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全球经济金融展望报告(2015年)

国际金融研究所

全球经济金融展望报告

要点

2015年第4季度(总第24期)报告日期:2015年9月23日

● 2015年前三季度,发达经济体稳步复苏,新兴经济体增长继续放缓,特别是俄罗斯、巴西等国家的经济陷入深度衰退,形势较为严峻。

●全球金融市场波动加剧,新兴市场国家汇率普遍深度贬值,股票市场大幅震荡,大宗商品价格持续低迷,系统性金融风险上升。

●预计2015年第四季度全球经济继续维持疲软复苏态势,金融市场面临的风险压力不减,美联储加息日益临近,将进一步带来全球性的外溢影响。

●本期报告特别就美联储加息新变数、欧洲经济形势、新兴市场金融动荡、大宗商品价格下行和人民币汇率变化的影响等进行专题分析。

大宗商品价格与美元指数的趋势

中国银行国际金融研究所

全球经济金融研究课题组

组长:陈卫东

副组长:钟红

成员:王家强

陈静

王有鑫

赵雪情

鄂志寰(香港)

黄小军(纽约)

陆晓明(纽约)

瞿亢(伦敦)

林丽红(新加坡)

张明捷(法兰克福)

联系人:王家强

电话:010-********

邮件:wangjiaqiang@https://www.sodocs.net/doc/2f5821161.html,

全球经济在金融动荡中蹒跚前行

——中国银行全球经济金融展望报告(2015年第4季度)2015年前三季度全球经济复苏较为疲软,特别是新兴市场爆发新一轮金融动荡,发达国家也跟随调整,外汇市场显著波动。预计四季度全球经济金融形势依然不容乐观,特别是美联储加息带来的外溢影响将持续发酵。基于此,我们进一步下调了全球经济增长预期。本期报告重点关注美联储加息的新变数、欧洲经济复苏的持续性、新兴市场的金融脆弱性、大宗商品市场的低迷形势和人民币汇率波动的影响。

第一部分全球经济季度回顾与展望

一、新兴市场增长放缓,全球经济复苏乏力

2015年前三季度,全球经济复苏力度持续疲软。美国经济和欧洲经济保持了温和复苏的态势,但一些大型的新兴市场经济体(俄罗斯和巴西)陷入深度衰退。特别地,三季度以来新兴市场金融动荡加剧,增长速度未如预期回稳,部分抵消了发达经济体的增长。我们估计三季度全球经济环比增速折年率为2.9%,略高于二季度的2.4%;同比增速2.5%,有所放缓(图1)。

随着金融市场动荡有所缓和,预计四季度全球经济增速可略微上升至3.1%。整体上,由于以俄罗斯和巴西为代表的新兴市场国家经济放缓程度超过预期,我们将2015年全球经济的增速预测值下调至2.6%,与上年基本持平;该增速连续第五年低于3%,表明全球经济始终未走出危机以来的困局。

受到汇率大幅波动、大宗商品价格低迷、需求疲软以及全球产业链条与经济结构调整等因素的影响,2015年上半年全球贸易出现了2008年金融危机以来的最大降幅,其中七国集团(G7)和金砖国家货物贸易总额同比下降了10.9%

(图2);中国作为第一货物贸易大国,前八月进出口总值同比下降7.7%。世界贸易组织曾在今年4月预测2015年全球货物贸易增长3.3%,目前看来将很难达到该水平。

图1:全球经济运行态势 图2:G7与金砖国家贸易增速比较

资料来源:中国银行国际金融研究所,OECD

2015年四季度到明年,全球经济有望继续缓慢复苏,但是面临的下行风险在增加。在发达国家,经济复苏的差异化导致货币政策的分化,美联储与英国央行预计将迎来10年来首次加息,而欧洲央行和日本央行仍有扩大量化宽松政策的可能性,由此带来国际资本的流动和外汇市场的乱局还将继续困扰全球经济金融的稳定。英国可能有退出欧盟的风险,对欧洲一体化进程带来冲击。如果大宗商品价格持续低迷,加拿大与澳大利亚将持续受到负面影响。

在新兴市场地区,政治与经济上的不确定性继续对金融市场产生压力。例如,中东的反IS 恐怖战争和难民危机还将持续,土耳其面临新的安全问题和国内政治风险上升;巴西陷入更深的经济衰退、石油公司的腐败调查和总统支持率下降,可能引发政治风险,对政府的经济刺激政策产生不利影响;印度的土地兼并法案、商品服务税法改革并未获得民众支持,令人质疑该国能否持续推动国内改革以支持更高的经济增长水平。

-8%

-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20052007

2009

2011

2013

2015

-30%-10%10%

俄罗斯

印度 巴西 法国 意大利 德国 加拿大 印尼 G7英国 日本 南非 BRIICS 美国 中国

-40%-20%0%

俄罗斯

日本 巴西 法国 印尼 BRIICS 德国 中国 意大利 印度 G7南非 英国 加拿大 美国 ━ 同比增长率 ━ 环比增长折年率

全球GDP 增长率 2015上半年出口同比 2015上半年进口同比

二、当前全球经济运行值得关注的一些新特征和趋势

第一,美国不仅对全球经济的拉动作用显著下降,而且成为国际经济与金融动荡之祸首。到2014年,美国GDP 仍占全球22.5%;我们最新预测2015年美国经济增速为2.5%,在发达国家中处于增长最快之列。然而,与美国经贸最紧密的加拿大和拉美地区却在2015年陷入经济衰退或低迷状态(图3),其他地区经济疲软和金融市场动荡也与美国的稳定复苏对比鲜明。形成这种局面的重要因素有:一是美国再工业化政策与国内油气资源开发,对全球商品的需求下降,例如美国已经转变为能源净出口国,助推了全球大宗商品价格低迷。二是美联储的加息与量化宽松政策退出措施屡屡举棋不定,迄今已引发多轮国际金融市场动荡,成为世界经济的不稳定之源,新兴市场受到的冲击尤为严重(图4)。三是美国的对外政策,例如对俄罗斯、伊朗的制裁,对中东与北非国家的武力干预以及重返亚太战略等,都造成了地缘政治的紧张局面,阻碍这些地区的稳定复苏。此外,美国金融市场投机力量对全球的影响也较为巨大。 图3:美国经济与美洲国家经济的分化 图4:新兴市场MSCI 走势及波动率

资料来源:Wind ,中国银行国际金融研究所

第二,欧洲经济总体温和复苏的表面潜伏巨大的分化。欧洲经济2015年以来虽然持续稳定复苏,但复苏进度较好的国家仅局限于英国、德国和法国等核

-8.0

-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0

8.02010

2011

2012

2013

2014

2015

加拿大

美国

巴西

102030

4050700

8009001000

110012002012

2013

2014

2015

新兴市场MSCI VIX 波动性指数 季度GDP 环比折年率,%

指数 %

心国家和部分东欧新兴市场,而被债务危机冲击的欧元区边缘国家迄今依然处于经济周期的底部,俄罗斯则在欧美国家的经济制裁和国际油价低迷的影响下陷入经济衰退,拖累东欧地区的经济复苏。

我们最新预测2015年英国和欧元区经济增幅分别为2.6%和1.5%,欧元区持续复苏的主要推动因素包括油价下跌和量化宽松政策,以及欧元汇率的疲软。但从实际GDP 水平看,到2015年第二季度希腊、葡萄牙等边缘国家的经济只相当于2008年金融危机前峰值的74.6%和93.0%(图5),仍然处于经济复苏周期的底部,失业率居高不下(图6)。俄罗斯经济2015年衰退幅度预计达到3.5%,直接拖累东欧新兴市场地区的增长率降至负数。

在统一货币和国际油价波动的背景下,欧洲经济复苏的分化实质是欧元区核心国和外围国之间生产与就业的转移、原油进口国和出口国之间经济增长利益的转移。整体上欧洲经济复苏还很脆弱,走出危机影响尚需时日。 图5:欧洲部分国家经济复苏进程比较 图6:欧洲部分国家的失业率比较

资料来源:Wind ,中国银行国际金融研究所

第三,亚太地区经济增长放缓,不应视为市场动荡之因。亚太地区一直是全球经济最具活力的板块,其中,尽管中国经济增长在放缓,但对全球经济增

70

80901001101201302006200720082009201020112012201320142015

英国 法国 德国 葡萄牙 希腊 西班牙 俄罗斯

510152025302006200720082009201020112012201320142015

德国 法国 希腊 葡萄牙

实际GDP 指数,2006年Q1=100 失业率,%

长的贡献率在25%以上。2015年下半年以来,一些分析将国际金融市场的动荡归因于中国经济的放缓压力和人民币汇率中间价形成机制的改革,这实际上有夸大与误导嫌疑。以中国为代表的新兴经济体经济增长有所放缓,一个重要原因是美联储加息预期带来的各国汇率贬值和国际资本外流冲击所致,相较其他地区而言,亚太地区实体经济表现最为稳定。整体上,我们预期2015年亚太新兴经济体增速将保持在6%以上,较上年增长放缓程度不超过0.5个百分点;亚太发达经济体表现相对良好。特别地,日本、印度等重要经济体增速较上年有所加快,韩国及东盟国家的经济亦不乏区域融合加深、竞争力提升和国内需求稳健等诸多亮点,亚太地区仍是全球经济增长的主动力(表1)。

表1:全球经济运行态势及主要经济体增长预测(%)

地区

年/季

国家

2013 2014 2015f

2014 2015

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4f

美洲美国 2.2 2.4 2.5 -0.9 4.6 4.3 2.1 0.6 3.7 2.5 2.5 加拿大 2.0 2.4 1.0 1.0 3.4 3.2 2.2 -0.8 -0.5 1.5 2.0 墨西哥 1.4 2.1 2.2 2.0 3.2 2.4 2.8 1.7 2.0 2.5 2.5 巴西 2.5 0.0 -3.0 2.7 -4.4 0.4 0.2 -3.0 -7.2 -2.0 -1.0 智利 4.2 1.9 2.5 3.5 -0.3 1.3 3.2 4.5 0.0 3.0 2.0 阿根廷 2.9 0.5 1.5 -1.9 3.3 -0.3 1.3 0.8 4.0 1.0 0.5

亚太日本 1.6 -0.1 0.8 4.5 -7.6 -1.1 1.3 4.5 -1.2 1.3 1.0 澳大利亚 2.1 2.7 2.5 3.6 2.5 1.5 2.2 3.6 0.7 2.8 3.0 中国7.7 7.3 7.0 6.6 7.8 7.8 6.1 5.7 7.0 6.5 7.0 印度 6.4 7.3 7.5 6.6 7.4 8.9 5.3 8.2 6.5 7.5 7.8 韩国 3.0 3.3 3.0 4.4 2.0 3.2 1.1 3.3 1.3 3.5 3.5 印尼 5.6 5.0 4.5 4.9 4.9 4.8 4.8 4.5 4.7 4.0 4.5

欧非欧元区-0.5 0.9 1.5 0.8 0.3 1.0 1.6 2.1 1.4 2.0 2.0 英国 1.7 2.8 2.6 3.6 3.7 2.9 3.4 1.5 2.7 3.0 3.0 瑞士 1.9 2.0 1.0 2.1 0.5 2.4 2.9 -0.9 1.0 1.5 1.0 俄罗斯 1.3 0.6 -3.5 0.6 1.5 -1.3 -2.7 -6.1 -7.8 -0.5 1.0 土耳其 4.2 2.9 3.5 5.9 -0.9 1.5 4.0 6.0 5.5 5.0 5.0 南非 2.2 1.5 1.5 -1.6 0.5 2.1 4.1 1.3 -1.3 2.0 2.0

全球GDP 2.5 2.7 2.6 2.2 2.6 3.3 2.6 2.2 2.4 2.9 3.1 注:季度增长率均指环比增长折年率,e为预估,f为预测。

资料来源:中国银行国际金融研究所

第二部分 国际金融形势回顾与展望

一、全球金融市场波动加剧

(一)美国货币市场成为临时避险地

2015年第三季度,在全球金融市场动荡环境下,许多投资者将资金从股票和债券转置于货币市场暂避一时,导致美国货币市场资产在8月底上升到5个月来最高点,达2.7万亿美元。反映非金融机构货币市场稳定性的商票A2/P2利差在第三季度有所下降,但在近期内难以回落到2014年水平(图7)。

图7:美国30天非金融商业票据A2/P2利差(%)

资料来源:美联储 (二)股票市场大幅波动

全球主要股票市场在第三季度特别是8月经历了较大震荡,股价大幅下降、波动性大幅上升。驱动因素包括:美联储利率政策的不确定性;全球经济减速;股市在高增长形成价格扭曲之后回调纠偏等。例如,美国标普500指数的PE 值近几年持续上升,6月达27,高于历史平均值21。诸多因素叠加触发股市调整,股票波动性指数VIX 自2011年欧债危机以来首次进入危险区域。

由于美国经济基本面稳健,股市下跌很可能是市场调整,继续下跌20%进入熊市的概率不大。从历史经验看,美国股市跌幅超过20%的情景一般都伴随经济衰退和收益率曲线倒挂。未来股市波动性可能会在相对高位维持一段时间。

0.20.40.60.82014.1

2014.42014.72014.102015.12015.42015.72015.10

不稳定

安全

特别值得注意的是,过去几年由于市场稳定及资金充裕,美国股市保证金融资大幅上升,与GDP比值在第三季度上升到2.7%的危险水平。在市场波动性上升时,杠杆投资者往往会缩减负债和抛售股票,这可能削弱基本面的支持作用,使股市下跌更深。

新兴市场股市在第三季度大幅下跌,8月底已从4月峰值下跌了近40%,在技术上进入熊市。MSCI新兴市场股票12个月远期PE值为10.8,低于其平均值11和全球市场的15.4。新兴市场股市波动性在第三季度大幅飙升,远高于历史水平,接近2011年市场动荡时的水平。新兴市场股市间相关性(S&P新兴市场BMI)在第三季度大幅上升到0.38,远高于历史平均值0.2。新兴市场股市收益离散度在第三季度下降到8.2%,低于历史平均值9%。相关性上升,离散度缩小,意味着投资者多元化效果下降,系统性风险上升。

(三)债券市场风险上升

第三季度全球经济减速、能源价格下跌,使得全球公司债券的市场风险和违约风险都有上升。风险主要集中在新兴市场、能源及高收益板块。美国政府债券收益率上升与下降的驱动因素交替出现:美国经济和通胀上升趋势,中国大量出售美国政府债券等驱使收益率上升;市场再次投奔美国政府债券则又抑制了收益率上升。第四季度这一状态可能继续,美国政府债券极端变化的可能性不大,但波动性可能上升。由于长期债券期限与风险溢价依然很低,通货膨胀、短期利率突然上升等意外变化有可能导致其利率上升。

新兴市场公司债券表现优于股票,其发行和资金流入减速但仍持续上升。新兴市场增长减速、能源价格下跌、公司利润减少、高收益公司债券及政府债券利差上升流动性下降,未来债券市场的风险可能上升。特别是鉴于美元计价债券占比高达40%,未来美国利率上升和美元升值会使美元债券债务人的还债与再融资压力更大,其中土耳其和巴西的压力最大。

(四)外汇市场上新兴国家货币普遍贬值

在能源价格下降、全球经济减速的环境下,主要出口国家货币出现了大范围贬值。2015年以来,马来西亚林吉特兑美元贬值接近15%,跌至17年低点;印度尼西亚盾贬值10.56%,美元兑印度尼西亚盾汇率一度跌至1998年7月以来的最弱水平;泰铢累计下跌近9%,印度卢比和菲律宾比索汇率累计下跌近5%。2015年第三季度新兴市场15种货币GDP加权平均兑美元币值下跌9.4%,跌幅仅次于上个世纪90年代的亚洲金融危机。随着美联储利率政策的不确定性上升,新兴市场在金融市场压力下,货币有可能进一步贬值。

(五)大宗商品市场持续低迷

第三季度全球油价波动起伏。全球经济减速、股市下跌等因素导致油价再创6年新低;而美国经济数据好于预期以及原油库存上升,促使油价一度反弹。预期随着油价下跌,非欧佩克产油国包括美国会逐渐缩减原油产量。但是,近期内欧佩克集团不会缩减产量,全球原油库存将依然充足。在全球经济增长减速的环境下,油价仍将面临下降压力。美国EIA预测,2015年11月西德州原油WTI月均价在95%的置信水平上为34-64美元/桶;欧佩克成员国预计,年底前布伦特原油价格将在40-50美元/桶之间波动。

二、美国金融风险监测指标进入不稳定区域,新兴市场金融风险上升

2015年第三季度,我们编制的美国金融危机风险指标(ROFCI)月均值从上一季度的37上升到46,自2013年第三季度以来首次进入不稳定区域,其中8月升幅较大(图8)。主要风险构成因素包括:股市波动性升幅较大,银行股票和债券风险上升较快,公司信用风险上升,外汇市场波动性上升。不过,货币市场相对稳定。预计第四季度美联储利率政策变化可能会影响金融市场稳定性,ROFCI有可能维持在不稳定区域。

图8:ROFCI 指数的运行情况

资料来源:中国银行纽约分行、中国银行国际金融研究所

从跨境资金流动看,2015年第三季度新兴市场经历了非居民金融资产净流出,其中8月股票资金净流出87亿美元,债券资金净流入缩减到42亿美元。2015年以来新兴市场资本净流入远低于过去五年月均净流入水平(图9)。净流出主要发生在亚洲和欧洲,原因是美联储升息预期、能源价格下跌、新兴市场经济放缓压力引发金融资产重新配置。三季度新兴市场股票和债券规模在全球占比降至11%,接近2008年危机时水平,未来新兴市场资本外流压力依然较大。

图9:新兴市场非居民证券投资净流入

资料来源:IIF

20

3040506070802007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

危险区域

不稳定区域

安全区域

股票资金

债券资金 总流动

2010-2014年平均水平:220亿美元

单位:10亿美元 2004年 2015年

45

30 15 0 -15

-30

根据2015年9月国际金融协会(IIF )的数据,一国的金融脆弱性指数由三部分构成:外部金融脆弱性(主要依据是该国对外资的依赖程度);国内金融脆弱性(主要依据是该国金融部门及实体经济状态);经济政策脆弱性(主要依据是政策可信度及政治稳定性)。我们在对以上三项综合分析的基础上得出该国金融脆弱性总分:最不脆弱3-4分,较不脆弱5-7分,脆弱8-10分,最脆弱11-12分。根据以上指标,2015年第三季度最具有外部脆弱性的是:南非、阿根廷、乌克兰、保加利亚、马来西亚、土耳其;最具有国内脆弱性的是秘鲁、印尼、巴西、土耳其;最具有政策脆弱性的是:俄罗斯、南非、巴西、阿根廷、乌克兰。综合看最具有金融脆弱性的是巴西、南非、乌克兰;其次是保加利亚、印尼、阿根廷、哥伦比亚、马来西亚、秘鲁、土耳其。

图10:新兴市场22国金融脆弱性指标(2015年9月)

资料来源:IIF ,中国银行国际金融研究所

从变化看,2015年第三季度新兴市场金融脆弱性的特征是:最不脆弱和最脆弱的国家都在减少,较不脆弱国家从8个增加到10个。22个国家整体脆弱性总分从163提升到169。特别值得注意的是,全球金融动荡使得外部金融最脆弱的国家从3个增加到了6个。未来一段时期内,应高度关注最具金融脆弱性的国家(如乌克兰、南非、巴西、土耳其、秘鲁、马来西亚和阿根廷等国)爆发金融危机的风险。

36912南韩

罗马尼亚

波兰

菲律宾

匈牙利

智利

中国

捷克

印度

墨西哥

俄罗斯

泰国

保加利亚

哥伦比

印尼

阿根廷

马来西亚

秘鲁

土耳其

巴西

南非

最不脆弱

较不脆弱

脆弱

最脆弱

第三部分重点与热点专题分析

一、美联储利率政策正常化的新变数

(一)当前市场动荡推迟了美联储货币政策正常化日程

我们在第二季度讨论美国利率正常化时提到,根据美联储公开市场委员会(FOMC)的态度,货币政策正常化的起始时间和节奏将主要取决于它对美国就业市场状况和通胀水平向2%目标移动的评估结果而定。2015年8月份美国就业市场状况显示:非农失业率为5.1%,触及2008年4月份以来的最低点;8月的就业人数增加了17万,虽低于市场预期,但6、7月的就业人数均被向上修正,令3个月的平均值达到22.1万。

从目前的情况看,失业率已达到美联储启动货币正常化的目标,通胀率离美联储2%的目标尚有一定距离。但美联储副主席费雪在杰克森霍尔会议讲话中提到:通胀水平及其预期的低迷,主要归因于能源特别是石油价格的低迷,所以是暂时的,将逐步恢复正常水平。依据上述两个因素,我们曾在第二季度认为美联储9月份加息的概率较高。

然而8月中旬以来,美国主要股指大幅下跌,全球金融市场动荡加剧。截至8月25日,道指从8月17日的近期高点下跌12%,纳斯达克下跌13%,标普500指数下跌12.5%。26日中国央行采取“双降”货币宽松政策刺激经济,全球股市得以连续两日绝地反弹:道指反弹 3.95%,纳斯达克升 4.24%,标普升3.9%。但仍低于近期高点。8月底,美国股市波动性加大。VIX指数一度升到40以上,VVIX甚至突破2008年金融危机以来的最高水平;欧元货币与美国标准普尔500股指呈反向关系,并成为避险货币,出现了以往金融危机发生前的类似情景。自8月底开始,市场开始推测:金融市场的波动本身或将成为美联储近期密切关注的要素之一,联邦基金期货市场预期的升息概率从股市大跌的50%降至30%以下。

如何评估8月底的美国市场大跌?在这次全球股市市值的大跌中,美国股市虽经历大幅修正,但仅下降了2.75兆亿美元,与2009年股市的低点相比,仍然上升了157%(13.7万亿美元)。若以财富效应的大拇指原理,股市每亏损一美元,消费者的消费额将减少二美分而论,在今后两年,美国国内消费大约下降550亿美元。当然,这其中的负面效应可能超过纯粹的财富效应,特别当全球经济滑入全面衰退,全面冲击美国出口,对美国未来的经济增长将产生较大的负面影响。换言之,全球金融市场如果仅仅出现合理的震荡,或许能够被美联储接受。在今年年中,美联储主席耶伦就曾抱怨金融市场过于平静,根本就未把联储升息的预期反映在市场的波动性之中。

在9月16、17日的FOMC会议上,美联储做出了维持利率水平不变的决定,并特别强调了考虑全球及周边金融市场的状况,包括全球股市下跌、美元进一步升值和风险利差扩大等。显然,美国股市的下跌和波动已经超出美联储的容忍度,导致了消费者信心的下降和全球金融市场流动性的紧缩。同时,我们关注到公司信贷息差的走势,对银行乃至整个金融体系造成一定的潜在冲击;新兴市场国家如巴西等国正在面临较为严重的经济衰退与金融动荡。

(二)对美国利率走势进行重估与预测

即使出现上述金融市场的变数,我们认为美联储今年年底加息一次的概率仍然较高。美联储需要尽早地把长期以来的货币正常化预期确定下来,给市场更多的稳定性和信心。鉴于目前美国就业市场和通货膨胀的状况和预期、对美国未来长期劳动生产率和人口增长的保守估计,我们对于今后两年(2016、17年)美国联邦基金的预测更加趋于谨慎,未来两年的加息节奏可能比之前的预计速度更慢,利率政策正常化周期进一步拉长。

(三)美联储政策路径变化对全球的影响

我们在此前季度的报告中对美联储加息对全球市场的影响已作过全面分析。

结论是:美联储加息对新兴市场经济和发达国家的影响均为可控。如果像上述分析的那样,美联储加息的节奏进一步减缓,我们认为新兴市场的美元债务压力将得到适度减缓,欧美和日美之间货币的套利交易动力也会趋弱,美元DXY 指数应当呈现一段时间的横盘走势。

美联储欲减少利率政策的不确定性,应加强与市场的有效沟通。从目前看,市场预期与美联储发出的信号之间存在一定的差异,从而制造了市场的不确定性,这种不确定性将随着美联储货币政策正常化的确定而逐步下降。

二、欧盟经济复苏的可持续性及货币政策前景

当前,在新兴市场发生金融动荡、经济增长较大放缓的背景下,欧盟经济克服了希腊债务问题带来的困扰,维持了较稳定的复苏态势。作为全球最大的经济体,欧盟经济的持续复苏对未来全球经济的稳定可发挥重要贡献。

(一)当前欧盟经济复苏主要源于内需的推动

2015年二季度欧盟GDP较前季增长0.4%,维持稳定温和复苏的势头,所有成员国都实现了正增长。在主要贡献国中,英国、德国等核心国家起到了关键的支撑作用,西班牙维持了1%的强劲增长势头;意大利告别持续近3年的停滞,上半年连续两个季度温和复苏;希腊未受到债务问题的影响,二季度呈现0.9%的较快复苏。不过,法国、荷兰经济在第一季度强势增长后第二季度又近乎停滞,这表明在现阶段不确定因素依然笼罩欧洲,经济复苏动力待提升。

比较欧盟经济复苏的历史数据,内需带动的消费增长无疑成了当前经济增长的主要动力。英国二季度家庭消费支出环比上涨0.7%,连续第16个季度正增长,较去年同期增长3.3%;政府支出上涨0.9%,较去年同期高出1.9%。在欧元区,能源价格暴跌引发消费热潮,推动私人消费从去年开始对GDP的贡献度超过了50%,预计2015年更是达到三分之二;投资也实现了连续两年增长,预计2016年更会加快反弹。由于外需疲软,净出口的贡献较小(图11)。

图11:欧元区经济增长预期及其贡献因素

资料来源:欧盟委员会

(二)外围环境总体上利好欧洲经济复苏

从外围环境看,尽管全球需求疲软,但一些此前为负面影响的因素,在一定时期内将利好欧洲经济。欧洲经济复苏得益于众多积极的外部因素支持:国际油价相对较低,美国经济保持稳定增长,欧元持续贬值以及量化宽松的全面启动;此外,希腊债务问题得到解决,乌克兰危机引发的地缘政治紧张局势有所缓解,新兴市场资本重新回流欧洲,都有利于欧洲经济的复苏。不过,美国货币政策正常化造成金融市场波动,或对欧洲经济产生一定的负面影响。短期来看,利好因素发挥积极作用,负面因素相对弱化,整体而言喜大于忧,特别是低油价、弱汇率和零利率将有利于推动欧洲经济的缓慢复苏。

(三)欧央行量化宽松政策(QE )的推动作用日益显现

欧洲央行自3月正式启动QE 至今已近6个月,从欧盟统计局披露数据可以看出,各项指标总体趋好:欧元区7月季调后失业率降至10.9%,为2012年2月以来最低水平;欧元区8月经济景气指数上升至104.2,创四年来最高水平;各国财政赤字占比进一步下调。虽然仅凭几个月的时间就证明QE 发挥了关键作用还言之尚早,毕竟上半年欧元区的表现在一定程度上依赖于低油价的影响(表

-6.0

-4.0-2.00.0

2.04.020092010201120122013201420152016

净出口 库存 投资 政府支出 私人消费 GDP

预测数据

增长率及贡献度,%

2)。随着油价的逐步回升,GDP增幅是否能达预期仍待观察,2015年下半年与2016年将是QE发挥作用的真正考验期。可以肯定的是,为确保QE发挥更有效的作用,欧元区成员国必须继续落实结构性改革,加快投资步伐和坚持负责任的财政政策,多管齐下才能真正提振欧元区经济。

表2:欧元区2015年GDP增长率的因素分解

2015年GDP预期增长率(%) 1.5

-潜在产出增长率0.8

-油价下跌0.5

-货币政策0.8

-地缘冲突-0.2

-剩余风险-0.4

资料来源:欧盟委员会

(四)欧洲经济可望持续复苏,货币政策走向趋于分化

欧洲经济正在经历“顺风”期,经济前景虽仍有较高不确定性,但总体风险大致趋于平衡,各种短期因素会进一步刺激欧洲经济。受QE政策、欧洲投资计划及油价反弹等因素影响,通缩风险将有所下降,投资自2015年下半年应出现反弹,而消费支出料会相对放缓。通胀率在2015年主要受低油价拖累仍会接近于零,2016年随油价反弹及内需增强、库存减少和欧元贬值导致进口商品价格上涨,预期欧元区CPI在2016年将加速回升至1%以上的水平,英国CPI将在2016年底靠拢英格兰银行制定的2%目标。如后期外围因素恶化导致通胀率在2016年上半年仍未改善,不排除欧央行继续延长QE的实施或采取进一步措施;而英国将在今年维持利率水平0.5%不变,2016年将启动加息步伐。

三、新兴经济体走势分化,金融危机不会重演

近期,新兴经济体出现货币快速贬值、外汇储备下降的现象。与此同时,投资者大量抛售新兴经济体资产,新兴市场MSCI指数自今年3月以来下跌约

15%,资本从新兴经济体流向美国和欧洲市场。资本外流引发的金融动荡在新兴经济体间蔓延,从最初经济状况不佳的国家传导到宏观经济较稳健的国家。

(一)引发新兴经济体出现金融动荡的原因

新兴经济体经济下行压力持续加大。新兴经济体实际经济增长持续放缓。在21世纪头10年新兴经济体经历了快速增长,金融危机之后,经济复苏在2010年达到高点,此后新兴经济体经济增速一直在放缓。此次新兴经济体经济增长持续性放缓主要由外部需求疲弱、内需回归正常化和国内结构性因素所致。其中结构性方面的因素主要表现为潜在经济增长率放缓,这方面的影响更为长久,难以逆转。

美元加息预期引发资本外流。金融危机以来,新兴经济体率先实现了经济复苏,大量资金从发达国家流入新兴经济体。资本大量流入一定程度上支撑了这些地区的经济增长,新兴市场国家开始担忧发达国家刺激政策退出的影响。2013年5月美联储提出退出QE政策时,全球金融市场的波动性大幅增加,尤其是新兴市场国家。2015年以来,美联储加息预期浓厚,资本流出加剧。

国际大宗商品价格持续下跌。大宗商品价格自2014年中以来持续下降,大宗商品价格下跌恶化了大宗商品出口国的财政收入、国际收支和企业利润。2015年以来,新兴经济体货币贬值幅度最大的前20个国家中,除少数几个政局动荡之外,均为石油和大宗商品出口国,如俄罗斯、巴西、马来西亚、南非。

(二)新兴市场金融形势进一步分化

国际大宗商品出口国金融将进一步恶化。大多数国际大宗商品价格还将持续处于低位徘徊(见后文专题分析),大宗商品出口国将面临货币贬值、国内通货膨胀上升、货币政策两难等问题。

对外资依赖较大的新兴市场国家金融脆弱性加大。从目前资本流动态势来

看,全球资本流动将发生根本性改变。一旦失去稳定的资本流入,那些对外资依赖较大的新兴市场国家的信贷增长将下降。同时,外资依赖较大的国家还面临偿债成本上升的压力。预计美联储进入实质性加息后,对外资依赖较大的国家不良贷款将大量出现,金融脆弱性大幅升高。

国际大宗商品进口的新兴市场国家金融形势将企稳。大宗商品价格下跌将提升大宗商品净进口国的经济增长,大宗商品价格下降相当于减税。同时,大宗商品价格下降还降低通货膨胀率,为刺激性货币政策提供空间。尤其是亚洲新兴市场国家是石油和原材料净进口区域,同时也是新兴的出口加工贸易生产基地,已经参与到全球制造业的价值链中,将成为稳定世界经济的重要力量。

经济结构较好的新兴市场国家金融形势将好转。经历多次金融危机之后,一些新兴市场国家实施了一系列的结构性改革,对货币政策、汇率制度、外汇储备、经济结构、财政政策等进行了优化。一些新兴经济国家在货币政策方面采用通货膨胀目标制,汇率方面实现浮动汇率制度,注重外汇储备管理,严格财政纪律,债务结构由外债逐步转向国内债务,加大对内需的重视程度,引导资金向产业链高端布局。

(三)新兴市场国家金融动荡不会引发新一轮全球危机

全球流动性依然充足。考虑到美国潜在经济增长率下降,美联储加息将是缓慢而循序渐进的,新兴经济体有足够的时间来调整和应对。同时,日本、欧元区、加拿大以及澳大利亚等实施的宽松货币政策还将为新兴市场提供流动性和较低融资成本,全球流动性仍将充足。

新兴市场国家抵抗风险能力显著加强。与之前几次新兴经济体金融危机相比,当前除了巴西、南非、土耳其等少数国家较为脆弱外,大部分新兴市场国家总体上经常账户逆差更小、外债规模更低、外汇储备水平更高、国内扩张性政策空间更为充裕(表3),整体上应对负面冲击的能力要强得多。

表3:2015年9月部分新兴市场金融脆弱性指标监测表

匈牙利印度韩国墨西哥波兰俄罗斯泰国印尼巴西马来西亚南非土耳其外部融资脆弱性指数0.330.330.270.390.400.200.330.500.440.530.560.61

经常账户余额/GDP (%)8.5-0.7 6.9-2.7 3.4 5.7 4.5-2.3-3.9 3.05-4.3-4.2 (经常账户赤字-FDI净流动)/GDP (%)0.8-2.3-0.9-2.3-4.6-3.1

外汇储备覆盖比率 1.7 2.7 2.2 1.10.9 2.7 2.40.97 1.60.80.90.55

短期外债/总外债 (%)14182823119402511462232

外债/GDP (%)1102331417342363542714060

实际有效汇率(%,当前与历史均值偏差)-105-4-11-4-72-7-20-8-17-10

国内融资脆弱性指数0.430.480.430.520.480.480.570.710.710.570.520.72

企业债务/GDP (%, ? 2010-2013)-17.0 6.4-0.6 1.7 3.3 3.3 6.78.415.010.2-1.214.3

家庭债务/GDP (%, ? 2010-2013)-9.50.1 5.3 1.2 3.30.818.0 4.89.2 1.4-2.97.0

私人信贷增长(同比%, 2010-13年平均)-7626511915148222

合并国外债权/国内信贷 (%, 2013年末)1092015909626294320424245

外国持有本币政府债务比例 (%, 2014年)34411384024183819443622

外国持有本地股权比例 (%, 2014年6月)442024241619181724132320

名义房价增长 (% 同比, 2010-14年平均)-11824-13371396

政策脆弱性指数0.500.560.170.500.280.720.470.280.780.470.720.50 2015年末通胀率(与央行目标/区间对比) 2.4 (3.0) 4.7 (6.0) 1.8 (2.5-3.5)2.7 (3±1)0.5 (2.5±1)14.4 (5.0) 4.0 (4.0±1)9.1 (4.5±2) 6.3 (3-6)7.7 (5.0)实际利率-1.1 2.6-0.30.3 1.0-3.40.6 3.5 5.1-0.1-0.30.6

财政余额/GDP (%)-2.7-7.20.3-4.1-2.9-3.7-1.9-2.3-5.3-3.5-4.2-1.4

政府总债务/GDP (%)756437514919482666574833

世界银行全球治理指数0.65-0.350.75-0.160.84-0.71-0.30-0.35-0.030.390.23-0.08

世界经济论坛全球竞争力指数 4.28 4.21 4.96 4.27 4.48 4.37 4.66 4.57 4.34 5.16 4.35 4.46 2015-16年议会或总统选举2015.72015.72016.122016.9

资料来源:IIF;红色代表高风险,绿色代表安全,其余为中间过渡状态

新兴市场国家的互助机制不断改善。目前,新兴市场国家之间出现了更多的区域性或集体性救助安排,例如多边化的清迈倡议。金砖国家设立了外汇储备库,编织了一张金砖国家的金融安全网,共同应对资本运作的风险和金融领域的动荡。因此,危机从特定新兴市场国家传染至全球的可能性非常低。

四、大宗商品市场低迷走势仍将持续

(一)金融危机以来大宗商品价格走势

2008年金融危机爆发,全球经济受到重创,大宗商品价格大幅下挫。金融危机之后,包括美国、欧元区和日本等在内的全球主要经济体为了应对危机向

市场注入了大量流动性,同时扩张财政支出,使得全球需求水平迅速提升(这一阶段的实际需求提升动力主要是新兴经济体的复苏),带动了大宗商品市场在2008年底至2011年初复苏。截至2011年初,大宗商品价格基本回到危机爆发前水平(图12)。

图12:金融危机以来大宗商品价格指数走势

资料来源:世界银行

2011年二季度以后,前期主要依靠新兴经济体复苏带动的需求上涨边际效益逐渐减弱,欧洲主权债务危机不断深化,市场对美联储继续增加流动性的预期大大下降(即美国实施“扭转”政策,采用长期限国债来替换短期限国债,以此压低国债收益率)。以上因素从需求面对大宗商品市场形成了抑制。在供给方面,大多数大宗商品同步进入了供给大幅释放的阶段。以橡胶为例,由于高价刺激,2005年至2008年间全球主要橡胶种植地区(如泰国、印尼和越南等)大量种植橡胶,而橡胶的正常割胶需要6-7年,因此供应集中增加的时间窗口从2011年开启。在需求相对低迷、供给大幅增加的背景下,大宗商品价格开始下跌调整,其中又以金属矿石以及农产品的下跌势头最为明显;而能源价格在地缘政治因素以及实体需求依旧较为强劲的作用下,处于高位震荡态势。

2014年下半年以来,主要大宗商品如原油、铁矿石以及大豆等农产品产量不断增加,全球经济复苏乏力,外部需求不足,大宗商品价格开始新一轮跌势,

40801201602002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

能源 农产品 金属和矿产品

价格指数,2000=100

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