合同能源管理项目评价方法
中国人口?资源与环境２００８年第１８卷第３期ＣＨＩＮＡＰＯＰＵＬＡＴＩＯＮ，瑚强ｏＵＲｃ磷ＡＮＤＤ唧１０ｎｍ删Ｖ０１．１８Ｎｏ．３２００８
合同能源管理项目评价方法
尚天成潘珍妮
（天津大学管理学院，天津Ｘ）（Ｄ７２）
摘要合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。对合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收益辜、投资回收期等方法，此类评价方法无法客观评价项目中存在的管理弹性和战略价值．从而不能真正反映出项目的实际价值。针对传统方法存在的局限性．通过对合同能源管理项目的不确定性进行分析．指出台同能源管理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定性两个方面．提出了合同能源管理项目布莱克——斯科尔斯评价模型．并对布莱克——斯科尔斯模型中期权价值的影响因素进行了分析。弥补了传统评价方法的不足．为不确定环境条件下合同能源管理项目的投资评价提供了一个新的思路和定量分析方法。
关键词合同能源管理；净现值；实物期权；Ｂ—Ｓ模型；
中图分类号Ｆ２０６文献标识码Ａ文章编号１００２—２１０４（２００＊）０３—０１３５—０４
合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能
项目全部成本的节能投资方式。节能服务公司为客户实
施节能改造，通过提供节能量保证，与客户合理分担合同
能源管理项目的融资和执行风险，并分享项目实施后的节
能效益来获得投资回报和滚动发展。
对合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收
益率、投资回收期等投资评价方法。此类方法的一些假设
忽略了合同能源管理项目的未来不确定性、不可逆性等许
多重要的现实影响因素，低估了具有风险的合同能源管理
项目的实际价值ｕＪ。在合同能源管理项目评价中引入期
权理论，运用布莱克——斯科尔斯（Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌｅｓ，以下称Ｂ—Ｓ模型）定价模型可以有效弥补传统评价方法的不足。
１合同能源管理项目运行过程与不确定性
１．１合同能源管理项目运行过程
节能服务公司运用合同能源管理模式为客户实施节
能改造，通过能源审计寻找节能潜力，并向客户提出专业
的节能项目评估，编制可行性研究和项目建议书；在与客
户达到共识后，双方签订节能服务合同，节能服务公司开
始实施项目，并向金融机构借款进行投资；项目完工后，节
能服务公司负责为客户培训相关人员，并对设备进行运行
和维护管理工作，同时双方按照节能服务合同中规定的方
收稿日期：２００８—０２—０４
作者简介：尚天成，博士，副教授，研究方向为区域经济可持续发展。式对节能量及节能效益进行实际监测，分享节能改造效益，并以节能改造效益向金融机构还款。合同能源管理项目运行过程如图１所示。
图１合同能源管理项目流程
Ｆｉｇ．１７ｎｌｅｐｒｏｃｅｄｕｒｅ
ｏｆｅｎｅｒｇｙｐｅｆｆｏｎｍｎｅｅ
ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ
ｐｒｏｊｅｃｔ
?１３５?
万方数据
中国人口?资源与环境２００８年第３期
１．２合同能源管理项目的不确定性
合同能源管理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定性两个方面。
当潜在节能量减少时，节能项目的预期利润率就会减少，导致对最终用户或政策制定者失去投资的吸引力。预期风险将使借款者增加借用成本，从而威胁节能项目的内在成本——效益，并降低资金来源的总体水平。
节能量预测包含不确定性，许多因素可以影响节能投资的效果，使之产生不稳定性。大量研究表明：实际测量出的节能量往往偏离最初的预测，有时偏差会很大。实际上，有时节能量无法完全测量，而且常常不能连续进行。在对美国节能服务公司市场的分析中，有４０％的项目节能量偏离了预期１５％以上，有３０％的项目预期节能量多于实际节能量【２Ｊ。
合同能源管理项目投资回报的不确定性体现在效益分成或固定回报的具体比例和期限、客户的支付能力、政策变化、体制改革、领导更换等方面。
２合同能源管理项目评价的净现值法
２．１净现值法
净现值法（ＮＰＶ）是对投资项目进行动态评价的最重要的方法之一。该指标是以投资者所期望的目标收益率作为贴现率，将执行期内每期的净收益折现到期初，进行累加得净现值，以此净现值作为投资与否的参考值。
净现值评价公式为：
三
ＮＰＶ＝∑ＮＣＦｔ（１＋ｉ）。
其中，ＮＰＶ为净现值；忍为项目寿命期；ＮＣＦ，为第ｔ期的净现金流量；ｉ为折现率。
若ＮＰＶ＞，Ｏ，合同能源管理项目可行；否则，节能项目不可行。
２．２净现值评价方法的局限性
ＮＰＶ法体现了资金的时间价值和项目周期内整个现金流状况，是常用的评价方法［３｜。但是ＮＰＶ法是建立在以下４个基本假设的基础上的：能够准确估计或预测各期节能收益的净现值流量；能够准确估计项目执行期和贴现率；投资是不可逆的，如果现在不投资，将来也不可能投资；经营者的管理缺乏弹性，不能根据市场的变化调整企业的生产决策［４｜。这些假设条件导致运用ＮＰＶ法进行合同能源管理项目评价时存在以下缺陷：
（１）忽视项目的投资效率。ＮＰＶ只表明投资方案经济效果的“量”，而没有表明“质”（即投资效率），容易误导投资者采用投资大的方案。
（２）影响因素为预测值。计算ＮＰＶ的收入、残值、生?１３６?产费用、生产成本、投资额、期限、债务偿还计划等往往是预测的。由于各影响因素是变动的，因此，根据预测值求得ＮＰＶ作为判断项目的可行性依据过于简单和粗糙。
（３）低估项目价值。ＮＰＶ忽视经营的灵活性，忽略了未来不确定因素的影响，在许多情况下低估了项目价值。管理者可以针对具体的市场环境做出灵活决策，ＮＰＶ法不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的市场环境下不能正确对项目进行评估。
（４）折现率的确定比较困难。在具有较大不确定性和经营灵活性的情况下，确定折现率和各期净现金流量较为困难。净现值法选用的折现率往往是投资者的期望报酬率，期望报酬率大多由无风险报酬率（或行业基准折现率）、通货膨胀系数以及风险报酬率三部分构成，投资项目的无风险报酬率和通货膨胀系数可采用习惯方法确定。由于大多投资项目风险高，影响因素较多，因而风险报酬率的确定较为困难。
３合同能源管理项目评价的Ｂ—Ｓ模型
３．１合同能源管理项目的期权特性
合同能源管理项目具有期权性质，把企业对未来不确定性的行动，视为期权的持有或创造。节能服务公司对客户的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。
节能服务公司通过向客户投资从而拥有一定的获益权利，其目的是为了在节能改造后通过分享客户的节能收益获得投资收益，实现自身成长。因此，节能服务公司相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权，它赋予投资者在丁时刻（ｒ为投资期满日）以某一价格回收自己投资收益的权利。该期权以节能服务公司在合同能源管理项目中占有的股份为标的资产，设其现在的市场价格为Ｓ（ｔ）。节能服务公司的目标是在ｒ时刻使其价值增值为Ｘ，故ｘ可以视为期权的执行价格。
由于节能服务公司的投资可以被看作是在ｔ时刻购买了一份标的资产的现价为Ｓ（ｔ）、执行时间为ｒ、执行价格为ｘ的欧式看跌期权，因此，可以用期权定价方法对合同能源项目的投资进行可行性分析。利用期权定价方法进行项目评价时，由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行风险调整。
３．２Ｂ—ｓ模型的假没及定价公式
Ｂ—Ｓ期权定价模型的推导建立在６个假设基础上：
（１）市场的无摩擦性，即期权的基础资产为一有风险的资产，可以被自由地买进和卖出，没有交易成本和税收；
（２）在期权到期日前，即从时刻ｔ＝０到ｔ＝Ｔ。股票不分红；
万方数据
尚天成等：合同能源管理项目评价方法
（３）从时刻ｔ＝０到ｔ＝Ｔ，都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连续复利ｒ计算；
（４）期权有效期内的价格波动率恒定不变；
（５）标的资产价格以连续的方式变动；
（６）期权到期时股票价格的对数服从正态分布。
实物期权的标的资产价格变化遵循对数正态分布的随机过程，满足下列条件：标的资产价格连续变化；在整个期权生命期内，标的资产的预期收益和收益方差保持不变；任何时间段标的资产的收益和其他时间段股票的收益互相独立；任何时间段标的资产复利收益率服从正态分布，即有ｌ。ｇ（；≥ｊ暑）～／ｖ（卢（￡２一ｔ１），盯２（ｔ２一ｔ１））（１）在以上所有假设条件下，标的资产价格的运动遵循一种带漂移的几何布朗运动的规律，在数学上称为伊藤过程，可以表示为：
ｄ＝ｐ‘Ｓｄｔ＋ａＳｄｚ＝（ｐ＋—：｝盯２）Ｓｃ矗＋ａＳｄｚ（２）
二
其中，Ｓ为标的资产的价格；芦’为漂移率；ｄ为波动率，即连续计算收益率的标的资产在单位时间内收益的自然对数的标准差；ｄｚ为布朗运动的一种随机过程，且ｄｚ＝￡√ｄｃ，￡满足标准正态分布。
根据伊藤过程和伊藤引理可以导出单个欧式买权的实物期权价值公式：
Ｆ＝Ｓ（ｔ）Ｎ（ｄ１）一Ｘｅ。（卜‘’Ｎ（ｄ２）（３）其中，ｄ１－鲥盟业盟４竺当必
盯￣／２’一ｔ
ｄ２＝ｄ１一口厉
ｓ（￡）为标的资产价格；Ｘ为执行价格；Ｔ为到期时间；ｒ为无风险收益率；盯２为合同能源管理项目价值变动的方差；Ｎ（ｄ）为标准正态分布小于ｄ的概率。
３．３Ｂ—ｓ模型中期权价值的影响因素
在给出了Ｂ—Ｓ期权定价公式之后，可以用期权定价方法对合同能源管理项目中投资机会的价值进行计算。图２给出了确定期权定价模型的流程＿５Ｊ。
（１）Ｂ—Ｓ模型中参数变量对期权价值的影响。在公式（３）中，Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ指出，期权价格是项目价值Ｓ（ｔ）、期权执行价格ｘ、期权到期时间ｒ、无风险利率ｒ、项目价值波动率盯这５个变量的函数。其中，项目价值、不确定性、到期时间以及无风险利率的上涨增加了期权的价值，执行价格的上升减少了期权的价值。Ｂ—Ｓ模型中各参数变量对期权价值的影响如图３所示。
（２）Ｂ—Ｓ模型中参数变量的确定。采用Ｂ—ｓ期权定价模型的关键是确定各个实物期权的参数变量，这些参数变量是建立Ｂ—ｓ模型的基础，只有确定了这些参数变量，才能根据期权定价公式计算合同能源管理项目投资机会价值。
执行价格卜——一确定参数变量Ｈ项目价值波动率股票价格ｌＩ到期时间Ｉｌ无风险利率
臣巫匦口
图２期权定价流程
Ｆｉｇ．２Ｔｈｅｐｒｏｅｅｄｕｔ＿ｅｓｏｆｏｐｔｉｏｎｐｒｉｃｅ
不确定性（＋）
项目价值（＋）
执行价格（一）
到期时间（＋）无风险利率（＋）
图３Ｂ—Ｓ模型中期权价值的影响因素［６】
Ｆｉｇ．３Ｔｈｅ
ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｆａｃｔｏｒｓｏｆｏｐｔｉｏｎｖａｌｕｅｉｎ
Ｂ—Ｓｍｏｄｅｌ【６］
项目价值的确定。项目价值相当于期权标的资产的价格，即金融期权中的股票现值，对应实物期权中的投资项目的现金流量折现到ｔ时刻的现值和。一般的实物资产是非交易资产，如果资本市场有类似于考察项目的可交易资产，则可以用市场比较方法确定所研究项目的价值。对于那些有期货交易的产品，期货价格和现货价格是随时可以得到的。
项目价值的波动率。项目价值波动率即资产价值的标准方差，对应金融期权中股票价格的波动率，在实物期权中为投资项目未来现金流量的波动率。
项目价值波动率是项目价值的一个重要解释变量，包括项目价值历史波动率、隐含波动率、现金流量模拟三种形式。当存在与研究项目类似的可交易的资产时，可以计算该资产价值的历史波动率，并将其作为研究项目的价值波动率。计算可交易资产波动率时交易期的选择要反映研究项目的评估期限；当所研究项目标的资产或类似可交易资产有期权或期货交易时，可直接根据市场上的期权或期货价格进行计算；对于既没有可比较的资产，也很难用模拟方法计算的，用资本资产定价模型确定波动率。
期权的期限。到期期限即金融期权中约定的有效期
?１３７?蓦
万方数据
中国人口?资源与环境２００８年第３期
限（美式期权）或者约定的交割期限（欧式期权），对应实物期权中企业决策者设定的有效期期限。期权的到期Ｅｔ可能是已知的或未知的。在已知到期日时，必须区分到期期限是短期、长期还是永久的。与金融期权相比，实物期权的期限较长，因而决定合适的到期期限比较困难。研究中为了简化问题，项目期限是给定的，但在实际情况中项目环境是不断变化的，实物期权的期限会因竞争态势、技术等的改变而发生变化。
无风险利率。无风险利率一般是根据期权期限及执行时间按照基于ＡＭ级的零息债券利率结构曲线决定的。金融期权无风险利率一般以短期国库券的利率代替；实物期权中由于投资的长期性及国库券利率的波动性，通常以一年期的国库券利率作为近似无风险利率。
执行价格。即金融期权中约定的成交价格，对应实物期权中项目预期投资总成本。因预期技术变化会导致成本变化时，应确定成本变化函数，以便准确计算项目投资额。
由于Ｂ—ｓ模型是一个连续变量的模型，与其他模型相比，在对标的资产价格的描述上更加准确，更能反映实际变化趋势。该模型适用于标的资产价格变动属于随机游走模式的对象。
４结语
当一个项目具有延迟、扩展或放弃的期权价值时，净现值法是无法加以计量的。当投资者面对若干具有不同ＮＰＶ值的项目时，传统的选择方法是投资于具有较高的回报或最大净现值的项目，这样的后果是可能放弃掉那些虽然现在ＮＰＶ值很小甚至为负的项目，但因其具有较大灵活性而有可能在将来给公司带来更多机会和价值的项目。１ＶＰＶ法是一种刚性的项目评价方法，它忽视了决策者针对现实情况灵活调整的能力。实物期权法则充分考虑到了决策者灵活选择的可能性，并对这种选择权进行了计量，方法简单方便，因而能较好地适用于不确定性环境下的投资决策。尽管Ｂ—ｓ定价模型并不十分精确，但它还是胜过其它的期权价值评估方法，成为合同能源项目评价中不可或缺的分析工具。其原因不仅在于该模型容易理解，更在于该模型的输入变量简单，能在一定程度上保证输入数据的精确性。
（编辑：田红）
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓｅｎｅｒｇｙｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｃｏｎｔｒａｃｔｉｎｇ；ｎｅｔｐｒｅｓｅｎｔｖａｌｕｅ；ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ；Ｂ—Ｓｍｏｄｅｌ；
?１３８?
万方数据