试谈影响股利政策的因素

试谈影响股利政策的因素

【摘要】：股利政策是企业对股利分配所采取的策略 ,是企业财务管理的重要内容。对于股份公司而言 ,发放较高的股利 ,有助于提高企业股票的市场交易价格。然而 ,较高的股利同时意味着公司只能保留较少的资金用于再投资 ,这显然又会限制公司的发展 ,反而会压低股票市场价格。因此 ,公司在制定股利政策时 ,应兼顾公司的发展需要和股东对本期收益的要求 ,才能实现其股票价值最大化的目标。有很多因素都会影响到股利政策的制定 ,总的说来 ,有以下几个方面。【关键词】：股利政策客户效应理论对策

一、股利发放的限制条件

法律性限制。法律为股利政策限定了一个范围 ,在这个范围内 ,决策者再根据其他因素决定其具体的股利政策。法律对股利政策的规定是很复杂的 ,国与国之间的条例也有差别。如美国法律对股利分配的规定有三项原则 :①股利必须从公司现在或过去的盈利中付出 ;②股息不可用公司的资本支付 ;③当公司的债务超过其资产 ,而无力偿付债务时 ,公司不得派发股息。除此之外 ,一些国家为了防范企业低额发放股利而超额积累利润 ,帮助股东避税 ,往往从法律上规定超额累积要加征额外税款。我国目前有关的法规没有关于超额累计利润的限制 ,对股利发放的规定 ,与美国基本相同。

股利政策以公司发展、平衡公司内外利益相关体为目标，在给股东发放股利和将利润留在公司再投资这两者之间做出选择。股利政策包括如何确定股利支付率以及其增长政策，选择何种股利支付形式等内容。西方股利理论研究的前期关注的是股利政策是否影响公司价值，形成股利无关论和股利相关论，后期在基本认同股利相关论的基础上，形成客户效应理论，信号传递理论和代理成本理论。

二、影响因素分析

股利政策影响客户的投资习惯的因素很多，结合国内外纵多研究发现，本文主要从税收、法律环境、交易成本三个方面去阐述。首先，投资者不仅仅是对资本利得和股利收入有偏好，他们因税收类别不同，对公司股利政策的偏好也会有所不同，我国的个人所得税和资本利得税的差异可以反映中国投资者的偏好。其次，因为我国的资本市场尚未发展得很完善，交易成本相对较高，该因素也决定着我国投资者的投资偏好。另外，从1998年以来，我国关于保护中小股东权益的法律在不断地发展。法律的保障程度高低也影响着投资者的投资习惯。

（一）税收因素

税收在现代经济社会中有着举足轻重的地位，它与国民经济各部门和企业单位乃至个人都有着密切关系，我国实行的是所得税和流转税并重的说主体税制，所得税占了我国税收收入很大的比例，一直占着重要的地位，所得税体系中包括了公司层次和个人层次两方面的所得税。

公司层次的所得税即为企业所得税，它对于企业来说是及其重要的，因为它直接影响企业的税后利润，从而影响到企业的可分配利润额，最终影响到股利政策的决策。根据我国目前实行的《企业所得税法》相关规定，达到一定条件的企业能享受税收优惠，这样会使我国各地执行的实际税率不一致，这会导致最终可分配利润的不稳定，从而影响到股利分配政策。

个人层次的所得税亦即个人所得税是调整征税机关与自然人(居民、非居民人)之间在个人所得税的征纳与管理过程中所发生的社会关系的法律规范的总称。根据我国《个人所得税法》的有关条款，个人因持有中国的债券、股票、股权而从中国境内公司、企业或其他经济组织取得的利息、股息和红利所得，需要按20%的税率缴纳个人所得税；而对于转让有价证券、股权所得的资本利得税却没有加以征收。

税收与股利政策之间的联系要通过研究税收如何影响股利支付率和股利支付形式来确定。个人所得税的税率在我国确定之后，短期时间内是不会变动的。但我国的企业所得税却因为各种优惠政策和地区差异而在15%--25%之间变动，这些会影响到企业的应纳税额，从而影响公司的股利政策。

首先，从个人（也就是股东）的角度来说，股利所得税的多少直接影响到他自身的利益。股利的发放有现金股利和股票股利两种形式——现金股利是将公司的利润已现金的形式分配给股东，这会直接影响到公司的股价；股票股利是将公司的利润保留在公司里，股东得

到的是代表公司的有权凭证的股票。这两种方式带给股东的价值是一样的，只是资产的形式有区别而已。而对于现金股利和股票股利的征税问题，国家税务总局【1994】069号文件《征收个人所得税若干问题的规定》中有明确规定“股份制企业在分配股息、红利（即派发红股）时，应以派发红股的股票票面金额为收入额，征个人所得税”，这说明两种方式的个人所得税是一样的，所以问题不在于以何种方式发放股利，而是在于是否发放股利。因为我国只对股利征税，而对资本利得不征税，所以发放股利对股东来说会有一个税收带来的“折扣”，股东考虑到这一点时也说明了税收会影响股利政策。

其次，从公司的角度来说，公司治理的目标是为了实现企业价值最大化，股利政策也理应为这一目标努力。股利政策与公司治理的融资决策密切相关，而融资决策最重要的就是确定资本结果，这一过程中，所得税又起到了一定的作用。确定公司的最优资本结构，就要确定公司的负债比率（债务成本低于权益成本，合理利用负债有助于降低公司的综合资本成本）。因为税收的作用，公司支付现金股利时的综合资本成本比不支付股利的综合资本成本要低。

（二）法律环境因素

现金股利法律保护结果模型认为，现金股利政策是法律对客户权益保护的结果。也就是说，在股东法律保护较好的国家里，公司支付较高的现金股利，而且，在这些国家里高增长公司比增长较慢的公司支付较低的现金股利，投资者也愿意接受这种低股利。在我国，法律对小股东的保护较匮乏，小股东的弱势地位决定了其利益诉求不可能

在公司的“法律框架”内自然地得以解决，必须借助于外部法律保护，使其权益免受侵害，而在我国目前阶段恰恰缺乏外部法律对小股东权益的保护。

我国的《公司法》和《证券法》是保护股东权益的相关法规的两部法律渊源，这两部法律在对小股东权益的保护方面又存在着许许多多漏洞，其中没有明确规定补偿小股东损失的标准，法院也无充分的依据为小股东在法律实体上和程序上提供保护；过分注重行政、刑事制裁，而忽视了诸如给予受害者民事赔偿、法律救济等民事责任方面的制度；在小股东诉讼程序上缺乏相应的法规或惯例，使小股东在受到侵害时，不能顺畅和有效地进入司法程序等等。

在法律保护体系不健全、法律规定模糊的情况下，上市公司的实际控制人与控股股东更倾向于漠视小股东的权利，虚假披露信息，侵害小股东的权益以达到特殊群体的利益最大化。因为基于机会主义的运作手段在法律缺乏执行力的环境中，并不需要负担太多的法律风险。而且，中小股东缺乏参与公司管理的动机与专业能力。一个理性的小股东在一般情况下，仅期望依据公司完整披露的信息购买或出售股票以获得溢价。一般小股东都会采取组合性投资来分散风险，他们不可能同时去细致地了解多家上市公司提出的议案。在这种信息不对称的情况下下，基于对未来的不确定，小股东更倾向于现金股利，因为对于小股东来说，长期投资具有一定得不确定性，因此他们对于长期投资机会并不太感兴趣。我国证券市场，以中小投资者为主体，据有关部门统计，去年底深圳市场100万元以下中小投资者的持股比例

和交易占比分别为42%和70％。日均交易量大，换手率大，中小投资者的投资主要以短期为主，对股票的平均持有时间较短，信息获取和处理能力比较弱，投资者往往通过最方便、最通俗的渠道获取信息，不加甄别地做出投资决策。小股东们倾向于现金股利，上市公司为了吸引中小投资者，就要提高现金股利的分红，我国现金股利的分配应该呈上升趋势。

（三）交易成本因素

股票市场上的交易成本，显然也是影响公司股利政策的重要因素。西方传统理论认为，在股票交易过程中需要支付给经纪人的佣金及手续费，对公司派发现金股利有正效应作用，即股东可以不必承担买卖股票变现的交易成本费，但同时，股东必须缴纳资本利得税，也就是说公司必须在有关买卖股票的交易费与个人获得现金的所得税负效应之间权衡，力求达到符合股东利益的方式，从而降低筹资的机会成本，即降低代理效应。此外，交易成本的另一个含义是新筹措资金公司需要负担的发行成本，如果公司在下期仍需大笔融资，较高的发行成本（包括债券，新增股本）都会降低公司本期发放现金股利的积极性。

我国上交所，证交所上市A股，B股的交易费用如图所示：

已经有大量的实证研究表明，处于成长期，发展期，扩展期的公司，现金股利发放率极低，在中国股票市场也是如此，这与交易成本理论的第二点是相一致的。但对于第一个观点，中国股票交易市场存在悖论：与发达国家相比，我国资本交易市场不发达，交易成本较高，按照上述理论，应该发放较多的现金股利，而实际上，从98年到2004年，中国发放现金股利的公司数量少，且现金股利支付率也较低，尽管每年有少量增幅，但平均增幅不超过1%，与上述理论存在悖论。 1998-2004年平均现金股利支付率：

大部分论文以交易成本理论无法解释中国的特殊现象为由，在此停顿，我们也想不出合理的解释，只能假设这与中国尚不成熟的股票交易市场体制及特殊的中国国情相关。

另外，我们注意到，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行３‰调整为１‰。即对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据，由立据双方当事人分别按１‰的税率缴纳证券（股票）交易印花税。这显著降低了股票交易成本，或许从某种程度上来说，鼓励了股份股利，对现金股利产生了负效应，所以中国的现金股利支付率一直没有增长。

四、对完善我国上市公司股利政策的建议

客户效应对于上市公司的股利政策偏好有着明显的影响，结合目前我国国内的资本市场的现状，针对日前上市公司分配现金股利少、分配现金股利时间不连续的现象，特提出以下几点建议：（一）、完善税法体制，建立公平合理的税收征管体系

从前面的分析，我们可以看到，税收影响着投资者的投资决策，无论是对于个人还是企业本身，税收的存在将影响着我国的上市公司对于股利政策的选择，对于个人而言，由于我国只对股利征税，而对资本利得不征税，所以发放股利对于个人股东来说应该是一个比较利

好的事情，对于企业而言，由于税收的作用，使得发放股利比不发放股利的资本成本更低，使公司能更好地进行融资，因此在我国现阶段税法体制还不是很完善的情况之下，应该建立公平合理的税法体制，制定一些有利于促进上市公司发放现金股利的税收优惠政策，对于发放股利比较频繁比较多的上市公司也可以给予一定的税收优惠，促进上市公司更情愿地发放股利。

（二）、规范部门法律法规，和谐资本操作市场环境

一个国家的上市公司运营好坏很大程度上是受该国的经济法律体系及所处的经济、政治、文化等方面的环境影响的，由于我国资本市场起步比较晚，在很多地方落后于西方发达国家，《公司法》、《证券法》等相关的部门法律法规才刚刚建立起来，存在很多漏洞与尚待完善的地方，着对上市公司的股利政策也有着很大影响，为了促进上市公司更多地发放股利、促进资本市场的和谐进行，国家要在建立环境、规范法律法规方面多下功夫、建立起一个晚完善的市场环境与规范的法律法规制度。

（三）、合理制定交易费用收取标准，促进公司发放股利

交易费用的存在使得个人小股东在领取现金股利的时候增大了他们的成本，使得本来就很少的现金股利最后落在自己手上的资金就更少了，另外对于上市公司而言，如果公司仍需要大量融资，但高额的交易成本存在也会增加公司的融资成本，不利于公司的融资进行，因此国家必须合理地制定交易费用，最大程度地降低交易费用，对于此，国家税务总局也从2008年4月24日起，决定调整证券（股票）

交易印花税税率，由之前的３‰调整为１‰。对于促进上市公司发放股利必然存在重大的影响，更大程度上促进了上市公司发放股利的积极性。

【参考文献】

[1]原红旗.中国上市公司股利政策分析.[M].中国财政经济出版社，2004.34-37

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理.［M］.中国财政经济出版社，2009.344-345.

[3]国家税务总局.征收个人所得税若干问题的规定.【1994】069号.