投资者的利益保护
第七章
上市公司并购重组过程中投资者的利益保
护
由于下述二点因素，上市公司并购重组中的投资者利益保护问题值得引起高度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和未来相当长时间内证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续发展和股东的利益有着重大的和长远的影响。
从投资银行并购业务的角度上说，上市公司并购方案的设计和交易条件的安排，必须慎重考虑的一个重要因素就是作为中散股东的投资者的利益保护问题。只有在这个问题上实现了人情和法理上的“自圆其说”，设计出来的并购方案和交易条件才能得到监管部门和公众的认同。所以，投资银行的并购业务人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各种法律规定。
一、并购重组过程中投资者利益受到损害的情形
1、股权转让中的不等价交换。
在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通
过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。当然，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。
2、资产买卖中的不等价交换。
某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个独立主体就其内部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立主体与经济社会的其他主题之间的资产交流。二是上市公司与经济社会的其他主体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。显然，上市公司的并购重组以后者为主流。与股权转让作价中的价值背离现象理出同辙，上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。从投资者（股东）利益保护的角度上说，
这种不等价交换主要有两种情形：一是在卖出资产的时候，高值低价：二是在购入资产的时候，低值高价。这种资产买卖给公司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。这种现象在下面几种情形中极易发生：①在由大股东操纵的关联交易中；②在董事们违背诚信及尽职原则的“内部人控制”中；③在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。举例来说，集团公司A（或收购方A）控有上市公司B45%的股份，为持股比例远高出于第二大股东的控股股东。A欲将5000万元价值的资产X套现，随以对上市公司B进行资产重组的名义将资产X 售予B。在作价的时候，A通过公关手段将X资产评估成8000万元并以此价格成交。B公司通过配股从投资者手中募得资金用以支付该等“资产重组”的对价。撇开该等资产对B可能产生的其他影响不谈，就在对价的支付问题上给上市公司B造成的直接损失为3000万元。倘依持股份额计算，控股股东A之外的所有其他投资者（股东）担当该等损失的55%，即1650万元。如果考虑到市盈率的放大作用，B公司的这种损失反映在股价上的波动，则可能给投资者带来更大的损失。
3、重组过程中的虚买虚卖和假做利润。
资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚至是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”——举如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生虚买虚卖和假做利润。//虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也不一而足。比如某公司A为将投资者X挤出股东行列，遂将公司里最被X所看好的那些“亮点”资产卖给B，同时与B私下签订资产回购协议，约定在X让出股权之后A公司以同样的价格从B那里买回那些资产。同样，A公司也可以将原投资额仅500万元的资产（比如下属公司的部分股权）作价2000万元售予B，大量的投资收益确保了A公司的当年利润。待报表公布之后，又以2100万元的价
格（多出的100万元为A付给B的利息或在无实质性支付情况下的帮忙报酬）将该等资产买回。假做利润有两个方向：一是往低做：多利润做成少利润、有利润做成无利润、少亏做成多亏等等，比如为了打压股价或偷逃税收；二是往高做：多亏做成少亏、亏损做成盈利、少利做成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或提高配股价、哄抬二级市场甚或为了老总脸面等。虚买虚卖和假做利润给投资者利益带来的损失主要表现在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投资者无从对公司价值作出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能作出与自己利益正相反对的投资决策。其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息的基础上波动难测，加大了投资者风险。其三、税收刚性使得虚做利润的公司无端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。
4、无谓的甚至是恶意的并购重组行为。
上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的范围，但它们主要是指并购重组过程中某一具体做法的“恶意”。我们这里所称的“无谓的甚或是恶意的并购重组行为”，是指整个并购重组的启动即肇因于法律上和/或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实质性意义，甚至于有着负面的效果。举如：①投资银行等中介机构出于自身收费目的，劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。
②上市公司的内部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。比如某生产整车的上市公司A，其董事长兼总经理X先生为让其朋友Y的汽车配件生产线溢价套现，则促成董事会既而是股东大会决定以整合上游企业为名溢价收购Y的汽车配件生产线。事实上无论从A公司的自有财务能力看，还是从Y生产线的资产质量和工艺技术水平看，该等收购重组都不会给A带来理想的结果。又如，某医药类上市公司的内部控制人X促成董事会既而是股东大会作出决定：将该公
司收益率最高的一块资产出让给他的亲戚Y。出让价格依资产净值作价，而不考虑现金流量折现和市盈率概念。③大股东或内部控制人出于其他目的而进行的无助于公司利益的并购重组活动。比如为了响应号召或“赶时髦”（举如乘什么什么东风大搞收购重组以作姿态或做给人看）、为了二级市场炒作（当前市场上俯拾皆是）、为了扩大知名度、为了在权力斗争的公司内部政治中党同伐异巩固自我（举如将异己力量辖下的优质资产廉价卖掉，以此削弱异己分子的力量或者令异己分子随资产而去）、甚至为了意气用事（举如公司A的老总X与公司B的老总Y结怨经年，X利用A作为上市公司的筹资优势不惜代价一举收购了B公司，目的就是要将Y赶下台，而丝毫不问B公司的资产和财务状况），等等。
5、“不适当”的并购重组活动。
撇开并购重组过程中的各种恶意动机和做法不说，即便是出于完全善意动机的并购重组，其之于上市公司及其股东的效果也是一把“双刃剑”。适当的并购重组有利于公司的发展，从而有利于股东的利益；不适当的并购重组有害于公司的发展，从而有害于股东的利益。从语义上说，上已述及的种种“恶意”并购重组行为自然当属“不适当”的范围。这里所说的“不适当并购重组”是指非出于不良动机的并购重组中的“不适当”情况，其情形千差万别，很难罄列。兹举两例以说明问题：①新入主大股东的不适当，比如某上市公司A深感现有的大股东对自己经营发展的支持意义不大，于是想寻求更有实力的战略投资人取代现有大股东。为此发生收购行为。结果是新入主的大股东较诸原股东不单更为支持不力，而且还增添了许多原来没有的合作困难。从公司发展和股东利益角度来说，这一“引进战略投资人”的并购行为显然是“不适当”的。②重组战略的不适当，比如某上市公司主业为生化制品，它的产品市场空间尚大，其产销远未达到应有规模。然而它却确立了一个通过并购重组快速实现多角化经营的发展战略。为此，它卖掉部分主业资产套取现金，再加上历年的配股资金和贷款，用以收购一系列
的百货业、无线寻呼和水泥业资产。结果是原来主业的竞争力受到严重削弱，新进入的产业因不懂行及管理整合困难而状况堪忧。最终因战线过长，公司人、财、物力不足以支撑，公司经营陷入严重困境。凡此种种不适当的并购重组，虽然非出于“恶意”，亦无什么恶劣情节。但其给公司及股东带来的不良后果却未必会轻于那些恶意性的并购重组。好心也能办坏事，而且也可能办得更坏。比如在战略不适当情况下的并购重组，给公司及投资者带来的损失往往是灾难性的。所以保护投资者利益不宜将此忽略。
6、并购重组中的政府意志介入。
中国社会的行政化可谓是无孔不入。尽管中国经济的市场化进程走了20年，而且上市公司是在这个进程中走在最前面的那一拨。然而中国企业对所在社区的过分依赖特性，以及政府对绝大部分上市公司的控股地位，令到政府意志对上市公司的介入并不亚于对通常的国有企业。从不利于投资者利益的角度来说，政府意志介入上市公司的并购重组活动，当前阶段的突出表现有：①拒斥外来的收购者，认为好不容易搞了个上市公司，被人并购掉了没面子，要卖也要卖给本地企业。这实际上是背弃市场经济原则，限制了上市公司依据自身发展需要自由选择“适当的”战略投资人的权利。②以国有资产保值增殖名义，审查和否决“合理的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方案。
③为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮贫”，举并购重组、资本经营之旗，行行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。④有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的筹资优势和信用能力取一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。甚至于把上市公司当作实现本地困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。此外，出于种种不同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面述及的种种“无谓的、恶意的和不适当的”并购重组行为。
7、并购重组中的市场操纵和内幕交易。
并购重组概念是二级市场炒作的永恒主题。在投机性较强、投资者还不成熟的新兴市场，并购重组概念往往有风就是雨，易于炒作成势，因而给炒作主力及有关内幕人士带来丰厚利润。于是乎，事情的逻辑发生转折：原本是“因为并购重组而发生市场炒作和内幕交易”，现实中则往往是“为了炒作和内幕交易而发生并购重组”。炒作和内幕交易的需要成为我国许多上市公司并购重组活动的主要驱动力。无论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正并购重组与市场操纵及内幕交易有着紧密的联系。这种情况对上市公司及投资者利益的危害（潜在的和直接的）在于：①整个并购重组活动可能围绕市场炒作和内幕交易的需要而展开，至少要顾及这种不当需要。结果是并购重组的方案和做法偏离公司的发展需要及股东利益的最大化。②市场操纵的结果是股价扭曲，投资决策遭误导，投资风险放大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博弈游戏式的的“博彩”。③我国的实际情况是，并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲为之；或者是与炒作主力合谋串通为之。是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪之列。这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。一旦东窗事发，公司承担的法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚或除牌、司法调查及管理层变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。
8、作为反收购策略的资产重组行为。
在公司受到收购威胁或袭击的时候，公司决策者（内部控制人或主政大股东）往往会采用对公司发展及股东利益有着负面效应（这种负面效应有时是致命性的）的重组行动，以为反收购的策略。著名的焦土术（Scorched Earth Policy），就是这种资产重组行为的典型代表。焦土术的常用做法主要是二种：一是售卖“冠珠”，即把公司里具价值和吸引力的资产、业务或部门（在反收购圈里称之为“皇冠上的明珠”--Crown Jewels）卖掉，使收购者失去收购的兴趣。二是虚胖战术，
即购进大量与公司经营无关或赢利能力差的资产，令公司包袱沉重，总体资产质量下降，或者大量增加负债，恶化财务状况，加大经营风险，从而使收购者望而却步。焦土术的运用，在收取反收购效果方面往往是立竿见影的。但同样立竿见影的是它对公司造成的元气伤害和前景恶化。投资者利益因之受到损害是不言而喻的（参见“反并购策略”一章的有关内容）。
二、并购重组过程中投资者利益受损和保护问题的复杂性和实质
从上面述及的种种情形可以想见，并购重组过程中投资者利益的受损和保护问题有其复杂性。首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消弭这些因素则比这些因素本身更为复杂。比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局安排上也处于弱势地位。我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领导者欠缺资本经营能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组的出现势所必然，投资者因此而受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能是“告诉无门”。至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部人寻租动机导致的不等价交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多是我们这个社会的沉疴顽疾，远远地超出了“投资者利益保护”的论题。从这个角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。特此指出这一点，是希望人们对这个问题的理解有着更宽广的视野，而不要把问题一味地归咎于某一个责任方或把问题理解成仅仅是证券市场的一个孤立现象。
其次是“投资者利益”的复杂性。乍一看，“投资者利益”似乎是一个无须界说、人人明白的概念。其实不然，在实际生活中“投资者利益”的认定是一个
十分复杂的问题。举个简单的例子来说，设某上市公司A的控股股东Y对A进行关联交易性的资产置换---将Y属下的一块价值3000万元的资产作价5000万元售予A公司，同时又将A公司一块价值7000万元的资产作价5000万元售予Y的一家关联企业。在“理论状态”上说，A公司在这一买一卖的过程中共损失了4000万元。A公司既然为投资者—股东所有，毫无疑问A公司的这笔损失也是投资者利益的损失。现在的问题是，在现代企业制度下，企业资产及其损益的所有权归属公司法人，股东不能对公司财产享有直接控制和处分权（此项意义似可延伸为：股东也不能直接“分担”公司损失）。为此，当需要认定并赔偿某一个具体股东的损失额时（比如小股东X持有A公司10，000股流通股，持股比例为1/5000），我们是否可以依其持股比例来计算他在这4000万元中的损失份额呢（比如小股东X损失4000万元乘以1/5000即8000元）？进一步设想，A公司长期以来的市盈率保持在30倍左右，该等资产重组导致A公司每股税后利润下降0.2元，因而造成A公司股价下跌6元/股。那么小股东X持有10，000股，理论上说损失60，000元。倘若是为了赔偿，那么这种损失是否应当列入计算和赔偿之中呢？更难办的是，实际生活中的股价波动不存在“理论状态”，哪怕是“大致准确”地界定并购重组对投资者股价波动的“贡献率”，也是几无可能。由此可见，并购重组中投资者利益的保护倘要进入“损失赔偿”的操作阶段，其间还有很长的路要走。如何认定投资者利益、如何界定投资者损失，是建立投资者利益补偿机制（---比如说诉讼机制）过程中不可逾越的问题。
尽管很复杂，但从其实质上说，并购重组过程中的投资者利益损害问题主要可以归结为：
1、大股东利益取向与中小股东利益的背离。这个问题与股份公司本身一样古老。大股东利用其大比例持股的地位影响或左右上市公司的意志，作出有关的并购重组决策，将利益倾斜予大股东本身或其关联人，上市公司本身及其中小股
东的利益因此而受到损害。
2、内部人利益取向与股东利益的背离。内部人控制是现代企业制度下的法人治理实践中常见的现象。我国上市公司的内部人控制现象相当突出，其因主要有二：一是占控股地位的大股东多属“公有性质”，这一性质经常导致实际上无人负责、至少是无人认真负责的局面，或者认真负责的人极容易被内部人所收买。二是在没有公有控股股东的情况下，上市公司的股权多半是一种过分分散的状态（比如沪市的“三无”概念股），很少有股东的持股比例大到足以决定性地影响公司的意志。这两种情况造成了上市公司运营中的“股东缺位”现象。股东缺位正好就让位给内部人控制。内部人的正当收入及激励机制不如人意、人走茶会凉、有权不用过期作废、监督和惩罚机制不健全等等各个方面的因素，往往促使内部控制人在并购重组和反并购重组过程中走私自己利益、罔顾股东利益。
3、中介机构及投机者利益取向与股东利益的背离。在现代市场经济背景下，上市公司的并购重组多要借助于中介机构的顾问咨询，亦常常伴生二级市场股价的大幅起落。这就为中介机构的收费和投机者的炒作获利提供了机会。于是相反的逻辑出现了，中介机构和投机者编造动人故事、动用各种公关、诱以惑人利益力促上市公司并购重组，他们的收费动机和炒作需要往往成为上市公司并购重组的启动力量和方案核心。围绕炒作需要而进行的并购重组现象，在我国证券市场中俯拾皆是。这种并购重组注定是杀鸡取卵、竭泽而渔的，极不利于公司发展和股东的长远利益。国外有研究指出，所谓收购兼并，就是指能够给企业内部人带来重大利益同时又能令中介机构收取可观费用的一种活动，至于公司及其股东能否从中得益，谁也不知道。这虽系一家之言，但也绝非空穴来风。
4、政府的利益取向与股东利益的背离。上市公司良好的经营状况和发展前景，可令地方政府在多方面获益：（作为股东）可以多分红利、可以多收税、可以多解决就业、可以有名声有政绩等等。因此，地方政府往往会有动机扶持当地
的上市公司。这种扶持在实践中确实并不少见。然而与此同样多见的是，政府的利益取向往往与上市公司发展的实际需要相背离。举如：①有的地方不切实际地提出所谓的“要么企业消灭亏损，要么消灭亏损企业”。于是尽可能地将亏损企业并入盈利的上市公司。②有的地方为了塑造多少多少个资产及销售过百亿的企业，或者为了挤身所谓的前100强或前300强，以上市公司为旗帜搞“资产归集”式的并购重组，令上市公司体积臃肿、包袱沉重、内部矛盾丛生，正常的经营管理和发展战略受到冲击。这类情况不胜枚举，地方政府利益取向甚至是政府长官的私人利益取向是其实质。
5、企业管理层认识及判断失误、资本经营能力欠缺与公司发展及股东利益的背离。并购重组属于资本经营的范畴，系企业经营决策中的最高级形态。它对企业管理层的思想认识和运作能力提出了全新的“高级”要求。然而我国企业家队伍的发展尚处在起步阶段，众多的企业领导人从认识到能力都远没能臻达“现代企业家”的水准。于是，在实际的企业并购重组活动中，我们目睹了太多这样的现象：没有恶意介入，没有坏人捣鬼，却是错误的认识导致错误的行动、欠缺的能力造成失望的结果。由于这种现象是如此的普遍而且“大量”，由于并购重组之于公司发展和股东利益的意义是如此的重大而且深远，我们对这类并购重组活动中的投资者利益损害断不可漠然视之。
三、并购重组过程中投资者利益的法律保护
基于上述理解，并购重组过程中投资者利益的维护，从大处讲，可归结为“四个规范一个提高”，即：规范控股大股东的行为、规范内部控制人的行为、规范中介机构及投机者的行为、规范政府行为和提高企业管理层的战略判断及资本经营能力。很显然，这里的“四规范一提高”远不止于是一个“有法可依、依
法行为”的法制建设和法治实践问题，甚至于它们中的很多问题都没有可能通过设计和操作相应的法律制度来得到解决----比如我们不可能制订出一套法律制度来强制性地令企业管理层的资本经营能力得到普遍提高；又比如政府意志介入的问题，远不是通过所谓的“依法行政”所能解决的，它的解决更多地取决于我国政治体制改革和经济制度变革的全面深化。从这个意义上说，并购重组中的投资者利益保护问题是个“大题目”，它的较好解决有赖于整个社会的全面进步。这是我们在思考投资者利益保护问题时不能不清醒地意识到的。显然本文不可能就此展开讨论。下面仅就从法律规制的角度来谈并购重组过程中投资者的利益应该怎样地从制度上得到保护和免于损害。
1、强制要约和异议股权收购制度。
强制要约制度是指：收购方（包括其一致行动人）在取得了目标公司一定比例（各国规定不一，我国为30%）的股权后，必须向目标公司的全体股东发出全面收购股份的要约。异议股权收购制度是指：当公司股东会决定公司宗旨变更、转业、合并及重大资产买卖时，持异议的股东可要求公司以公允价格收购其股份。这二项制度给了股东以“公允价格”卖出股份的机会。卖出股份、一了百了，从而能够有效地“回避”掉并购重组活动可能造成的损失。我国有强制要约的规定，但在大宗转让非流通股的上市公司收购中，强制要约的义务通常都被豁免掉了。我国至今尚无异议股权收购制度。这个立法空白应当尽早填补。
2、股份收购中的条件平等与最高价原则。
条件平等原则是指，在股份收购中，大股东与中小股东之间、中小股东相互之间应享有同等对待，不能允许对中小股东或某特定股东的歧视。最高价原则是指，在公开要约收购中，被要约的所有股东皆可享受收购者向任何股东提出的最高收购价。我国的“股票发行与交易管理暂行条例”对此是这样规定的：收购
方应当在持股达到30%之日起45个工作日内，“向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价；（2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”。而且，“收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人”。新颁布的“证券法”取消了该等最高价规定，只规定了条件平等原则。条件平等和最高价原则能使股东在公司收购时免遭歧视，并以“公平”价格转让自己的股份。
3、控制股东的诚信义务规则。
控制股东是指能够实际控制公司的经营决策与管理的股东。它通常是持有多数股份的控股股东，但也不全然是，比如可能是通过表决权代理（Proxy）或表决权信托(Voting)的方式而取得的公司控制权。控制股东滥用控制权，是中小股东利益受到侵害的重要原因。针对这一现象的规制安排是对控制股东科以诚信义务，即：要求控制股东的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。控制股东倘若违反该等诚信义务而经营公司，则应负损害赔偿责任。受害者（公司或中小股东）可请求法院责令停止行为、撤消所为、判决赔偿等。我国立法没有明确规定控制股东的诚信义务，“公司法”规定的公司管理层诚信义务虽与此紧密相关，但二者不可全然等同。
4、内部人的诚信义务规则。
负有诚信义务的内部人主要是指公司的董事、高级经理和监事。与控制股东的诚信义务一样，内部人的诚信义务规则要求内部人的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。主要包括注意义务
(The Duty Of Care)和忠实义务（The Duty Of Loyalty）。前者要求内部人在经营公司的时候对其所经营的事项给予“合理”的注意，一如一个谨慎的和理性的人在同等情形下所会给予的注意一样。后者则禁止内部人在经营公司的时候不善意、不讲信用以及搞自我交易（Faithlessness and Self-dealing）。这些规定，是各国普遍采行的一项重要制度，专门用以防止内部控制人滥用其经营管理权限和知情优势损害公司及股东利益。我国公司法规定了董事、监事、经理的诚信义务，包括不得利用职权收受贿赂或其他非法收入、不得侵占公司财产、维护公司财产完整性、保守商业秘密、禁业禁止等。这些规定都属忠诚义务，而无注意义务。这一偏颇有待将来改正。
5、关联股东的投票回避制度。
并购重组行为属公司重大事项，一般需要经由股东会审议和投票决定。当股东会审议公司的并购重组活动时，关联股东必须放弃投票权。典型的情况是，上市公司与其控股股东企业或与其控股股东企业的关联企业之间进行并购重组交易的时候，该等交易的最后决策仅由其他股东投票决定，控股股东不参与投票。此外，当股东会审议公司与某股东或其关联企业之间的交易是否有损公司利益的时候，或者当股东会审议董事是否为某股东的利益而损害了公司利益的时候，与之有利害关系的关联股东，应当回避投票。这种制度对防止上市公司的股东利用关联交易搞利益输送有着重要的意义。
6、大股东表决权限制制度。
我国公司法第106条规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”这种一股一权原则表面上看起来是一种资本平等的原则，但事实上可能造成大股东操纵的不公平的后果，不利于对中小股东权益的保护。因此，有些国家的公司法规定，当持股数达到一定比例时，则对其所持股份的表决权给予一定的
限制。比如当某一股东所持股份之表决权足以控制股东会时，即限制该股东的投票权。又如当公司合法持有自身股份时，不能用以表决。
7、股东选择审计者及申请特别调查的权利。
许多国家规定，代表一定持股比例（多规定为10%，少数国家规定为25%等）的股东有权拒绝股东会选出的审计员，而请求公司或法院指派另外的会计师担当公司的审计员。是为少数股东选择审计者的权利。所谓申请特别调查的权利，是指：当股东怀疑由内部控制人操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，或当少数股东怀疑由控制股东操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，作为怀疑者的股东有权请求股东会或法院指定专家或特别调查员调查和审计公司的部分或全部经营活动并作出报告。我国立法中尚无这类规定，不利于投资者利益的保护。
8、股东诉讼制度。
现代法治的一个基本要求是：人们实体权益的受侵害，能够通过诉讼程序来得到维护和补救。诉讼是股东维护其实体权益的极重要途径。从各国立法实践看，日本和英国对股东诉权的规定最为细致。我国的股东在权益受到侵害时，自然可以依民法和民诉法启动诉讼程序以维护自身权益。我国“公司法”第111条规定得很明确：“股东会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼”。我们的现实情况是，尽管上市公司的决议侵犯股东权益的现象很多，但股东提起诉讼的现象却很少。这其间固然存在着“打官司很艰难”等各种复杂因素，但股东本身的权利意识和法律意识淡薄也难辞其咎。此外，我国“公司法”第63条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”那么谁来代表公司起诉这些内部人呢？
有学者认为，必须引入英美法上的股东派生诉讼机制，即当公司怠于行使这种起诉权的时候，股东可代表公司对这些内部人提起诉讼。
9、严打证券欺诈行为。
与并购重组相联系的证券欺诈行为主要有虚买虚卖、做假帐、公布虚假信息、操纵市场股价和内幕交易。世界各国证券及收购立法的打击重点就是证券欺诈行为。我国的“公司法”、“刑法”、“股票发行与交易管理暂行条例”、“禁止证券欺诈暂行办法”等一系列法律法规都对禁止各种证券欺诈行为作出有明确规定。然而，在实际生活中，与上市公司并购重组活动相联系的做假、市场操纵和内幕交易却愈演愈烈、怵目惊心，其给投资者带来的负面效果越来越成为并购重组过程中投资者利益损害的突出问题。很显然，解决这一问题的关键是“有法必依、执法必严、违法必究”，不袒不护不手软，严惩做假、恶炒和内幕交易。
10、独立财务顾问制度。
并购重组和企业经营是个“专业领域”，在缺乏相应专业能力的情况下，难以“较好地”判别各种并购重组活动是否“公正、有益”。公众股东的这种判别能力显然不够专业而且参差不一。上市公司并购重组活动中的独立财务顾问制度，就是为弥补这一缺陷而设立的。它要求收购方或上市公司董事会聘请中介机构（投资银行）作为独立财务顾问，就并购重组方案“是否公正、公平及合理”公开发表独立财务顾问意见。独立财务顾问必须与是次并购重组活动无直接和间接之利害关系，而且必须是秉持客观和公正的立场来发表意见。独立财务顾问制度对保护投资者利益有重要意义：一是帮助投资者判别；二是对各种恶意的和不适当的并购重组活动也能起到较好“平衡”作用。我国立法没有明确的独立财务顾问制度，但在实践中有所谓依国际惯例发表独立财务顾问意见的做法。
11、内部人持股。
主要是指公司高级管理人员能够较为“可观”地持有公司股份。其用意在于：（1）令内部人的个人收益与其个人努力及工作业绩联系起来，建立起良好的管理层激励机制；（2）加强内部人的个人利益与公司利益及公司长远发展之间的相关度，以此来抑制企业官僚主义及内部人利益倾斜行为，促使内部人从公司长远发展的角度来经营企业，避免杀鸡取卵、竭泽而渔。内部人持股对化解内部人利益取向与公司及股东利益之间的背离是有帮助的。
12、信息披露制度。
上市公司并购重组的信息，应当依照有关规定“真实、及时”地予以披露。一方面是有助于防止内幕交易和市场操纵；另一方面是令投资者及时知情以便判别和免受误导。再则是将事情公诸于众，众目睽睽之下有助于防止控制股东和内部人举并购重组之名行走私一己利益之实。其中，最重要的信息披露是“收购公告书”。收购公告书将公告收购者本身的情况（股权结构、最近三年的资产负债、盈亏概况、管理层组成情况等）、收购目的和意图、现有持股情况、收购条件、收购者对目标公司的继续经营计划、资产重组计划、员工安排计划、购并完成后新公司的发展规划和未来一个会计年度的盈利预测等。这种信息公开，对防止各种恶意的和不适当的并购重组行为具有重要意义。
13、中介机构的诚信义务。
中介机构主要包括投资银行、会计师行和律师行，它们是上市公司并购重组过程中各种“假冒伪劣”的重要制肘力量和过滤关口，它们的公正、客观与否对保证上市公司信息的真实性具有至关重要的意义。
总之，上述各项法律制度都旨在“四个规范一个提高”，并购重组过程中投资者利益的法律保护可主要归结为建立和健全这些法律制度。从我国现实情况出发，下面几点尤为重要：（1）完善立法，健全并购重组法律体系；（2）严惩证
券欺诈；（3）完善股东诉讼制度、强化民事赔偿；（4）确保中介机构公正尽职。
浅论我国证券市场中小投资者利益保护
摘要 投资者是证券市场的主要组成部分，是证券市场存在及发挥其作用的基础。因此，保护投资者利益，稳定投资者对市场的信心，对维护证券市场的稳定与发展意义重大。在我国证券市场上，中小投资者占了投资者的绝大部分，是市场流通资金的主要来源，因此，我国对投资者利益的保护，更应偏向中小投资者。但是，中小投资者利益受到侵害的情况时有发生。其外部原因包括法律制度上存在缺陷，监管部门监督不到位，中介机构、上市公司和大股东的不诚信运作等多方面。另外，投资者自身也存在法律观念不足，风险意识淡薄，缺乏专业知识以及从众心理等不足之处。保护中小投资者权益，需要从外部环境及投资者自身两个方面同时着手。一方面进一步完善法律体系，建立明确具体的民事责任赔偿制度，使投资者的损失能够得到赔偿；建立专门的投资者权益保护机构，进一步完善投资者保护基金；加强市场监督与处罚力度；另一方面投资者应积极提高自身法律和风险教育，加强专业知识的学习，增强投资技巧，做到理性投资。只有双管齐下，才能切实有效的做好中小投资者利益的保护。 关键字：证券市场中小投资者利益保护
一、投资者利益保护的重要性分析 （一）中小投资者利益保护重要性 投资者是证券市场最重要的组成部分，是流动资金的最重要来源。没有投资者，证券市场就无法发挥其筹集资金这一基本职能，其他如资源配置等职能就更无从谈起。因此，保护投资者利益，维护投资者对市场的信心，对证券市场的存在与发展意义重大。国际证监会组织（IOSCO）将保护投资者列为证券监管三大目标（保护投资者；确保市场公平，有效和透明；减少系统风险）之首，世界许多发达国家也将投资者保护放在首要位置，这都说明了保护投资者利益的重要性。 我国的证券市场起步较晚，建立至今还只有十几年的历史，与国外成熟证券市场相比，我国证券市场具有自身的特殊性，即我国证券市场上中小投资者在数量上占绝对优势。有关数据显示：截止2004年12月底，我国沪深两个证券交易所的账户总数已达7055.48万户，其中机构为33.96万户，个人为7021.52万户。个人投资者交易和持股市场份额均超过80%。可见，虽然中小投资者在持股总数中所占比例不大（相对国有股和法人股等大股东），但是却是证券流通市场的主体，是市场流动资金供给的主要群体。因此，我国对投资者的保护应更偏向保护中小投资者。 保护中小投资者利益具有重要意义： 1、保护中小投资者利益，维护投资者信心，是股份公司发展的基础。企业发行股票的目的就是为了筹集资金，大股东多为公司的发起人，所持股份作为企业上市前的资产存量，其数额是有限的。那么，要筹集更多的资金来扩大和发展企业，更主要的，还是要依靠企业外部的众多中小投资者。因此，只有对中小投资者提供有效保护，才能鼓励投资者进入资本市场，为公司提供源源不断的资金，促进企业的进一步发展。 2、保护中小投资者利益，维护投资者信心，才能维持我国证券市场的稳定与发展，是证券市场能正常发挥各项功能，促进社会经济的发展。证券市场在一国经济中具有筹集资金、投资、优化资源配置及资本定价等功能，而我国现存的大量国有股、法人股是限制流通的，所以证券市场的这些功能就集中的体现在了社会公众股上。因此，中小投资者的行为选择直接的影响到证券市场功能的发挥。只有对中小投资者提供有效的保护，才能充分发挥
对中小投资者利益保护的研究
对中小投资者利益保护的研究
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存档日期: 存档编号: 本科生毕业设计（论文） 论文题目： 姓名： 系别: 专业: 年级、学号: 指导教师： 江苏师范大学科文学院印制
江苏师范大学科文学院学位论文 独创性声明 本人郑重声明：本人所呈交的学位论文是我在老师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知,除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中作了明确说明并表示谢意。本人承担本声明的法律责任。 学位论文作者签名: 日期：
对中小投资者利益保护问题研究 ［摘要]自改革开放以来,我国的经济就像火箭一样的高速腾飞,证券市场也随之迅猛发展,越来越多的中小投资者投身于证券市场。现如今中小投资者已成为证券市场的中坚力量,但同时中小投资者也是利益受损最多的。中小投资者的利益严重关系到整个证券市场的发展,所以保护中小投资者利益刻不容缓。本文从对中小投资者利益保护的背景，意义分析的基础上出发,阐述了我国中小投资者利益保护受损的原因，提出了一些对中小投资者利益保护的建议。? [关键词］中小投资者制度建设利益保护
Absｔｒact Since reｆorm and openiｎｇuｐ，Chiｎａ's ecoｎｏｍiｃliｋe a ro ｃke hａs ｄeveｌopmeｎt ｉn a higｈrapid t，ｔｈe stock ｍaｒkeｔhas developmeｎt in a ｈigｈrapid,ｔoo. Moreａnｄmｏrｅmｅdium-small inｖesｔoｒs aｒｅiｎｔｈe stｏcｋmarket. The mediｕm-sｍalｌinvｅｓt ｏrs now has become the bａｃkbone of ｔｈe secｕｒitｉeｓmaｒket, ｂut ａｔthe ｓame timｅ, the meｄium-ｓｍａll ｉnvestorｓhas bｅen sｕfｆeｒed mosｔ. Ｔｈe iｎｔeｒesｔｓof the meｄium-sｍalｌｉｎvestors has a serious relationship ｔo the deveｌｏpmeｎt ｏｆthe sｅcurities market, ｓｏit isｖeｒｙuｒgｅnｔｔo proｔect the inteｒｅstｓof ｔhe medium-ｓmaｌl inｖestoｒs. Baseｄｏn tｈe ｂａckgrｏund of pｒｏtecting miｎority iｎｖestｏrｓ' beｎeｆit,bａsedｏｎtheａnａlysis of tｈe sigｎiｆｉcａnce，elａbｏｒateｉｎg ｔｈｅｄamagｅd rｅａsonsｆor pｒoｔecｔing minoｒi ｔy inveｓｔors'ｂｅｎｅfit in our ｃｏunｔrｙ，pｕｔtｉnｇｆoｒｗard the Suｇｇｅｓtiｏｎｓｔo protect tｈe interests of mediｕｍ－small inveｓｔ ｏrｓ. Key woｒds:mｅdium-smaｌl inｖestorｓ, ｓyｓtem constrｕctioｎ, pｒｏfit prｏtection?
论公司收购中对小股东利益的保护.
论公司收购中对小股东利益的保护 上市公司收购是指在现代企业制度下，一家公司通过收买另一家上市公司发行在外的部分或者全部有表决权的股票，从而取得对该上市公司的控制权的产权交易行为。上市公司收购是市场机制在资源优化配置中的积极作用的反映；〔1〕在西方国家已有一百多年的历史，至今仍方兴未艾。 在我国，自从1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的序幕，收购事件就接连不断，迄今已有十几起，这表明上市公司收购的基本条件在我国已初步具备。但是，目前我国关于上市公司收购的法律监管尚很不健全，特别是《证券法》迟迟不能出台，有关的法规主要是国务院于1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），所以收购操作实务中犯规事件时有发生，都不同程度地损害了广大小股东的利益。本文拟结合国内外有关法律规定，对我国在上市公司收购过程中如何保护小股东的利益问题加以探讨。文中所称“小股东”，是指拥有一家上市公司少于5％的普通股，并且 对公司经营管理没有控制权的股东。 一般来说，一家上市公司除了有少数大股东以外，还拥有人数众多的小股东。小股东与大股东相比，不仅经济实力较弱，而且获取信息能力差，对股市变化反应慢，所以很容易因股市波动而蒙受损失。另一方面，由于现代股份公司往往规模很大，股份非常分散，所以少数大股东只要单独持有一个上市公司20～30％的股份就能控制公司的经营权，这就给少数大股东利用其控股地位谋取私利创造了可乘之机。出于对社会公平的考虑，加强对小股东利益的保护已 成为各国公司立法的潮流。 就我国目前而言，由于尚未形成一定规模的投资基金，所以股市上绝大多数投资者都是个人。据统计，1995年上海、深圳两地股民人数分别达到700万和530万，〔2〕如果再加上与这些股民有直接利益关系的人，那么其人数将达数千万之多。上市公司收购是对股东权益有重大影响的事件，往往会造成该公司股票价格的大幅度涨落。为了防止少数大股东借收购之名操纵股市，从而谋取私利，损害广大小股东的利益，因此就必须加强有关上市公司收购方面的法律监管，保护小股东的合法权益不受侵犯。这不仅有利于促进公众投资的积极 性和证券市场的健康发展，而且对于维护社会的安定团结具有重要意义。 在上市公司收购过程中保护小股东利益的法律制度主要包括以下内容： 一、权益披露制度（Interest Disclosure） 权益披露制度是指股东在持股达到一定的法定比例时，有报告并披露持股意图的义务。该制度主要是为了使投资公众在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资判断，而不致于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势形成事实上的消息袭断和对股价的操纵。这是证券市场上公开、公平原则的要求和
[公司,利益,范围,其他论文文档]论公司利益的范围及其保护
论公司利益的范围及其保护 论公司利益的范围及其保护 论公司利益的范围及其保护 论公司利益的范围及其保护 [摘要]传统的公司法认为，股东是公司的当然所有者，公司利益就是股东利益，是股东 近期利益和远期利益的总和。随着公司法理论的发展，这一观点已受到越来越多的质疑，人们已经认识到，经营者、债权人、供应商、职工等利益相关者的利益也应该涵盖于公司利益的范围之内。但是，对于公司利益范围的界定及如何实现各利益主体的均衡保护，仍然存在分歧。本文拟就此谈一些粗浅的看法，希望能够进一步深化对该问题的讨论。 [关键词]公司利益公司的利益利益相关者均衡保护 前言 公司作为商品经济条件下社会分工与社会化大生产的产物，以其独特的人力和资源优势，将生产资料和劳动力紧密结合，源源不断地创造出了巨大的社会财富，不仅促进了自身的发展壮大，也推动了经济的繁荣，促进了社会的进步。然而，公司所做的这些贡献，始终离不开一个最基本，同时也是最模糊的问题，即公司利益。按照传统公司法理，股东是公司的所有者，公司仅仅是由股东出资所组成的联合体。因此，“强化出资者（股东）对公司掌权人（即主要内部人：main insider ）的制约机制，体现公司对出资者的终极关怀，从而充分保障公司所有者的利益”[1]就成为传统公司治理结构的价值追求，在实践中对 公司利益和股东利益也不做严格区分。随着公司理念的不断更新，将公司视为股东个人财产的观念受到越来越多的质疑，公司作为多元利益共同体的观念逐步得到认同。 一、公司利益范围的界定 把握公司利益并不是件容易的事，正如德国学者魏斯教授所言，“公司利益这个提法简直是模糊至极，以至于很难在实践中指导监事会成员的活动。”[2]同样，在美国关于公司 利益的界定也是见仁见智、分歧颇多。目前关于公司利益的解释主要有以下三种不同的观点。第一种观点将公司利益视为股东利益的同义语，其中股东利益包括近期利益和远期利益。这也是世界上目前所有市场经济国家（包括社会主义市场经济国家）的传统公司法所持的观点。然而，公司作为独立的法律人格享有者，必然自己享有权利、承担义务，并且有自己的利益范围，而股东利益的主体则是多元化的，既有大股东利益，也有小股东利益，既有投机股东利益，也有经营股东利益，如此等等。所以将股东利益代替公司利益容易造成利益归属上的模糊和含混，并最终否定公司利益的存在。第二种观点则严格区分了公司利益和股东利益，认为公司利益囊括了股东、职工、债权人、消费者、公司所在社区和居民利益等各种利害关系人的利益。[3]这种观点从强化公司的社会责任出发，赋予公司以 善良公民的道德责任心和历史使命感，体现了公司立法的最终价值取向。但是，我们应该
基金投资者如何保护自己的利
基金投资者如何保护自己的利益 如何保护中小投资者利益，一直是证券市场近年来的一个热门话题。日前中国证监会秘书长屠光绍指出，除了有法律保障、行政监管外，设立一个自律性的保障和赔偿机制，是保护投资者权益的重要手段。他还提出，将尽快研究设立投资者权益保障基金。这表明，随着我国资本市场的不断发展壮大，由市场各方共同携手建立较为完善的投资者权益保护机制，已指日可待。 近两年来伴随着股市低迷，基金业丑闻频发，漏洞百出。2012年以来，个别基金经理因老鼠仓丑闻被迫下课;个别债券基金代持养券，业绩造假，利益输送等事件;加上股票型基金大面积亏损，货币市场基金遭遇集体赎回，广大基民赚少赔多，使基金业遭遇了前所未有的信任危机。 如何保护广大基金投资者的根本利益，恢复投资者的信心，重新成为中国基金业的发展必须解决的根本问题。 正义从来不会自我实现，投资者权益的保护一方面有赖于监管部门加大监管执法力度，另一方面，也需要投资者自觉、主动、积极地维护自身权益。 新修订的基金法赋予了基金投资者多种维权途径。基金份额持有人大会是基金的最高权力机构，按照基金合同约定，基金份额持有人大会可以设立日常机构，负责召集持有人大会。代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会。如果认为基金管理人、托管人存在严重违法违规行为或严重失职，基金投资者可通过召集持有人大会决议，予以撤换。 同时，新基金法充分综合运用了多元化的行政许可、行政指导、行政调查、行政强制措施与行政处罚等手段，严密了行政监管，加重违法行为的行政处罚力度。投资者可以充分利用法律赋予的举报、投诉等权利，将基金管理人、基金托管人等主体的违法侵权行为向基金业协会等主管机关反映，以期合理地解决。
论上市公司并购重组过程中投资者的利益保护
上市公司并购重组过程中投资者的利益保 护 由于下述二点因素，上市公司并购重组中的投资者利益保护问题值得引起高度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和未来相当长时间证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续发展和股东的利益有着重大的和长远的影响。 从投资银行并购业务的角度上说，上市公司并购方案的设计和交易条件的安排，必须慎重考虑的一个重要因素就是作为中散股东的投资者的利益保护问题。只有在这个问题上实现了人情和法理上的“自圆其说”，设计出来的并购方案和交易条件才能得到监管部门和公众的认同。所以，投资银行的并购业务人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各种法律规
定。 一、并购重组过程中投资者利益受到损害的情形 1、股权转让中的不等价交换。 在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。当然，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。 2、资产买卖中的不等价交换。 某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个
论利润最大化与企业社会责任的关系
论利润最大化与企业社会责任的关系 摘要：企业利润最大化观点在西方经济理论中有根深蒂固的地位。长久以来企业追求利润最大化，为了达到这个目标会不惜一切，从而导致了许多社会问题的产生。但是随着经济的发展，人们观念的日益改变，“企业社会责任”的概念在西方发达国家悄然出现，并且进一步发展，逐渐得到人们的认可。企业追求利润最大化和企业履行社会责任之间的矛盾引发了人们对企业该如何看待和处理这二者之间的问题的争议。本文通过分析利润最大化与企业社会责任各方面的内容，进而分析二者之间的关系，从而得出利润最大化与企业社会责任的关系是对立统一的关系，企业社会责任依附于企业对利润的追求而存在，利润最大化要接受企业社会责任的限制。 关键词：利润最大化；社会责任；利益；制约 企业是一个以盈利为目的的生产经营单位，利润最大化是其关注的首要目标，它没有责任也没有义务去完成本应由政府或社会完成的工作。然而随着经济的发展，企业盈利最大化的目标越来越受到挑战。从社会角度来讲，社会是一个有机整体，企业是构成这个有机整体的单元。社会的和谐离不开企业，企业的发展也离不开社会。任何一个企业，对于推进社会的有序发展都有着不可推卸的责任。因此，企业
应正确处理好利润最大化与企业社会责任的关系，以便在其今后于己于社会做出更加正确的决策。 一、利润最大化 一般微观经济学将企业看作是等价于“理性人”的组织，而追逐利润是企业的本质，因此企业利润最大化观点在西方经济理论中有根深蒂固的地位。利润最大化是重要的企业财务管理目标理念之一。它是指在企业投资收益确定的条件下，通过企业财务管理行为实现企业利润总额的最大值。这种观点认为：利润代表着企业能创造的财富，利润越多，则企业财富越多；当每个企业都在为实现自身利润最大化而努力时，就是实现了社会总财富的最大化。 在竞争激烈的市场上，各个企业之间此消彼长，优胜劣汰，企业为了谋求生存更是为了发展，必须要紧跟市场的需求，不断地将产品更新换代，不断地提高产品或者是服务的质量，用以扩大自己的市场份额，不让自己被其他企业挤垮。这就要求企业必须有足够的资金，并能将有限的资金用以扩大生产规模，扩大销售以取得更多的收入。而企业通过将营业活动获得的盈利重新投入到生产、销售之中以获得更大的利润，促使企业不断更新改造设备、改进技术和管理，而企业也在这个资金的循环过程中发展壮大。由此可见利润对于一个企业的发展至关重要，追逐利润已经是企业的本能。因此利润最大化这个观念在经济学界曾长期占主导地
中小投资者利益保护问题
引言 1990年以来，随着我国证券市场的形成与发展，广大投资者尤其是中小投资者直接参与证券市场的趋势越来越明显，这为我国国有企业改制和上市公司融资等经济目标的实现发挥了不可替代的作用，而作为微观实体的投资者尤其是社会公众投资者，是此过程中不可或缺的因素。但在我国证券市场中，中小投资者处于弱势地位，中小投资者的利益受到严重的践踏。在当前中国证券市场快速发展的情况下，保护中小投资者利益的问题日益凸显，呼声越来越高。因此，加强保护中小投资者的利益，尊重这个弱势群体的权利，对我国证券市场健康持续发展具有重要意义。 一、中小投资者利益保护中存在的问题 1.1 中小投资者的涵义与特点 众所周知，中小投资者是指相对于上市公司中的控股股东或非控股的大股东以及机构投资者而言的社会公众投资者。这个群体人数多、涉及面广、组织分散，持股数量相对较少，对上市公司的经营决策的话事权有限；基本上属于局外人，不直接插手上市公司的具体事务，他们通常通过公告等公开信息与上市公司保持联系。我国证券市场中小投资者的投资行为具有以下三个特点： （1）“持亏卖盈”的交易特点 “持亏卖盈”的交易特点是过度的“处置效应”在中国证券投资中的表现，其具体表现是：投资者对投资盈利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。 [1]在处于发展初期的中国证券市场中，政策对投资行为的影响最大，直接影响投资者交投的活跃及入市的意愿，加剧了投资者的处置效应。 （2）我国证券投资者的“羊群行为”特点 近二十年来，大量的实证研究表明：金融市场中存在大量与有效市场假说相悖的异象。从投资者的投资行为方式来看，其中一个重要表现就是“羊群行为”。所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性，这也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。 （3）中国证券投资者的有限套利行为特点 在证券交易市场上，中小投资者在信息不完全下对未来价格的判断是错误的，称之为噪声交易者。[2]中国证券市场上的投资者行为明显地呈现此特点，这
投资者利益保护的措施
投资者利益保护的措施 投资者是市场经济的主要参与者，他们的信心和预期对市场的活跃有着至关重要的作用。所以说对投资者利益的保护关系到市场经济的健康发展。投资者利益的保护重在立法和执法上，立法严谨完善、执法严格有效是对投资者利益的最好保护。同时，还要加强行业自律，把投资者利益的保护放在首位。 在个人独资企业中，企业归投资者所有和管理，管理者就是投资者，管理者绝不会损害自己的利益，所以几乎不存在投资者利益保护的问题。 在合伙企业中，投资者的保护主要体现在处理各合伙人的内外部关系上。《合伙企业法》第一条明确提出立法的目的是保护合伙人的利益，维护正常的经济秩序。第二十五条合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。本法条的规定是为了防止合伙人不当减少已出资金来损害其他合伙人的利益，所以规定必须经其他合伙人一致同意才能出质的。在这部法律中还有其他的条款来保护投资者的利益，主要是为了防止一合伙人损害其他合伙人的利益或者与另一合伙人联合损害其他的合伙人。因此，一合伙人凡有可能损害其他合伙人利益的行为都必须经合伙人一致同意才可实施。以下是有关保护合伙人利益的条款：第二十七条依照本法第二十六条第二款规定委托一个或者数个合伙人执行合伙事务的，其他合伙人不再执行合伙事务。不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。第二十八条第二款合伙人为了解合伙企业的经营状况和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料。此款保证了合伙人的查阅权，使之能了解企业的财务状况。 在公司中，保护投资者的利益主要在四方面。一是防止大股东损害中小股东的利益；二是防止董事会、高管人员损害股东的利益；三是防止知情人损害中小股东的利益，如内幕交易；四是股东损害债权人的利益。公司在国民经济中占很重要的地位，促进公司的良序发展必须保护投资者的利益。在此方面对投资者利益的保护涉及到了《公司法》、《证券法》、《刑法》等法律和行政法律法规，这些法律对投资人利益的保护起了很大的作用。就公司法的内容谈谈对其的保护。公司法“第一条为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”开宗明义提出要保护股东和债权人的利益。第六十四条一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。这防止一人有限责任股东利用公司的独立地位和有限责任转移资产、逃避债务，损害债权人的利益。第七十五条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： （一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的； （二）公司合并、分立、转让主要财产的； （三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
论公司分立中债权人利益保护
论公司分立中债权人利益保护 [摘要]作为公司资产进行重新调整的重要方式之一，公司分立直接影响到债权人的利益。当前，在公司分立的进程中，我国《公司法》对债权人的利益保护的相关规定尚显不足。本文在阐述公司分立与债权人利益相关理论基础之上，探讨我国公司法对分立中债权人利益保护的现状，并提出相关完善建议，以期更好地促进我国公司分立中债权人的利益保护。 [关键词]公司分立；债权人；利益保护；建议 当前，经济全球化发展迅猛，为了更好地调整资本以适应市场发展，公司分立在我国许多公司被采用。但不容忽视的是在公司分立过程中，原公司的债权人利益并未得到合理有效的保护。当前，我国《公司法》的相关法律条文中关于公司分立过程中债权人的权益保护并不完善，难以有效保护债权人的利益。目前，如何确保在公司分立过程中保护债权人利益已经成为现阶段我国立法和司法改革中的一个重要研究课题。 1 公司分立与债权人利益简述 1.1 公司分立 公司分立是指公司因为生产、经营以及管理等方面的需要，根据现行法律或者合同的规定，将公司变更为两个或两个以上的公司的法律行为。当前，我国公司之间的竞争日益激烈，为了扩充资本的空间，更好地适应市场的发展，我国多数公司纷纷采取公司分立的方式以调整组织结构，降低投资风险。 公司分立主要有以下两种形式：一是派生分立，即公司将其中部分财产设立另外一新的公司且原公司继续存续；二是新设分立，即将公司的全部财产分解为若干份并且重新设立两个以上的新公司同时原公司解散。 1.2 公司分立中的债权人 公司的债权人，指因契约、违法行为、法律规定的其他任何债的行为或事实从而对公司所享有一定的财产请求权人。依据公司分立过程中的时间顺序的不同，公司分立中的债权人可以划分为以下两种：在公司分立决定做出之前就与该公司发生债权债务关系的相关债权人，以及在公司分立决定做出之后，公司分立之前和公司之间发生债权债务关系的相关债权人。 1.3 公司分立对债权人利益所造成的影响 本文主要从以下三个方面分析公司分立对债权人的利益所造成的影响： 第一，任何一种公司分立形式都是对原有公司的财产进行直接分割，那么原
论上市公司并购重组过程中投资者的利益保护文件
上市公司并购重组过程中投资者的利益爱护 由于下述二点因素，上市公司并购重组中的投资者利益爱护问题值得引起高度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和以后相当长时刻内证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续进展和股东的利益有着重大的和长远的阻碍。 从投资银行并购业务的角度上讲，上市公司并购方案的设计和交易条件的安排，必须慎重考虑的一个重要因素确实是作为中散股东的投资者的利益爱护问题。只有在那个问题上实现了人情和法理上的“自圆其讲”，设计出来的并购方案和交易条件才能
得到监管部门和公众的认同。因此，投资银行的并购业务人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各种法律规定。 一、并购重组过程中投资者利益受到损害的情形 1、股权转让中的不等价交换。 在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人推断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。因此，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。
论公司变更时债权人利益的保护(一)
论公司变更时债权人利益的保护(一) 摘要：公司变更，包括公司合并、公司分立及公司其他重要事项的变更。公司的这些变更，有的对债权人的利益有较大的影响，有的对债权人的利益影响较小，甚至没有什么影响。在公司变更中利益受到重大影响的债权人，应当有一定的手段对公司的变更进行制约，以保护自己的合法利益。在公司发生变更时，债权人应当享有知情权、否决权及要求公司股东、董 事给予赔偿权等权利。 关键词：公司变更；债权人利益；影响；保护 1公司的各种变更方式对债权人利益的影响 1.1公司合并对合并各方债权人利益的影响 首先，在公司合并的程序上，对债权人有不利影响。根据我国公司法第175条的规定，合并前各公司的债权、债务，在公司依法合并后，全部归属于合并后的新公司。据此规定，似乎解散的公司的债权人的债权可以得到保障，公司合并不会对债权人的利益产生影响，但实际上并非如此。公司法第175条规定的合并前各公司债权债务由合并后的公司承担，属于公司权利义务的概括承受，且属于法定的概括承受，无须取得债权人的同意。由此可知，合并各方的债务依法直接由合并后的新公司承担，其债权人无法表示不同意见，这与债务转移的一般规定是不同的。一般情况下，债务人转移债务应当经过债权人同意，因为债务人的资产状况如何是债权能否顺利实现的重要条件，债务人转让债务时，受让人是否具有承担债务的能力，是债权人最为关心的，在转让债务时，就应当允许债权人对受让人的偿债能力进行审查，并决定是否同意该债务转让。如果不经债权人同意就转移债务，很有可能发生债务人和受让人恶意串通损害债权人利益的情况，因此转让债务应当经债权人同意。在公司合并的情况下，合并各方的债务由合并后的公司承担，这也是一种债务转让，理应取得债权人的同意，但我国公司法没有作出这种规定，使得债权人无法在合并过程中对合并进行监督，从而不能及时保护自己的权利。 其次，公司合并后，其财产、债务状况的变化，也会对债权人的利益产生不利影响。公司合并后，其财产增加的同时，债务也随之增加，财产与债务数额对比的变化不同，对债权人利益的影响也不同。根据合并各方参与合并的目的，可以将其分为积极合并者和消极合并者，积极合并者参与合并的目的是为了扩大公司规模，进行多样化经营；而消极合并者参与合并的目的则是为了减少风险以及在无力经营时避免破产。对消极合并者的债权人来说，公司合并一般会有利于其债权的实现，这种合并，一般不会损害债权人的利益；对积极合并者的债权人来说，公司合并后往往会不利于其债权的实现，这种合并，会对其债权人的利益造成损害。另一方面，从参与合并的各公司财产与其债务的关系看，主要有两种情况，一是公司财产数额低于债务数额，二是公司财产数额超过债务数额。因此公司的合并就存在三种情况:第一种情况是合并的各公司的财产均超过其债务；第二种情况是合并的各公司的财产均低于其债务；第三种情况是合并的各公司的财产，有的超过其债务，有的低于其债务。如果是第一种情况，则合并后的新公司的财产数额也将超过债务数额，这种合并，不会直接损害债权人的利益。如果是第二种情况，则因为合并的各公司财产数额与其债务数额之间的差额一般不会完全相同，因此合并对各债权人的影响也就不同，对债务数额超过财产数额不多的公司的债权人来说，其利益受到的影响比较大，因此在公司合并时，应当给予这些债权人表达自己意见、从而维护自己利益的权利。如果是第三种情况，则财产超过债务的公司的债权人的利益会因为合并而受到较大的影响，因此法律应当规定这些债权人在合并过程中拥有一定的 权利，以维护其利益。 1.2公司分立对分立各方债权人利益的影响 公司分立有派生分立和新设分立。在派生分立的情况下，原公司继续存在，因此对公司债权人来说，债务人形式上仍然保持原样。但实际上，该债务人的资产情况已经发生了变化，其
对中小投资者利益保护的研究
存档日期：存档编号： 本科生毕业设计（论文） 论文题目： 姓名： 系别： 专业： 年级、学号： 指导教师： 江苏师范大学科文学院印制
江苏师范大学科文学院学位论文 独创性声明 本人郑重声明：本人所呈交的学位论文是我在老师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。本人承担本声明的法律责任。 学位论文作者签名：日期：
对中小投资者利益保护问题研究 [摘要]自改革开放以来,我国的经济就像火箭一样的高速腾飞,证券市场也随之迅猛发展,越来越多的中小投资者投身于证券市场。现如今中小投资者已成为证券市场的中坚力量,但同时中小投资者也是利益受损最多的。中小投资者的利益严重关系到整个证券市场的发展,所以保护中小投资者利益刻不容缓。本文从对中小投资者利益保护的背景,意义分析的基础上出发,阐述了我国中小投资者利益保护受损的原因,提出了一些对中小投资者利益保护的建议。 [关键词] 中小投资者制度建设利益保护 Abstract
Since reform and opening up, China's economic like a rocke has development in a high rapid t, the stock market has development in a high rapid, too. More and more medium-small investors are in the stock market. The medium-small investors now has become the backbone of the securities market, but at the same time, the medium-small investors has been suffered most. The interests of the medium-small investors has a serious relationship to the development of the securities market, so it is very urgent to protect the interests of the medium-small investors. Based on the background of protecting minority investors' benefit, based on the analysis of the significance, elaborateing the damaged reasons for protecting minority investors' benefit in our country, putting forward the Suggestions to protect the interests of medium-small investors. Key words: medium-small investors, system construction, profit protection 目录
中小投资者权益保护问题探讨.pdf
一、双层股权结构下中小投资者保护的困境 同股同权制度是一项早已被各国公司法普遍认可的成熟制度，更是股东根据所持股份参与公司治理的重要依据，双层股权结构的实行打破了传统的一股一权制规则，做出了同股不同权的大胆突破。双层股权结构在满足控制股东保持公司控制权和长期治理愿望，有效抵御恶意收购，在更大程度上激发管理层和控制股东经营热情的同时，也使得中小投资者处于更弱势的地位。相较同股同权结构，双层股权结构下的中小投资者由于投票权受限甚至缺失，无法对控制股东进行有效制约和监督。在这种情况下，控制股东滥用权利侵害中小投资者利益的风险将大大提高。总体而言，双层股权结构对中小投资者保护带来的困境有以下方面：（一）“资本多数决”很容易产生“多数资本的暴政”。当控制股东与中小投资者存在利益分化时，中小投资者难以通过表决权与控制股东抗衡，只能眼看着公司意志沦为控制股东的意志。在双层股权结构下，控制股东更容易利用特别表决权对普通表决权的倍数优势将自身意志上升为公司意志，受制于差异化表决权的中小投资者可谓人微言轻，实现股东的法定权利就更无从谈起。因此，当控制股东滥用特别投票权时，中小投资者难以利用普通投票权进行自我保护是中小投资者保护困境的重要体现。（二）双层股权结构引发监督异化。双层股权结构语境下的股东监督权与传统语境下的概念相比具有很大差异。中小投资者由于表决权和选举权受限，既无法全面掌握公司决策运营的相关信息，又不能通过改选公司管理层来阻止控制股东继续损害中小投资者的利益，对管理层和控制股东进行监督的权能和实效大幅削弱。当控制股东监督权异化，中小投资者行使监督权困难时，寄希望于股东监督来实现中小投资者权益保护是不现实的。原本就处于弱势地位的中小投资者在监督异化的情形下，保护其利益免于遭受控制股东侵害，变得更为困难。 二、双层股权结构下加强中小投资者保护的原因 实际上，双层股权结构的自身缺陷虽然增加了中小投资者保护的难度，但如果事前的投资者风险提示机制、事中的公司内部监督机制和事后的投资者维权机制能够有效发挥应有的作用，中小投资者权益仍然可以得到保护。因此，结合国内相关的制度规定，认真分析为什么需要加强中小投资者保护，可以为有针对性地完善相关规定寻找依据。（一）中小投资者难以识别风险提示内容首次公开发行时的风险提示，是投资者结合自身风险承受能力作出投资判断的重要依据，将双层股权结构的特殊性质和特有风险告知于投资者，更是保障其作出理性决定的重要举措。虽然证监会和上交所已经对双层股权结构公司在上市时应当特别就差异化表决权等事项进行风险提示作出了全面且详细的规定，但实际操作的效果仍然存疑。我国证券市场中小投资者的专业性较为不足，他们可能难以意识到表决权差异所带来的问题，更不必说认清双层股权结构公司可能存在的风险。也正是出于保护占证券投资群体较大比例的中小投资者，且双层股权结构带给这一群体的风险远高于同股同权结构双重因素的考量，《上市规则》第4.5.1条原则上确立了双层股权结构公司风险提示制度，但这一概括性规范似乎难以指引上市公司有效进行风险提示，导致中小投资者充分识别风险的目标也难以实现。（二）独立董事与监事会保护目标的落空当董事滥用权力、侵害公司利益和股东权益时，股东们的通常做法是行使选举权，及时淘汰那些不称职的董事。但是，由于双层股权结构下中小投资者的选举权受限，难以决定董事人选，而控制股东通过集中控制权，提升了对外部控制权市场的防范能力，通过公司并购替换现有董事的途径似乎也行不通。在内部董事人事权由控制股东把持时，中小投资者只能希望独立董事能够改善公司治理、发挥监督作用、维护股东权利。而《上市规则》并未对独立董事占董事总数的比重进行规定，在保护中小投资者方面，也只是对独立董事应当重点关注的事项进行了概括式地列举。在这种制度安排下，独立董事保护中小投资者的作用显然难以有效发挥。由于独立董事的人选和薪酬安排实际上由控制股东决定，无论是在传统结构下还是双层股权结构下，都难以使独立董事免受控制股东的干预。如果中小投资者没有特定的独立董事选任权，那么寄希望于由控制股东选任的独立董事能够有效监督控制股东、保护中小投资者的权益，是不现实的。中小投资者多是基于对科创企业创始人和管理层的专业知识和经营能力的信任，才选择将一部分权利让渡给创始人和管理层。当让渡条件不存在时，理应将相应股份的特别表决权予以撤销。单从对特别表决权股份持有人资格限制的规定上看，《上市规则》确实认可了具有卓越的经营能力是持有特别投票权股份的必要条件，所制定的相关规定也较为细致和全面，进一步彰显出保护中小投资者的价值取向。虽然上述规定的出发点和规范性是值得肯定的，但这一安排的有效性仍值得商榷。《上市规则》将对特别投票权股份持有人资格进行监督的重要职能由监事会行使。在这一安排下，实现中小投资者保护目标的逻辑前提是：监事会能够对特别表决权股份持有人资格进行全面的审查，中小投资者权利让渡的条件是否成熟的评判依据充分可靠。笔者认为，以我国监事会的现有状态，很难履行好这一重要职责，虽然考虑到其他主体更难以对双层股权结构公司进行监督的特殊原因，监事会似乎是对特别投票权股份持有人资格进行监督的唯一选择，但这一安排似乎对监事会能够有效行使中小投资者保护职能给予了过高期望。（三）中小投资者诉讼救济机制的失效证券诉讼制度具有一定的警示与监督作用，是惩戒控制股东滥用权利、弥补投资者损失的重要制度。良好的司法环境是证券诉讼制度发挥作用的前提，然而我国的司法环境似乎不尽如人意。在现行司法环境下，能否有效发挥诉讼救济机制的功能同样值得关注。双层股权结构能否良好运行与证券交易环境密切相关，而证券交易环境中最主要的因素是证券监管与证券诉讼。证券诉讼“作为社会纠纷的最终解决者”，理应发挥其特有优势，起到保护中小投资者的作用。双层股权结构公司的中小投资者处于弱势地位，难以单凭公司内部监督防止自身合法权益不受侵害，保障这一群体在遭受控制股东侵权时得到有效的司法救济，显得尤为必要。但在我国，证券欺诈责任纠纷的当
投资者保护整理
投资者保护 ●经典文献 （1）LLSV(1998)：法与金融 在这篇文章中，作者系统地分析了不同法律体系下面对股东权益的保护程度，以及在不同法律体系下面证券市场的发展水平、国民经济的发展程度。 作者把世界上49个国家和地区的法律分成2大类、4个系别：以英美为主的判例法系，以德国的成文法系、北欧的成文法系和法国的成文法系。按照相关指标（一股一票、允许代理投票、股东大会前仍可交易、累计投票制度或按比例代表、保护小股东、优先购股权、召开临时股东大会的比例、反对董事的权利、指令性分红）计算出在各法系中，有关国家关于“股东权利保护的综合指数”。结果显示，英美国家的判例法系对股东权利保护得最好，北欧国家的成文法系排名第二，德国的成文法系第三，法国的成文法系最差。本文用这些指标检验了不同国家和不同法系之间投资者保护法律制度的完备性以及司法效率的差异性，提出了一个不同法律体系的效率比较问题。 《法与金融》采用大规模统计和实证分析将投资者法律保护引入经济学的研究框架，他们随后的一些著作又将投资者保护与宏观经济、微观企业的各个方面联系起来，包括金融发展、经济增长、股利政策、公司治理水平、股权集中度与企业价值等。 （2）LaPorta et al. (2000, 2002)研究表明，外部投资者的利益可以通过好的公司治理机制得以保护，而法律对投资者的保护程度又是良好公司治理机制形成的关键条件。 ●文献梳理部分 （1）投资者保护研究的发展与演进 投资者保护研究的发展和演进主要划分为三个历史阶段。 第一个阶段是投资者法律保护的兴起阶段，大约在20 世纪90 年代末到2003 年左右。 第二阶段是投资者保护发展的成熟阶段，约为2003 年左右到次贷危机发生之前，涉及的内容也更加细化，学者们从各个角度考察了投资者保护的作用，如投资者保护与现金持有、高管替换、CEO薪酬、信息披露之间的关系。同时，衡量投资者保护的指标也更加完善，研究范围从国际样本扩展至一国内部。总体来说，这一阶段还是在LLSV 的框架和方向下，对投资者保护的影响机制予以丰富和完善。 第三个阶段则是投资者保护研究的深化阶段，从次贷危机发生一直延续至今。由于次级贷款引发的金融危机发源于各项法律和制度都较为健全的欧美国家，这对人们原来认为完善的投资者法律保护会有效促进经济增长和企业发展的观念产生了巨大的冲击。因而，一些学者针对投资者保护制度自身的矛盾性和其影响机制的复杂性方面展开了深入的分析。投资者保护的相关研究更加深化，人们对法律保护的认识也更加全面客观。 （2）投资者保护的定义 国际证监会组织(IOSCO)把投资者保护(Investor Protection)定义为:投资者应当受到保护以免被误导、操纵或者被欺骗,包括内幕交易、插队交易(Front Running)、滥用客户资金等。可以理解为：投资者保护是指证券市场参与者包括投资者自己,在一定法律框架下实施的确保投资者的权力得到充分行使、资产得到充分保值与升值、利益得到充分保障的制度性安排和集体行为。 如何界定投资者保护。学者们常用三种方法来间接度量控制性股东对外部投资者的侵害：○1根据Fama(1983),De Angelo(1985)等人的观点,持有大宗股权的大股东所得到的与其所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益就是大股东对小股东进行侵害获得的收益。大股东之所以能够对中小股东进行侵害,就在于拥有对公司的控制权。如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋取私利,市场就会对控制权进行定价。这样,当公司的所有权结构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转移时,控制权的价值就会反应在企业股票价格变