钱荒的产生原因及后续冲击

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钱荒的产生原因及后续冲击

作者：潘向东

来源：《债券》2014年第01期

最近半年多以来，“钱荒”两度成为金融市场的焦点词汇。

2013年6月，货币市场利率急剧飙升，当时虽然存在财政存款集中交付、外汇占款负增

长和银行表外业务监管加强等因素，但市场舆论最终将钱荒的原因归结为央行的“去杠杆”操作和没有立即向市场注入流动性。12月，货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用公开市场

短期流动性调节工具（SLO）投放了流动性，但市场似乎没有对此给予“足够的重视”，利率继续沿着自有的轨道攀升。由此看来，央行在之前当了一次“替罪羊”。

从国内货币环境来看，14%以上的M2增速仅维持7.7%左右的GDP增速，这足以显示货币政策是稳中偏松的。年中的钱荒可以归结于财政的集中缴款，但年末并不存在这一问题。2013年二季度确实出现了国际资本的流出，这也作为6月份钱荒的解释理由之一；但三季度

以来，外汇占款已经出现了持续的增长（参见图1），而同期利率中枢却在不断上移，因此去责怪是美国QE退出导致外汇的流出，很难圆其说。随着主管部门对银行表外业务监管的不断加强，社会融资规模总量在2013年三、四季度与上半年相比都出现了较大幅度的回落（参见图2），认为是银行表外业务的快速扩张引起了钱荒，似乎与下半年的数据情况并不相符。

由此看来，原有解释钱荒的理论和分析框架，可能已经失效。需要市场去探讨钱荒背后的故事——究竟是什么原因演绎出每半年一遇的钱荒？

图1 外汇占款走势

数据来源：Wind资讯，中国银河证券研究部

（编辑注：左轴上加上“百万元人民币”，去掉图中的“（单位：百万人民币）”，图例中的“FDI”改为“外商直接投资（FDI）”）

图2 全社会融资规模走势

数据来源：CEIC，中国银河证券研究部

（编辑注：左轴上加上“十亿元人民币”，去掉图中的“（单位：十亿人民币）”）

钱荒产生的真正原因

笔者认为，产生钱荒的根本原因，是利率市场化进程的加快。通常所理解的利率市场化，是央行的存贷款利率放开管制。其实不止于此，利率市场化真正的核心是资金价格的形成机制