中国联合水泥集团有限公司主体信用评级报告及跟踪评级安排

大公信用评级报告声明

为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：

一、大公及其评级分析师、评审人员与受评主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。

二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。

三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因受评主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。

四、本报告引用的受评对象资料主要由受评主体提供，大公对该部分资料的真实性、及时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。

五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。

六、本报告信用等级在本报告出具之日至本期融资券到期兑付日有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。

七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。

受评主体

中联水泥成立于1999年，前身为中国联合水泥有限责任公司，原为中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材”）以及北新集团建材股份有限公司共同持股。后经资产重组，于2006年成为中国建材全资子公司，同时更名为现名。此后经过多次增资，截至2014年3月末，公司注册资本400,000万元，法人代表崔星太，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。

公司是国家重点支持的十二家全国性大型水泥企业集团之一，在项目核准、土地审批和信贷投放方面获得国家优先支持。公司主营水泥、熟料及混凝土产品的生产和销售，业务分布于山东、江苏、河南、内蒙古等地。截至2013年末，公司水泥及熟料产能分别达到9,400万吨/年和6,450万吨/年，混凝土产能达到18,489万方/年。

宏观经济和政策环境

2014年一季度国民经济开局平稳且总体向好，结构调整和转型升级继续取得新进展；外部环境复杂多变导致国内经济仍存在下行压力 2014年一季度我国实现国内生产总值128,213亿元，同比增长7.4%，增速较2013年同期回落0.3个百分点；从环比看，2014年一季度国内生产总值增长1.4%。分产业看，第一产业增加值7,776亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值57,587亿元，同比增长7.3%；第三产业增加值62,850亿元，同比增长7.8%。分要素看，固定资产投资（不含农户）同比增长17.6%；社会消费品零售总额同比增长12.0%；进出口总额同比下降1.0%，实现贸易顺差167.4亿美元。2014年3月份中国制造业PMI为50.3%，较2014年2月微升0.1个百分点，自2013年11月份后首次回升，预示我国制造业总体平稳向好。从工业景气度看，2014年一季度工业企业景气指数为128.0，环比上升3.7点；工业企业家信心指数为124.3，环比提高3.3点。

结合宏观数据综合分析发现，2014年一季度第三产业增加值占GDP 比重升至49%，且第二产业中装备制造业和高技术产业增加值增速比规模以上工业增加值平均增速高3个百分点，说明在市场机制作用下，产业结构继续得到优化。此外，投资增速有所回落，第三产业与民间投资比重继续提高，居民消费增速有所加快，投资与消费的关系更趋合理，整体看国民经济结构调整与转型升级取得一定进展。

导致国民经济增速下滑的主要原因是一方面外部环境仍然复杂严峻，新兴经济体下行压力较大，IMF分别调低2014年世界经济增长预期和发展中国家经济增长预期0.1个百分点和0.2个百分点，世界经济复苏低于预期进而影响我国出口增速；另一方面，我国正处于增速换挡期、结构调整期与前期刺激政策消化期“三期”叠加阶段，加上政府主动调

控加大淘汰落后产能与环境污染治理力度，因此经济增速放缓属于阶段性客观反映。

总体来看，2014年一季度国民经济运行处于合理区间，结构调整和转型升级继续取得新进展。但同时也注意到，外部环境仍然复杂多变导致国内经济仍存在一定的下行压力。

行业及区域经济环境

水泥是国民经济建设中的重要原材料，受经济周期性波动影响较大；行业竞争激烈，存在产能过剩情况；国家提高行业集中度政策，有利于大型企业和区域龙头企业发展

水泥行业属周期性行业，行业增长与宏观经济以及下游行业的发展密切相关，水泥下游需求主要集中在基础设施建设、房地产开发和运输仓储等方面。房地产开发和基础设施建设是全国水泥消费的两大主要领域，拉动了全国水泥需求的70%左右。

2013年以来，房地产投资明显好于2012年，投资增速均保持了20%以上的增长速度，其中西部地区房地产投资增速达24.3%。受益于基础设施和房地产投资趋好，水泥行业需求将得到进一步好转。2013年下半年，房地产行业投资缓慢复苏，8月份以来全国房地产新开工面积增长1.70%，而去年同期为-5.10%，表明房地产行业已经缓慢恢复，虽然自8月份以来基础设施建设投资增速由24.74%下降至21.78%，房地产新开工回升抵消了部分基础设施需求减缓的影响。从全国施工项目投资额来看，2013年前11个月施工项目计划总投资额为84万亿元，同比增长约18%；新开工项目计划总投资额为33万亿元，同比增长约14%。预计未来，新开工项目总投资额增长对2014年水泥需求投资增速产生积极影响。

2013年，水泥行业盈利水平在经过2011～2012年的大幅波动后回归正常。2013年，全国水泥行业实现利润总额765.54亿元，同比增长16.43%，而同期产量增速9.57%，价格上涨幅度远高于产量增速，表明供给关系有所改善。

水泥行业仍存在过度的市场竞争和产能过剩现象，新建的新型干法生产线规模仍呈增长趋势，市场实际容量和增长空间仍有限。水泥属于高能源、高资源消耗的产业，自2006年至今，相关部门和政策在节能减排、淘汰落后产能上均主导进行产业结构调整。长期来看，水泥产能过剩的矛盾仍十分突出，水泥行业将面临较大结构调整压力。2013年10月15日国务院印发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》再次强调严格限制新增产能，并首次提出在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感地区进行减量置换，要求尽快取消32.5复合水泥生产标准，逐步降低32.5复合水泥使用比重等。2012年及2013年全国合计淘汰落后水泥产能3.52亿吨，基本完成当年的计划。国家发改委等部门针对水泥

行业发布的多份产业政策和规划，为大型水泥企业及各大区域水泥龙头企业的发展提供了有利条件。

水泥竞争格局具有显著的地域性特征，国家的中原崛起规划有利于提升水泥市场需求，中原地区水泥企业面临良好的发展机遇 水泥产品以石灰石为主要原材料，水泥的生产基地根据矿山所在地而建，同时水泥具有质量大、附加值低的特点，其产品运费占售价比重较高，加之产品保质期较短，水泥产品的销售半径过长时，销售成本将会大幅度增加，从而失去市场竞争力。因此，水泥行业具有较明显的区域性特征，水泥企业的产能布局决定了企业的发展潜力和盈利能力。

公司在山东、江苏及河南等核心地区进行生产布局，逐步加强对市场的控制力。山东是我国经济大省，2013年GDP总量排名全国第三位。同时，山东省也是我国的水泥产量最大的省份之一，中联水泥和山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）为山东省重点支持的省内大型水泥企业，且市场范围交叉较小，有利于企业提升对市场的控制力。此外，2011年，国务院出台《关于河南省加快建设中原经济区的指导意见》（以下简称“意见”），明确指出河南省加快建设中原经济区，带动以河南为中心的周边省份，包括江苏、山东、河北等，意见提出总体要求包括：加快新型工业化进程，构建现代产业体系；积极推进城镇化，促进城乡一体化发展；加强基础设施建设，提高发展保障水平。意见明确了中原经济区的战略地位，未来中原经济区的发展将带动水泥的需求，中原地区水泥企业面临良好的发展机遇。

总体而言，水泥行业以大企业集团为主导的重点区域竞争格局已经形成，中原地区的大型水泥企业将获得较大的发展空间。

经营与竞争

公司主营水泥、熟料和商品混凝土的生产与销售，营业收入逐年增长；2012年以来，水泥需求下降、行业竞争加剧对公司业务有所冲击，毛利率小幅波动；混凝土业务迅速扩大，逐渐成为收入和利润的重要来源

公司的营业收入和毛利润主要来源为水泥、熟料和混凝土的生产和销售，2012年以来，公司大力对混凝土企业进行联合重组，混凝土产能迅速扩大，混凝土业务为主的其他业务收入及毛利润快速增长，目前已成为公司营业收入及毛利润的重要来源。2011～2013年，公司营业收入逐年增长，毛利润和毛利率有所波动；水泥、熟料的收入和利润均有所波动，混凝土收入迅速增长；其中2012年公司收入增速放缓主要是水泥及熟料收入下降所致，水泥行业下游需求增速放缓及行业新增产能的大量投产，导致产品价格下跌，水泥和熟料的收入和毛利率均有所下降；公司商业混凝土随着规模逐渐扩大，规模优势逐渐显现出来，毛利率逐年增长。

表1 2011～2013年及2014年1～3月公司营业收入、毛利润及毛利率构成（单位：亿元、%）

项目 2014年1～3月 2013年 2012年 2011年

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

营业收入 45.30 100.00268.14100.00202.69100.00 183.14 100.00水泥销售 17.82 39.35110.6941.28107.8453.20 122.25 66.75熟料销售 8.61 19.0152.7719.6850.3924.86 55.29 30.19商混及其他 18.86 41.64104.6839.0444.4621.93 5.59 3.05毛利润 11.23 100.0070.78100.0051.38100.00 54.32 100.00水泥销售 4.49 40.0026.4537.3727.4753.46 36.76 67.69熟料销售 2.49 22.1811.7816.6410.6820.79 16.11 29.66商混及其他 4.25 37.8232.5545.9913.2425.77 1.44 2.65毛利率 24.7826.4025.35 29.66水泥销售 25.1923.8925.47 30.07熟料销售 28.9122.3221.19 29.14商混及其他 22.5131.1029.78 25.76注：公司商混及其他收入主要来源于混凝土，因公司未进一步细分，因此将少量其他业务归为混凝土业务中。其他业务包括石灰石、骨料、石子、粉煤灰等销售，占比不足1%。

数据来源：根据公司提供资料整理

2014年1～3月，受益于混凝土业务规模的继续扩大，公司营业收入同比增长31.77%，毛利润同比增长53.45%，毛利率同比增长3.50个

百分点。

预计未来1～2年，随着公司加大对核心利润区的深度管理与资源整合，公司收入水平将继续增长。

●水泥及熟料

公司是我国最具竞争力的大型水泥企业之一，产能规模快速提升；

公司主要销售区产能过剩明显，水泥及熟料价格持续下降

公司是我国实力最强的水泥企业之一，2005年以来通过“联合重组为主、新线建设为辅”的发展方式，熟料及水泥产能规模迅速扩大，熟

料产能增速超过行业平均水平。2013年，公司水泥及熟料的产能同比分

别增长6.82%和下降4.71%，分别为9,400万吨/年和6,450万吨/年。

2013年以来，随着公司水泥及熟料的产能增速有所放缓。

为缓解区域水泥市场供给过剩压力，2012年以来公司通过“停窑限产”方式，主动减少熟料及水泥产品产量和产能，熟料及水泥产量增速

低于产能增速。2011～2013年，熟料及水泥的产能利用率有所波动。我

国水泥行业产能利用率偏低，行业产能过剩矛盾突出，市场竞争加剧将

对水泥价格产生持续的下行压力，2012年以来，公司熟料及水泥产品的

价格持续下降，对公司的经营造成一定的压力。2014年，公司所在华东、

华中和华北地区水泥价格有望小幅回升。

表2 2011～2013年公司水泥及熟料总体生产情况（单位：万吨、元/吨）

项目 2013年 2012年 2011年

水泥年产能 9,4008,800 8,000水泥产量 4,9444,259 4,124水泥生产产能利用率（%） 52.6048.40 51.55熟料年产能 6,4506,769 6,200熟料产量 5,3904,635 4,648熟料生产产能利用率（%） 83.5668.47 74.97水泥平均销售价格 251.00267.00 296.55熟料平均销售价格 223.00236.00 278.10注：表中产能和产量为公司自建产线和联合重组产线的合计数。

数据来源：根据公司提供资料整理

公司水泥产能主要分布于华东、中南地区，其中在山东省的产能占比达到41.67%，其次为河南省；山东、江苏和河南等地是公司熟料及水

泥产品主产地。2012年，中国建材成立西南水泥公司，公司将四川地区

的水泥资产全部划拨至西南水泥公司，在四川地区不再拥有水泥及熟料

产能。

表3 截至2014年3月末公司区域的熟料及水泥生产能力情况（单位：万吨/年、%）

地区

熟料 水泥

产能 占比 产能 占比

山东省 2,688 41.673,815 40.59江苏省 1,163 18.021,680 17.87河南省 1,391 21.572,020 21.49内蒙古 855 13.26860 9.15河北省 198 3.08350 3.72安徽省 155 2.40675 7.18合计 6,450 100.00 9,400 100.00 数据来源：根据公司提供资料整理

随着水泥行业市场结构的调整以及水泥企业市场集中度的提高，预计水泥产品价格降幅将逐步放缓，公司作为行业内大型水泥企业，盈利

能力将随行业整合的推进有所提高。

公司是中国建材水泥板块重要子公司之一，受到国家及控股股东的重点支持；公司主要生产线分布于山东、江苏及河南省，在核心地区的

市场地位明显，区域竞争优势持续提升

公司是国家重点支持的十二家全国性大型水泥企业集团之一，在项目核准、土地审批和信贷投放方面获得国家优先支持。与此同时，公司

是中国建材水泥业务板块重要子公司之一，除在资金需求方面得到中国

建材有力支持外，受益于中国建材的明确市场布局规划，中联水泥与中

国建材下属南方水泥、北方水泥有限公司、西南水泥等形成了良好的市

场自律。

根据公司的产能布局，公司的业务范围集中于华东、中南地区，其

中山东、江苏和河南等地是公司熟料及水泥产品主产地，也是公司核心

利润区。在山东省，公司与山水水泥并立为地区行业重组领头企业，受

到山东政府的大力支持。截至2013年末，两家公司的熟料产能总和超

过全省新型干法水泥熟料总产能50%。其中，公司水泥及熟料产能主要

沿鲁南经济带分布，在枣庄、泰安、日照等地占有主导地位。鲁南经济

带所在区域煤炭、石灰石资源丰富，发电装机量占山东全省三分之一，

公司生产所需能源及原材料供应得到充分保障。山水水泥主要分布于山

东北部，在济南、聊城、潍坊等地具有主导优势。2012年，公司成功重

组我国大型外资水泥企业——韩国大宇集团下属独资子公司山东大宇

水泥有限公司（以下简称“山东大宇”），获得了其在山东泗水单产规模

7,200吨/天的熟料生产线、位于日照港口年产300万吨的水泥粉磨站及

配套1万吨/天的专用出口泊位。对于山东大宇的成功收购进一步提高

公司位于山东地区的产能优势，并有利于公司水泥生产技术的提升。

表4 2011～2013年及2014年1～3月公司主要产区水泥销量及价格（单位：万吨、元/吨）地区 指标 2014年1～3月 2013年 2012年 2011年

山东省 销量 2971,7781,676 1,614价格 281271272 301

江苏省 销量 2071,2861,146 806价格 281249252 312

河南省 销量 1681,1061,001 767价格 238225251 278

资料来源：根据公司提供资料整理

公司在江苏省的熟料产能主要围绕石灰石资源布局，集中于苏北地

区，在徐州市、连云港等地具有主导地位。公司拥有的石灰石资源约占

江苏地区石灰石总储量的三分之一，在原材料储备方面占有巨大优势。

2012年以来公司加大在江苏省的整合力度，带动水泥销量的增加，2012

年和2013年销量分别同比增加42.18%和12.22%。此外，河南省也是公

司重要的水泥产能分布地区。目前，公司在河南省的产能主要集中于豫

中和豫南地区，主要竞争对手包括河南同力水泥股份有限公司和天瑞集

团水泥有限公司等，受销售地重合影响，公司与上述两家企业的竞争较

为激烈，公司采取小范围整合策略，以南阳、安阳和洛阳三个城市为核

心，有重点的拓展下游客户，2012年和2013年河南的水泥销量分别同

比增长30.51%和10.49%。

总体来看，公司在山东、江苏和河南的市场地位不断提升，在三省

的市场占有率保持在10%以上，其中在山东省的市场占有率最高，2013

年达到15%。未来，公司将加强核心利润区的深度整合，继续巩固在山

东省的行业龙头地位，并加大在苏北及河南地区的重组力度。

公司自有矿产资源丰富，并通过技术协同改造、原材料集中采购、配套余热发电项目建设等方式，提高生产技术水平，生产成本控制能力

持续提升

公司保有丰富的石灰石资源。截至2013末，公司共拥有石灰石储

量14.85亿吨，采矿权13.22亿元。公司煤炭等主要原材料均采取统一

采购方式以降低采购价格，确保对生产成本的控制能力。

与此同时，公司通过技术协同改造、原材料集中采购、配套余热发

电项目建设等方式，提高生产技术水平，有效地控制了熟料生产成本。

公司强化现有生产线余热发电技术改造，截至2013年末，90%以上的生

产线配备了余热发电系统，吨熟料发电量达40kwh以上，达到国际领先

水平。2011年以来，公司余热发电生产线每年为公司节约成本始终保持

在4亿元以上。

●商品混凝土

公司大力重组混凝土企业，目前混凝土产能已位居全国前列，公司

对水泥终端市场的渗透能力得到增强；混凝土行业面临资金回笼期长、

账款回收困难的风险

2012年和2013年，公司通过联合重组方式迅速扩大混凝土产能，

混凝土业务得到快速发展，两年内共联合重组了255家商品混凝土企业，

混凝土业务板块对公司收入和利润的贡献度明显提升。公司新增收购混

凝土产能主要集中于公司核心市场区域及北京等中心城市，以实现与自

身水泥业务的协同发展，进一步加大公司对上述地区水泥终端市场的渗

透能力。公司混凝土产能迅速增长，截至2014年3月末，商品混凝土

产能增至18,489万立方米/年，混凝土生产规模已位居全国前列。

表5 2011～2013年公司混凝土总体生产情况（单位：万方、元/方）

项目 2013年 2012年 2011年

混凝土年产能 18,48915,089 210

混凝土产量 3,3171,401 76

混凝土生产产能利用率（%） 20.7023.40 36.00

混凝土平均销售价格 304.00303.70 325.10

数据来源：根据公司提供资料整理

通过兼并重组不断扩大的混凝土业务，对公司原有单一的水泥和熟

料产业链进行了合理的延展和补充。混凝土生产和销售主要集中在北京、

山东和江苏等地。随着对混凝土业务进行规划和整改，公司的混凝土产

能将得到逐步的释放。公司销售的混凝土在江苏地区价格持续上涨，山

东地区有所波动，北京地区混凝土价格稳定。未来1～2年，公司将减

少大规模联合重组，加强对核心利润区的管理与整合，提高产能利用率。

表6 2012～2013年及2014年1～3月公司主要产区混凝土销量情况（单位：万方、元/方）地区 指标 2014年1～3月 2013年 2012年

山东省 销量 251.001,732.52 553.00价格 307.60292.39 281.00

江苏省 销量 230.401,149.49 732.00价格 323.30316.13 327.00

北京市 销量 55.10340.90 116.00价格 332.50330.55 331.00

资料来源：根据公司提供资料整理

混凝土行业资金回笼期一般在一年以上，资金回笼期长、回笼困难

是混凝土行业一个重要风险。造成应收款风险主要有合同约定的付款方

式不佳、土建工程施工周期较长以及混凝土企业恶性竞争等原因。过大

的应收款余额会使营运资金周转困难，降低企业资金的使用效率，夸大

企业经营成果加大纳税支出以及造成坏账损失等。公司通过严格的内部

控制，加强对应收款的关注和管理，尽可能避开中间方，与甲方直接签

合同，以及放弃回款风险较大的项目等方式控制资金回笼风险。

公司治理与管理

产权状况与公司治理

公司成立于1999年，经过一系列资产重组后于2006年成为中国建

材的全资子公司。截至2014年3月末，公司注册资本400,000万元，

法人代表崔星太，公司实际控制人为国务院国资委。

公司根据《公司法》等法律法规规定，建立了股东会、董事会、监

事会以及经理层以规范公司运作。

战略与管理

公司将减缓大规模联合重组，加强对山东、苏北、河南等核心利润

区的深度整合，以及利益协同区的战略布局和协调发展，以发挥规模优

势，实现利润的增长。此外，公司将继续加大对骨料、混凝土等水泥产

品上下游领域的拓展，延伸产业价值链，致力于成为行业内综合水泥产

品供应商。随着战略及投资规划的实施，公司区域竞争力将得到进一步

提升，有利于公司未来发展。

公司实行母子（分）公司管理架构和区域化集中管理机制。其中，以“本部+区域运营管理中心+生产企业”三级管理为基本框架，各级管

理机构合理分工，权责明确，管理架构完善，充分提升了公司的管理效

力，有力的支持了公司“以联合重组为主”的快速扩张模式。

抗风险能力

公司是全国大型水泥集团之一，具有很强的规模优势。经过多年经

营积累以及对地区水泥行业的不断整合，公司在山东、苏北以及河南等

地区已奠定了很强的市场基础，竞争优势明显。与此同时，公司是国家重点支持的十二家全国性大型水泥企业集团之一，是中国建材水泥业务板块重要子公司，在土地审批、补贴政策以及资金周转方面得到了政府及控股公司的大力支持。

长期来看，水泥产能过剩的矛盾仍十分突出，在水泥行业结构调整的压力下，大型水泥企业将在行业整合中受益。综合分析，公司抗风险能力很强。

财务分析

公司提供了2011～2013年及2014年1～3月财务报表，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2011～2013年财务报表分别进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告，公司2014年1～3月财务报表未经审计。

资产质量

水泥及混凝土业务规模的不断扩张推动公司总资产快速增长；公司资产以非流动资产为主，混凝土业务的开展导致公司应收账款大幅增加，账款回收风险加大

2011～2013年末，随着产能规模的迅速扩张，公司总资产快速增长。公司资产以非流动资产为主，资产结构基本保持稳定。

图1 2011～2013年末及2014年3月末公司资产结构

公司流动资产主要由应收账款、预付款项、货币资金、其他应收款、存货及应收票据等构成。2013年末，公司应收账款为60.10亿元，同比增长44.99%，其中账龄在一年以内的占比为88.71%，主要为混凝土业务应收账款大幅增加所致，由于混凝土账款回收期较长，公司回款风险有所增加。2013年末，货币资金为27.17亿元，同比减少34.12%，其中受限货币资金为7.12亿元，主要为承兑汇票保证金等。货币资金2012年末有较大幅度增长，主要为公司为满足扩张需要，增加银行借款所致，2013年末又有所回落，主要为公司减缓扩张，减少闲置资金所致。2013年末，其他应收款为31.22亿元，同比减少14.58%，主要为来自新并表

混凝土企业的往来款项以及对其他混凝土企业联合重组的预付资金，其中账龄在一年以内的占比为62.88%；预付款项为46.96亿元，同比增加48.80%，其中一年以内的占比86.38%，主要为预付工程款及原材料采购款增加所致；存货为30.41亿元，同比增长25.45%，其中原材料、在产品及产成品的占比分别为72.32%、14.08%和12.65%，无明显变化；应收票据为30.04亿元，同比增长141.00%，全部为银行承兑汇票。2014年3月末，公司流动资产构成情况较2013年末无明显变化。

图2 2013年末公司流动资产构成

公司非流动资产主要由固定资产、商誉、无形资产及在建工程等构成，2013年末四项资产合计占非流动资产的比重为95.42%。由于公司自2012年开始收购多家混凝土企业，非流动资产的主要科目不断增加。2013年末，公司固定资产为278.90亿元，同比增加18.84%，主要是房屋建筑物及机器设备；在建工程为22.45亿元，同比减少36.66%，主要是新建及技改工程；无形资产为44.15亿元，同比增加19.29%，主要是土地使用权和采矿权；商誉为65.13亿元，同比增加31.31%，主要是联合重组混凝土企业所致。2014年3月末，公司非流动资产构成情况较2013年末无明显变化。

图3 2013年末公司非流动资产构成

2011～2013年，公司存货周转天数分别为60.64天、57.60天和49.84天，存货周转效率有所提高；应收账款周转天数分别为15.86天、

45.48天和68.17天，2012年以来受混凝土结算周期影响应收账款周转效率明显下降。2014年1～3月，受季节因素影响，公司存货周转天数为83.46天，同比无明显变化。应收账款周转天数为124.76天，同比增长22.84%，资金周转效率有所降低。

预计未来1～2年，随着水泥及混凝土深度整合的推进以及产业链的完善，公司资产规模将继续增加，混凝土业务规模的扩大将推动应收账款、其他应收款以及商誉的继续增长。

资本结构

随着业务规模的持续扩张，公司负债快速增加，资产负债率处于较高水平，长期资本对长期资产的覆盖程度较低，公司偿债压力较大 为支持业务快速扩张，公司总负债持续快速增长，以流动负债为主，受合并范围影响，2013年末负债规模同比增幅为22.11%。2014年3月末公司负债规模较2013年末无明显变化。公司负债以流动负债为主，且流动负债占比逐年提高。

图4 2011～2013年末及2014年3月末公司负债结构

公司流动负债主要由短期借款、其他应付款、应付账款、一年内到期非流动负债和其他流动负债等构成。2013年末，公司短期借款为181.77亿元，同比增加47.96亿元，主要为公司收购扩张过程中大幅增加保证借款和信用借款所致，其中保证借款和信用借款的占比分别达到60.63%和38.27%；其他应付款为105.00亿元，同比增加94.09%，主要为向控股股东中国建材的借款，其余为公司的往来款；应付账款为47.56亿元，同比增加4.53%；一年内到期的非流动负债为25.64亿元，同比下降38.97%；其他流动负债为25.26亿元，同比下降37.20%，主要为公司2013年有多期短期融资券到期偿还。2014年3月末，一年内到期的非流动负债减少至13.37亿元，其他流动负债增加至45.05亿元，其余流动负债科目无明显变化。

图5 2013年末公司流动负债构成

公司非流动负债主要由长期借款构成，占比92.21%。2013年末及

2014年3月末，公司长期借款分别为94.17亿元和94.38亿元，主要为

保证借款、抵押借款和信用借款，用于水泥项目建设及商品混凝土企业

收购。 表7 2011～2013年末及2014年3月末公司有息债务构成情况（单位：亿元、%）

项目

2014年3月末2013年 2012年末 2011年末 短期有息债务

248.15 261.40 263.54 116.83 长期有息债务

94.38 94.17 93.51 93.67 总有息债务

342.53 355.57 357.05 210.50 短期有息债务占总有息债务比重

72.45 73.52 73.81 55.50 总有息债务占总负债比重 64.72 67.73 83.04 78.85

2011～2013年末，公司总有息债务规模有所波动，有息债务在总负

债中的占比保持高位。2012年以来，由于公司增加短期借款及发行短期

融资券，公司短期有息债务增幅较大。2014年3月末，总有息债务在总

负债中的占比为64.72%。从有息债务期限结构来看，一年以内的有息债

务占比较大，公司短期偿债压力较大。

表8 截至2014年3月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）

项目

≤1年 （1，2]年 （2，3]年 (3，4]年 合计 金额

248.15 24.3842.8327.17 342.53 占比 72.45 7.1212.507.93 100.00

2011～2013年末及2014年3月末，公司所有者权益分别为106.23

亿元、125.99亿元、141.20亿元和137.95亿元，持续增加，主要是由

于留存收益的增加所致。

由于以债务融资模式支撑业务快速发展，公司资产负债率始终处于

较高水平。随着公司扩张速度继续加快以及流动资金需求量大幅增加，

2012年以来公司资产负债率进一步升高。2011年以来公司长期资产适

合率逐年下降，长期资本对长期资产的覆盖程度不高，公司用较多的流

动负债配置非流动资产，造成短期偿债压力较大的财务风险。公司流动

比率、速动比率等指标有所下降，流动资产对流动负债的覆盖程度不高。

表9 2011～2013年末及2014年3月末公司部分财务指标情况（单位：%、倍）

项目 2014年3月末 2013年末 2012年末 2011年末

资产负债率 79.3278.8177.34 71.54长期资产适合率 31.4832.3834.46 40.69流动比率 0.530.540.58 0.65速动比率 0.460.470.51 0.51保守速动比率 0.130.140.16 0.23

2014年3月末，公司对外担保余额为86,060万元，被担保企业均

为中国建材的控股子公司，公司担保比率为6.24%。

表10 截至2014年3月末公司对外担保情况（单位：万元）

被担保企业 企业性质 担保种类担保总额 担保对象现状北川中联水泥有限公司 同一控制人关联企业贷款担保28,000 经营正常

成都中联水泥有限公司 同一控制人关联企业贷款担保2,660 经营正常

北方水泥有限公司 同一控制人关联企业贷款担保11,000 经营正常

南方水泥有限公司 同一控制人关联企业贷款担保44,400 经营正常合计 - - 86,060 -

数据来源：根据公司提供资料整理

总体来看，公司负债规模增长较快，资产负债率处于较高水平并进

一步升高。公司以流动负债为主，有息负债占比有所下降，但短期有息

债务占比较高，存在一定短期偿债压力。

盈利能力

2011～2013年公司收入逐年增长，受水泥价格回落及需求增速放

缓等影响，2012年以来公司利润水平有所下降

2011～2013年，公司营业收入逐年增加，2012年及2013年公司营

业收入同比分别增长10.61%和32.29%。水泥及熟料产品价格变化导致

公司毛利率有所波动，但始终保持在25%以上。

图6 2011～2013年公司盈利情况

在期间费用方面，财务费用占比较大，主要是由于公司下属子公司相对分散，且近年新增子公司较多，加大债务融资所致。随着公司联合

重组的推进，合并范围进一步扩大，公司期间费用率逐年上升，挤占公

司的利润空间。

表11 2011～2013年及2014年1～3月公司期间费用情况（单位：亿元、%）

项目 2014年1～3月2013年 2012年 2011年

销售费用 2.6920.4111.68 6.33 管理费用 1.9716.0511.70 9.94 财务费用 5.3821.3715.03 10.18 期间费用/营业收入 22.1721.5718.95 14.45

2011～2013年，公司营业外收入分别为7.85亿元、19.97和16.00亿元，营业外收入主要为政府补助，2012年为19.45亿元，2013年为

15.19亿元，对公司的利润影响较大。2011～2013年，公司的净利润分

别为25.21亿元、23.44亿元和19.76亿元，逐年下降，主要为期间费

用的增长以及政府补贴的减少所致；总资产报酬率分别为11.76%、6.09%

和4.22%；净资产收益率分别为23.73%、18.61%和14.00%，总资产报酬

率和净资产收益率均有所下降。

2014年1～3月，受益于混凝土业务规模的继续扩大，公司营业收入同比增长31.77%，毛利率同比上升3.50个百分点；营业外收入1.39

亿元，对利润形成补充；受季节性因素影响，利润总额和净利润分别为

2.40亿元和1.84亿元。

综合来看，2012年以来受水泥需求增速放缓、行业竞争加剧以及企业自主减排等影响，公司营业收入有所增长，利润水平有所下降。随着

水泥行业整合不断推进以及基础设施建设项目开工提振水泥需求，预计

公司收入及利润水平将会有所回升。

现金流

受混凝土业务回款周期影响，公司经营性净现金流有所波动，对债

务的保障能力缺乏稳定性；公司资本支出对筹资性现金流依赖性较大，

未来仍存在资本支出压力

2011～2013年，公司经营性净现金流有所波动，其中2012年同比

下降61.18%，主要是由于公司加速对混凝土企业的整合，混凝土业务回

款周期较长，经营性应收项目大幅增加，2013年，公司经营性净现金流

同比增长188.09%，主要为公司兼并重组的水泥及混凝土生产线年内陆

续投产，增加了销售商品、提供劳务收到的现金所致；同期投资性现金

净现金流和筹资性净现金流变动较大，2012年公司资本性支出主要用于

对水泥及混凝土企业的整合，资本支出的资金需求加大，对筹资性现金

流存在较大的依赖性。

2011～2013年，公司EBIT和EBITDA利息保障倍数有所波动，对利

息的保障程度不稳定；经营性净现金流对流动负债及总负债的覆盖程度

有所波动，对利息的保障程度持续上升。

表12 2011～2013年及2014年1～3月公司部分债务保障能力指标（单位：倍、%）

偿债指标 2014年1～3月2013年 2012年 2011年

经营性净现金流利息保障倍数 -10.80 6.47 2.36 EBIT利息保障倍数 -10.2121.21 3.89 EBITDA利息保障倍数 -16.3228.46 4.69经营性净现金流/流动负债 1.207.95 4.18 18.10经营性净现金流/总负债 0.96 6.23 2.97 10.87

根据公司的投资计划，未来将加强对核心利润区的构建，区域水泥

及混凝土行业的深度整合、开拓骨料市场，都将会使公司资金支出规模

将保持高位，公司仍面临资本支出压力。

偿债能力

2011～2013年，公司业务规模的扩张较快，公司总资产逐年增长，同时资金需求较高，负债规模迅速增长。2013年末，公司负债总计525.02亿元，其中有息债务占比为67.73%。债务结构方面，公司流动负债在总负债中的占比有所增加，2013年末，短期有息债务占总有息债务的比重达73.52%，公司存在一定的短期偿债压力。2014年3月末，公司负债总计529.24亿元，其中有息债务占比为64.72%，短期有息债务占总有息债务的比重达72.45%。

从偿债指标来看，2011～2013年，由于以债务融资模式支撑业务快速发展，公司资产负债率始终处于较高水平，2014年3月末，资产负债率增至79.32%。2012年以来，公司收购大批混凝土企业以实现混凝土业务的快速扩张。混凝土业务账期较长导致公司应收账款明显增加，对经营性净现金流产生不利影响，公司经营性净现金流有所波动，对债务及利息的保障能力缺乏稳定性，2013年，经营性净现金流对总负债的覆盖程度为6.23%。但作为中国建材水泥业务板块重要子公司之一，公司在资金方面受到中国建材较大的支持，具有良好的外部融资能力。总体来看，公司偿还债务的能力很强。

债务履约情况

根据公司提供的中国人民银行企业信用信息报告，截至2014年7月1日，公司本部未发生信贷违约事件。截至本报告出具日，公司在公开债券市场发行的各类债务融资工具到期本息均已按期支付。

结论

公司是我国大型水泥集团之一，具备很强的规模优势。公司在山东、苏北以及河南等地区已奠定了很强的市场基础，竞争优势明显。与此同时，公司混凝土业务得到快速发展，目前混凝土产能已居全国前列，混凝土业务的开展将进一步提高公司的盈利能力。然而，水泥行业竞争压力的加剧导致公司经营压力增大。2012年以来，受水泥需求增速放缓、产品价格下降影响，公司利润总额同比有所下滑。此外，快速的业务扩张推高公司的债务规模，公司资产负债率始终处于较高水平，有息债务占比较大，公司偿债压力有所增加。预计未来1～2年，随着公司在水泥行业重组力度的加大，公司市场地位将得到进一步提升。综合分析，公司不能偿还到期债务的风险很小。

预计未来1～2年，公司业务将保持稳定。因此，大公对中联水泥的评级展望为稳定。

跟踪评级安排

自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对中国联合水泥集团有限公司（以下简称“受评主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。

跟踪评级期间，大公将持续关注受评主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况的重大事项以及受评主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映受评主体的信用状况。

跟踪评级安排包括以下内容：

1) 跟踪评级时间安排

定期跟踪评级：大公将在本期融资券发行后6个月内发布定期跟踪评级报告。

不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。

2) 跟踪评级程序安排

跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级报告、公告等程序进行。

大公的跟踪评级报告和评级结果将对受评主体、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。

3) 如受评主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至受评主体提供所需评级资料。

附件1 截至2014年3月末中国联合水泥集团有限公司股权结构图