美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示

总437期

2013

1

国际金融

美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示

*

肖本华

中小企业融资难是一个全球普遍存在的问题，即使是资本市场最为发达的美国也不例外。近年来，为解决中小企业尤其是初创企业融资困难，美国出现了众筹（Crowdfunding）这一新兴融资模式。美国的《初创期企业推动法案》（简称“JOBS 法案”）中有专门条款以促进众筹融资模式的良性发展。

长期以来，我国存在中小企业融资难和民间资本投资渠道不畅的问题，解决这一矛盾需要进行金融创新。众筹这一创新的融资模式是否可以在我国加以推广？本文在对美国众筹融资模式产生的原因、发展的现状及相关法律规范等问题进行深入分析的基础上试图回答这一问题。

一、众筹融资模式的内涵及其产生的原因（一）众筹融资模式的内涵。

众筹的概念来源于众包（Crowdsouring）和微型金融（Micro -finance）

，一定程度上可以被认为是众包的一部分（Rubinton，2011）。Mollick （2012）对众筹给出的定义为：融资者借助于互联网上的众筹融资平台为其项目向广泛的投资者融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物（例如预计产出的产品）或股权回报。因此，与微型金融一样，众筹首先也是一种融资活动，但是又与众包相似，在相当一部分众筹活动中，投资者不仅为项目进行融资，

而且还积极参与项目实施，为项目的实施出谋划策。

众筹在很多方面与天使投资、风险投资等融资方式不同（Mollick ，2012）。参与众筹的融资者其目标往往是多重的，不仅仅限于简单的融资，还常常通过众筹这一方式获得外部资源在技术和管理经验上的帮助，同时还能使产品更好地适应市场需要。而投资者参与众筹的目标也是多种多样的，有的是完全把其当作一种慈善行为，并不要求任何回报；有的是通过与融资者的积极互动，享受参与创新的过程；还有的是为了获得经济上的回报，如以较低价格获得产品，或通过股权方式共享项目成功后的回报。

（二）众筹融资模式产生和发展的原因。

近年来，众筹这一融资模式之所以在美国迅速盛行，主要有三个方面的原因。首先，后危机时代美国中小企业尤其是初创企业融资困难进一步加剧。虽然危机后美国采取了量化宽松的货币政策，但是美国银行业的惜贷行为使大量中小企业无法从银行获得贷款。根据美国联邦存款保险公司的数据，2011年第四季度，美国银行业投向商业和工业企业的信贷规模同比仅增长了1.2％，远远低于同期美国基础货币增速。在美国信贷规模缓慢增长的背后，则是息差高企。金融危机前的2006年和2007年，美国银行业的净息差分别为3.31％和3.29％。金融危机过后，净息差水平

摘　要：近年来，众筹融资模式在美国发展较为迅速。本文分析了众筹融资模式的内涵及其产生的原因，以及美国众筹融资的发展现状及其存在的问题，对美国JOBS 法案有关众筹融资模式的内容进行解读。在借鉴美国经验的基础上，本文提出在保护投资者利益的条件下，我国可以试点发展众筹融资。

关键词：众筹融资模式；JOBS 法案；投资者保护中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1007-9041-2013(01)-0052-05

（复旦大学经济学院理论经济学博士后流动站，上海　200433）

收稿日期：2012-10-16

作者简介：肖本华（1970-），男，湖北大冶人，副教授，复旦大学经济学院理论经济学博士后流动站在站博士后，供职于上海 金融学院。

*本文受教育部人文社科青年基金项目《兼顾通胀稳定与资产价格稳定的货币政策目标规则研究》（项目编号：09YJC790187）、江苏省教育厅高校哲学社会基金项目《江苏村镇银行发展问题研究》（项目编号：2010SJB790031）、上海市教委知识服务平台（科技金融）和上海市教委金融学重点学科（编号：J51601）的资助。

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出现上升，截至2010年末，美国银行业全行业的净息差为3.7％，是2003年以来的最高值。高息差主要原因在于美国银行业在经济衰退期惜贷行为严重，不愿向实体经济发放贷款，信贷资金供不应求使贷款利率维持在较高水平。众所周知，惜贷往往伴随着信贷配给，而中小企业由于其风险高、缺乏合格的抵押品以及信息不对称等种种原因成为信贷配给的牺牲品。其次，众筹这一融资方式可以使企业更贴近和满足消费者的需求。美国著名趋势学家杰里米?里夫金指出，正在兴起的第三次工业革命有两大特点：一是直接从事生产的劳动力会持续地快速下降，劳动力成本占总成本的比例会越来越小；二是新生产工艺能满足个性化、定制化的各种需求，要求生产者要贴近消费者与消费市场。此外，Hal Varian（2011）还认为，众筹非常适合于那些创造知识产权的行业。众筹与限制访问版权所有内容的途径不同，其做法是只要有足够多人承诺支付一定费用，创造者便同意提供内容。这种做法克服了搭便车的问题。长期以来在线内容制造商对搭便车问题特别头痛，因为在线内容的再生产有可能是无本生意。最后，互联网普及背景下金融资本的核心价值减弱也为通过众筹这一融资方式进行创业提供了可能。里夫金认为，在第三次工业革命中，社会资本的积累与金融资本的积累同等重要。原因就在于，随着通信成本的日益低廉，分散式网络的进入成本也随之骤降，每个人都可以成为广阔的、开放性的互联网潜在的企业家和合作者。这样一来，金融资本在新型企业创业期所发挥的作用逊于社会资本。借助于云计算、3D打印技术、社交网络和众筹融资平台，在第三次工业革命时代，将会有更多创业者纷纷崛起，人人都可能成为生产者。

二、美国众筹融资模式的发展现状和存在问题

（一）美国众筹融资模式的发展现状。

近年来，全球众筹融资模式发展非常迅速。根据Massolution公司的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2011年则快速上升至15亿美元；2007年，全球不足100个众筹融资平台，到2012年上半年则有450多个。其中，美国的众筹融资占据了全球众筹融资的主要份额。本文以 Kickstarter、IndieGoGo这两大众筹融资平台为例介绍美国众筹融资的情况。

Kickstarter目前是全球最大的众筹融资平台。它本身是一个网站，通过网络平台面对公众集资，让有创造力的人获得他们所需要的资金。2009年该网站正式建立，刚成立时主要为图片、电影和音乐等项目融资，至今已发展为包括技术、戏剧、出版、设计等13类项目的融资平台。该融资平台的业务流程为：在收到创意项目的简要说明后，该平台工作人员按指南对项目是否适合该平台进行评估。如果创意通过评估，工作人员将要求项目发起人对项目介绍进一步修改以适应市场的需求。完成修改后，该项目在Kickstarter 网站上可以向广泛的投资者展示并募集资金，规定募集期限不得超过60天。Kickstarter的一个显著特征是采取规定点机制（Provision Point Mechanism）：融资者必须在规定时间内完成其事先设定的融资目标，对于没有达到融资目标的，融资者无法提取资金，所融资金必须返还给投资者。当在规定期限内实现融资目标后，融资者可以提取资金，同时按融资金额的5％付给Kickstarter，为Kickstarter平台提供资金支付服务的Amazon支付系统则收取3-5％的费用。在项目实施后，投资者可以从项目发起人那里获得T恤衫、明信片、CD等相关产品回报，但目前还没有规定投资者可以获得股权作为回报。

在短短几年内，Kickstarter获得了巨大的成功。截至2012年3月末，Kickstarter一共为20000个项目融资1.75亿美元，预计到2012年末可以实现3亿美元的融资。一些项目借助于Kickstarter获得了数目可观的融资（见图1）。Kickstarter获得了美国CNN和纽约时报等媒体的高度赞扬，并获得了超过1000万美元的风险投资。

鹅卵石手表（产品）

TikTOk & LunaTik表

双好冒险（游戏）

废墟2（游戏）

暗影狂奔归来（游戏）

海拔基座（产品）

简笔人的秩序

阿曼达?帕尔默（音乐）

0　１　２　３　４

69

87

61

36

13

15

25

14

10.3

赞助人数量

单位：千

单位：百万美元

图1 Kickstarter筹资金额前8位的众筹融资项目

数据来源：Kickstarter。

注：统计数据截至2012年6月13日。

IndieGoGo创建于2008年，是美国目前最大的国际化众筹融资平台。在基本业务流程方面，IndieGoGo与Kickstarter具有很多相似点，如IndieGoGo通过自身平台向大众推介融资项目，但IndieGoGo也有许多不同于Kickstarter之处。一是与Kickstarter只限于为13类项目融资不同，IndieGoGo

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对融资项目没有使用方向上的限制，包括可以为慈善事业融资。二是IndieGoGo 规定的融资最长期限为120天，融资者可以选择固定融资和有弹性融资。固定融资机制类似于Kickstarter 的规定点机制，即如果没有在规定期限内实现融资目标则融资者得不到所融资金。选择有弹性融资时，即使没有实现预定融资目标，融资者仍然可以得到所融的部分资金，但是IndieGoGo 要对所融得的部分资金收取9％的费用，而当固定融资和有弹性融资完全实现融资目标时，IndieGoGo 只收取4％的费用。此外，第三方收取的费用比例是3％，国际融资每次还要收取25美元的费用。三是IndieGoGo 有税收减免系统，利用与Fractured Atlas 所建立的伙伴关系，当支持者出于非盈利动机为一些项目融资时，IndieGoGo 可以为这些支持者提供税收减免服务。四是IndieGoGo 不限制一定要使用美国银行的账户，这为跨国的众筹融资提供了便利。总而言之，IndieGoGo 的模式比Kickstarte 更有弹性，对融资者的监管相对较少。

自成立以来，IndieGoGo 已经为全世界212个国家的65000个项目提供了融资，但融资总额和单个项目的融资金额都少于Kickstarte （见表1）。截至2011年9月末，该平台已获得大约150万美元的风险投资。

表1　IndieGoGo 的部分众筹项目

单位：美元

项目

项目所在国家目标融资额实际融资额Atlantis Books

希腊4000040570Big Mama Needs a Mower 美国25002535The First Crowdfunded Baby

美国50007177Awaken Café

美国30003538Satarii Star Accessory

美国2000024680Campaign to Change Crowdfunding Law 美国10991321eMaker Huxley 3D Printer Kits

英国30000158658Emmy's Organics

美国1500015326

资料来源：Rubin, Slava. The CrowdFunders：IndieGoGo's Most Extraordinary Campaigns[EB/OL].（2011-10-22）

.[2012-04-25]. http：//https://www.sodocs.net/doc/766752157.html,。

（二）美国众筹融资模式存在的主要问题。虽然众筹融资在美国发展迅速，但也存在着许多问题，制约了其进一步的发展。这些问题可以概括为两个方面：一是股权融资限制，二是投资者保护问题比较突出。

美国现有的众筹融资平台，都基本着眼于给投资者一次性的短期回报，缺乏以股权形式让参与众筹的投资者分享项目收益的长期激励机制设计，而这一

激励机制对于激发更多的投资者参与众筹是十分重要的。这并不是这些众筹融资平台不愿意设计这种股权激励机制，而是因为受到美国金融监管法规的限制。在2012年美国JOBS 法案出台之前，美国法律实际上限制众筹以股权作为标的物。美国1933年证券法第5款规定，除非满足该法第3款和第4款规定的免除条款，否则只要发行者发行或销售的证券没有在美国证券交易委员会（SEC）登记，就会被认为是非法的。在众筹融资中，因为融资金额较小，假如要向SEC 登记的话，必然会大大提高融资成本。此外，在美国，除联邦的金融监管法规限制众筹的股权融资外，州一级负责实施的蓝天法案①也是众筹采取股权融资方式的一道障碍。

另外，在众筹融资模式中，保护投资者相关权益也是一个突出的问题。以Kickstarter 为例，许多人批评该平台缺乏对融资者欺诈行为的约束机制。融资者欺诈行为可以发生在实现融资目标之前和之后。在实现融资目标之前，虽然Kickstarter 对项目进行了评估，并通过在互联网上向公众展示以接受检验，但仍然出现了一些融资者在创意项目中造假。例如，“同步”是纽约大学学生Shimada 在该平台上推出的电影项目，在成功融资1726美元并且所拍电影在校园电影节上获奖后，被发现该电影抄袭了法国一部动画短片“重播”。在融资之后，Kickstarter 也不对项目能否按时完成，甚至项目能否完成负责。项目的融资者在法律上有义务实现承诺，但如果未能实现承诺，Kickstarter 对投资者也没有任何退款机制。虽然，目前在Kickstarte 上融资者挪用资金还比较少见，但不能按期向投资者提供所承诺的产品则较为常见。Mollick （2012）曾对Kickstarter 上成功融资的471个项目进行研究。471个项目中有381个项目明确要给资助者某种形式的回报，381个项目中有3个项目已经退款，11个项目的筹资者没有给投资者任何反馈，因此总体的失败率为3.6％，还是比较低的。但是在剩下的大部分项目中，都不能按期向投资者提供所约定的产品或服务。Mollick（2012）发现，在约定提供产品的271个项目中，平均延误的期限为1.28个月。

三、JOBS 法案对众筹融资模式的相关规定2012年3月，美国通过了JOBS 法案，旨在使小型企业在满足美国证券法规要求的同时，更容易吸引投资者并获得投资，解决美国当前面临的失业问题。

①20世纪初，在没有立法规制之前的美国金融市场上，欺诈现象严重，用当时人们的话来说，就是狡猾的商家已经无耻到将天上的朵朵白云都经过包装卖给投资者的地步。于是，美国堪萨斯州为了保护投资者利益，首先在1911年通过《蓝天法》，这被公认为是最早的州证券监管的成文法律。此后，各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法》类似的法律，后来被统称为《蓝天法》。

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针对美国近年来众筹蓬勃发展的态势以及发展中存在的诸多问题，该法案的第三部分专门对众筹融资模式作出规定。目前法案只有第一部分关于快速成长企业（Emerging Growth Companies，简称EGC）的相关规定在签署时正式生效，其余部分还需要SEC 进一步完善细则后才正式生效。JOBS 法案与众筹融资模式有关的规定有以下几个方面：

（一）放开众筹股权融资。

针对众筹融资中无法采用股权激励机制这一问题，该法案302（a）条款对美国1933年证券法第4款进行修改，增加了4（6）条款，明确了满足以下条件的众筹融资不必到SEC 注册就可以进行股权融资：由SEC 注册的经纪人充当中介；筹资者每年通过网络平台募集不超过100万美元的资金；前12个月内收入不足10万美元的投资人所投金额不得超过2000美元或其年收入的5.0％，前12个月内收入超过10万美元的投资人可以用其收入的10.0％用于此类投资，但上限为10万美元。

（二）保护投资者利益。

针对众筹融资放松股权融资后可能出现的损害投资者利益的问题，JOBS 法案的302（b）条款对1933年证券法的第4款作出修改，增加了4A 条款，对众筹融资中的筹资者和提供服务的中介机构提出了相应要求，以保护投资者利益。其中，4A（a）条款对中介机构提出相应要求，4A（b）对筹资者提出相应要求。

1、对于筹资者，法案目前提出四点要求。一是要求其在SEC 完成备案，并向投资人及中介机构披露规定的信息。法案根据发行人目标融资金额将其划分为三类——目标融资不超过10万美元、高于10万但不超过50万美元以及高于50万美元，并给予了不同的财务信息披露要求。二是不允许采用做广告来促进发行。当然法案允许筹资者通过中介机构的网络平台向投资者发出通知，但如何使通知内容区别于广告，还需要SEC 进一步作出详细规定。三是对筹资者如何补偿促销者作出限制。法案规定，假如促销者无论在过去还是将来在与投资者每一次沟通时没有披露其将会从筹资者处获得的补偿，SEC 则禁止这种促销发行。四是筹资者必须向SEC 和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告。对于年度报告的具体内容规定，SEC 也将出台详细规定。

2、基于中介机构对于保护投资者利益的重要性，目前法案对中介机构提出十点要求。一是必须在SEC 登记为经纪人或集资门户（Funding Portal）。其中，集资门户为该法案首次提出，并将其定义为“任何人作为交易中介涉及到为他人账户发行或交易证券

时，仅仅依据1933年证券法第4（6）条款”。根据该定义，集资门户不能向投资者提供投资建议或推荐证券，不能给予雇员、代理商或其他人在该网站上促销证券给予补偿。二是必须在被认可的一家自律性协会（Self-regulatory Organization ，SRO）进行登记，接受协会组织的约束。因为目前SEC 对于从事众筹融资的中介机构的监管还没有出台监管细则，因此需要SRO 在监管中发挥重要作用。三是必须对SEC 和潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。其中投资者教育的内容由SEC 确定。四是必须向SEC 和潜在的投资者提供筹资者依据4A（b）条款所要求的信息，时间要求最少在众筹证券卖出前21天。对于提供信息的方式还没有作出具体规定，允许通过中介机构的网站提供。五是必须采取措施减少众筹交易中的欺诈现象。4A（a）（5）条款规定，中介机构要对筹资者的背景进行调查，对筹资者的经理、任何持有筹资者外部股份超过20％的投资者相关情况进行调查。六是规定当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金提供给筹资者。4A（a）（7）条款要求通过众筹融资的数量等于或超过其预定融资数量。七是保证投资者没有超过投资额度的限制。4A （a）（8）条款规定中介机构有义务使投资者按4（6）条款中所规定的额度进行投资。八是必须采取措施保护投资者的隐私权。4A（a）（8）条款规定，中介机构必须严格保护从投资者处获得的相关信息。九是限制对促销给予补偿。4A（a）（10）条款规定，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪商或门户网站而获得补偿。十是限制中介机构与筹资者有利益关系。4A（a）（11）条款规定，禁止中介机构的经理人、合伙人或同等地位的人与筹资者有利益关系。

此外，该法案还规定投资者在一年内不得转售通过众筹所投资的证券。

四、对我国的启示

近年来，我国也出现了“点名时间”、“点梦时刻”

等类似于美国Kickstarter的众筹网站，并且已经有项目在“点名时间”网站上成功筹资并开发出产品提供给投资者。与美国相比，众筹融资模式不仅在国内还鲜为人知，而且遇到的监管阻力将更大，很有可能被当作非法集资。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为 “非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：一是未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；二是通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；三是承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；四是向社会公众即非特定对象吸收资金。但是， 未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。“点名时间”正是为了避免涉嫌“非法集资”而明确回报必须不能为股权或是资金，也不许诺资金上的回报，从而使支持者对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为。

谢平（2012）认为互联网金融模式在未来20年将成为主流。他指出全球范围内互联网金融发展有三种重要趋势：移动支付替代传统支付业务；人人贷（个人之间通过互联网直接借贷）替代传统存贷款业务；众筹融资替代传统证券业务。虽然这种判断还有待历史证明，但借助于互联网技术的发展，众筹融资模式必将迎来大发展。正是预见到这种历史发展趋势，美国才在JOBS法案中提前作出制度安排，引导其良性发展，并在为众筹融资松绑的同时，仍然把保护投资者利益放在首位。虽然SEC的相关细则还未完全出台，但该法案的通过已在美国掀起了新一轮众筹热潮。

在我国，解决中小企业融资难和促进民间金融的合法化、正规化一直是我国金融改革的热点，众筹融资模式无疑为同时解决这两大难题提供了一种新的思路。因此，笔者建议我国在部分地区进行试点，引导民间资本通过众筹方式为中小企业尤其是初创企业融资。根据众筹融资模式的特点，这种试点最适合在科技金融和文化金融领域进行。当然，在试点的同时，投资者保护应始终放在首位。

参考文献

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SSRN. doi:10.2139/ssrn.1699183, 2010.

The Development of Crowdsouring Mode in United States and the

Inspiration to China

Xiao Benhua

（Post Doctoral Station of Theoretical Economics，School of Economics，Fudan University，Shanghai，200433　China）：

Abstract In recent year，crowdsouring has been developing rapidly in America. This paper describes the connotations and causes of crowdsouring. The paper also introduces the development and problems of crowdsouring in America after interpreting the contents relating to crowdsouring in JOBS Act and analyzes its inspiration and reference to the development of China's crowdsouring.

Key Words：Crowdsouring；JOBS Act；Investor Protection

（特约编辑：苏基溶；校对：ZAT、SOU）