对赌协议相关法律问题探析
对赌协议相关法律问题探析
作者：周曼
［摘要］甘肃省高院关于“对赌协议”效力的判决在投资界激起轩然大波，众多手持数十份对赌协议的私募开始惴惴11不安。本文中作者从甘肃省高院判例入手，介
绍对赌协议涵义、甘肃省高院案例及判决分析并对现行法律框架下对赌协议有效性提出自己的观点。
二Ｏ一一年九月二十九日，甘肃省高级人民法院(“甘肃省高院”)下发“上诉人苏
州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色
资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波增资纠纷案”二审民事判决书【（2011）甘民二终字第96号判决】，
该案件中涉及私募投资中普遍存在的“对赌条款”效力问题，而甘肃省高院判决该案中所涉对赌条款无效，让众多私募投资机构一片哗然，甚至开始担心手中的包含
对赌条款的投资协议是否会就此而变成一张白纸。
对此，笔者对甘肃省高院判决的案例进行了研究，并提出了在现行法律法规框
架下，对赌条款的有效性及其适用。
一、对赌协议的界定
（一）对赌协议的涵义
对赌协议即“估值调整协议”。标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价
值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。（既有财务方面的，也有非财务方面的）
外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润”
为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。
（二）对赌协议成立的前提
对赌协议的成立有赖于几个前提：
一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企
业未来的业绩；
二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映
在企业未来的收益中；
三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。
正是基于上述前提，对赌协议的核心是股权转让方和收购方对企业未来的不同
预期。
（三）对赌协议的主要内容
对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补
偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：
①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。
②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。
③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。
④在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。
⑤在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。
⑥在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。
可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
2.国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。
根据协议条款，投资方通常有三种选择：
一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；
二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；
三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。
（四）常见的对赌条款
1.优先分红权条款
私募股权投资者优先于目标公司其他股东分红的权利。
常见的条款内容：“在公司宣告分配的股息数额达到投资额的[ ]%时，投资人的分红权比例是[ ]%，其他股东分红的比例是0%，在公司宣告分配的股息数额超过投资额的[ ]%时，投资人和其他股东再行按照股份比例分配股息”。
2.优先清算权条款
私募投资者在目标公司清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股东获得的分配剩余财产的权利。有三种方式：无参与权的优先股、有充分参与权的优先股、附上限的优先股参与权。
常见条款内容：“无参与权的优先股条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金额，对超过投资人原始投资金额的[ ]倍加上宣布但未发放的股息和剩余财产部分，再分配给其他股东”。
“有充分参与权的优先股条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金
额，对超过投资人原始投资金额的[ ]倍加上宣布但未发放的股息的剩余财产部分，由所有股东按照股权比例共同进行分配”。
“附上限的优先股参与权条款——首先支付给优先股股东原始投资金额[ ]倍的金额，对超过投资人原始投资额[ ]倍加宣布但尚未发放的股息的剩余财产部分，所有股东按照股权比例共同分配，但投资人所获得的总的剩余财产分配金额达到原始投资金额[ ]倍以外的剩余财产，由其他股东进行分配，投资人无权再行参与分配”。
3.优先认购权条款
公司发行新股时，PE投资者拥有以其原告拥有的持股比例优先于第三方进行认购的权利。
常见条款内容：“优先权认购条款，投资者有权认购最多与其持股比例相当的公司任何新发行的证券的优先认购权，且购买价格、条款和条件与其他潜在投资者的购买价格、条款和条件相同，如果其他初始股东放弃其优先认股权，则投资者有权认购其放弃的部分”。
4.优先购买权条款
公司股东向外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。
常见条款内容：“优先购买权条款：经A轮投资者书面同意后，任一初始股东可以出售其持有的全部或部分股份给第三方，但A轮投资有权且按公司向潜在投资人发行此类证券的同等价格、同等条款和同等条件优先购买该拟出售股份”。
5.赎回权条款
指PE在一定条件下要求目标公司或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回PE 持有的股份，即在目标公司的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE 有权要求退出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。
常见条款内容：“在满足赎回条件时，持有公司多数投资者股权的股东可要求其他股东连带性地承担按照（1）评估资产净值；（2）原始出资金额的[ ]倍，两者较高的一个（收购价格），在投资人发出要求收购通知之后的[ ]日内完成收购。其他股东可自行协商由其中一名或多名股东按照商定的比例收购投资人的股权，如无协商或协商不成的，按照其他股东持股比例分别收购，但投资人有要要求各股东地其股权收购承担连带责任，投资者有权要求其他任一名或多名股东按照前述条件收购其全部或部分股权。一名或多名股东收购投资人股权的，其他股东应当充分配合”。（同时还可以约定初始股东提供担保或者约定违约金数额，违约金为PE投资额加上溢价，这样即便原股东不履行义务，PE也可以按协议约定追究初始股东的责任从而实现退出目标公司目的。）
6.共同出售权条款
是指其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股权时，PE有权按照出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股权。
常见条款内容：“（1）在任一初始股东出售或处置其部分或全部公司股权给第三方之前，每一个A轮投资者有权以同等条件、按持股比例与初始股东一起，出售股权给第三方；（2）拟出售股权的初始股东应当书面通知每一个A轮投资者，告知出售股权的全部主要条件（包括但不限于拟出售的股权对价、数量、拟购买者身份等）；A轮投资者应当在收到该通知起[ ]个工作日，决定是否行使共同出售权；如果A轮投资者自收到该通知之日起[ ]日内未发表任何意见，视为放弃行使
共同出售权，同意初始股东单独出售股权；（3）如果一个或更多的A轮投资决定
不行使共同出售权，则剩余行使共同出售权的A轮投资者，有权在其他A轮投资
者可以行使而不行使的范围内，增加其出售比例；（4）如初始股东对于该股权出
售或处置不是以现金为对价，则A轮投资者有权要求以等价的现金支付；（5）A
轮投资者中的任何一方向第三方出售或处置其部分或全部股权时，其他A轮投资
者无共同出售权”。
7.强制随售权条款
也称“领售权”，指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻条款，通常
发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PE有权要
求其他股东与自己一起以协商好的价格向第三方转让股份，被投资企业的其他股东必须按该协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。
常见条款内容：“当公司满足一定条件时，多数A轮投资者（超过A轮投资者共计
持有公司股份的50%）有权提议向第三方出售其持有的公司的股权时，并要求初
始股东一起向第三方转让其持有公司的股份；初始股东有义务按照A轮投资者与
第三方协商确定的价格和条件，并按照A轮投资者的转让比例向第三方转让股份”。
8.反稀释保护条款
常用条款，是指如果目标公司在本轮融资后进行了后续融资，那么本轮PE进入
的人寿就中随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低的价格发生一次或多次股票，本轮进入价格还要继续调整，原则上要保证本轮PE进入的价格永远是
最低的。所谓价格的调整，大多数情况下是股份的调整，也是就依据调整后的价格对PE的持股比例进行调整，往往是需要调整的PE增加股份，但如果公司采取增
发方式，依据中国法律，增资必须有真实的资金相对应，就需要增发股份的认购人拿出真金白银进行认购，而PE自然不愿意掏钱认购。所以更有效的办法是由其他
股东使出部分股份来补偿PE，这对于内容非国有有限公司和股份公司不存在法律
障碍，但对外资并购和国有企业较为复杂，不可能实现无偿转让。唯一的解决方案是通过设定违约条款达到股份调整的目的。一旦目标公司以低于PE进入的价格发
行新股，可由其他股东向PE支付违约金，违约金以股份的方式支付，支付方为初
始股东。
常见条款内容：“若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权对对
应的公司估值时，投资者购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司和/或初
始股东有义务依据调整后的购股价格调整相应的股权比例，或以现金补偿A轮投
资者”。
9.保护性条款
指投资者为保护自己利益而设置的条款，这个条款要求目标公司在执行某些潜
在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资的人同意，实际就是给予投资人一种对公司某些特定事件的否决权。
较为典型的保护性条款包括：
（1）修订、改变、或者废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A轮优先
股产生不利影响；（2）变更法定普通股或优先股股本；（3）设立批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；（4）批准任何
合并、资产出售或其他公司重组或收购；（5）回购或回赎公司任何普通股（不包
括董事会批准的根据股份限制无罪判决，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；（6）宣布或支付给普通股功优先股股利；（7）批准公司清算或解散。
10.信息知情权条款
依据《公司法》，但比公司法知情权的范围更为严格些，超出公司法的部分可
寄托于违约责任承担。
11.购股权条款
指PE在未来确定的时间内按照一定的价格购买一定数量的目标公司股份的权利。购股权实际是一种，赋予PE有权在未来确定的时间点或时间段内预先设定的价格购买一定数量的股票。主要目的是锁定未来收益。如果目标企业经营情况较好或大幅增值的情况下，PE可以事先约定以较低的价格再行买入目标企业的股份，另一
方面为规避风险，也可以将投资分批投入，此时购股权条款是最能保护PE利益的
分期投资模式。购股权本质上是公司增资行为，按照公司法操作实施即可。
12.董事会条款
对私募投资者而言，组建董事会的重要性甚至超过企业估值，因为估值的损失
是一时的，而董事会权控制权会影响企业的整个生命周期。在此，大部分私募会设计对董事会进行控制的条款。
常见条款内容：“董事会由3个席位组成，初始股东指派2名董事，其中1名必
须是公司的CEO，投资人指派1名董事”。
二、甘肃省高院案例介绍及分析
（一）案例介绍
1.案情简要陈述
2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）作为甲方、
苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）作为乙方、香港迪亚有限
公司（以下简称迪亚公司）作为丙方、陆波（众星公司和迪亚公司的法定代表人）作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增
资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各
方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
上述《增资协议》第七条约定：
第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备
安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。
第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完
成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，
丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过 10％，则丙方
回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为 (乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。
2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营
甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众
星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众
星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资
各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资15.38万美元，占注册资本的3.85％;乙方出资 384万美元，占注册资本的96.15％。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。
2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范
围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司（简称“世恒公司”）。
另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，
净利润26858.13元。
2009年12月,海富公司向原审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
2.一审法院观点
本案争议焦点为《增资协议》第七条第二项是否有效。
一审法院兰州市中级人民法院认为：
（1）《增资协议》第七条第二项的内容2008年实际净利润完不成3000万元，
海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，实为利益分配条款。
（2）上述约定的内容不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关
于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。
（3）同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公
司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。
因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五) 项的规定，该条由世恒
公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。 3.二审法院观点
本案争议的焦点实为《增资协议》第七条第二项是否有效。
（1）该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约
定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。
（2）四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有
权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险
共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定
收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问
题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，
但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者
按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容，因违反《中华
人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。
（3）海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归
于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之
规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息
则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
（4）综上，判决撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事
判决主文；世恒公司、迪亚公司于本判决生效后30日内共同返还海富投资公司1885.2283万元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同
期银行定期存款利率计算）。
（二）律师分析
1.本案中《增资协议》存在的问题
（1）《增资协议》的签署主体
增资协议系新股东与老股东约定，由新股东向目标公司注资以增加注册资本而
签定的协议。鉴于增资的对象为目标公司，增资款需要注入目标公司设立的增资账户，因此目标公司也常被作为《增资协议》的主体。可见，《增资协议》的签署主体即为目标公司的新股东、老股东与目标公司之间。
而本案中的《增资协议》的主体竟有四方，除了新股东、老股东、目标公司之外，还有目标公司与老股东的法定代表人。
（2）对赌的主体及补偿义务主体
对赌的主体为新股东与老股东，双方以目标公司2008年净利润作为对赌的标的，如果新股东赌赢了（即没有实现约定的净利润），那么补偿义务主体应该是老股东。如果老股东赌赢了（即实现了约定的净利润），则无需向新股东进行任何补偿。
可见，补偿义务主体是参赌的股东——老股东，而非目标公司这个对赌标的。
如果目标公司未实现对赌协议中约定的净利润指标，则由老股东对新股东进行补偿，而本案中的《增资协议》却约定由目标公司对新股东进行补偿，这必然损害了目标公司的债权人的利益。更何况，目标公司根本没有义务向新股东补偿。因此，该约定不符合对赌的基本精神。
2.从甘肃省高院判决中受惠的是谁？
甘肃省高院认为，本案中《增资协议》第七条第二项的约定“名为联营，实为借贷”，因此，除了计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283 万元均认定为借贷款项，并判令老股东返还。
需要明确的是，以2000万元人民币入资注册资本仅384万美元的众星公司却只
持有其3.85％的股份，海富公司是以1885.2283万元的溢价进入目标公司的，该溢价款项计入目标公司资本公积，将由新老股东共同享有。从本质上讲，该溢价是海富公司进入目标公司的实质对价，是对老股东的利益给予。正是因为这一部分给予，新老股东在股权安排和利益分配上始得平衡。
而甘肃省高院判决却认定这部分溢价属于借贷款，老股东应返还给新股东海富
公司，这一认定恰恰打破了新老股东之间在《增资协议》中商定的平衡。对新股东海富公司而言，未投入任何溢价便取得了目标公司 3.85％的股权，对老股东而言，未得到任何新股东进入的溢价却白白让“他人”持有了自己苦心经营的公司 3.85％的股权。
因此，拿到甘肃高院判决，偷笑的正是新股东海富公司。
三、现行法律框架下对赌条款的有效性
对赌条款是新老股东对目标公司未来经营状况作出预期并在条件成就时对投资
条款进行调整的自由约定，在现行法律框架下，如果该约定不违反法律的强制性规定，则应认定为有效。
需要注意的是：
1. 如果目标公司是以上市为目标，那么在上市之前对赌条款必须完全清理，以
保证发行人股权结构稳定和未来现金流稳定。
2. 如果目标公司涉及外商投资企业和国有企业，则对赌条款的设计需要符合相
应的特殊规定，如外商投资企业和国有企业的股权转让必须经过评估，不可能实现无偿转让。如果涉及该类企业股权回购或转让条款时，则应注意。
3. 在普通的有限责任公司而言，其股权转让没有法律障碍，只要不具备无效情
形和可撤消情形时，就应当依法给予保护
仅以普通有限责任公司为例，其作为目标公司时，对赌协议有效的条件为：
1. 不违反强制性规定的原则;
2. 双方当事人意思自治、权利义务均衡原则;
3. 不得损害第三方利益。
对赌协议的运用及案例
对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己
最新合同效力案例分析资料
合同效力案例分析 一、无权处分导致的民事行为效力未定 [案情] 甲乙为兄弟关系，父母早亡，另无兄弟姐妹，均未结婚。甲外出经商，托乙照看房屋，乙因赌博欠债，无力还款，竟以自己名义将该房屋出卖给丙，双方签订了房屋买卖合同，约定5月9日一同办理过户登记手续。5月5日甲因他事回家，知晓此事，未表示反对，但因心脏病突然发作，不治而亡。5月6日，丙因另外购买了便宜的房屋，欲不履行与乙的买卖合同，提出该房屋不属于乙所有，故买卖合同无效。遂与乙发生争议。 [问题] 1．在甲死亡以前，乙与丙所签订合同效力如何?为什么? 2．本案应如何处理?为什么? [答案及解析] 1．乙以自己名义与丙所签订的合同为效力未定的合同。无处分权人订立的合同为效力未定的合同。依《合同法》第51条规定，无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的，该合同有效。也就是说，无处分权人在未取得处分权时与他人订立的合同为效力未定的合同。该合同如果权利人本人予以拒绝，则为无效合同；如果权利人本人事后予以追认，或者无处分权人事后取得处分权的，则该合同为有效合同。本案中，乙并非房屋所有人而以自己名义将甲的房屋出售与丙，因此所订立的合同为效力未定
的合同。甲知此事以后，未表示反对，后甲因心脏病发作突然死亡，乙因继承而取得该房屋的所有权，因此该合同可视为有效合同。2．丙应履行该房屋买卖合同，否则应承担违约责任。因为乙因继承而取得了房屋所有 权。乙与丙订立的房屋买卖合同为效力未定合同，由于甲死亡，其无其他第一顺序继承人，因此，其遗产应由作为其第二顺序的继承人的兄弟乙继承，乙因继承而取得了该房屋的所有权，因而具有了处分权，其与丙所签订的合同，依《合同法》第51条规定为有效合同。据此，丙应当依照双方的约定履行合同，否则应依法承担违约责任。 二、无权代理导致的民事行为效力未定 [案情] 甲公司的经营范围为建材销售，一次，其业务员张某外出到乙公司采购一批装饰用的花岗岩时，发现乙公司恰好有一批铝材要出售，张某见价格合适，就与乙公司协商：虽然此次并没有得到购买铝材的授权，但相信公司也很需要这批材料，愿与乙公司先签订买卖合同，等回公司后再确认。乙公司表示同意。双方签订了铝材买卖合同。张某回公司后未及将此事报告公司，又被派出签订另外的合同。乙公司等候两天后，发现没有回复，遂特快信函催告甲公司于收到信函后5日内追认并履行该合同。该信函由于邮局传递的原因未能如期到达。第八日，甲公司收到该信函，因此时铝材因市场原因价格上涨，遂马上电告乙公司，表示追认该买卖合同。乙公司却告知，这批铝材已经于第六日
对赌协议最全案例
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘
“对赌协议”——八大失败经典案例解析
“对赌协议”——八大失败经典案例解析 民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。 一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。 而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。 正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。 获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。 2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。 但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
对赌协议经典案例解析
对赌协议经典案例解析 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，
蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
对赌协议的账务处理
对赌协议的账务处理 会计实务问题分析 对赌协议的会计处理问题 案例背景： 对赌协议，翻译自英文术语“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，一般是指交易双方基于未来不确定事项，对交易价格进行相应调整的一类协议安排。对赌协议常见于企业并购、引入风险投资等交易，根据不同的交易主体及对赌安排，所涉及的会计处理及相关准则各有不同。一、企业并购中的对赌协议 案例1.1 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。在约定购买价格之外，A公司将基于C公司以下未来盈利目标，向B公司支付或不支付额外购买价款： （1）未来两年内，如果C公司实现净利润总额未超过1000万元，则不再支付额外对价；
（2）未来两年内，如果C公司实现净利润总额在1000万至2000万元之间，则A公司需向B公司额外支付现金为：2×C公司两年实际净利润； （3）未来两年内，如果C公司实现净利润总额超过2000万元，则A公司需向B公司额外支付现金为：3×C公司两年实际净利润。 根据盈利预测报告，C公司未来两年实现净利润总额及其可能性为：800万元—40%；1500万元—40%；2500万元—20%。 2015年度，C公司实际实现净利润750万元;2016年度，C公司实际实现净利润1050万元。 问题：A公司在个别财务报表层面及合并财务报表层面，如何对上述对价进行会计处理？ 案例1.2 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。B公司在协议中承诺，如果C公司未来三年净利润未达到盈利预测报告目标，则B 公司将以现金方式向C公司补偿差额部分。具体盈利目标及实际实现净利润如下： 问题：A公司如何对上述补偿进行会计处理？
合同法,经典案例
合同法,经典案例 篇一：合同法经典案例解析好版 合同法经典案例解析一 该古董买卖合同是否有效 案情介绍 李某本人酷爱收藏，并且具有相当的古玩鉴赏能力。其家中收藏有一商代酒杯，但由于年代太久远，李某无法评估其真实价值，而只能大略估计其价值在10万元以上。某日，李某将其酒杯带到一古董店，请古董店老板鉴赏，店老板十分喜欢该酒杯，并且知道其价值不下百万，于是提出向李某买下该酒杯，出价为50万元。李某对此高价内心十分满意，但仔细一想，心知该酒杯价值绝对超过50万，如果拍卖，超过百万也有可能。但苦于拍卖成本过高，自身也没有条件拍卖。于是，李某心生一计，同意将酒杯卖给古董店老板，待日后古董店老板高价卖出后再主张合同可撤销，要求变更合同。结果，古董店老板通过拍卖，酒杯被卖到1000万元。此后，李某向法院主张合同显失公正，要求古董店老板至少再补偿900万元。 试分析： 1．李某与古董店老板的合同是否成立，是否有效？ 2．李某的请求是否具有法律依据？为什么？ 3．法院应如何处理？
评析 1．李某与古董店老板的买卖合同已经成立，双方意思表示真实并且一致，合同有效。 2．没有法律依据。我国《合同法》规定，显示公正的合同属于可撤销或可变更合同，本案中的买卖合同不属于此种情况。首先，李某具有相当的古玩鉴赏能力，虽然他不知道酒杯的真实价值，但内心已经知道其价值绝对超过50万元，在此情况下他仍然将酒杯卖给古董店老板，法律上就应该推定其意思表示真实有效，而不属于因缺乏经验导致判断失误的情形；其次，李某将酒杯卖给古董店老板的时候，就已经准备事后主张合同变更，因此当然不存在被骗或者失误的情形，相反，李某心知肚明，不属于合同显失公正；再次，李某主张合同显失公正属于恶意，不应得到支持。 3．根据上面分析可知，法院不应支持李某的请求，应认定合同有效。 撤销权与代位权的行使 案情介绍 甲公司为开发新项目，急需资金。XX年3月12日，向乙公司借钱15万元。双方谈妥，乙公司借给甲公司15万元，借期6个月，月息为银行贷款利息的倍，至同年9月12日本息一起付清，甲公司为乙公司出具了借据。甲公司因新项目开发不顺利，未盈利，到了9月12日无法偿还
对赌协议系列案例之三
对赌协议系列案例之三 --光大创投诉任马力、武华强、武国富、 武国宏、魏建松增资扩股协议纠纷案 [案例导读] 由于在前一期关于私募股权投资公司与融资公司及控股股东签署对赌协议的合法有效性案例刊出后，受到读者的广泛关注。本文系对赌协议的系列案例之三。本文案例意在阐述投资公司与目标公司实际控制人签订对赌协议，目标公司不仅未能成功上市，反而进入破产重整程序时，股权回购的效力问题。本文内容包括裁判摘要、案件索引、审理概况、判决及理由合议庭成员。 [裁判摘要] 目标公司进入破产重整程序并不影响投资公司向目标公司实际控制人主张回购其股份。在目标公司破产清算或重整的状态下，其股权价值严重贬损。在此情形下，投资公司的投
资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现，其依据《增资补充协议》主张目标公司实际控制人回购其股份，既符合签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的，也不违反举轻以明重的法律原则。投资公司的法定代表人虽然系目标公司的董事，但并非目标公司的出资人，不属于《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款规定的情形，不影响股权回购。 [案件索引] 江苏省高级人民法院（2014）苏商初字第00029号民事判决书； [案情概况] 原告光大金控创业投资有限公司，住所地在浙江省杭州市环城西路28号902室。 被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松。 原告光大金控创业投资有限公司（以下简称光大创投）诉被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松增资扩股协议
纠纷一案，本院于2014年11月13日立案受理后，依法组成合议庭，于2015年1月8日进行了庭前证据交换，并于同日公开开庭审理了本案。原告光大创投的委托代理人杨超、白麟，被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松共同的委托代理人杨勇军到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 原告光大创投诉称：光大创投系一家在杭州注册成立的以实业投资、投资管理、投资咨询为主业的有限责任公司。光大创投于2011年12月对德勤集团股份有限公司（以下简称德勤集团）进行私募股权投资，并据此持有德勤集团4.23729%的股份。任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松系德勤集团的股东和实际控制人。2011年12月13日，光大创投 与其他投资方、德勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《关于德勤集团股份有限公司之增资扩股协议》（以下简称《增资扩股协议》）。同日，光大创投与德 勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《增资补充协议》。《增资扩股协议》3.2条约定，光大创投 同意出资人民币1.153亿元认购德勤集团新发行的1000万 股新股（对应新增注册资本1000万元），增资款项与新增注册资本之间的差额计入资本公积。《增资补充协议》6.1条约定，如果德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，光大创投有权要求实际控
对赌协议的会计处理问题
对赌协议的会计处理问题 《天职会计准则数据库》发表于2天前0 案例背景： 对赌协议，翻译自英文术语“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，一般是指交易双方基于未来不确定事项，对交易价格进行相应调整的一类协议安排。对赌协议常见于企业并购、引入风险投资等交易，根据不同的交易主体及对赌安排，所涉及的会计处理及相关准则各有不同。 一、企业并购中的对赌协议 案例 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。在约定购买价格之外，A公司将基于C公司以下未来盈利目标，向B公司支付或不支付额外购买价款： （1）未来两年内，如果C公司实现净利润总额未超过1000万元，则不再支付额外对价； （2）未来两年内，如果C公司实现净利润总额在1000万至2000万元之间，则A公司需向B公司额外支付现金为：2×C公司两年实际净利润；
（3）未来两年内，如果C公司实现净利润总额超过2000万元，则A公司需向B 公司额外支付现金为：3×C公司两年实际净利润。 根据盈利预测报告，C公司未来两年实现净利润总额及其可能性为：800万元—40%；1500万元—40%；2500万元—20%。 2015年度，C公司实际实现净利润750万元;2016年度，C公司实际实现净利润1050万元。 问题：A公司在个别财务报表层面及合并财务报表层面，如何对上述对价进行会计处理 案例 2014年12月31日，A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权，A公司获得C公司控制权。协议约定，A公司购买价款为1亿元。B公司在协议中承诺，如果C公司未来三年净利润未达到盈利预测报告目标，则B公司将以现金方式向C公司补偿差额部分。具体盈利目标及实际实现净利润如下： 问题：C公司在个别财务报表层面及A、C公司合并财务报表层面，如何对上述补偿进行会计处理 案例分析： 一、企业并购中的对赌协议
对赌协议
中国动向：惊险的赌局 永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅因为身为行业第三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。 同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红最终笑到了最后。 为了清晰的理解整个对赌的过程，让我们把镜头拉回2002年前后的李宁公司 开山元老，转身创业 2001年，陈义红在董事长李宁的要求下，从李宁公司的CEO岗位上退了下来，转任仅有虚名的法人代表。这一岗位变动背后的原因是，李宁公司的销售额，已经连续4年无法突破10亿元的门槛。 跟随李宁已经10年之久的陈义红，此时心灰意冷，甚至有了辞职单干的念头。但李宁却并不愿意这个创业伙伴如此离开，他似乎觉得对陈义红有所亏欠，于是，李宁对陈义红表示：“你先不要出去。” 此时，李宁公司刚与意大利品怕Kappa谈妥，获得后者在中国内地和澳门的品牌特许经营权，期限5年。为了专门大力这项业务，2002年4月，李宁公司旗下一个新的子公司“北京动向”得以成立，并且从李宁公司继承了Kappa的特许经营权，而李宁则将这家公司交给了陈义红打理，此外，陈义红私人控制的“上海雷德”，甚至获得了北京动向20%的股权。 2005年，李宁做出了一个惊人的举动：以481万元的总价格（含债权620万元），将北京动向剩余80%的股权出让给陈义红等人，所有款项于协议签订后14日内现金付清。 对于这笔股权转让，有人公开嘲弄李宁贱卖资产（因为80%的股权的实际价格仅为800余万元）。其实，李宁是有深层次思考的，他曾表示：“时机成熟的时候，我也不会拦住他去发展，就像当初没有人拦住我发展一样。”李宁说这句话是有背景的，他当初遭遇运动生涯的滑铁卢时，是健力宝的李经纬收留了他。而且是在李经纬的支持之下，他的李宁公司才得以发展岂不。现在，他也希望通过某种形式帮扶陈义红一把，从这个意义上来说，所谓的价格高低无需那么在意了。 为了筹集这笔股权交易的资金，陈义红将他所持有的李宁公司1300余万股全部套现，才得以完全支付这笔接近4500万元的现金。至此，陈义红由李宁的职业经理人，变身成了中国动向的创业者。 引进资本，收购商标 后来的一系列偶发事件，或许多少会让李宁心存一些懊恼。因为当初把股权转让给陈义红时，李宁预估北京动向充其量不过是个铜矿，而这件偶发事件，让陈义红有机会将铜矿升级成为金矿。 这件偶发事件便是，Kappa品牌的所有者意大利basicnet公司，在2006年陷入巨大的财务危机。为了缓解危机，他们最终决定出手Kappa品牌在部分国家和地区的商标权益。陈义红便借机购得了Kappa品牌在中国内地及澳门的商标所有权，成为Kappa在中国内地和澳
对赌协议经典案例解析
对赌协议经典案例解析 2009-09-02 14:24:00 来源: cvcri 作者：cvcri 阅读: 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；
对赌协议的案例评析
对赌协议的案例评析 导言 （一）问题的提出 私募交易中，私募股权基金作为投资方要是否对融资方注资进行调研与评估，经过对融资方项目进行前期调研、中期尽职调查之后，双方会进入到后期的估价阶段，即确定私募股权融资的价格。估值是整个私募股权融资过程中最为重要、最易引起争议，也最体现谈判者智慧的环节。虽然没有任何一种定价方法与定价模型可以真正准确而科学地确定私募股权投资价格，但是其提供了企业与私募股权基金讨价还价的基础和论据，提供了双方确定最终交易价格的参考。 虽然有了可以作为协商与谈判基础的企业价值，但是由于该价值的准确性有很大的不确定性，因此交易双方为了保证交易作价的公平合理，投资方主要基于降低风险的需要，需要在估值的基础上对交易价格进行调整，大部分私募股权基金要求在投资协议中加入一系列的限制性条款，例如可转债股权、可转股债权、优先股、业绩奖惩条款（对赌协议）、分阶段投资等。这在本质上都是对私募股权融资价格的一个打折行为或者至少是一个调整机制。1 通常意义上的估值调整方式是调整私募股权基金与股东之间的权益分配。其方式可以是原目标企业的股东将一定数量的股权转让给私募股权基金，当目标企业实现约定的预测利润时，私募股权基金将一定数量的股权转让给目标企业的原股东或者管理层及其控制的公司；在内地资本市场的投资交易中，根据目标企业的预测利润实现情况，调整价款支付数额或作出补偿，实质上也是估值调整方式之一。 （二）“海富”案 注意：需要澄清的是，在“海富案”中，依据对赌协议承担现金补偿责任的第一主体是被投资公司，控股股东仅在前者未能履行补偿义务时才会承担赔偿责任。然而，这并非最常见的对赌协议。在实践中，更为普遍的对赌协议是将包括控股股东在内的实际控制人而非被投资公司约定为补偿责任主体。 1. 案情简述 苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称甘肃世恒）之间的投资纠纷案,因为涉及“对赌协议”的效力问题而引起投资界和媒体界的广泛关注。 海富投资作为私募股权投资者，于2007 年 11 月以溢价增资的方式入股甘肃世恒。海富投资以现金 2000 万元人民币增资,获得甘肃世恒 3. 85% 的股权，其中 114. 7717 万 1 是否最终接受这样的限制性条款，往往是由企业与私募股权基金在特定项目中的谈判地位决定的。在实践操作中，一些吸引了众多私募股权投资人的企业偶尔也会采取不接受任何限制性价格条件的强硬态度。
股权融资之对赌协议
股权融资之对赌协议！ 导读：在股权融资中，常常伴有各种各样的对赌协议，今天本文细数投融资中对赌协议的类型，以及相关案例法院的裁判结果，供参考： 一、常见的对赌协议类型 （一）股权调整型 这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。 该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。 （二）现金补偿型
该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力，相关的对赌协议规定：若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。 （三）股权稀释型 该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶，中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。 （四）股权回购型
A股拟上市公司对赌协议案例分析
对赌协议：又称为估值调整机制（value adjustment mechanism），在中国被翻译成对赌机制，指在股权性投资安排中，投资方在与融资方管理层达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利，反之则融资方或管理层就可以行使另一种对自身有利的权利。从理论上分析，估值调整机制实际上是一种期权形式。 上市案例： 公司上市准备阶段引入风投，以公司业绩和上市为条件，换取较高的风投入股价格。但对赌机制并不被证监会认可，如果存在对赌条款，上市前必须清理干净，最好能在风投入股时考虑到这个问题。特别是上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE 对赌协议已成为目前IPO 审核的绝对禁区。清理的方式一般为：①签订补充协议，废止之前投资合同中的对赌条款②发行人、投资方均承诺对赌已清理干净，不存在任何形式的对赌，并出具证明③核查机构和保荐人出具意见。 一、金刚玻璃——股权对赌、上市对赌 对赌协议缘由 公司对赌协议源自2007 年一次增资扩股中引入了战略投资者，《关于公司设立以来股本演变情况专项说明》中有如下描述：2007 年12 月29 日和2008 年1 月10 日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸和保腾创投签订《增资扩股协议》。《增资扩股协议》中附加了对赌条款，该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。2009 年1 月，对赌协议签署方就有关业绩指标进行了调整。 对赌协议的终止 为促进本公司稳定发展，维护股权稳定，相关股东取得一致意见，重新签订《关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议》（以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）”）终止原《增资扩股协议》及其《补充协议书》中对赌条款。 2009 年9 月15 日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订《增资扩股协议之补充协议（一）》，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。 2010 年4 月8 日，公司、金刚实业分别与三家投资者再次签订《增资扩股协议之补充协议》（以下简称“《增资扩股协议之补充协议（二）》”），各方一致同意终止原协议关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。同时，《增资扩股协议之补充协议（二）》第1.2 条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。 目前，天堂硅谷、保腾创投分别委派裘政、程国发为董事，汇众工贸（天堂硅谷全资子公司）未委派董事，裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在公司董事会中与其他董事具有相同的权利义务，无一票否决权等与持股比例不匹配的特殊权利。同时，公司监事包雪青为天堂硅谷的总经理，在公司监事
合同法的经典案例解析(3)
合同法经典案例解析一 该古董买卖合同是否有效? 案情介绍 李某本人酷爱收藏，并且具有相当的古玩鉴赏能力。其家中收藏有一商代酒杯，但由于年代太久远，李某无法评估其真实价值，而只能大略估计其价值在10万元以上。某日，李某将其酒杯带到一古董店，请古董店老板鉴赏，店老板十分喜欢该酒杯，并且知道其价值不下百万，于是提出向李某买下该酒杯，出价为50万元。李某对此高价内心十分满意，但仔细一想，心知该酒杯价值绝对超过50万，如果拍卖，超过百万也有可能。但苦于拍卖成本过高，自身也没有条件拍卖。于是，李某心生一计，同意将酒杯卖给古董店老板，待日后古董店老板高价卖出后再主张合同可撤销，要求变更合同。结果，古董店老板通过拍卖，酒杯被卖到1000万元。此后，李某向法院主张合同显失公正，要求古董店老板至少再补偿900万元。 试分析： 1．李某与古董店老板的合同是否成立，是否有效？ 2．李某的请求是否具有法律依据？为什么？ 3．法院应如何处理？ 评析 1．李某与古董店老板的买卖合同已经成立，双方意思表示真实并且一致，合同有效。 2．没有法律依据。我国《合同法》规定，显示公正的合同属于可撤销或可变更合同，本案中的买卖合同不属于此种情况。首先，李某具有相当的古玩鉴赏能力，虽然他不知道酒杯的真实价值，但内心已经知道其价值绝对超过50万元，在此情况下他仍然将酒杯卖给古董店老板，法律上就应该推定其意思表示真实有效，而不属于因缺乏经验导致判断失误的情形；其次，李某将酒杯卖给古董店老板的时候，就已经准备事后主张合同变更，因此当然不存在被骗或者失误的情形，相反，李某心知肚明，不属于合同显失公正；再次，李某主张合同显失公正属于恶意，不应得到支持。 3．根据上面分析可知，法院不应支持李某的请求，应认定合同有效。 撤销权与代位权的行使 案情介绍 甲公司为开发新项目，急需资金。2000年3月12日，向乙公司借钱15万元。双方谈妥，乙公司借给甲公司15万元，借期6个月，月息为银行贷款利息的1.5倍，至同年9月
对赌协议
对赌协议 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。 对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种[1]权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 创业型企业中的应用 对赌协议 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 碧桂园与美林对赌输掉4.4亿元 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通
合同法经典案例解析四
这个信函是要约吗？ 甲鞋店于1月6日向乙鞋厂发函要求购买1000双男、女式时装鞋，式样及质量要求与乙鞋厂一周前送去的样品一样。单价为男鞋120元，女鞋110元，货款在货到后十五天内一次付清，并请对方在1月底前答复。 乙鞋厂于1月8日收到甲鞋店的购买信息，因厂长外出参加展销会不在厂里，厂推销员李某根据自己的工作职责，在调查了解了市场价格后，于1月27日以邮寄平信的方式向甲鞋店提出：“该类时装鞋无论男、女鞋，出厂价均为120元，而且必须购买2000双时，才能以此价成交。” 1月28日，乙鞋厂厂长从展销会回来，说展销会上这种时装鞋供不应求，价格还在不断上涨，以每双120元的价格卖出太亏了。于是于当天通过传真的方式，以展销会定货量已满为由，告知甲鞋店不再供货。 甲鞋店在收到样品时已决定购货，并且以为其按鞋厂的价格一定可以成交，所以作广告等造成了经济损失，故要求鞋厂赔偿。推销员李某于1月27日寄出的平信，到达乙鞋店所在地的时间为1月30日9时。 试分析： 1.甲鞋店向乙鞋厂发之函属于要约还是要约邀请？乙鞋厂推销员李某于1月27日向甲鞋店寄出的平信属于要约还是要约邀请，或者属于承诺？为什么？ 2.双方的买卖合同是否已经成立？为什么？ 3.甲鞋店作广告等造成的经济损失，可否要求乙鞋厂赔偿？ 评析： 1.甲鞋店向乙鞋厂发之函属于要约。乙鞋厂推销员李某于1月27日向甲鞋店寄出的平信也属于要约。根据我国合同法的规定，承诺的内容应当与要约的内容一致；受要约人对要约的内容作出实质性变更的，为新要约；有关合同标的、数量、质量、价款或者报酬、履行期限、履行地点和方式、违约责任和解决争议方法等的变更，是对要约内容的实质性变更。本案中，乙鞋厂推销员发出的平信明确将甲鞋店函中的1000双改为2000双，且价格也有所变更，当属反要约。 2.未成立。甲鞋店所发函没有得到乙鞋厂的承诺，乙鞋厂发出了新的要约，此新要约的到达时间为1月30日，但是在要约生效以前，乙鞋厂已经于1月28日传真撤回了此心要约，故要约没有生效。 3.乙鞋厂向甲鞋店寄送样品的行为本身不构成要约，只能是要约邀请，此时合同根本未成立，甲鞋店自行做广告造成损失，乙鞋厂不应承担责任；此外，鞋厂则已经及时向对方通知了不欲订合同的意思表示，对方在合同缔结之前自作主张打出广告，经济损失应由自己承担。