浅析风险投资的退出机制

浅析风险投资的退出机制

学生姓名：何潇

学号： 32011110100 学院（系）：金融学院_______ 专业（方向）：金融学 ________ 指导教师：刘健蕾

2013年12月

摘要

所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清理。从多种角度来看，风险投资的退出机制对我国国民经济的发展，都有着至关重要的作用。本文从风险投资退出机制的作用，退出方式的选择，结合我国实际国情对于退出方式的选择等方面，分析了风险投资退出机制的概况。

关键词：风险投资，股份上市，股份转让，股份回购，公司清理

目录

目录

引言 (4)

1 风险投资退出的作用 (4)

2 风险投资退出机制的选择 (5)

2.1 风险资本退出的主要方式 (5)

3.风险投资退出方式的比较 (8)

4.风险投资退出时机的选择 (9)

5.风险投资的退出程度 (10)

5.1不同退出方式下的全部和部分退出选择 (10)

5.2风险企业生命周期各阶段的全部和部分退出选择 (10)

6.我国风险投资退出机制的问题分析及对策 (11)

6.1退出场所不完善制约退出 (11)

6.2退出环境不健全制约退出 (12)

6.3退出主体有缺陷制约退出 (12)

7.健全我国风险投资的退出机制 (13)

7.1构建完善的多层次资本市场体系 (13)

7.2加大政府对风险投资的支持力度 (14)

7.3健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系 (14)

结论 (15)

浅谈工商矛盾与工商联动

引言

在现阶段，高新科技产业已经成为国家发展的热门行业，而风险投资作为其创业所需资本投入的一个最佳选择，已经越来越成为一种主流的资本运作模式。然而，我国由于法律，法规和市场体制等限制因素的影响，使得作为风险投资收益实现的过程困难重重，而这也已经成为制约我国风险投资发展的主要问题。因此，如何选取适合我国国情与经济状况的退出机制，是我国目前为止的首要任务。

1 风险投资退出的作用

风险投资的高风险通常意味着高收益，而退出机制在收益的获取、风险的转移、投资成败的评价，以及能否进行持续的风险投资方面都起着至关重要的作用。

1、实现投资回报或锁定投资损失

风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。作为风险投资，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不是风险投资者的主要追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，它最后不一定能上市，但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段性投资。同时，风险投资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后迅速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。即使投资失败无法实现增值，也需要将所投资的资金转化为流动状态。因此退出是风险投资项目锁定投资损失、实现投资回报的必经之路。

2、发现投资价值和评价投资绩效

风险投资的对象主要是具有发展潜力的创新企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不能用一般意义上的项目评价和企业财务核算来确定，只能通过资本市场的股票交易或产权交易方式来评价和发现，即以资本市场为媒介，通过社会公众的评价和投资选择，确定公司股票的价格高低或股权价值大小，从而发现风险投资企业的投资价值。因此，以资本市场为依托的风险投资退出机制为风险投资活动提供了比较客观的评价标准。

实际上，风险投资企业的价值发现过程，也是评价风险投资绩效的过程。由

于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理关系，因此风险投资者需要对风险投资公司进行评价。首先资本的提供者需要对风险投资公司的经营能力进行评价。以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资金的提供者需要评价风险投资项目相对与其他投资项目的风险和收益大小，以便决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或是风险投资公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目前的投资中撤出资本。

风险投资的一个重要特点是其资本和投资活动的循环性，从一个较长时期来看，风险投资运作是由“投资—退出—再投资”构成的投资循环过程。其中，退出环节是循环得以持续的保障。例如，在风险投资发展最为成熟的美国，风险资本多以风险投资基金的形式存在，一般有效期为7—10年。

风险投资运作的循环投资过程

2 风险投资退出机制的选择

2.1 风险资本退出的主要方式

不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式不同，目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种。

1.首次公开发行股票（IPO）。

IPO退出时指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将所持有的风险企业股份变成可流动的股票，在证券市场上变现，从而实现风险资本从风险企业退出。对于风险投资，首次公开发行股票是最佳退出方式。其次，通过IPO可以保持创业公司的独立性和管理层的稳定性；第三，通过IPO成功后，说明了金融市场和投资者对该公司创业成功的一种确认。

(1)首次公开上市退出方式的特点：①对风险企业而言，IPO是金融市场对该

企业发展的一种确认，有助于提高风险企业的知名度，树立企业形象，开拓在证券市场上持续的融资渠道，而且这种方式还保持了风险企业的独立性。②对于风险资本家来说，风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，获得了盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高。例如：苹果公司首次发行获得243倍的收益，莲花公司获得63倍的收益，康柏公司获得38倍的收益。根据美国的调查资料显示，有约1/3的风险投资公司选择通过股票公开上市退出。③企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间建立了一种对未来企业控制权的隐形合同。这种隐形合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间利益冲突是有效的。

(2)首次公开发行股票的局限性：①上市成本很高，具体表现为三个方面：一是由于IPO的条件很严格，因此上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会，导致机会成本加大。二是上市的费用十分昂贵，发行企业要负担数额较大的承销费用（一般为所获投资总额的5%~10%）以及昂贵的上市交易额，即使是在费用比主板要低的二板市场上，由于对市场前景不是很明朗的风险企业来说，会明显地加大公司的财务负担。三是进行IPO上市后，风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。②风险企业必须具备首次公开发行的必要条件。③IPO后风险投资公司在限制期内并不能完全实现股权的流动性机收益性。④风险企业要面临一定的发行风险。

(3)实现IPO的条件：实现IPO的前提条件是具有适合风险企业上市并且股权变现流通性很强的证券市场。①主板市场门槛过高，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求；②它们是在一些新的领域内发展，本身失败的可能性较大；③风险资本家为了尽快建立自己的市场信誉，具有过早地把企业推向市场的倾向，这也使得证券市场所承受的风险增大。因此，风险投资通过主板市场推出的可能性不大。创业板市场比主板市场上略微宽松，可以称之为新兴中小企业和风险投资企业的成长板市场。在世界各国的高新技术企业市场中，首推美国的纳斯达克最为成功。

2.股份出售

(1) 股份出售退出方式的特点：①对于风险投资家来说，出售风险企业的股份可以立即收回现金或可流通证券，可使风险资本一次性完全退出，风险很小或几乎没有；②对于风险企业来说，可通过充分利用打公司的雄厚资金来增强自己的研发能力，提升核心竞争力；③因为面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此出售的操作相对IPO简单、费用低、花费时间少、资本变现快

速；④适用于各类型和规模的公司，对于一些小公司来说，可能是唯一可行的选择。

(2)出售方式也表现出两大缺陷：①公司管理层并不欢迎这种收购方式，因为风险企业一旦被大公司收购后就不易保持其独立性；②由于收购方太少，信息不对称等因素，它常常难以找到买方，价格也不尽合理，收益率与公开上市相比明显偏低，大约只有IPO的1/4到1/5.

(3)股份出售的支付形式：①固定比率股票交换。即收购公司可以用固定比例的本公司普通股票去交换卖方的股票；②固定的现金价值。即在预先的谈判中商定好交易的现金价格，或者商定好基于财务报告收入的现金价格。

3.股份回购

(1）回购退出是指风险企业以现金或可流通证券的形式购回风险投资公司手中的股份使风险资本退出的方式。

(2）回购的类型主要有三种：一是风险企业用本企业的现金或票据回购股权；二是员工收购；三是管理层收购。

(3）股份回购退出方式的特点：

①、回购的优势：a）回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；b）回购受到的管制少，创业资本撤离速度快；

c)回购可以使风险企业的外部股权全部内部化，风险企业的独立性不受影响；d）股份回购还可以作为风想投资公司回避风险的一种工具。

②、股份回购的缺点：a）对回购来说，如果企业创始人用户其他资产（如其他公司股票、土地、房产等）和一定利息的长期应付票据支付回购，会涉及变现及风险问题。b）股权回购对风险投资的经营状况要求相当高，所以实现的收益也远不及IPO。

(4）股价的估价方法

①价格----收益比率（PE）。

②账面价值。

③销售额的百分比。

④现金流量的倍数。

⑤销售额的倍数。

⑥评估值。

⑦预定的现金额。

4.清算

清算是风险投资项目失败时，风险投资机构被迫选择清盘方式来减少投资损

失的一种退出方式。

（1）需要清算风险企业的情况：

①风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资；

②风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，风险资本无法

通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出；

③风险企业发展方向背离了商务计划及投资协议中约定的目标，风险企业

家决定放弃风险企业。

风险投资的巨大风险显著体现在高比例的投资失败上，对于风险投资家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。虽然这种方法通常只能收回原来投资的一部分（据统计大约为64%），但在必要的情况下必须果断实施。因此，清算退出虽然迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。在风险投资项目退出方式中，风险企业清算有着不可替代的地位。

（2）风险企业清算三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

①解散清算是当风险企业发展缓慢，不能取得预期的投资回报时，由

风险投资机构提出，征得风险企业其他股东同意后，风险企业即可

宣告解散并进入清算程序。

②自然清算是当风险企业出现偿还债危机时，在与债权人达成x协议

的基础上进行地清算。

③破产清算是当风险企业的财务状况极度恶化时，依法申请破产后进

行的清算。

这三种清算方式所遭受的损失逐个加重，因此，应在最佳时采取最果断的措施。

3.风险投资退出方式的比较

（1）从投资收益方面看，首次公开上市的投资收益最高，并购回购次之，清算最低甚至是负数。

（2）从选择的比例来看，首次公开上市退出是供后人的最佳退出方式，但由于多方面的原因在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上出售一直占得地位比较大，并购也开始斩露头角。

（3）从时间和费用来看，IPO时间周期最长，费用最为昂贵。并购回购费用低廉，手续简便，时间也较短，能尽快收回投资，实现效益。

（4）从转让对想来看，IPO是面向广大社会公众，并购主要面向一些大的公司和其他风投公司，回购面向风险企业、风险企业的管理层。

资料来源：《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成。

4.风险投资退出时机的选择

（1）根据风险企业生命周期选择退出时机

在风险企业生命周期的种子期、创建期、成长期、成熟期4个阶段中，第四个阶段即成熟期前后是推出的最佳时机。

风险投资退出的最晚时机应是企业成熟期的初期，一般在成长期的末期考虑退出问题。

（2）根据风险企业的现实业绩选择退出时机

项目盈利能力是影响退出时机的一个直接因素。对于情况一般的项目，可以选择在成长中期开始转让产权，退出风险企业；对于成功项目，风险投资公司通常在成熟期的早期转让手中的股票，以获取最大收益并及时退出。

风险企业股权增值状况也是决定风险投资项目退出时机选择的重要因素。一旦确认继续持有风险企业股权的边际成本大于预期的边际收益，创业资本家就要着手实施风险投资项目退出。

（3）根据投资机构的资金实力选择退出时机

中小规模的风险投资机构，在投资过程中主要起引导作用。它们没有必要坚持到企业成熟期才退出，在企业成长期就应该考虑退出。而对于规模较大的风险投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就由超额利润转变为常规利润，这类风险投资机构此时便可以考虑退出。

（4）风险资本家的偏好和风险企业家的偏好

风险资本家是风险投资项目的实施者，其偏好对风险投资项目退出时机的选择有直接影响。一般来说，风险企业家对首次公开上市普遍持欢迎态度；而对于并购，尤其是一般并购，出于对风险企业控制权的考虑，其反应是比较消极的；对于回购，则要视风险企业的发展状态以及风险企业家对风险企业发展前景的预

期，其反应可能是消极的，也可能是积极的；对于清算，风险企业家的态度普遍是消极的，因为清算是对其创业活动的完全否定。

5.风险投资的退出程度

5.1不同退出方式下的全部和部分退出选择

1.首次公开上市（IPO）。

这种退出方式将面临企业和新的股份持有者之间最大的信息不对称问题。因此，公开上市中飞退出大多发生在业绩好的风险企业中。业绩非常好的风险企业采取全部退出方式，而业绩较好的企业应该采取部分退出方式。

2.被其他企业兼并或收购。

由于高科技企业的风采比传统企业的风险大，并且难以准确地评估高科技企业的价值，基于投资组合理论，风险投资家和兼并者都持有股份，可以分散这种风险，因此这种退出方式更多采用部分退出方式。

3.二次出售。

在二次出售方式中，风险投资公司全部或部分出售它的股份给战略投资者或另外的风险投资家，而不是出售整个企业。因此，在二次出售方式中，大多数情况会选择部分出售。

4.股份回购。

在股份回购方式中，企业、管理层或员工是风险投资股份的新的拥有者。由于股份回购消除了信息的不对称，对部分股份回购的需求较低，风险投资会选择全部股份回购退出的方式。

5.2风险企业生命周期各阶段的全部和部分退出选择

早期风险投资，如种子期和创建期，风险投资应采取部分退出方式退出；而后期的投资，如成长期和成熟期，风险投资应选择全部退出方式退出投资。

对于高新技术企业的投资，风险投资选择部分退出，而对于传统行业，风险投资一般选择全部退出。

风险投资推出的全程规划：

6.我国风险投资退出机制的问题分析及对策 缺乏完善的法律体系，缺乏多层次资本市场和缺乏风险投资人才队伍是目前影响我国风险投资退出的最主要的因素。

6.1退出场所不完善制约退出

1.证券市场制度不完善。我国证券市场的门槛高，风险资本投资的中小风险企业很难达到上市的要求。而且我国创业板市场“千呼万唤不出来”，即使实现

风

险投

资

的运

作

程序

了出台，要建设适合风险投资退出的创业板我们还要走一段艰辛的长路。我国证券市场建立时间较短，相关监管机制尚不健全，市场主体亟待规范。

2.产权交易市场不发达。我国的产权交易市场曾经走过一段弯路,主要是由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为,与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱,导致了资源过度分散,不利于资源的优化配置,交易成本居高不下,降低了运作效率,对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

6.2退出环境不健全制约退出

1.法律环境不健全。目前我国不少现行法律滞后于实践，有关风险投资退出的法律体系不健全，甚至相互冲突，同时在退出机制一些方面的立法又呈现出大量空白，很大程度上制约了我国风险投资的退出。《创业投资企业管理暂行办法》的制定主要针对风险投资机构，一些风险投资退出行为还没有得到法律的规范和保护，我国亟需制定专门的《风险投资法》

2.政策环境低效率。我国风险投资退出中政府的色彩十分浓厚，官僚作风盛行，退出过程中往往会遇到行政部门的强大阻力，政府的低效率监管和过多介入使得交易规则大为扭曲。

3.中介服务环境不规范。目前我国中介机构的服务职能、估值科学性和真实性都远不能满足退出要求，其服务不到位、评估准确性不够均在退出时给退出双方造成严重的损失。

4.文化环境落后和诚信缺失。我国的大型公司通常倾向自己研究项目，不乐意进行兼并；中小风险企业的管理层和创业者也不愿意通过被兼并实现退出。诚信缺失的文化环境也严重制约了退出，退出时常常会出现信息披露的不充分、不真实等问题。

6.3退出主体有缺陷制约退出

1.投资机构产权结构有缺陷。我国大部分风投机构均由政府出资设立,并按国有企业模式运作。这种情况下的退出决策往往不是最佳的，风投机构的产权结构问题严重制约了风险资本的顺利退出。

2.投资机构缺乏高素质人才队伍。在我国的经济运行模式中，管理人员和技术人员的职能基本是分开的，造成国内缺乏集企业管理、技术研发、金融知识为

一身的管理人才和创业者。正是由于缺少相关的高素质人才，风险投资机构在进行退出决策和退出实务操作时容易出现失误，进而影响风险投资的顺利退出

3.风险企业产权不明晰。我国不少风险企业脱胎于研究机构、高校等,与原单位的产权关系模糊,难以在法律的基础上用合同的形式界定彼此之间的权利和义务,难以塑造合格的风险投资退出交易主体,制约了退出。

基于我国国情，要完善我国的风险投资退出机制，必须构建多层次资本市场，改革产权交易市场，尽快推出创业板，进一步建设证券市场；完善退出环境建设，诸如健全法律体系，加强政策扶持力度，培育市场服务中介，营造良好的退出文化环境；优化风险投资主体，调整风投机构的组织形态，培育风险投资人才队伍，推动新型风险企业的发展；最终构建一个多层次、运作有效、功能完善的风险投资退出机制。

7.健全我国风险投资的退出机制

7.1构建完善的多层次资本市场体系

我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项：第一，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴；二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验；三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。

第二，建立健全多层次资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了

IPO之外，借壳上市，股权转让，兼并，收购企业回购，管理层收购清算等方式，也是风险资本常用的撤出通道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多待解决的问题，

目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括

1.有选择性地建立数个区域证券交易中心。

2.试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。

3.完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。

7.2加大政府对风险投资的支持力度

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规。二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规。三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

7.3健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO

方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务；二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小，人才缺乏，管理落后，经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销，经纪业务，现代投资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。

目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面：从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持

我国证券业走出目前的困境；从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司，中信公司，国泰君安公司等，要不断拓展现代投资银行的业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。

结论

基于我国国情,目前构建多层次资本市场,要想建立健全我国的风险投资退出机制,应当健全全国统一的场外交易市场,在大力发展主板市场,中小企业板市场的基础上继续完善新推出的创业板市场,同时完善配套的机制建设,诸如完善法律法规建设,培育风险投资家队伍,调整风险投资机构的组织形态,推动新型创业者群体发展,培育市场中介机构,最终构建一个多层次的,运作有效的,功能完善的风险投资退出机制。有了完善的风险投资退出机制，我国的风险投资业也就有了广阔的发展空间和美好的发展前景。