房地产开发融资渠道分析及展望
房地产开发融资渠道分析及展望
一、房地产融资渠道概述
房地产行业作为资金密集型行业，融资方式可分为两大类：一类是间接融资，主要是银行贷款；二类是直接融资，包括四小类：一是传统债券类，二是私募股权和IPO、再融资在内的传统股权类，三是非标类，主要模式为信托、券商资管通道、私募基金等；四是创新型融资方式，以房地产资产证券化为代表，主要产品为ABN、ABS及REITs。
2006～2009年，房地产行业以间接融资(包括银行贷款及非银机构贷款)为主;房地产企业自筹及直接融资资金包括自有资金、股票融资、债券融资、房地产信托、国内其他融资和海外其他融资等,呈现出多元化的特点。
2010年以后直接融资(包括股权融资、债券融资、非标融资及资产支持证券融资等)逐渐取代间接融资渠道，成为房地产企业的主要融资来源。
二、2006年以来房地产行业各发展阶段及其主要融资工具变化
1.2006～2009年，银行贷款为房企主要融资渠道，国内股权融资昙花一现，公司债券开始兴起
2006～2009年，我国房地产投资年增长约30%，房地产企业融资需求旺盛，而当时我国房地产融资体系主要是以银行信贷为主的单一格局，导致信贷规模暴增。
由于融资渠道过度单一，导致房地产业的发展严重依赖于银行信贷政策，并带来银行贷款结构风险。此时，恰逢美国金融危机，促使监管机构开始严控房地产开发贷款，房地产业纷纷开始探求多元化融资渠道，公司债券开始兴起。自2007年证监会发布《公司债券发行试点办法》规定A股上市公司可发行公司债后，房企公司债券融资平台被充分利用。
2007年我国股市处于牛市，溢价率较高，房地产企业纷纷上市并通过定向增发直接融资。
2.2010年～2013年9月，房地产进入一轮长时间调控，房地产信贷受控，房企国内股权融资及债券融资受限;非标融资逐步兴起，海外债券2013～2014年迅速增长2009年“四万亿”刺激后，信贷采取总量控制方式管理，房地产行业、地方融资平台等成为银监会限制银行贷款投向领域，通过非标融资方式变相取得银行贷款成为其主要融资方式。债券融资对企业资质要求较高，大部分资质偏弱的中小型企业转而通过监管相对薄弱的非标业务进行融资。
对于房企非标融资而言，此阶段非标融资模式从最初的信托计划、信托贷款发展至信托受益权转让等，形式不断多元化。2011年以前，房企非标融资以委托贷款、信托转让、信贷资产等形式为主，2011年7月，银监会下发文件规定银信理财合作的产品禁止投向委托贷款、信托转让、信贷资产，并要求银行将业务中所涉及的票据资产、贷款转入表内，随后信托受益权转让模式迅速发展，商业银行可通过理财资金或自有资金投资此类非标资产，绕开监管。
债券融资方面，企业债券审核较为严格，偏向支持保障房建设;银行间债务融资工具除部分土地开发类城投公司、园区开发公司、商业地产公司外，住宅类房企很难发行;2010年1
月证监会联合国土部加强对房地产企业融资监管，公司债券发行规模大幅缩减;国内房地产无一例IPO，定增规模大幅缩减。
2013～2014年，由于国内融资受限、发债可享受海外低利率及人民币升值收益，房企海外债券发行规模迅速增长，以美元债和美元票据为主。
3.2014年10月～2016年9月，货币政策宽松背景下，房地产国内债券融资快速增长，资产证券化等创新融资方式不断涌现，非标融资及海外融资规模逐渐下降
随着宏观经济下行压力加大，2014～2015年央行多次降准降息，房地产市场调控政策放松，2015年全国房地产销售回暖。
商业银行非标业务监管不断加强抑制房企非标融资。2013年8号文限制了银行理财资金投资非标准化债权资产规模的上限，房企非标融资增长放缓，但通过引入过桥企业、采取买入返售等模式开展房地产非标融资业务，商业银行可将交易性质转换为同业业务以规避监管。2014年127号文限制商业银行同业资金投资非标，一方面，房企为绕开监管，采用更复杂的非标模式，如券商/保险/基金通道、过桥企业、租赁公司及同业渠道等;另一方面，银行理财资金资产配置面临重大调整，非标受到进一步压缩，对债券等标准化资产的配置需求极大增加。
在市场整体利率下行、债券配置需求增加及融资政策放松等因素的共同作用下，房企国内债券融资快速发展。2014年9月上市房企在银行间债券市场发行中票开闸;2015年1月公
司债发行主体扩容至非上市公司，房企公司债券融资规模及数量快速增加，融资成本持续下降，成为债券融资最主要渠道。
2014年以来，随着资产证券化政策不断放开，房地产资产证券化规模及数量不断增长,品种趋于多元化。2014年9月，“央四条”鼓励开展房地产投资信托基金(REITs)试点。2014年以来，房地产ABS发行规模快速增长，基础资产趋于多元化，交易结构设计更为灵活。
房地产股权再融资渠道自2014年下半年起重启，定向增发大幅增长。随着融资渠道的多元化，房地产贷款在房地产开发资金来源中的占比进一步下降;2015年随着人民币贬值，房企海外债券发行规模持续萎缩。
4.2016年10月以来，房企各类融资政策收紧，各监管部门政策重点为热点城市普通住宅项目、资金用途不得用于支付土地款和流动资金
2016年10月,多个热点城市房地产调控政策密集出台，并配合融资层面收紧。受调控影响，2016年10月单月全国商品房销售面积及销售金额分别环比下降15%和17%;房企投资意愿明显减弱。
为配合房地产调控，央行、银监会、交易所、发改委等陆续出台房企融资收紧政策。其中，2016年10月，交易所对房企发债采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，房地产公司债的发行主体被限定于满足四类条件;综合指标评价是根据整体规模和流动性管理
指标将房企进一步划分为正常类、关注类和风险类。交易所分类监管的措施将导致不符合条件及风险类房企融资难度加大。据统计，在交易所申报的发债企业中，53家企业不符合基础范围要求;而在111家符合基础范围要求的企业中，12家被划入风险类，25家被列入关注类。受分类监管政策影响，2016年10月～12月，房企公司债各月发行规模和数量迅速回落。
三、未来房地产行业融资工具发展及信用风险展望
随着限购限贷政策出台以及融资端收紧，房企经营风险有望加剧;预计房企或转向海外融资、资产证券化等渠道;融资方式变通易催生交易结构风险等
2015年下半年以及2016年前三季度，市场回暖使得房企现金流好转，一方面宽松的资金面及公司债市场放开推动企业融资渠道拓宽、融资成本下降，流动性压力有所减轻，另一方面商品房销售量价齐升为未来盈利结转提供了有力保障，预计短期内房企融资需求增长有所放缓。但2016年以来随着土地溢价率快速攀升、限购限贷政策出台以及融资端收紧，长期看房企经营风险有望加剧。
预计未来一年宏观经济下行压力仍较大，在去杠杆的背景下，货币政策将调整为稳健中性，流动性或将收紧。从房地产行业存量债务融资工具看，2017～2019年，进入回售期债券及到期兑付债券逐年增加，2018年起将迎来兑付高峰，加大房企再融资压力。
由于目前银行贷款、债券资金、国内股票融资、基金子公司资管计划等均禁止用于购地，一方面，在商业银行非标转标压力下，预计未来房企将增加进入资产证券化等渠道;另一方面，房企仍将依赖非标融资，通过变通融资方式以绕开监管，如变换融资主体、并购贷款、变相设置抽屉协议、转道银登中心等。但上述融资方式同时容易催生交易结构风险、信息披露不到位及交易对手信用风险等。
案例思考题：
1.你认为当前房地产行业融资存在哪些问题？
2.结合国外相关经验，试分析我国房地产行业在融资渠道方面应如何优化完善。