广发证券-非银行金融行业2013年年度策略：预期转向现实-121217

2013年非银行金融行业年度策略

——预期转向现实

广发证券发展研究中心

非银行金融组李聪

2012年12月

风险提示：

?保险：可能出现的潜在风险包括，税收递延政策推出时间延后、投资环境继续恶化等。

?证券：可能出现的潜在风险包括，传统通道型业务继续向下，缺乏基本面支撑的区域型小券商股价可能会面临压力。

目录

－前言：2012到2013，预期转向现实

－保险：预期的回升(行业评级：买入)

－证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动(行业评级：买入)

金改，顺势而为（三阶段）

?商业银行：第一次工业革命（蒸汽机）使工厂制代替了手工工场，规模化生产下的融资需求促成商业银行的繁荣。

?投资银行：工业生产的规模效应决定了企业越来越庞大，而商业银行受资本金、资本充足率约束无法满足大额融资需求，进而催生了债券、股票等直接融资模式，促成了投资银行的发展。

?基金、信托、保险等：投资银行的债券、股票及其衍生产品提供了差异化的收益率和风险配比的投资产品，抬升了居民的投资专业门槛，由此促成了基金、信托、保险等第三方资产管理机构的发展。

金改趋势之一（融资角度）：资产证券化

?商业银行：间接融资体系的表内资产深度参与经济活动，经济下行时资产减记将通过高财务杠杆放大对净资本的冲击，进而导致其提供流动性的能力可能瞬间崩溃。

?投资银行：直接融资体系以撮合投融资两端资源为主，资产减记风险已分散给社会中各个投资人，经济下行并不会影响到其提供流动性的能力，因此更具弹性。

?金改：在于建立更具弹性、更丰富多样的融资体系，以降低经济下行时金融企业提供流动性不足的风险。其趋势之一为：资产证券化。

?资产证券化受益行业：证券、租赁。

金改趋势之二（投资角度）：利率市场化

?商业银行：储蓄提供给了低风险、低收益配比的投资产品，在正的实际利率、居民财富较低的环境下具有吸引力。

?非银行金融：提供了更为丰富、差异化的风险、收益配比的投资产品，在负的实际利率、居民财富较高的环境下更具吸引力。

?金改：在于建立更丰富多样的风险、收益配比的投资产品市场，以满足日益增长居民财富所产生的理财需求。其趋势之一为：利率市场化。

?利率市场化受益行业：证券、保险。

2012到2013，预期转向现实

?保险：2013年现实可能好于预期

?2012年预期较为悲观：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看，2013年寿险保费增长低迷，财险综合成本率上升，投资收益率不达精算假设，净利润因减值计提而受压制，盈利模式遭遇瓶颈，估值进一步向下。

?2013年现实可能会好于预期：2013寿险保费同比因为基数原因而改善，财险价格战有所节制，投资收益率中枢在投资范围放开背景下缓慢上升，净资产有望再次呈现单季度3-5%的高增长态势，估值从底部位置向上修复。

?证券：2013年现实可能兑现预期

?2012年预期较为中性：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看，2013年传统“通道驱动”业务向下，“资产驱动型”业务尤其是“类贷款”业务向上，整体盈利长期趋势缓慢向上，估值从底部位置向上修复。

?2013年现实可能会兑现预期。

目录

－前言：2012到2013，预期转向现实

－保险：预期的回升

一、目前估值隐含预期

二、基本面情况介绍

三、未来的关键点

四、财险估值纠偏

五、未来增长的确定性

－证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动

一、目前估值隐含预期

经历了近期的小幅反弹，保险公司的估值仍属被低估状态。

目前行业12年P/EV和12年VNB分别为1.2和3倍，估值仍然处于历史低点。

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

表格1:保险公司盈利预测与估值

目前隐含估值，代表市场已经开始怀疑保险公司的内含价值等精算假设，同

时从估值反应而言，对于未来的预期，基本上已经到达寿险保费没有增速，投资没有超额收益、财险不赚钱。

证券简称价格EV

1YrVNB

P/EV

VNBX

2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A2011A 2012E 2013E 中国平安39.31 26.29 29.77 34.17 38.52 2.03 2.13 2.12 2.30 1.5 1.3 1.15 1.02 6.4 4.5 2.4 0.34 中国人寿18.55 10.55 10.36 12.41 14.03 0.70 0.71 0.73 0.78 1.8 1.8 1.49 1.32 11.4 11.5 8.5 5.82 新华保险22.02 23.40 15.72 18.77 21.30 3.95 1.40 1.41 1.52

1.4 1.17

1.03 4.5

2.3 0.48 中国太保

18.88

12.80 13.21 14.94 16.90 0.71 0.78 0.78 0.85 1.5 1.4 1.26

1.12 8.6 7.3 5.0

2.33

证券简称价格EPS

BVPS

P/E

P/B

2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A2011A 2012E 2013E 中国平安39.31 2.26 2.46 2.72 3.21 14.66 16.53 19.86 23.11 17.4 15.98 14.4

12.3 2.7 2.38 2.0 1.7 中国人寿18.55 1.19 0.65 0.36 0.98 7.38 6.78 7.69 8.56 15.6 28.60 51.5 18.9 2.5 2.74 2.4 2.2 新华保险22.02 1.87 0.90 0.99 1.20 5.47 10.04 11.42 12.70

24.52 22.2

18.4 2.19 1.9 1.7 中国太保

18.88

1.00 0.97 0.40 0.98 9.34 8.93 10.14 10.77 19.0 19.53 47.7

19.3 2.0 2.11 1.9

1.8

一、目前估值隐含预期——P/EV

图表1:中国人寿历史P/EV数据

图表2:中国平安历史P/EV数据

图表4

:新华保险历史P/EV数据

图表3:中国太保历史P/EV数据

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

0.511.522.533.544.55中国人寿p/ev

0.511.522.533.544.55中国太保p/ev

0.511.522.533.544.55新华保险p/ev

0.511.522.533.544.55中国平安p/ev

一、目前估值隐含预期——P/B

图表5:中国人寿历史P/B数据

图表6:中国平安历史P/B数据

图表8:新华保险历史P/B数据

图表7:中国太保历史P/B数据

1234567中国太保pb

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

1234567新华保险pb

1234567中国人寿pb

1234567中国平安pb

二、基本面情况介绍：2013年上半年数据会继续改善

图表9: 中国人寿单月保费及增速

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

图表10：中国平安单月保费及增速

图表12：

新华保险单月保费及增速

图表11：中国太保单月保费及增速

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

501001502002503003504004505002011-01

2011-02

2011-03

2011-04

2011-05

2011-06

2011-07

2011-08

2011-09

2011-10

2011-11

2011-12

2012-01

2012-02

2012-03

2012-04

2012-05

2012-06

2012-07

2012-08

2012-09

2012-10

新华保险当月保费收入（亿元）

同比增速

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

501001502002503003504004505002011-01

2011-02

2011-03

2011-04

2011-05

2011-06

2011-07

2011-08

2011-09

2011-10

2011-11

2011-12

2012-01

2012-02

2012-03

2012-04

2012-05

2012-06

2012-07

2012-08

2012-09

2012-10

中国平安当月保费收入（亿元）

同比增速

-30%-20%-10%

0%10%20%30%0

501001502002503003504004505002011-01

2011-02

2011-03

2011-04

2011-05

2011-06

2011-07

2011-08

2011-09

2011-10

2011-11

2011-12

2012-01

2012-02

2012-03

2012-04

2012-05

2012-06

2012-07

2012-08

2012-09

2012-10

中国人寿单月保费收入（亿元）

同比增速

-30%-20%-10%

0%10%20%30%0501001502002503003504004505002011-012011-02

2011-03

2011-04

2011-05

2011-06

2011-07

2011-08

2011-09

2011-10

2011-11

2011-12

2012-01

2012-02

2012-03

2012-04

2012-05

2012-06

2012-07

2012-08

2012-09

2012-10

中国太保当月保费收入（亿元）

同比增速

注：人寿新准则下增速数据仅有11年4月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-3月增速用旧准则增速代替

注：平安新准则下增速数据仅有11年8月之后的数据

注：新华新准则下增速数据仅有12年1月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-12月增速用旧准则增速代替

二、基本面情况介绍：2013年上半年数据会继续改善

图表13:中国人寿保费与新业务价值及同比增速

图表14:中国平安保费与新业务价值及同比增速

图表16

:新华保险保费与新业务价值及同比增速

图表15:中国太保保费与新业务价值及同比增速

实际从2011年下半年开始新业务价值增速就开始下滑，12年上半年依然没有实质性改善，但是从12年下半年开始，由于11年下半年低基数原因，同比增速开始改善，预计延续到13年上半年仍将维持较高同比增速。同时可以看到，首年新单保费增速低于新业务价值增速，保费结构明显改善。

-50%

-30%-10%10%30%50%0

20040060080010002010-06

2010-12

2011-06

2011-12

2012-06

中国人寿首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速

新业务价值增速

-50%

-30%-10%10%30%50%0

20040060080010002010-062010-122011-06

2011-122012-06中国平安首年保费（亿元）

新业务价值（亿元）首年保费增速

新业务价值增速

-50%

-30%-10%10%30%50%0

20040060080010002010-062010-122011-062011-122012-06中国太保首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速

新业务价值增速

-50%

-30%-10%10%30%50%0

20040060080010002010-122011-06

2011-12

2012-06

新华保险首年保费（亿元）

新业务价值（亿元）首年保费增速

新业务价值增速

注：由于数据不全，新华10年首年保费与新业务价值、11年新业务价值增速是全年数据，2011年上半年与2011年下半年首年保费增速是用总保费增速代替

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

二、基本面情况介绍：寿险保费问题没有实质改善

图表17: 市场主要万能险产品结算利率

产品依然缺乏吸引力，以万能险结算利率为代表的保险产品收益率依然处于低于定期存款利率的尴尬局面，因此是否会持续性的数据改善，仍需观察，市场分歧将会产生在下半年，大概率事件是在2013年三季度。

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

3.0%

3.5%

4.0%4.5%

5.0%5.5%

6.0%6.5%J a n /07

M a r /07

M a y /07

J u l /07

S e p /07

N o v /07

J a n /08

M a r /08

M a y /08

J u l /08

S e p /08

N o v /08

J a n /09

M a r /09

M a y /09

J u l /09

S e p /09

N o v /09

J a n /10

M a r /10

M a y /10

J u l /10

S e p /10

N o v /10

J a n /11

M a r /11

M a y /11

J u l /11

S e p /11

N o v /11

J a n /12

M a r /12

M a y /12

J u l /12

S e p /12

中国人寿中国平安中国太保新华人寿

五年期定存利率

二、基本面情况介绍：代理人情况值得重点关注

图表18:

中国人寿代理人及同比增速（单位：万人）

图表19:中国平安代理人及同比增速（单位：万人）

图表21:新华保险代理人及同比增速（单位：万人）

图表20:中国太保代理人及同比增速（单位：万人）

-20%

-10%0%10%20%30%40%0

102030405060702007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-06

中国人寿代理人人数（万人）

同比增速

-20%

-10%0%10%20%30%40%0

102030405060702007-122008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-06

中国太保代理人人数（万人）

同比增速

注：太保未公布08年中期数据，因此增速也缺乏数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

-20%

-10%0%10%20%30%40%0

102030405060702007

2007

2008

2008

2009

2009

2010

2010

2011

2011

2012

中国平安代理人人数（万人）同比增速

-20%

-10%0%10%20%30%40%0

102030405060702010-12

2011-06

2011-12

2012-06新华保险代理人人数（万人）

同比增速

57%

46%

58%

43%

54%

42%

100000

2000003000004000005000006000007000002008

2009

2010

其他类寿险产品

养老类产品

美国由于税收递延政策，养老类产品占寿险的比例约为58%。国内税收递延政策还未推出，因此用美国扣除掉养老产品之后的保费和国内比较，国内保险深度以超过美国，中国未来保险市场要做大还是寄望于养老金市场。

二、基本面情况介绍：中美寿险保费深度与密度对比

图表22:美国养老与其他类寿险产品保费收入（百万美元）

1002003004005006007002008

2009

2010

美国扣除掉养老产品后的人均保费

中国寿险人均保费

图表24:中美人均寿险保费比较（美元）

0.51

1.52

2.53

3.52008

2009

2010

美国

中国

图表23:中国寿险保险深度与美国扣除年金产品后的寿险保险深度（%）

数据来源：sigma，广发证券发展研究中心

2009年之前的会计准则下，保险公司的财务报表只有在投资收益非常好的情况下，才会体现出较高的净资产表现情况。

资料来源：公司资料，广发证券发展研究中心

2007Q1

2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3

国债指数：0.30%-1.91%0.26%0.91% 2.01%

0.27% 2.57% 4.27%-0.28%0.31%0.31%

企业债指数：0.75%-2.09%-3.15%-1.07% 4.85%-0.50% 5.42% 6.47% 1.18%-0.12%-1.56%沪深300：

36%

35%

48%

-4%

-29%

-26%

-20%

-19%

38%

26%

-5%

预期公司投资收益率： 6.05% 5.16%7.17%0.39%-2.07%-2.68%-0.66%-0.09% 6.29% 4.56%0.08%

上市公司净资产变动情况：中国平安：8.11%11.90% 3.82%-12.25%-10.06%-5.69% 5.37% 5.12%9.11% 1.44%中国人寿：10.81%23.26%0.88%-10.62%-8.44% 3.79% 2.04%8.14%8.54%-2.49%

中国太保：

-12.38%-4.52%-2.27%-0.72% 3.99% 6.67%-3.29%

表格2: 2009年及以前旧准则下净资产与投资收益间的对比关系

二、基本面情况介绍：投资收益与净资产

二、基本面情况介绍：投资收益与净资产

表格3 :2009年以后新准则下净资产与投资收益间的对比关系

2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q22012Q32012Q4E2013E 国债指数：-0.32% 1.05%0.74%0.95% 1.25%0.80%0.90%0.80%0.56%

企业债指数：-0.29%0.82%0.90%-1.28% 3.07% 1.50% 3.20% 1.10% 1.18%

沪深300：7%3%-6%-15%-9%5%0%-7%-2%

预期公司投资收益率： 1.81% 1.63%0.35%-1.15%0.32% 1.96% 1.57%0.41%0.93%

上市公司净资产变动情况：

中国平安：0.90% 6.13%-0.80%-7.50%7.76%7.40% 5.80%0.40% 3.72%15.09%中国人寿： 1.02% 2.31%-2.42%-10.64%8.77% 6.94%7.31%-0.63% 1.28%14.65%中国太保： 2.15% 3.14%0.00%-6.45% 2.86% 5.19% 5.01%-0.41%0.99%13.68%资料来源：公司资料，广发证券发展研究中心

2010年之后的会计准则下，保险公司的财务报表明显靓丽的多，原因就是新准

则更能真实的体现保险公司的盈利状况。2013年保险公司的净资产的增速有望

整体超10%。

投资资产类型

具体内容

旧规定

新规定

流动性资产

现金、银行活期存款、中央银行票据、货币型基金

不低于5%

维持旧政策不变

固定收益类资产

银行定期（协议）存款、国债、金融债券、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、债券型基金、可转换债券1、无担保债的余额不超过20%，2、有担保企业债券的比例自主确定1、无担保非债券的余额不超过50%，(公开招标发行方式或者簿记建档发行方式)2、有担保企业债券的比例可自主确定，权益类资产股票

股票型基金混合型基金

保险公司投资证券投资基金不超过15%，股票和股票型基金不超过20%，且投资证券投资基金和股票的余额合计不超过25%。维持旧政策不变

另类投资资产

基础设施债权投资计划和股权投资计划

未上市企业股权

不动产和不动产金融产品

（1）基础设施债权投资计划不超过10%

(2)不动产不高于10％，投资不动产相关金融产品不高于3％；投资不动产及不动产相关金融产品合计不高于10％

（3）投资未上市企业股权不高于5%

（4）股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品不高于4%（3）和（4）合计不超过5%

（1）投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划合计不高于30%。

（2）基础设施债权投资计划、非自用性不动产、不动产相关金融产品合计不高于20%，其中投资非自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的15%，

（3）投资未上市企业股权和相关金融产品合计不超过10%

(4)偿付能力充足率的基本要求，调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%

衍生品

参与境内外远期、期货、期权、互换

保险公司不能进行衍生品交易

仅限于对冲风险，不用于投机，

持有的股指期货空头头寸不得超过其对冲标的权益类资产的账面价值；持有的买入股指期货合约价值与该账户权益类资产账面价值合计不超过该账户权益类资产的投资规模上限

数据来源：保监会，广发证券发展研究中心

表格4:保监会投资范围放开的最新规定

二、基本面情况介绍：投资范围放开，降低收益率的波动性

二、基本面情况介绍：债项融资无法解决本质问题

表格5:保险公司资本金压力

2007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H2净资产环比增速：

中国人寿24.35%-25.14% 5.91%12.56%38.94%-9.16%8.85%-5.59%-2.80%11.46%

中国平安14.82%-24.51%-2.72%14.69%-5.93% 4.83% 6.58% 5.51%-2.58%12.15%

中国太保33.58%-20.01%-2.98% 6.19% 2.78%-0.59%8.20%-0.61%-3.78% 6.45%

新华保险-50.63%207.10%54.96%-1.46%-3.90%11.59%

偿付能力：

中国人寿525%305%310%324%304%217%212%164%170%231%245%中国平安487%0%308%326%302%218%198%200%167%177%199%中国太保373%445%0%357%298%284%271%300%新华保险0%0%28%0%36%0%35%106%156%159%246%

次级债(单位：亿）

中国人寿300280

中国平安20254080260中国太保80

新华保险50100

股权融资：(单位：亿）

中国人寿

中国平安160.37161.34

中国太保290.31214.5882.07新华保险140116.33

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心