中国企业绝望的资本食物链：养肥做空拯救

中国企业绝望的资本食物链：养肥做空拯救

发布时间： 2011-8-1 14:16:00 来源：中国企业家作者：房煜李聪

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从大连到纽约，绿诺董事长邹德军没有想到，这不是一次轻松愉快的旅行。

四年前，他通过一连串从没听说过的小型美国中介机构的帮助，以反向收购登陆美国OTCBB，2009年，又如愿以偿从OTCBB升板到纳斯达克。旅程进行到这时还很美好，在美国中介机构的“帮助”下，2010年第一季度，绿诺的业绩冲到历史最高点，但仅仅三个季度后的12月，绿诺(RINO. Nasdaq)即作为最著名的被摘牌的纳斯达克中国公司留在历史里。

射杀绿诺掀起了美国纳斯达克市场上为时半年的做空中国公司潮。至今，已有绿诺等4家公司摘牌，中国智能照明(CIL.NYSE)等3家公司收到摘牌通知，另有11家被停牌。更让人觉得美国人“疯了”的举动是一家叫盈透(Interactive Brokers LLC)的券商将130余家中国公司列入黑名单。

这股做空潮的肇事者当数此前中国公司几未听说的两家研究机构：浑水(Muddy Waters Research)与香橼(Citron Research)。正是它们，从2010年11月开始，连续发布报告质疑在美上市的中国公司。

“依我看，对于过去两年靠‘欺诈’获利的人来说，中国概念确实是个完美的道具，是时候清除它们了。”浑水创始人布洛克对《中国企业家》杂志说。

而香橼创始人莱福特则对《中国企业家》表示，造成欺诈，根源是在中国企业。但帮助其上市的投行也有部分责任。“他们应该做更多的功课，尽到应有的职责。”

以满含正义感的姿态，浑水与香橼向自己的华尔街同侪们开炮，“我的利益是透明的，他们不是。”布洛克指出，“这是一个把中国公司带到美国去的机制。对这些银行、律师和律所来说，他们可以赚大笔的钱。我花了几个月时间去理解这个环境，我知道美方这边有多么腐败。他们通过卖一些炙手可热的金融产品来挣钱。这个炙手可热的金融产品就是中国。”

布洛克说的是事实。2008年金融危机前后，中国内地成为全球资本聚集逐利的地方。许多美国的中小投行、律师和会计团队涌入内地寻找“高成长”的中国公司，目前较活跃的中型投行罗德曼、罗仕证券都是前两年才进入中国内地。这拨机构、公司成为唱多中国公司最有力的吹鼓手，哪怕后者身上有着显而易见的、不可回避的缺陷。而等到中国公司徜徉在中国溢价的幻觉里，浑水们又无情地做空。

这是一个完美到可以令很多此前从未出过国门的中国企业感到绝望的资本食物链。华尔街，不只有IPO，你还可以选择其它不那么费劲的方式进来，但离开很难。

即便被做空之后，仍有资本可以从中国公司挣扎的身影中看到机会。不信？据传，2011年6月，香港上市公司雨润意外遭到浑水狙击，投资雨润的高盛带领众多投行大量买进雨润股票，帮助其成功反击浑水。同样，在中国公司展讯遭到机构做空时，其投资人也力挺其股价，终使展讯走出V型反转，而一时间令中国公司闻声色变的浑水首次承认失手。

无所谓敌人、无所谓朋友，资本是片汪洋，企业是舟。付出沉重的代价后，中国公司终于明白，无论是做空自己的名不见经传的研究机构，还是着力做多中国概念的著名投行，都是美国资本市场游戏规则下的翻云覆雨手，只是操作方向不同，在道德上没有高下之分。

急功近利的企业、贪婪的中介机构、猥琐的告密者还有做空的机构，正是这群人在不同的时间节点上往复的交易，划出中国概念股先被推高后又被做空的轨迹。

中国企业，再一次不乏伤痛地“被”上了一课。

养肥

2011年7月8日，博纳影业(BONA.Nasdaq)的股价又跌了近10%，公司CEO 于东已不太在意，市场波动和残酷是需要适应的。于东曾经装着“美国梦”，数年前他来华尔街访问时，就指着那座标志性的铜牛说，有一天，我一定要来。

美国人也希望博纳早点来。为此，美国纽交所主席和纳斯达克主席分别来到北京他的办公室，进行说服工作，介绍美国市场的理念。纳斯达克主席鲍伯尤为热情，还特意邀请他参加美国驻华大使馆的晚宴，与前任驻美大使洪博培共进晚餐。在这次晚宴上，于东还见到了百度CEO李彦宏，看着别人赴美上市后的风光和公司的迅速发展，于东心动了。

于东真的来了。在准备敲钟那一刻，他和他的团队喜极而泣，但2010年12月9日上市即破发，随后股价一路向下，当时于东有些冲动：“我要再做一次路演，你们不懂我，我就再讲一遍给你们听！”此后，他曾用个人资金回购来增强市场信心，然而股价很快又被市场打压。

最能感受到资本市场血腥的是中国公司绿诺。《华尔街不相信眼泪》—这是刚从纳斯达克退市的绿诺公司董事长邹德军最近在读的书。从底层的实业做起，几十年后，邹才明白书到用时方恨少。邹德军自称是个对于资本市场完全没有概念的人。他几年前的上市初衷来自当地官员的建议，官员甚至还直接帮他找来了包括律师行、会计师事务所等可以提供一揽子服务的中介机构，后来邹知道这些中介机构只是美国的小机构。彼时，环保概念在美国市场正被热炒。

2007年10月11日，绿诺正式在OTCBB挂牌，投资者为美国银行和Pinnacle 基金。绿诺是美国银行投资的仅有的两家中国公司之一，Pinnacle则是美国的一家中型基金。由于此时的绿诺已被打造成一个拥有想象空间极大的中国环保概念，因此，上市股价一路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，此时美国银行及Pinnacle基金借机套现退出。

渐渐明白市场游戏规则的邹德军，已不满足在OTCBB“有名无实”，希望可以登上纳斯达克。他开始寻找更大的中介机构寻求合作。2009年，邹德军在罗德曼投资银行(Rodman&Renshaw)的帮助下，转板纳斯达克市场。

彼时，绿诺还在被“唱多”的轨道上。绿诺每年要支付几十万美元给一家名为Fraze&Frost的会计师事务所。事后证明，这家会计师事务所出具的报告不仅使绿诺陷入财务欺诈丑闻，还最终捅了绿诺最致命的一刀：将电话录音提供给美国证监会(SEC)，称邹德军已承认合同造假。不过，Fraze &Frost并未因自己的揭发检举行为而获得SEC的宽恕。在2010年12月8日绿诺被摘牌后12天，Fraze&Frost被停止所有中国公司业务。

Fraze&Frost揭发的“合同造假”是浑水质疑绿诺的杀手锏。后来有知情者对媒体表示，事实上，绿诺公司与那几家公司确实签订了合作框架协议。绿诺高管曾向中介机构强调，框架协议的执行有很多不确定性，并不完全等于合同。但中介机构表示，没关系。

浑水的创始人布洛克对《中国企业家》说：“为确认绿诺的合同是否真实存在，我们耗费了大量的精力，按美国的标准，我认为那些所谓的合同并不存在。”

最近两年来，中国是海外资本奔涌的胜地。随钱而至的，还有若干中介机构，它们竭尽其能，想把中国公司带往美国。不了解美国资本市场的中国企业，在这些所谓的“机构组合”帮助下，设立了海外架构，运用反向收购方式登上了成本低、监管松的OTCBB市场。以往，被认为是“旁门左道”的升板融资成为登陆纳斯达克的主流。

“‘中国概念股’，是美国人的称呼，开始他们把我吹上了天，帮助我们找来了私募资金，公司的预期成长也越来越快，不久我们就以较高的市盈率转到了纳斯达克主板市场。”一位2006年转上主板的中国公司负责人对本刊说，“市盈率是一个公司未来虚拟增长的空间，增长需要一定的时间周期和一定的方法，持续的高增长得有财务数据来支持。大胆的人就财务造假，胆小的人在披露上不规范。”连浑水的布洛克也说：“从我接触的实际情况来看，确实很多优秀的中国公司为了去和资本匹配，被迫去造假。”

2008、2009年，中国概念股的市盈率达到了前所未有的高位。供求决定价值，当多数资本都在追逐同一个市场的公司时，中国概念股处于卖方市场，这时，大家对于企业赴美上市存在的问题和风险也是“报喜不报忧”，有投资人也反思说，正是借助那些中介机构的力量中国概念股的估值被推向历史最高点。

这种高市盈率陷阱带来的压力，企业是最终的承受者。“当市盈率过高时，投资人自己也会浮躁，因为他失去了犯错的空间，这种盈利的压力最终会传递给企业家，导致后者铤而走险。”分析人士说。

做空

与咄咄逼人，极具煽动性的做空报告不同，两位报告的作者本人都显得个性平和，十分理性。

浑水研究的创始人布洛克外表普通，神情拘谨，在大场面下显得很是紧张。面对彭博财经主持人气势逼人的提问，35岁的布洛克看上去像个犯错的孩子，眼神躲闪，语速缓慢。

就在一年前，布洛克还只是一个无名小辈，2010年夏天，浑水的诞生才使他崭露头角。而浑水选择中国公司开刀只是一个偶然。据布洛克自述，最早让他走上这条路的是父亲，老布洛克让儿子去做东方纸业的尽职调查。布洛克起初对此并不感兴趣，但等他去到这个公司时，被眼前的一幕震惊了，这完全是一个欺诈。有人告诉布洛克，这只是冰山一角。于是浑水开始了狩猎中国之旅。

与普通投资人一样，布洛克也看到，近年来中国概念股在美国资本市场太热了。据不完全统计，2008年以前，通过反向收购先上OTCBB市场，而后能成功升板到纳斯达克主板的中国公司，一年只有5家。从2009年下半年，每个月有5-6家，2009年，由OTCBB升至纳斯达克主板的中国公司高达36家，而通过IPO 上纳斯达克的只有10家。“而熟悉美国资本市场的CFO是有限的，有些公司的CFO甚至是临近上市才找到，甚至来不及把招股说明书从头到尾读一遍。”知情人士披露，财务隐患因此埋下。

“萝卜快了不洗泥”这样的商业常识，让做空者找到了中国赴美上市公司中的“小概率标本”。

在被爆出财务造假的公司，有不少是通过反向收购上市。但专家指出，这项制度本身并没有错。华威集团投资董事张子成就认为，当一个企业决定上市时，其上市决策包括两个方面：在哪里上市，如何上市。如果一个企业想通过反向并购来实现上市也很正常。但是，确实有大量的中介机构去利用反向收购门槛比较低、监管比较松的弱点，对公司进行过度包装。

“因为中国遥远，语言不同，文化不同，法律系统不同，是那些‘欺诈的推广者’(唱多的机构)最好利用的地方，在这里寻找一个公司，打扮一下，然后把它们带到美国来。”布洛克说。

另一个重要的制度性漏洞是，那些在美国上市的中国公司的注册数据，包含财务报表、股东的相关记录、向企业出资的情况、有关租赁或购买物业及许可证的资讯都躺在中国的国家工商行政管理局。这是一座关于企业历史以及企业与其他人和其它企业之间关系的宝库。“但是官方的美国证券交易委员会从这里什么

都得不到，这为限制中国企业造假提供了障碍，但我们却可以委托一家中国的律师事务所调出这些数据。这就是机会。”布洛克说。

面对这些造假或披露不规范，起初，一些“机构组合”采取了隐忍的态度，同时继续唱多这些产业和公司，因为此时与他们相关的资本还没套现，他们需要通过正向操作来“剥削”企业。美国的市场太透明了，纸很快就包不住火，这拨人跑掉后，通过反向操作再来“剥削”你，这就是做空。他们唱空一个死一个，因为做空的队伍里，同样站着当初做多你的那帮人。

股票大跌后，十亿，甚至几十亿美元的市值蒸发了，“钱哪去了？都进了做空者的腰包儿了。”泰富电气CEO杨天夫说，他总结出美国做空四部曲：“第一步，有人写做空报道；二，有律师来调查公司；三，有对冲基金做空股票；四，还有在场外的赌博期权。反复的做多和做空后，中小投资者都洗跑了。做空者就成功了。”

“对于这个逻辑，我觉得是存在的。”美国小型投行亚瑟尔集团中国区总裁刘建华说，“我个人很讨厌做空者这些人，它们一点都不高尚，但从两个方向来赚钱是符合市场规则，只要他们不违法。对于中国的企业来说，你在开始吸引投资人和选择团队时要慎重，更重要的是实现上市之后要规范好自己，最有动力和条件进行财务造假的人还是公司管理团队。”

在憧憬海外上市之初，或许没有人会想到自己会带着欺诈者的罪名离开。于东说，中国公司在美国资本市场的浮沉总会让他想到一部著名的电影—《美国往事》。在那部对“美国梦”做出最佳诠释的影片的开头，几个小男孩透过门缝看着外面五彩斑斓的世界，心向往之。后来，这些小男孩一一长大，命运却各不相同。有人功成名就，亦有人成为黑帮，走私者，被警察追逐……

毋庸置疑的是，有问题的中国公司并不是全部。纳斯达克亚太区负责人尼尔森·格里戈斯(Nelson Griggs)接受本刊专访时表示，中国拥有很多好的公司，就中国企业的增长潜力和中国显著的经济增长背景，长期来看投资者仍会青睐中国公司。

但做空者的战车一旦启动，就不会轻易停止。少数公司的财务造假事件，已经演变成了一场波及所有在美上市的中国公司的集体信任。此时正是做空者乘胜追击的时候。

早期，做空者就通过商业常识和数据对比来寻找猎物，当这类猎物捕猎完毕后，他们将目标瞄准了所谓的中国式创新公司。

回溯中国企业在美国的上市历程，可以看出，早年赴美上市的公司多为互联网企业。但后来，赴美上市公司覆盖的产业越来越宽。由于中美两国经济发展阶段与环境不同，很多中国公司在本土市场尚属于业务模式有所创新的公司，中国人尚不能完全看透其商业模式，更何况美国人。

投资展讯公司的北极光创投公司的董事总经理杨磊认为，美国人眼中的创新公司，通常是比现有公司好上十倍的，但在中国只要有“微创新”大家就觉得是创新公司。中国本土市场的特性更需要一个公司将想法迅速兑现并切入市场的能力。

于是，这一类不被美国人理解的“中国式创新”很快成了浑水、香橼的第二轮攻击的目标，典型例子就是斯凯网络(MOBI.Nasdaq)。

在12月9日上市成功后回国的飞机上，斯凯网络CEO宋涛给同事写下一段长长的文字感悟。其中说到：“我们是新面孔，在美国找不到可比的公司，想在路演中用一个小时—说服债主们显然是不可能的。因此，我们必须用业绩和时间来证明自己。”

但香橼要做的，就是要抢在“时间和业绩之前”击倒它。

“五一”前后，没有任何先兆，斯凯暴跌21.32%。次日，斯凯又暴跌22.05%。此前，通过质疑东南融通而受到市场瞩目的美国研究公司香橼发布报告质疑斯凯，称其通过隐藏事实真相来掩盖自己“垂死”的商业模式，并仅仅给出了3美元的目标价位。

对于第一份做空报告，宋涛听了投资人的建议，针对大小股东采取不同的沟通方式。但斯凯的隐忍并未能让做空者停手。香橼很快发布了第二份措辞更为激烈的看空报告。在报告的末尾，颇为自信的香橼创始人莱福特不无尖刻地讽刺一位替斯凯说话的分析机构：“请问Piper Jaffray，你们知道‘废物’这个词在汉语里怎么说吗？”香橼的强硬与自信感染了市场。

对斯凯的质疑中，由于没有绿诺公司那样明显的可以利用的瑕疵，香橼将矛头直指比财务数字更为虚无的“商业模式”。香橼的核心观点是：“真实客观的情况是，斯凯的主要业务是‘功能电话’，这种廉价手机不能浏览网页，不能浏览电子地图，没有GPS和地理位置搜索功能，不可能形成社交网络，也不可能参与Groupon等网站的本地团购活动。中国的多功能手机用户只能和其他人进行文字聊天，同时在小屏幕上玩简单的图形游戏。”香橼最后得出结论：以斯凯网络科技有限公司为例，这家企业操控真相，隐藏自己日渐衰亡的商业模式。

这一看似专业的推论让宋涛啼笑皆非：“他所指的美国的功能机和中国的功能机完全不是一个概念。美国的功能机确实只能发短信打电话。”众所周知，在中国的非智能手机上，一样可以浏览网页，也可以形成社交网络。

针对斯凯的问题，本刊询问了香橼的莱福特，是否了解功能机在中国广大的农村市场和二三线城市应用者众，市场份额高达80%，而智能手机份额远低于这个数字。“这是苹果公司需要担心的问题，而不是我。”只来过中国一次的莱福特答到。而当记者追问，因中美市场的差异，是否应对商业模式的前途判断更加谨慎时，莱福特依然自信：“股市上没什么是一定正确的，而我也很可能是错的，只是我犯错的情况很少。”

但耐人寻味的是，即便如此，这些理由牵强的研究报告一经公布，仍可以对目标公司构成巨大的杀伤力。原因何在？

博纳的于东认为，这种笼统的不信任背后还有深层原因，“即美国人希望中国仅仅是他的消费市场，而不是其他。”换句话说，美国人不希望看到中国企业在产业链上拥有更多更强的话语权，对中国企业在一些产业上的业务模式创新，也会想当然的持否定态度。

因此，当一些公司的商业模式在美国缺少参照物时，就很容易被美国资本市场低估，进而唱空者们所利用—市场对这类公司知之甚少，也缺少足够的耐心和兴趣去深入了解。

拯救

中概股危机给曾经狂热炒作中国概念的机构和中国公司本身都泼了一盆大大的冷水。“通过反向收购用较低成本就可以登陆纳斯达克的好日子基本结束了。”刘建华说，“近日，纳斯达克已表示，将对赴美上市公司进行更严格的筛选。”

而对中介机构而言，生意机会并不会因此而减少。被机构质疑和做空后，这些中国公司得花大价钱找来几家国际知名机构做调查报告，希望能帮自己正名。据一家被摘牌公司的CEO对媒体讲，这些机构声称能够45天调查出来结果，但实际上却审计了三个月，每拖一天就意味着公司要付出更多的服务费用。“我已经掏了一千多万美元服务费了，现在他们还在张口跟我要500万美元—我总共融资才融来1亿美元，这些看上去温文尔雅的中介机构，他们是想把我吃得只剩一张皮。”

调查完之后，还要面临诉讼，这又是一笔巨大的开销。诉讼之后，公司还将面临是否离开美国资本市场的选择，这就涉及私有化。而在美国资本市场进行复杂的私有化收购，通常都不得不聘请高盛、摩根士丹利等顶级投行来做财务顾问。

私有化的成本，更是高得惊人。正在实行私有化的泰富电气

(HRBN.Nasdaq)CEO杨天夫告诉本刊，上市6年来，泰富电气的净融资额为1.2亿美元。这次私有化的操作意味着现在杨天夫要用4.5亿美元把公司买回来。“你说，是我赚了美国人的钱，还是美国人赚了我的钱？”

美国美迈斯律师事务所律师对本刊表示：“中国概念股危机使上市的生意不好做了，但是退市的生意多了起来。”该律所是康鹏化学私有化的服务机构之一。按照他的介绍，退市和上市一样，仍旧是一项耗时费力(一般操作周期为6个月-1年)、充满法律技术的工作。目前，已经完成私有化的中国公司有同济堂。尚在私有化过程中的除康鹏化学外，还有泰富电气、大连傅氏、中国消防安全集团等。这个过程律师事务所、投资银行，仍有许多生意机会。

清科集团副总裁朱芸介绍，清科目前正在帮助两家在美企业进行退市私有化，在他看来，选择私有化道路的企业会越来越多。“具体的操作手法无非是入债和入股两种手段，投行机构一般会两种手段并用，以降低自己的风险。”

当这些身心俱疲的中国公司黯然离场时，才发现谁是真正的获益者—在中国企业赴美上市潮中，真正掌握话语权的人，是推动企业上市，赚到盘满钵满后又迅速离场的中介机构。至此，从准备上市到退市，从小型投行道格拉斯，中型投行罗德曼，到摩根士丹利等，都在中国企业的身上分得了一杯羹。

当然，纳斯达克并不希望中国概念股因此而绝缘美国资本市场，这也不符合纳斯达克的利益。纳斯达克亚太区负责人尼尔森·格里戈斯(Nelson Griggs)对《中国企业家》说，做空者在美国股市长期存在，并不是新鲜事。“目前大中华地区在纳斯达克上市的企业达到170多家。近期出现的财务问题只涉及到个别公司，短期内的市场动荡不会影响中国市场长期向好的前景。想到纳斯达克上市的企业，应尽早与我们沟通，这样我们才能为企业提供更多的帮助和建议。”

另一些中国公司在被做空时获得了大摩等知名投行买进股票的坚定支持。这被看做中国概念股可能迎来的一个转折点。“毕竟事实摆在那里，有问题的公司是少数。”投资展讯的北极光创投董事总经理杨磊说。

同时，浑水的布洛克也向《中国企业家》透露，他目前正在寻找在市场上被低估的中国公司股票。

新一轮寻猎开始。

“空袭”泰富

第四份做空报告最终将泰富电气股价在两天内从14.5美元打至6.98美元，杨天夫领略了空头的厉害。“我不痛恨美国人，我痛恨的是‘汉奸’。”

文 | 本刊记者吴金勇李聪编辑 | 杜亮

近两个月来，作为泰富电气(HRBN. Nasdaq)CEO杨天夫的心情是五味杂陈。

“有人问我，对造假怎么看？我的回答是：去他妈的！”充满血腥的美国资本市场搞得杨天夫的脾气有点大。

6月21日晚9点，疲惫了一天的杨天夫在香格里拉酒店的自助餐厅中，只

想吃一份中国米饭泡咖喱。席间，杨时而叹气、摇头，时而用东北话嘟囔两句美国人。

胡乱地往嘴里填了两口饭后，杨很郑重地说：“盘子小、股价高、流通比例大……这些特点决定了，泰富电气天生是个被做空的上上选公司。”

去年10月，杨天夫宣布以每股24美元的价格收购公司流通在外的普通股，所需资金近5亿美元。为此，杨天夫聘请高盛私募股权亚洲集团担任其财务顾问，美国世达律师事务所做其法律顾问。

宣布私有化后，虽然也有人不时地对杨天夫的私有化方案提出质疑，但2011年5月末，泰富电气的股价基本在16-23美元之间徘徊。

2011年4月15日，泰富电气给美国证券交易委员会(SEC)递交一份8-K文件。文件称，CEO杨天夫本人提出的私有化方案所需资金目前已经融到。然而由于当时没有具体的融资协议披露，为此后香橼研究(Citron Research)的不断质疑留下了口实。

“写报告是我的工作，但我不是攻击者。”香橼的创始人莱福特对《中国企业家》说，“何时发布报告，也与目标公司的股票走势无关。”但杨天夫却感觉到自己的身边已经挖好一排排陷阱。

诡异的空头

诡异之事出现在5月末。当时，泰富电气股价在16-17美元左右，然而空方已经在该股的看跌期权(put options)上大量下注。其中最引人注目的是6月18日的10美元和7.5美元的看跌期权，其成交量和持仓兴趣数目惊人。

6月1日，香橼发布了第一份对泰富电气的“做空”报告。乍看上去，这是份充满可爱气息的文本，语气轻松，页面上几十个黄澄澄的柠檬Logo被安放在重点段落的开头。然而这跳跃的文字中却隐藏着云谲波诡，其中较为关键是两点：一，投资者不要被24美元/股的收购价迷惑，这家公司的股价或许低于7美元，计算的根据是去年泰富电气曾用700万普通股的质押从中国国家开发银行获得一笔5000万美元贷款，以此推算，香橼研究认为其股价应在7美元左右；二，半年多过去，杨天夫一直说要私有化收购，此事唯一有价值的点就是拿出足够的现金来，可是至今他还没有拿来。

透过这个“可爱”的报告，杨天夫知道了，17天之后，10美元和7.5美元看跌期权的大致由来。

24美元/股的收购价是如何确定的？其实并不复杂。收购价是根据美国相关收购法律计算出来的，主要的计算依据是发行价、过去三年平均价；上一年和未来5年的财务数据等。要约收购则还要在计算结果基础上再溢价30%-35%，于是最终收购价定在22-24美元之间。

捕到风捉到影是发达资本市场的特质。2010年国庆节刚过，收购的传言导致泰富股价持续上涨，已经接近20美元/股。“此时，再不报价，就可能报不出去了，于是我们报了上限价格24美元。”收购伊始，杨天夫即感受到了市场的深不可测。

此后，泰富电气的三位独立董事组成了特别委员会。他们变成了卖方代表与买方杨天夫进行谈判。随即特别委员会聘请了摩根士丹利和一个犹太人的律师事务所组成顾问团队。曾经很熟悉的团队成员，现在居然站到了对立面，面对这种180度的转折，杨天夫有时感到制度的可笑和人在江湖的身不由己。独立委员会的团队与己方的高盛和世达律师事务所一样强大，他们都曾是当年史上最强悍的资本收购案—KKR与雷诺兹-纳贝斯克(RJR-Nabisco)收购中的参与者。

既然华尔街的顶尖玩家都到齐了，按照《门口的野蛮人》的故事逻辑，接下来应该是响起敲门声。果然，霸菱(Baring)私募股权基金第一个站到了门口。在高盛的设计下，杨天夫与霸菱打算对泰富电气使用杠杆收购。双方签订合作协议，约定了股权比例和杠杆大小后，将收购方案报给公司董事会，然而，根据泰富电气注册地—美国内华达州相关要求，私有化的投标人必须持有目标公司股票三年以上，同时要约收购人不得与任何一个合作方签订排他性协议。

因此，特别委员会和它的顾问团队要求杨天夫解除与霸菱的捆绑协议，因为按规定，在杨报价后，卖方有权利在市场上寻找出价更高的人。因此，霸菱结束杠杆收购主体的身份。

此后，杨天夫被特别委员会和摩根士丹利拉到香港。在这里杨与全球可能对泰富电气股权感兴趣的其他买家沟通，这一沟通就是三个月。凯雷、KKR、贝恩等诸多潜在买家与杨天夫先后谈判了三轮，结果没有人出价超过24美元/股。

“每天谈的我，昏天黑地，精疲力竭。”杨天夫说。一家仅有5年资本市场经验的中国公司，无意中卷入了一场复杂而疯狂的资本游戏。

2011年春节后，在没有其他买家的情况下，杨天夫继续寻找收购资金。期间，曾与多家国际大型商业银行接洽，但年利率超过10%，4亿美元一年利息就4000万美元，这些资金成本太高。不得不，杨天夫转身找到曾经贷款给自己的国家开发银行香港分行，双方于4月中旬初步达成贷款意向。此后，国家开发银行开始对杨天夫提出回购公司的相关方案进行尽职调查。

与此同步，期权空单也在越积越多。而6月6日，香橼又针对泰富电气特别委员会三位成员发表了质疑文章。当天股价并未大幅下跌。此时距空单到期日还有12天。

4亿美元贷款真假

6月9日，泰富电气向SEC提交了一份SC 13D/A文件，文件显示，泰富电气CEO杨天夫控制的Tech Full公司与国家开发银行香港分行(CBD)签订4亿美元的贷款协议，贷款主要用于泰富电气私有化相关费用等用途。

杨天夫从国开行借到这笔资金的年利率为美元LIBOR(伦敦同业拆放利

率)+3.5%。

期间，杨天夫还得到一则好消息，泰富电气的大股东之一，持股5.41%的磐石基金(Abax Global Capital)决定与杨联手，两者作为共同利益人合计拥有泰富电气3125万股中的40.6%。这样，杨只需收购在外的59.4%的股份，总成本为4.5亿美元。“现在，国开行贷给我4亿了，还差5000万美元，这就简单，我自筹一点就够了。”杨天夫的心情开阔了许多。

然而，当天香橼发布了第三篇质疑文章，此时距空单到期日还有9天。这篇文章的主要观点如下：去年11月泰富电气，曾从国家开发银行以质押价值1.3亿美元的股票获得5000万美元的贷款，如果按此比例，泰富电气想要获得4亿美元的贷款就需要杨天夫提供10亿美元股票担保，而事实上，泰富电气即便按24美元/股计算，其全部市值才7.5亿美元。同时，近期已有超过20家通过“反向收购”在美上市公司被摘牌或者停牌交易，如此大的风险面前中国国家开发银行不可能熟视无睹，因此，该公司的所有举动看起来都像是为了拉升股价。泰富电气正在欺骗公众，该公司即使没有被停牌，其股价最多也只值5美元。

“这些风险是显见的，国开行为什么视而不见呢，因此我才觉得这份合同有问题。”香橼的莱福特对本刊说，“但对此，我确实没有与泰富电气有过任何方式的沟通。”

“用国开行骗，那得是多笨的人呀，从给我贷款承诺，到最后双方签订合同，近两个月时间。此事在网上炒得这么热闹，如果合同是假的，国开行早就报案了，还等着美国人来质疑我吗？”杨天夫很有些气愤。

国开行的4亿美元是如何借到的？据杨介绍，去年上市公司从国开行贷到5000万美元的流动性贷款。操作方式是泰富电气将其境内资产抵押给杨天夫，而杨天夫以个人所持泰富电气的700万股票在境外作贷款质押，从国家开发银行香港分行贷出美元。

而这次的4亿美元是杨天夫以个人名义获得的一笔并购贷款，与公司无关。这笔贷款放款的程序是，杨在BVI注册一个壳公司，由壳公司与国开行签订并购贷款合同。在收购合并的一瞬间，所有股东的股票都合并到壳公司，在这一时点上，国开行放款。“一天不合并，这钱我摸不着。”杨天夫说。

在同意贷款之前，国开行考察了泰富电气在中国内地的所有工厂，详细了解资产、收入和现金流情况，最后国开行确认其净资产超过8亿美元，于是才同意了杨天夫的以资产抵押方式获取并购贷款。“两次贷款时，公司的股价、资产价值、贷款主体和用途都不同，也没法类比。这个道理，稍有金融常识的人都懂，故意‘做空’的人当然也懂，但他偏要装不懂，并且还要把其他投资人搞糊涂。”

6月9日的做空报告公布后，泰富电气的股价略有波动，但收盘维持在了15.48美元，第二天的收盘价更是出现大幅上升。

杨天夫不解：能用什么方法，在这一天，把我的股票，做到10元以下呢？这事不可能变成现实。

最后一击

6月15日，周三，开盘后泰富电气股价一路下行，最终收盘在14.3美元，当周余下的交易日还有16日、17日，也就是说此时空单日还有两天。

“从当时的情形看，我觉得‘做空’者不可能找到一种方法让我的股票在未来两天内跌去50%。”杨天夫说，“过去的几个月时间，所有与我相关的利益方，国开行、高盛、独立董事以及磐石基金都被‘做空者’质疑了一遍，这时我真想不出，还有什么是他们没有骂到的了。”

时间越来越临近，股价仍14-15美元之间，6月18日的10美元和7.5美元看跌期权的价格已经快跌到零了，但同时建仓也越来越多。杨天夫越发关注。

6月16日，泰富电气股价微微高开，然后升至14.5美元。突然，香橼研究公布了它的第四份质疑报告：香橼认为，现在是SEC给泰富电气停牌的时刻了，因为该公司的CEO是个骗子；香橼通过可靠的来源获得了一份该公司CEO曾利用欺骗手段获得担保贷款的文件，在这份协议中，杨天夫承认自己犯罪。同时报告中还链接了这份《协议书》的PDF文档。

消息一出，泰富电气的股价从14.5美元惨跌至5.82美元，收盘时勉强升至6.98美元。突如其来的转折让杨天夫领教了美国资本市场的野蛮、血腥。

当天空头的游戏结束了，任何事后的解释也许都是借口。5天后，坐在记者面前的杨天夫已经平静了许多。“我不痛恨美国人，我痛恨的是‘汉奸’。”

根据该犯罪《协议书》显示，所涉事件的最终裁定时间为2004年，而泰富电气公司于2005年才到美国OTCBB交易。

“如《协议书》所载，那70万元欠款事件发生在1993年，当时，我还在经营一家木业公司，而我弟弟与其所在单位中国建筑(3.65,0.01,0.27%)物资总公司产生了民事经济纠纷，这笔账一直到2004年仍在纠缠，出于帮助亲人的好意，那时我替他还账，了结纠纷。这是那份《协议书》产生的来源。”杨天夫说。

如此琐碎且与泰富电气毫不相干的一笔旧账，美国人居然能从中国建筑物资总公司的档案柜中拿到这份7年前的《协议书》，“没有‘汉奸’这事办不了，一些中国人太可怕了。”杨天夫反复说。这样的处心积虑和布局彻底震撼了杨天夫，也震撼了不明真相的美国投资人。

16日上午9点50分，18日10美元的看跌期权的价格仅为0.05美元，做空报告发出后，到下午15点30分，此看跌期权的价格已经暴涨至3.5美元。有人在70倍盈利的盛宴中狂欢，而杨天夫则沮丧到了极点。

“事实上，做空者也不易，他们有双向风险，而像被做空的企业和我个人是实际损失的。去年10月，申请私有化那一天起，我的所有股份全部锁定了，与

任何涨跌无关，另外24美元/股的收购价是固定。唯一失去就是广大投资人对企业的信任以及小股东的利益。”

四天后即6月20日，泰富电气向美国证券交易委员会递交了8-K文件，披露了公司董事会一致同意杨天夫提出的私有化收购方案。消息公布后，泰富电气大幅高开，终盘报收于13.35美元。

下一波要打中国的银行

浑水和香橼不是“领头羊”，最多算是个打工的。他们的背后有一个庞大

的网络

文 | 包凡

在认识这场持续了大半年的中国概念股风波的时候，我们得看清一个核心问题—美国与中国资本市场的监管理念不同。在审批或核准企业上市时，中国的理念是先假设拟上市企业都是“坏人”，监管部门的任务是看好门，不能让“坏人”和看着像“坏人”的企业进来。而美国的监管部门是假设拟上市企业都是“好人”，谁都可以来，如果有一天发现你是“坏人”了，它再把你赶出去。

因此，在美国上市的公司，无论是美国本土的还是来自中国的，你都要不断地证明你是个“好人”。在中国上市的公司，一旦上市后，监管环境就相对宽松了，即使被查出有问题，通常处罚也不到位。

清楚这个理念后，我们再来看今天发生的所谓“做空”。做空是美国资本市场的一个特色，客观上它有利于暴露假账等黑幕行为，因为在利益的驱动下，会有人愿意把这些负面的事情说出来。国内股市正因为没有做空机制，所有人都只能在做多中赚钱，因此大家就一块做多，一块做假账，而没有人说站出来揭露假账，因为即使你揭露了，你也赚不到钱。美国的市场是你可以做多，把泡沫吹大，但是我把你泡沫戳破我也能获利。多空双方构成了市场的平衡。

近期，针对中国概念股的做空行为较多，是有一个大背景的。从美国资本市场来看，过去几年，存在中国概念公司发展过快的问题。金融危机前后，全球具有较好经济成长性的区域只剩下一些新兴国家地区特别是中国大陆，吸引了全球的许多投资机构把资金投到中国公司身上。这一浪潮开始是理性的，许多美国投资者也是先从买百度等很好的中国公司的股票开始的，但当这些股票估值很高了之后，更多的人只好挑一些相对便宜的公司，越到后面，理性越差，资本市场的本质永远是矫枉过正。最后的结果是中国公司在美国“鸡犬升天”。

基于此，华尔街的做空力量有利益驱动去挖掘公司的隐藏问题，他有的自己去调查，有的请第三方公司去调查，比如全球最知名的企业调查和安全业务领域的公司Kroll(Kroll，上个世纪90年代该公司因追踪菲律宾总统及其妻的隐藏

资产而闻名。2010年，Kroll以11.3亿美元出售给国际安全公司Altegrity，Altegrity的前身是联邦调查服务局，1996年联邦政府将这个部门私有化。Altegrity的业务范围十分广泛，涉及从调查联邦政府雇员的身份背景到为外国

政府镇压叛乱提供技术咨询的各个领域)，他们的监督的力量比证监会的监管还要有效。

在打击中国股票的时候，他们先打击那些存在财务问题的公司，等到这些“软柿子”都捏完了，这些所谓的“做空”机构就渐渐碰到钉子了。这时做空力量一定会遇到多方力量的反抗，比如，近日的展讯被浑水质疑，股票大跌，其实这家公司本来没什么事，空方谣言。那么这时展讯的大股东像美国银湖投资集团(Silver Lake)不可能坐视，它肯定要动用自己的资源跟空方较量。

从另外一个角度来说，这次针对中国概念股的做空行为，不是一次简单的多空技术对抗，而一些美国较大的对冲基金将矛头直指中国经济的做空行为。他们的想法实际上很简单，总体来说，他们认为中国经济是有问题的，2010年春，

华尔街做空专家、对冲基金Kynikos Associates创始人吉姆·查诺斯(Jim Chanos)就开始发表大量看空中国的言论。看空者认为，中国不久会面临一个较大的经济调整周期。调整的过程中，市场会有很大的波动性。

从目前的观察分析来看，做空中国的力量是先从美国上市的，并且有一些问题的公司开始，在这他们先把投资人信心打下去，然后再搞那些基本面还不错，但估值有问题的公司。做空到一定程度，市场就会对中国的所有公司失去信心，这时他们再打中国的金融或银行业。由于坏账问题、地方融资平台问题，中国的金融体系本来就很脆弱，这时如果大型国有商业银行的外资股东大批撤退，中国的银行业将陷入新的困境。

当然，仅靠这一撮人没有那么大的力量，富达、Capital等大基金不跑，股票是跌不下来的。做空者的目的就是，让这些大的机构对中国失去信心，让大机构相信他们。富达是东南融通的大股东，也是泰富电气的大股东，现在几份做空报告下来，富达亏了好多钱，这时它会怎么想，一旦它对中国资产没有信心了，那么恐惧就会蔓延了。这是做空者引领的方向和势头，就是让其他的金融力量相信他们的判断，就像羊群一样，“领头羊”一跑，其它羊都跟着跑。我个人觉得，新加坡淡马锡近日抛售建行的股票与此有关。做空中国的一些机构的“头羊效应”正在显现。

如果中国的银行出了问题，再现融资难、坏账多，政府还得像1998年时那样，亲自出手剥离不良资产，接着是注资，到那时这些外资又回来了。

浑水和香橼根本不是“领头羊”，他们最多算个打工的。他们背后有一个庞大的网络，大的对冲基金，小的对冲基金，这些基金公司之间，表面看互不相干，其实他们的LP都是共同的。目前来看，做空中国的战略已行至中盘，下一波肯定是要打银行，现在外资从银行股出货已经吓坏了很多人了。

对此，中国政府应重视一下，调查一下那些对冲基金，特别是在国内有分支机构的。另一方面，政府应该想办法提高做空者的成本，通过建仓与他们争夺股票，提高融券成本。当然做这些事情有一个前提，中国政府也得有从正面解决好自己金融体系问题的决定和打算。这样才能更好地应对。

目前来看，这次的中国概念股风波会导致美国提高中国公司上市的门槛，以后到美国上市的成本会越来越高。因此我个人判断，今后国内公司会更多选择到香港上市。从业务上来说，无论企业还是中介机构从美国市场向香港市场转都很容易。现在香港与美国资本相比，唯一缺的是香港没有像美国、中国内地那么多懂高科技的散户。如果说以后中国的对外投资放开了，QDII很顺畅了，那中国内地的钱可以到香港炒股票的话，这个问题就解决了。

对于中国企业来说，已经启动上市的，如果遇到好的窗口赶紧上，不要考虑股价，箭在弦上不得不发；打算上市还没上市企业，就要想一下，选择到哪里公开上市或者干脆到私募市场再融一轮资金，现在私募比公募市场的资金还多；已经上市的企业，没必要为眼前的股价去刻意做什么，我的判断是两年内你的股票都不用看。在一个相对负面的市场里，即使你的公司做得再优秀，市场也是不会给你价值。

(作者为华兴资本董事长兼首席执行官，文章为记者采访整理)

诺亚财富研报：佛系视角品浑水最新做空报告

诺亚财富研报：佛系视角品浑水最新做空报告 诺亚研究工作坊PE团队汪波、任骋 2018年6月13日，浑水创始人卡森.布洛克发布做空报告，做空中国在线教育企业好未来。受到浑水做空消息的影响，好未来早盘一度下跌幅度达到15%，盘中股价直线跳水。 这份报告显示好未来正欺诈性的创造利润，在财务造假方面不仅用到了传统的直接修改账面数字的方法，也采用了类似于安然事件中通过与“特定目的公司”进行关联交易从而虚增利润的手段。简单一句就是“好未来正欺诈性的创造利润”。 那么，让我们来拆解一下浑水的这份报告。 此份报告一共71页，行文思路与风格由大至小（“灰常”专业），前面大部分内容基本概括为两个部分：曾经的中概股危机以及浑水做空的辉煌案例，客观的说虽然报告前半段并没什么具体的亮点，但因为这两部分的存在的确对于读者增加了些可信度。

1开篇的三大焦点 接下来看一下报告开篇的三个焦点， 在高度竞争的行业中有着异乎寻常的业绩增长速度，简而言之浑水认为“好得难以置信”。我们认为，很难说浑水这家大公司对于中国了解的不多，但至少不是很透彻。我们来看一组中国本土数据，2017年中国教育培训家长用户为孩子最终选定课外辅导机构的关键因素中口碑好与师资力量起到决定性作用。高度竞争市场的一个基本特征就是产品的同质化，然而教育作为一种资源在目前的中国很难说已经达到同质化，因此拥有好师资的产品表现突出并没有惊讶之处。 数据来源：艾瑞咨询，诺亚研究工作坊 运用各种资本开支、收购和投资来变动非现金收支去规避审计。

浑水使用嘉汉林业的案例扩散到大部分中国不良案例中常见的非现金交易。 综合这三点来看，基本是所谓的问题企业标配的三个常见信号，但是以此针对中国教育行业的企业稍有牵强，因为从并购金额上看，无论是总金额还是平均单笔并购金额均有所上升，2017年最高并购金额达46.5亿。值得注意的是，并购是目前中国教育行业主要的退出方式之一，从基于业绩对赌测算的教育资产估值水平看，近三年基本维持在14-15倍左右，对赌完成率为82%，确定性较高，大部分上市公司在并购成功后市值出现上涨。 2利润表数据的差异与两个有趣的花絮 浑水认为过去三年好未来一共虚增了21.6%的营业利润，39.8%的税前利润和43.6%的净利润。这些数据是基于2016年至2018年财务数据的总和。 同时，浑水附上了一份16年至18年每年的利润表主要财务数据。其中，AsReported 是好未来的公司财报数据，而Adjusted是浑水认为的实际数据。

中国产业经济发展历程、发展现状以及未来发展趋势

中国产业经济发展历程、发展现状以及未来发展趋势 产业，简而言之，即是具有某种同类属性的具有相互作用的经济活动组成的集合或系统。 产业经济学研究的是产业内部各企业之间相互作用关系的规律、产业本身的发展规律、产业与产业之间互动联系的规律以及产业在空间区域中的分布规律等等，这些都是产业经济学研究的具体对象。产业经济学是一门新兴的综合性、应用性很强的经济学科。它以“产业”为研究对象，研究产业的形成、发展和调整，也研究和分析产业内企业之间的市场竞争关系。 它既涉及了偏向宏观的经济问题研究，如产业布局、产业结构的调整与升级等；也涉及微观经济问题的分析，如企业的定价理论、企业的兼并、技术创新等。产业经济学的研究对象在欧美产业经济学中即为产业组织，研究的是市场运行，主要关注企业行为，其与市场结构和市场演变过程具有密切关系，涉及相关的公共政策。我国50 年代受苏联的影响，产业主要指计划经济中的行业和部门，没有明确的产业经济学名称。改革开放后受日本的影响，强调产业结构和产业政策。80 年代末，欧美主流的产业组织理论引入中国，使得以产业组织和公共政策为主的欧美和以产业结构与政策为主的日本体系相结合。针对产业经济本身所具有的不同层次的具体行为规律，产业经济学又有不同的具体研究对象，包括产业组织、产业结构、产业关联、产业布局、产业发展、产业政 研究产业经济学，有利于建立有效的产业组织结构通过对产业经济学的研究，可以探求过度竞争或有效竞争不足的形成途径及消除方式；发现规模经济的形成原因及优点等等，从而根据不同的产业，分别制定正确的产业组织政策。研究产业经济学也有利于有效的产业组织的形成以及产业结构的优化，产业结构的合理均衡是国民经济健康发展的前提，而产业结构的升级则更是国民经济迅速发展的必由之路。寻找产业结构不合理的成因，并以此制定有效的产业结构政策、调整产业的结构，也是研究产业经济学的意义所在。进一步而言，研究产业经济学，探寻产业升级的规律和带动经济起飞的主导产业，利用合理的产业政策加以保护和扶持，便可以实现产业结构向更高的水平演进，以增强整体产业的国际竞争力，促进经济的发展。寻找产业合理布局的基本原则 也是促使产业经济学研究进一步深入的动力之

中国东方资产管理股份有限公司广西壮族自治区分公司_中标190924

招标投标企业报告 中国东方资产管理股份有限公司广西壮族自治 区分公司

本报告于 2019年9月24日 生成 您所看到的报告内容为截至该时间点该公司的数据快照 目录 1. 基本信息：工商信息 2. 招投标情况：中标/投标数量、中标/投标情况、中标/投标行业分布、参与投标 的甲方排名、合作甲方排名 3. 股东及出资信息 4. 风险信息：经营异常、股权出资、动产抵押、税务信息、行政处罚 5. 企业信息：工程人员、企业资质 * 敬启者：本报告内容是中国比地招标网接收您的委托，查询公开信息所得结果。中国比地招标网不对该查询结果的全面、准确、真实性负责。本报告应仅为您的决策提供参考。

一、基本信息 1. 工商信息 企业名称：中国东方资产管理股份有限公司广西壮族自治区 分公司 统一社会信用代码：91450000718875092L 工商注册号：450000000003187组织机构代码：718875092法定代表人：余谦成立日期：2000-05-25企业类型：股份有限公司分公司(国有控股)经营状态：存续 注册资本：/ 注册地址：南宁市青秀区古城路３９号香江花园４号写字楼 营业期限：2000-05-25 至 / 营业范围：在中国人民银行批准的业务范围内，在总公司的授权下开展业务活动。 联系电话：*********** 二、招投标分析 2.1 中标/投标数量 企业中标/投标数： 个 （数据统计时间：2017年至报告生成时间）

2.2 中标/投标情况（近一年） 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 2.3 中标/投标行业分布（近一年） 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 2.4 参与投标的甲方前五名（近一年） 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 2.5 合作甲方前五名（近一年） 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 三、股东及出资信息 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 四、风险信息 4.1 经营异常() 1 序号列入日期列入经营异常名录原因作出决定机关移出日期移出经营异常名录原因 12019-07-08未按照《企业信息公示暂行条例》 第八条规定的期限公示年度报告 广西壮族自治区 工商行政管理局 4.2 股权出资() 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。 4.3 动产抵押() 截止2019年9月24日，根据国内相关网站检索以及中国比地招标网数据库分析，未查询到相关信息。不排除因信息公开来源尚未公开、公开形式存在差异等情况导致的信息与客观事实不完全一致的情形。仅供客户参考。

中国四大资产管理系统公司管理系统

中国四大资产管理公司 一、历史背景 1999年，东方、信达、华融、长城四大AMC在国务院借鉴国际经验的基础上相继成立，并规定存续期为10年，分别负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产。当时财政部为四家公司各提供了100亿元资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元金融债券，并用这些钱向四大行收购1.4万亿元不良资产。 二、四大资产公司困境与转型 由于AMC在成立时都是以账面价值收购对口银行的不良资产，不良资产处置形成的损失都挂在AMC的账上，因此形成了AMC羞于示人的财务报表。粗略估计，AMC按25％左右的回收率，其政策性业务的亏损将超过万亿元。截至2007年，除信达资产管理公司能足额偿还人民银行的再贷款本息之外，其他三家均无力持续履行还贷义务。 （一）四大资产管理公司之病 1.不良资产处置 第一次政策性不良资产处置的损失由国家承担，但第二次剥离的商业性不良资产的盈亏，则由AMC用自己的经营收入归还央行再贷款本息来承担，假如处置不利，再贷款的损失就由资产管理公司的资本金去弥补。 2.盈利状况 转型后盈利状况，除去处置不良资产商业化过程中的亏损，在先前AMC最为看好，具有“自主造血”机能的证券行业里，信达证券、东兴证券、华融证券却一直表现不佳。 3.体制弊病

现在四家AMC都忙着转型，其实质仍然是穿新鞋走老路，仍然是穿着官服，却干着经商活动的“四不像”组织———既非市场组织，也非行政组织。国有商业银行股改之前的毛病，现在的资产管理公司都有。 4.资本金之困 成立之初，国家财政分别为四大AMC注入100亿资本金，但其中约80%属于实物性资产，现金只有20亿元左右。由于资产折旧和利息负担的原因，当初的100亿的资本金已不足额。 （二）四大资产管理公司谋求转型 在发展的过程中，四大AMC都开始了各具特色的经营模式： 1.东方彻底退出非金融类业务，2012年斥资78亿收购了中华联合保险。中华财产保险，在全国财险市场份额占据第四，2012年收入过200亿元，净利27亿元。有一种说法是东方几年内会向保险业务转型。 2.长城重点服务中小企业，同时将办事处的转型发展作为整个公司可持续发展的基础。2012年，长城有23个办事处年利润过亿人民币。他们也针对中小企业，开发了中小企业财务顾问及不良资产收购综合服务业务和中小企业集合债券（票据）等业务模块。 3.华融一直走的是大客户路线，近几年签约客户达252家，合作客户1693户，主要是通过与政府、大企业、大集团、大项目、大金融机构的合作关系，获得持续性的客户资源。也因为此，目前华融集团的资产总额3100亿元，超过了此前一直领先的信达资产的资产规模。该公司官网上有一句话颇有亮点：大客户战略取得了明显成效，凸显中国华融「听党的话，跟政府走，按市场规律办事」直面市场的经营特色。 4.信达的不良资产处置的营收和利润一直领先于其他三家，同时他是四大中唯一一个获准处置地产等非金融类资产，因此能更直接的参与到地产信托之类的项目中去。而且信达是四大中第一个改制并进入战略性投资者的，「至2012年3月，信达资产引入4名战略投资者，包括社保基金入股8%，以及渣打、瑞银、中信资本合共入股8.54%，合计入股103亿人民币。」。8月19日的最新消息，

中国产业发展的市场结构选择

［收稿日期］２００５－１２－２０ ［作者简介］孙天法（１９６２—），男，湖北天门人，中国社会科学院工业经济研究所副研究员，经济学博士。 ①实际上，反垄断立法（ＡｎｔｉｔｒｕｓｔＡｃｔ）和经济生活中存在的伯川德悖论在一定的程度上限制了在位寡头的合谋。 【国民经济运行】 ２００６年１月 第１期（总２１４期）Ｊａｎ．，２００６Ｎｏ．１ ＣｈｉｎａＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｙ中国产业发展的市场结构选择 孙天法 （中国社会科学院工业经济研究所，北京１００８３６） ［摘要］市场结构范式既是微观经济学的基础学术问题，也是产业经济学的一个实用 经济问题。它不仅涉及市场经济条件下的企业制度设计，而且与工业社会的宏观经济政策 紧密相关。由于具有一定的规模性和竞争性，寡头垄断被认定为市场结构的高效率范式和 中国产业结构调整的终极目标。事实上，中国产业发展的市场结构模式只是市场结构范式 的具体运用，它必须满足规模效益、 竞争性、公司治理、社会有效购买力、在国际经济体系中的获利能力等多方面的要求。由于可以通过充分的信息披露措施、（对经营权的）充分竞 争措施和配额投资措施把完全垄断的市场结构改造为完美无缺的市场结构范式，因此，完 全垄断的市场结构毫无疑问应该是中国产业市场结构调整的理想归属和最后归属。 ［关键词］市场结构；充分的信息披露措施；充分竞争措施；配额投资措施 ［中图分类号］Ｆ０６２．９［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００６）０１－００２５－０８ 中国产业发展的市场结构范式选择不仅仅是一个微观市场结构的理论问题，而且直接关系到中国社会经济发展宏观目标的实现。由于缺乏规模效益，在经济学发现过度供给条件下完全竞争厂商容易陷入得不偿失困境的问题以后（熊彼特，１９７９），特别是在熊彼特一针见血地批判了完全竞争模式的缺陷和在信息不对称理论得到经济理论界的广泛认同以后，完全竞争理论基本上被束之高阁。尽管张伯伦力主垄断竞争的市场结构范式，但它对经济理论研究和现实经济生活没有产生大的影响。因此，学术界对于市场结构的争论实际上主要是关于完全垄断范式和寡头垄断范式的争论。 一、文献回顾 对于寡头垄断的导向性分析始于哈佛学派的ＳＣＰ分析方法。Ｂａｉｎ通过计算１９３６—１９４０年美国２４个行业的最大８家企业在该行业的集中度与利润率，得出了行业内最大的８个企业的销售额超过７０％时可以获得高于产业集中度较低时的利润率的结论（Ｂａｉｎ，１９５１）。尽管芝加哥学派的观点与哈佛学派针锋相对，但其代表人物Ｄｅｍｓｅｔｚ也从一定的角度证实了行业集中度与厂商利润率的关系，其研究证明，只有在产业集中度超过５０％时，产业集中度才与厂商利润率成正相关关系（Ｄｅｍｓｅｔｚ，１９７３）。 理论界对于寡头垄断的推崇直接产生于大型跨国公司的惊人的业绩和非凡的市场表现。一系列的研究寡头垄的学术论文把寡头垄断推到了２０世纪全球关注的焦点。Ｂａｕｍｏｌ等人认为，寡头垄断具有较高的规模效益，有能力进行技术研发，在位寡头不实施合谋的条件下①，潜在进入的压力使 中国工业经济２５

中国四大不良资产管理公司有哪几个

资产管理公司是做为资产管理方根据合同中与客户约定的条件对客户的资产进行运作，并向客户提供金融产品的一种公司。一言蔽之，资产管理公司的主要工作即“受人之托，代人理财”。为了方便资产管理业务的顺利进行，我国诞生了很多资产管理公司，那么中国四大不良资产管理公司是哪几个呢? 国家于1999年成立了四家直属国务院的资产管理公司——中国长城资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司和中国东方资产管理公司，专门对应负责解决中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行、中国交通银行不良资产的问题。 一、中国长城资产管理公司 长城资产公司创立于2016年的12月份，注册资金约431.5个亿，主要由国家财政部、中国人寿以及全国社会保障基金理事会共同发起设立。长城资产的前身是1999年创立的中国长城资产管理公司，在成立之初，长城资产的主要任务是管理、处置以及收购国有银行(主要是农业银行)剥离出来的不良资产。经过长期的发展，长城资产已不再局限于处置农业银行的不良资产，其还拥有了很多像资产管理、证券、银行、租贷、信托、投资、保险等这种类型的金融服务。发展至今，长城资产共处置了包括农业银行、工商银行以及其他银行的不良资产1万多亿元，是一家极具影响力的金融资产管理公司。 二、中国信达资产管理股份有限公司 信达资产改制于2010年6月，未改制前称为中国信达资产管理公司，公司注册资金362.57亿元，主要从事金融服务、不良资产经营业务、资产管理以及投资管理等业务，核心业务是不良资产管理。从1999年成立到如今的2017年，经过近20年的发展，信达资产已经拥有了9家控股或全资的一级子公司，33家分布于全国各地的分公司以及2万多名的集团员工，成为了我国首家登上国际资本市场舞台的金融资产管理公司。一直以来，信达资产在处置不良资产上所获得的利润以及营收都是高于以上三家公司的，可以说是处置不良资产界的大亨。 三、中国东方资产管理股份有限公司 东方资产创立于2016年8月30号，由1999年成立的中国东方资产管理公司改制而成，主要经营小微金融、信用评级、资产管理、海外业务、证券、保险、银行、信托等各类金融业务。在2016年末，东方集团的总资产就超过了8000亿元，在我国的资产管理领域有着举足轻重的地位。目前，华融资产在我国各中心城市共设有1家经营部、25家分公司以及14家控股公司，员工数量多达6万2千人，为我国的一大批人才提供了就业机会，是我国金额资产管理市场的领军级公司。 四、中国华融资产管理股份有限公司 中国华融成立于2012年的9月28号，其前身是1999年国务院设立的中国华融资产管理公司。发展至今，中国华融的总资产已经达到了约14120个亿，净资产有1500.8个亿，在我国的资产管理领域中始终保持领先的地位。目前，中国华融的业务已经遍布了我国的大江南北，其在我国的各个地区设立了30余家的分公司，30余家的控股子公司以及2家营业

资产管理公司的注册条件

资产管理公司的注册条件 定义 资产管理（asset management），通常是指一种“受人之托，代人理财”的信托业务。从这个意义上看， 凡是主要从事此类业务的机构或组织都可以称为资产管理公司(asset management co mpanies)。 分类 一类进行正常资产管理业务的资产管理公司，没有金融机构许可证；另一类是专门处理金融机构不良 资产的金融资产管理公司,持有银行业监督委员会颁发的金融机构许可证。 第一类非金融资产管理公司 一般情况下，商业银行、投资银行、证券公司等金融机构都通过设立资产管理业务部或成立资产管理 附属公司来进行正常的资产管理业务。它们属于第一种类型的资产管理业务。基于这种正常的资产管理业 务分散在商业银行、投资银行、保险和证券经纪公司等金融机构的业务之中. 第二类金融资产管理公司 组建金融资产管理公司来管理和处置银行的不良资产是国际上的通行做法。 美国在二十世纪八十年代直到九十年代初，曾经发生过一场影响很大的银行业危机。当时，美国约有 1600多家银行、1300家储蓄和贷款机构陷入了困境。为了化解危机，联邦存款保险公司、联邦储蓄信贷保 险公司竭尽全力进行了援助，美国政府也采取了一系列措施，设立了重组信托公司 (ResolutionTrustCorporation，以下简称RTC）对储贷机构的不良资产进行处置。RT C在1989—1994年经 营的五年多时间，在化解金融风险，推进金融创新等方面多有建树，被公认为是世界上处置金融机构不良 资产的成功典范。在某种意义上可以说，正是自RTC开始，组建资产管理公司成了各国化解金融风险，处 置不良资产的通行做法. 我国金融资产管理公司是经国务院决定设立的收购国有独资商业银行不良贷款，管理和处置因收购国 有独资商业银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构。金融资产管理公司以最大限度保全资产 、减少损失为主要经营目标，依法独立承担民事责任。目前，我国有4家资产管理公司,即中国华融资产管 理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司，分别接收从中国工商

中国四大资产管理公司简介

中国四大资产管理公司介绍 四大资产管理公司： 中国长城资产管理公司—农业银行 中国信达资产管理公司—建设银行 中国华融资产管理公司—工商银行 中国东方资产管理公司—中国银行 金融资产管理公司可收购国有银行不良贷款、管理和处置因收购不良贷款形成的资产。金融资产管理公司以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。在管理和处置资产时，可以从事追偿债务、资产租赁或者以其他形式转让、重组等活动。金融资产管理公司应当按照公开、竞争、择优的原则管理和处置资产，在转让资产时，主要采取招标、拍卖、竞价等方式。 中国华融资产管理公司（华融资产） 华融资产是经国务院批准设立的国有独资金融机构，于1999年成立，注册资本100亿元，总部设立在北京。旗下拥有华融湘江银行、华融证券、华融信托、华融租赁、融德资产、华融渝富、华融期货、华融置业、华融致远投资、华融汇通资产10家子公司，服务网络遍及30个省、市、自治区，可以为客户提供资产经营管理、银行、证券、金融租赁、信托、投资、基金、期货、置业等全牌照、多功能、一揽子综合金融服务。截至2011年底，公司总资产达2185亿元，净资本收益率达12.58%。

中国长城资产管理公司（长城资产） 长城资产是经中国政府批准成立的，具有独立法人资格的国有独资金融企业，注册资本100亿元，由中华人民共和国财政部全额拨入，1999年在北京挂牌成立。该企业是中国拥有金融债权资产资源最多的资产管理公司，共成功收购了中国银行资产包7个、中国工商银行资产包17个，以及华夏银行资产包1个，收购债权本金2634亿元。中国东方资产管理公司（东方资产） 东方资产是经国务院及中国人民银行批准，经国家工商行政管理局注册登记，于1999年在北京成立，注册资本100亿元，其中人民币60亿元，外汇5亿元，由财政部全额拨入。公司下辖25个办事处和东银发展（控股）有限公司、东方酒店管理有限公司和深圳市邦信投资发展有限公司三家直属公司。该公司拥有100亿资本金，其中有以酒店为特色的数十亿投资类资产，主要分布在沿海及内地大城市，三星级以上酒店近三十家，其中四星酒店16家，五星酒店7家，运作前景广阔。 中国信达资产管理公司（信达资产） 信达资产是经国务院批准，于1999年在北京成立，具有独立法人资格的国有独资金融企业，注册资本100亿元。国信达资产管理公司的经营范围包括：收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产；追偿本外币债务；对所收购本外币不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；本外币债权转股权，并对企业阶段性持股；

中国要警惕塞浦路斯式陷阱

中国要警惕塞浦路斯式陷阱 2013-04-08 塞浦路斯是一个很多中国人在地图上都找不到的国家，一个十足的弹丸小国。在欧元区，塞浦路斯的GDP排倒数第三，仅仅压住了马耳他和爱沙尼亚。这么一个小国家竟把世界金融市场搅得一片混乱，真让许多人百思不得其解。 虽则古语有云“事不关己高高挂起”，但是塞浦路斯的银行债务重组方案还是让我们震惊了：10万欧元以上存款将会有高达60%的部分被剪羊毛。具体剪法如下：37.5%被换成股票，另有22.5%被冻结，稍后或同样换成股份。至于余下的40%存款，或可幸免于难。索性的是，观察家评论说10万欧元以上存款绝大部分属于俄罗斯大亨。这么说塞国的不幸其实更是俄国的不幸。俄罗斯是如何陷入塞浦路斯陷阱的？除了隔岸观火和幸灾乐祸之外，俄罗斯的这个悲剧对中国有没有借鉴意义？让我们一起来探寻答案。 麻雀虽小，五脏俱全。此话用于塞国身上颇有道理，塞国虽小，却是一个不折不扣的金融强国，根据世界银行数据，塞国银行资产几乎是其GDP的九倍，其金融业占国内总附加值（Gross Value added）的近9%。塞国的金融业何以如此发达？这是因为塞国是俄罗斯人最钟爱的避税天堂和离岸金融中心，可以毫不夸张的说没有俄罗斯就没有塞浦路斯作为离岸金融中心的繁荣。根据德国情报机构BND(Bundesnachrichtendienst)的数据，俄罗斯在塞国的存款总额在200亿到350亿欧元之间，几乎是塞国存款总额的1/3强，大概是塞国GDP的150%。因此BND对三巨头

（德国，欧洲央行和IMF）建议，欧盟救援塞浦路斯的款项将大部落入俄国人手中，这无法向欧元区纳税人交代，因此才有了本文开头提到的狂剪俄罗斯大亨羊毛的债务重组方案。 虽然俄塞关系现在很尴尬很微妙，但两国之前的关系却如蜜月般紧密。塞国不但和俄国同奉东正教，在地缘上很亲近，而且其金融产业的崛起也和俄国密不可分。故事要追溯到苏联解体后的1990年代，塞浦路斯凭借其极低的企业所得税和与俄国签订的避免双重征税协议吸引了大批寻找投资安全港的俄罗斯企业和犯罪组织。塞浦路斯律师可以代表俄罗斯投资者设立壳公司和开展银行业务，这使得俄国投资者可以在极端保密的情况下进行金融交易。根据美国国务院数据，俄罗斯富豪是如此钟爱塞国，以致俄国在塞国的投资是在美国投资的两倍。塞国是俄罗斯海外投资(FDI)的第二大目的国，仅次于荷兰。这里要指出的是，根据全球金融诚信中心的数据，俄罗斯非法收入外流（illicit financial outflows）的最大目的地却是塞国，而不是荷兰。有趣的是俄罗斯在塞国的大部分投资通过塞国的壳公司装扮成FDI又投回俄国，专业人士称之为“循环投资”。那么俄国人喜欢在塞浦路斯搞什么样的壳公司呢？据欧盟的一份俄国犯罪组织调查报告统计，俄黑手党在塞国喜欢通过投资旅游业和建筑业来洗钱。当然造成俄罗斯非法收入外流的宏观原因并不只限于有组织犯罪，根据IMF的研究报告，还有贪污，避税，汇率预期波动，宏观经济的动荡，投资组合多样化，私人财产所有权保护不力，金融体制缺陷等等原因。非法收入在塞国漂白之后，堂而皇之的作为外资投回俄国，既确保了财产安全，又享受了外资的种种优待，何乐而不为？ 事实如此，难怪俄罗斯总理不无风趣的评价欧盟的塞国债务重组方案为黑吃黑（In my view, the stealing of what has already been stolen continues），真正让人忍俊不止。但幽默归幽默，俄罗斯还得面对事实的残酷性。不管欧盟是不是黑吃黑，塞国对俄国的重要性都不言而喻。根据美国国务院数据，塞国是俄国累计外来投资（Accumulated FDI）第一大国，约占其累计外来投资总量的21.37%，把其他国家远远甩在后面。而且来自塞国的FDI绝大部分投资在腐败猖

中国产业结构变动和经济增长关系实证分析

全国高校社会主义经济理论与实践研讨会第二十次大会论文 我国产业结构变动和经济增长关系实证研究 韩建雨1，支大林2，路宇立3 （东北师范大学经济学院，吉林长春130117） 摘要：本文运用协整和格兰杰因果关系检验等动态经济计量分析方法，对我国1952年—2004年的产业结构变动和经济增长关系进行实证研究，研究结果表明，我国产业结构变动和实际经济增长之间存在双向Granger因果关系。同时，我们在研究过程中发现尽管我国的经济增长非常迅速，但产业就业结构却并未发生同经济发展同步的变化，第一产业劳动力向第二、三次产业转移的速度相对于经济增长明显迟缓，这已经成为我国实现现代化和进入小康社会的制约条件。 关键词：产业结构；经济增长；协整；格兰杰因果关系 一、引言 传统经济增长理论从完全竞争均衡假设出发，通过边际分析将经济增长归结为资本积累、劳动力增加和技术变化三大因素，并未考虑结构效应。哈罗德——多马模型强调经济增长的动力是投资，假定在资本和劳动处于固定的技术关系的前提下，通过资本——产出比率把产出与全部实际资本联系起来，从而证明了经济增长率与储蓄率和资本——产出比率有关。索洛修改了哈罗德——多马模型，提出新古典经济增长模型，考虑了劳动的影响因素和技术水平的因素。然而传统经济增长模型及其理论存在严重的缺陷：在现实的经济运行中，竞争均衡从未真正实现。 从20世纪50年代开始，库兹涅茨(S?Kuznets)、罗斯托(W?W?Rostow)、钱纳里（H?B ?Chenery）和帕西内蒂（L?L?Pasinetti）等经济学家开始关注产业结构问题。库兹涅茨1与罗斯托2关于现代经济增长的认识存在分歧，前者侧重于产业结构趋势分析，认为在总量与结构变动的关系中总量增长是首要的，而后者主要偏重于产业结构机理分析，强调从结构角度看总量增长。之后的钱纳里等人都从结构的角度研究经济增长，并认为产业间资源的再分配可以促进经济增长。Chenery 3把非均衡的经济增长过程看作是国民经济结构的一组变 作者简介：韩建雨（1982-），男，河南省濮阳市人，硕士研究生，研究方向：区域经济、产业经济； 支大林（1955-），男，吉林省公主岭市人，教授，博士生导师，院长，研究方向：宏观经济学、区域金融； 路宇立（1984-），女，河南省商丘市人，硕士研究生，研究方向：区域经济。

中国东方资产管理公司广州办事处-中国东方资产管理股份有限公司

中国东方资产管理公司广州办事处 《资产公开竞争性出售交易邀请函》之修改书 交易编号：COAMC-GZ-2009-1 2009年4月24日，中国东方资产管理公司广州办事处（“东方”）就以公开竞争性出售方式向中华人民共和国境内外投资者打包出售对广东地区684户债务企业所享有的债权及附属权益之交易，对外公布了《资产公开竞争性出售交易邀请函》（“邀请函”）。 现东方就邀请函之“三、投资者注册”之第（一）部分修改如下： “三、投资者注册 （一）只有成功注册的投资者才有可能取得参与交易资格。为取得注册资格， 各位有意向的投资者需要按注册要求完成以下步骤，而这些是进行成功注册的基 本条件： 1、向东方递交已妥为签署的参与交易意向书一份，格式请参见附件一； 2、向东方递交已经妥为签署的保密承诺书一份，格式请参见附件二； 3、投资者为中国境内（不含港、澳、台，下同）企业的，向东方递交已依 法办理了最近年度工商年检的《营业执照》副本及最新的章程（包括章程修正案） 复印件各一份，并加盖公章或授权代表签字确认该复印件与原件一致； 投资者为中国境内其他单位的，向东方递交已依法办理了最近年度年检的单 位法人证书或其他证明主体资格的证书及最新的章程性文件（包括章程性文件修 正案）复印件各一份，并加盖公章或授权代表签字确认该复印件与原件一致； 投资者为中国境外（含港、澳、台，下同）企业的，向东方递交最新的营业

执照或注册登记证书及最新的章程（包括章程修正案）复印件各一份，该等文件并须经投资者注册地公证机关公证其与原件一致，并经中国驻该国使领馆进行认证（如投资者为香港或澳门注册的企业，则须经当地的中国委托公证人对前述文件进行公证，并经当地的中国法律服务公司进行加章转递）； 投资者为自然人时，无需提交本项文件； 4、投资者法定代表人或者单位负责人参与本次交易，向东方递交已经妥为签署的《法定代表人身份证明书》（或《单位负责人身份证明书》）原件一份，法定代表人或单位负责人身份证复印件一份，并加盖公章确认该复印件与原件一致；非法定代表人或非单位负责人参与时，应递交《法定代表人身份证明书》（或《单位负责人身份证明书》）和《授权委托书》原件各一份，并提供法定代表人或单位负责人及授权代表身份证复印件各一份，并加盖公章或授权代表签字确认该复印件与原件一致；投资者为中国境外的，如根据投资者注册地法律无法定代表人，则仅须提交《授权委托书》原件一份，及授权代表身份证复印件一份，并加盖公章或授权代表签字确认该复印件与原件一致，相关文件并须经投资者注册地公证机关公证其与原件一致，并经中国驻该国使领馆进行认证（如投资者为香港或澳门注册的企业，则须经当地的中国委托公证人对前述文件进行公证，并经当地的中国法律服务公司进行加章转递）； 投资者为自然人时，如其亲自参与，向东方递交身份证复印件一份，并由其本人签字确认该复印件与原件一致；如其委托其他人士参与，则应提交《授权委托书》原件一份，及该投资者和授权代理人身份证复印件各一份，并由授权代表签字确认复印件与原件一致；投资者为中国境外自然人时，该等文件须经投资者

做空石油期货-中航油爆仓巨亏45亿

做空石油期货中航油爆仓巨亏45亿 -新加坡上市公司中国航油(新加坡)股份有限公司日前爆出在投机国际石油衍生品交易居亏5.5亿美元的消息，公司股票被停牌，总裁停职，公司将进行债务重组-中国航油大股东中国航油集团特别小组已急赴新加坡善后并处理重组事务，据悉，新加坡头号国企淡马锡将出资5000万美元参与重组 -业内人士称，在10月底前国际原油期货价格一路走高，中国航油巨亏可能是因国际炒家放出跌价消息，被诱做空导致爆仓 巨亏主角中航油 1993年在新加坡注册成立，目前已发展成为一家集石油实业投资、国际石油贸易和进口航油采购为一体的实体企业，拥有中国进口航油市场近100%的份额，占中国民航系统航油总消耗量的1/3。2001年底，中航油在新加坡上市，停牌前总市值超过9亿新元。 陈久霖 1961年出生于湖北省黄冈市。现任航油集团副总经理，中航油总裁。在短期内，他就使中航油从一个小公司迅速发展到目前的规模，其经营管理经验被新加坡国立大学列入MBA教学案例，成为首家被列为中国以外知名大学教案的海外中资企业。 同类事件 巴林银行丑闻

1995年2月27日，英国央行宣布，巴林银行将申请资产清理，引起全球震惊，这意味着具有233年历史、掌管270多亿英镑的英国巴林银行宣告破产。1995年，巴林银行新加坡期货公司执行经理里森，在该行风险控制不严的情况下，大肆进行高风险的日经指数期货交易，结果造成巴林银行14亿美元的亏损，是巴林银行全部资本及储备金的1.2倍，里森因此锒铛入狱。(朱雷) 本报记者朱雷 每日经济新闻记者胡念飞北京报道 国际原油期货市场迎来波澜起伏的一周！ 昨日，纽约原油期货价格大跌5%，收于每桶43.25美元，较10月底的峰点已下降12美元以上。与此同时，在新加坡上市的中国航油(新加坡)股份有限公司(下称中航油)在国际石油衍生品交易市场上巨亏5.5亿美元(约45亿元人民币)的消息迅速在业界和媒体中传开！ 让我们印象深刻的是，从7月初到10月底，纽约原油期货价格从40美元一路涨到56美元附近，涨幅达40%，国际炒家大获其利，其中美国“油神”皮肯斯就赚得7亿美元！ 无疑，中航油亏掉的巨资成了国际炒家的饕餮大餐！ 目前，中航油已向新加坡高等法院申请召开债权人大会以重组债务，公司股票已停牌，被新加坡人誉为“打工皇帝”的公司总裁陈久霖本周二已被停职。 巨亏揭秘 做空倒在油价下跌前夜？

中国东方资产管理股份有限公司深圳市分公司.doc

合同编号：中国东方资产管理股份有限公司深圳市分公司 与 公司 资产转让协议 日期：2017年月日

本协议由下列各方于2017年月日在深圳市共同签署。 甲方：中国东方资产管理股份有限公司深圳市分公司（转让方）总经理：陈勇强 注册地址：深圳市罗湖区建设路2016号南方证券大厦A、B栋18楼 邮编：518001 联系电话：8 乙方：（受让方）法定代表人： 注册地址： 邮编： 联系电话： 以上主体单称“一方”，合称“双方”。 鉴于： 1、中国东方资产管理股份有限公司是一家经国务院批准成立的、专门收购商业银行及其他金融机构或企业不良资产、并依

法管理和处置该等不良资产的非银行性金融机构。甲方中国东方资产管理股份有限公司深圳市分公司是中国东方资产管理股份有限公司的分支机构，具有中国银行业监督管理机构颁发的《金融许可证》和工商管理机关颁发的《营业执照》； 2、根据中国相关法律、法规的规定，甲方拟转让其受让于国银金融租赁股份有限公司的佛山等地区的不良资产，并就此展开了相关的不良资产公开竞价出售活动； 3、乙方为依法成立并合法存续的企业法人，拟受让甲方拥有的佛山等地区的不良资产，并就此参加了甲方委托深圳前海金融资产交易所有限公司组织的相关不良资产挂牌交易活动。2017年月日，根据深圳前海金融资产交易所有限公司的挂牌交易程序，乙方参加网络拍卖，经过公平、公正的公开竞价，乙方成为标的资产的受让方，并与深圳前海金融资产交易所有限公司签订了《成交确认书》； 4、根据本协议约定的条款和条件，甲方已同意转让，且乙方已同意受让与该等不良资产相关的所有债权、权利、权益、利益和收益及其从权利并承担该等不良资产的风险和义务； 5、甲方已明确指出且乙方已清楚知晓，本协议项下标的资产为不良资产，存在部分或全部不能回收的风险特性以及清偿的困难性。乙方确认，其已充分了解并认识到其根据本协议受让的

正文《资产管理系统公司运作模式》

非金融资产管理公司价值增值与资本运作模式研究 一、研究背景 1999年，中国政府成立信达、华融、长城和东方四家金融资产管理公司（AMC），分别收购、经营、处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产。 2003年，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）成立，监督管理的中央企业有196家；2005年经过重组，央企数量减少为178家。按原计划，十一五末央企数量将减少到80-100家，但截至目前，仍有123家央企。根据国资委最新规划，十二五期间，央企数量将减少到30-50家。今后，国资委将采取同行业重组等方式，组建30-50家具有国际竞争力、处于产业支柱地位的中央企业。而对一些由于各种原因难以实行同业重组的弱势企业，将授权非金融资产管理（经营）公司（以下统称“资产管理公司”）进行委托经营管理。 2010年之前，国资委已有下属两家资产公司——中国诚通集团公司（以下简称“通诚集团”）和国家开发投资公司（以下简称“国投公司”）。其中，国投公司的资产经营业务由其下属的全资子公司——国投资产管理公司负责。2001年初国投资产管理公司组建后，对国投系统部分非主业资产、不良资产的专业化管理，提升企业价值，积累了一定的资产处置和资本运作经验。受国资委委托，2004年开始，国投公司成功托管运作了已经资不抵债、债权债务复杂的中企之一中国包装总公司。 为进一步适应央企重组和不良资产经营、托管的需要，据国务院批复，2010年12月，国资委正式组建其下属的第三家非金融资产经营公司——中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新公司”）。国新公司主要职能是：在中央企业范围内从事企业重组和资产整合业务。国新公司不是生产经营企业，也不是投资公司，其定位为：配合国资委优化中央企业布局结构、专门从事国有资产经营与管理的企业化操作平台。其主要任务，一是持有进入国新公司的中央企业的国有产权并履行出资人职责，二是配合中央企业整合存续企业资产和非主业资产。 像诚通集团、国投公司和国新公司以及各级地方政府所属的资产经营公司这类的非金融资产经营公司，不具备国家赋予的融资手段和投资银行职能，与金融资产管理公司相比，运作起来手段相对单一、难度更大。如何实现自身价值增值、如何走向市场，成为有社会影响的经济实体，是很多从业者和专家研究的课题。作者对如何做好资产管理工作、如何实现非金融资产管理公司的价值增值提出一

中国东方资产管理公司

中国东方资产管理公司 东元2006－1优先级重整资产支持证券信用评级报告 大公报D【2006】154号 评级意见 结构摘要 资产支持证券 种类优先级次级 信用级别AAA - 总额7亿 3.5亿 期限3年5年 票面利率通过簿记 确定 - 基础资产东方公司大连办事处持有的本金余额60.20亿元的原中国建设银行可疑类债权资产 重要参与方 委托人中国东方资产管理公司 受托人中诚信托投资有限责任公司 资金保管 机构 中国银行股份有限公司流动性支 持机构/服 务商 中国东方资产管理公司 主承销商中国银河证券有限责任公司 分析师：刚猛王异平金光 任宪功丁晓娟 电话：86-10-64606677 客服电话：4008-84-4008 传真：86-10-84583355 E-mail ：Rating@https://www.sodocs.net/doc/5c9400001.html, 受中诚信托投资有限责任公司（以下简称“中诚信托”）委托，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）基于截止到2006年10月31日的信息，对中国东方资产管理公司（以下简称“东方公司”）东元2006-1重整资产证券化项目（以下简称“本项目”）进行了信用评级，确定本项目优先级重整资产支持证券信用级别为AAA，大公保留对其跟踪评级的权利。 大公上述信用等级的评定是在对本项目的信托资产和交易各方进行尽职调查的基础上，对资产池现金流情况、交易结构、信用增级措施和交易各方进行综合分析评价后，对优先级重整资产支持证券利息和本金按期、足额偿付可靠性的判断。 有利因素 本项目信托资产主要分布在辽宁省境内，其中抵押贷款占比较大，为38.5%，抵押物中房地产占93.03%，由于近年来辽宁省 房地产市场发展稳定，提高了未来资产现金回收的确定性，对 预期现金流入提供了较强的支撑； 本项目设计了分层结构，次级证券为优先级证券提供了很强的信用支持； 服务商东方公司在不良资产处置上拥有丰富的经验，同时本项目设置了有效的服务商激励约束机制，有利于提高本项目的资 产处置效率； 东方公司综合财务实力很强，对优先级重整资产支持证券本息的按期、足额偿付提供了流动性支持，保障了投资者预期收益 及本金回收的实现。 不利因素 信托资产地域分布相对集中，预期回收金额较为集中，存在一定的资产组合风险； 由于影响不良债权处置的因素较为复杂，其现金回收时间的不确定性较大，存在信托资产现金回收延迟风险。 大公国际资信评估有限公司 二零零六年十一月二十四日

中金再生做空分析

中国金属再生资源的做空分析报告 关于账目造假： 1.进口有色金属废料超配额34倍 .根据国家环保局资料，中金再生旗下仅有广州亚钢、天津亚铜、宁波亚钢和广州亚铜四家子公司有资格进口有色废金属, 且2011年和2012年，进口量不会超过3.1万吨和8.75万吨，但是为了达到公司所宣称的产量，公司过去两年却不得不平均每年进口144万吨。 2.销售规模是中国最大废铜进口商（齐合天地）的5倍，占国内废铜采购56%的市场份额 3.最大客户质疑(25%) 2011年，广州钢铁企业集团有限公司(简称广钢集团)属下企业有80余户，年末在册职工10772 人，资产总额191亿元。主要产品有：

黑色金属产业的各种棒材、线材、板材、管材、冷轧材，有色金属产业的铜、铝、锌、合金等。全年完成钢产量132万吨、钢材产量197万吨、有色金属产量8.2万吨，实现工业总产值110亿元。 是年，面对经营环境空前困难、实质性重组进程缓慢、谋划转型起步艰难等复杂局面，广钢集团生产经营全面陷入困境。全集团(不计珠江钢铁有限责任公司)全年亏损9.22亿元；实现营业收入216.06亿元，比上年下降32.55%。-----来自广东年鉴 4.中金再生所得税率太低 根据2008年中金再生提供的资料，当年度税前利润3.3亿港元，按照国内税法25%的所得税率，中金再生应缴税8300万港元，而另一方面，来自澳门企业豁免的所得税高达9500万港元。两组数据互相

矛盾，这意味着中金再生账目税前利润全部来自澳门控股公司，也就是说，国内企业的利润为零。 5.人均产值 2006-2011年期间，中金再生年均收入复合增长率为116.5%，比其国内最接近其的竞争对手—齐合天地多两倍有余，比国外的同行PSC Metals、Sims等更是高出5-10倍。 中金再生的人均产值高达1100万美元，而科技巨人苹果也不过200万美元。这意味着，中金再生的人均产值几乎是苹果的6倍，更是齐合天地的11倍。 6．中金再生背负57亿银行负债，而固定资产仅为4.6亿港元 关于司法： 1.2004年5月10日，香港高等法院对欧亚农业颁布了清盘令。 2.证监会今次是动用《证券及期货条例》第212条权力—破产清盘，