dcf估值模型
DCF估值模型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。
折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。
现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow)
属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：
If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。
If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。
股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。
企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值
为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。
永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。
1．自由现金流
公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。
为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。
政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。
2．折现率
如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。
现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。
折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。
期限和不确定性（风险）对现值的影响很大。你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。
折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱。②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。
风险越高的公司：特征→低折现价值，高折现率
周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。
周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。
风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。
所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。
（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。）
3．计算现值
如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美元。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。
如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。
那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。
一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。
·周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。
·竞争优势：详见迈克尔·波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。
·财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。
·复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。
·公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
·公司经营与管理：以前的文章谈过。
综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？没有标准的答案。记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率。
4．计算永续年金价值（perpetuity value, PV）
CF：你估计的最后现金流
g：你期望的现金流的长期增长率
r：折现率
永续年金价值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由现金流/(贴现率-永续利润增长率)
永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方
例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。（3%通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%。）
它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。
11%的折现率减去3%的长期增长率，是8%。
所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。
这些现金流的现值PV是多少呢？因为折现率r=11%，n=10年，所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。
现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。
简单的10年估值模型：
①预测下一个10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。
→折现FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。（r=折现率，n=被折现的年份数）
②计算永续年金价值，并把它折现成现值。
→永续年金价值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。fcf10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。
→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)^10
③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。
→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现
④每股价值=所有者权益价值合计/股份数
现金流量折现法(网摘）
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。
一、现金流量折现法（DCF）
▲基本原理
任何资产的价值等于其预期未来产生的全部现金流量的现值之和，用公式表示为：
V=∑tCFt/(1+rt)n
其中：V = 资产的价值；
n = 资产的寿命；
CFt= 资产在时期t产生的现金流量
rt = 反映预期未来现金流量风险的折现率
▲现金流量折现法的适用性和局限性
现金流量折现法是基于预期未来现金流量和折现率的估价方法。在一定的条件下，如果被估价资产当前的现金流量为正，并且可以比较准确地预测未来现金流量的发生时间，同时，根据现金流量的风险特性又能够确定出适当的折现率，那么就适合采用现金流量折现方法。但现实情况往往并非如此，实际情况与模型假设条件相差越大，现金流量折现法的运用就会变得越困难。
在下列情况下，使用现金流量折现法进行估值将会遇到比较大的困难，需要进行相应的调整。
? 陷入财务困境状态的公司
公司处于财务困境状态下，当前的收益和现金流量通常为负，并且无法预期公司未来何时会出现好转。对于此类公司，由于破产的可能性很大，所以预测未来现金流量就十分困难。对于预期将要破产的企业，使用该方法的效果并不理想。即使对于那些预期会绝处逢生的企业而言，应用现金流量折现法时也必须要预测未来现金流量何时为正，数额多少，因为仅计算负现金流量的现值将会导致公司整体价值或股权的价值为负。
? 周期性公司
周期性公司的收益和现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化。经济繁荣时，公司收益上升，经济萧条时则下降。很多周期性公司在宏观经济极度萧条时，会与处于困境中的公司一样，具有负的收益和现金流量。如果对这些公司运用现金流量折现法进行估值，通常要对预期未来现金流量进行平滑处理。对于此类公司，在估值前对宏观经济环境进行预测是必不可少的，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏见，并且成为影响估值结果的一个因素。
? 拥有未被利用资产的公司
现金流量折现法反映了公司当前所有产生现金流量的经营性资产的价值。如果公司有尚未利用的经营性资产（当前不产生任何现金流量），这些资产的价值就不会体现在公司总价值中。同样，当前未被充分利用的资产也会产生类似问题。通常可以从公司外部得到此类资产的价值，然后将其加到现金流量折现法计算出的价值之中。
? 有专利或产品选择权的公司
公司常常拥有尚未利用的专利或产品选择权，它们在当前并不产生任何现金流量，预计在近期内也不能产生现金流量，但它们是有价值的。对于这类公司，现金流量折现法会低估它们的真实价值。这个问题可以通过同样的方法加以克服。首先在公开市场上、或者运用期权定价模型对这些资产进行估价，然后将其加入到现金流量折现法计算出的价值之中。
? 正在进行重组的公司
正在进行重组的公司通常会出售它们的一些已有的资产，购买新的资产，并且改变它们的资本结构和股利政策。一些公司进行重组时还会改变其所有权结构和管理层的激励方案。每种变化都将使公司未来现金流量的预测变得更为困难，并且会影响未来现金流量的风险特征，并进而影响折现率。历史数据会对这类公司的估值产生误导作用。但是，即使是对于投资和融资政策发生重大变化的公司，如果预测的未来现金流量已经反映了这些变化的影响，并且折现率已经根据公司新的业务和财务风险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流量折现法。
? 涉及并购事项的公司
使用现金流量折现法来对目标公司进行估值时，至少需要考虑与购并有关的两个棘手问题。第一个问题是购并是否会产生协同效应？协同效应的价值是否可以评估？在假设购并会产生协同效应，并且协同效应会影响公司现金流量的情况下，可以单独估计协同效应的价值。第二个问题是公司管理层的变动对公司现金流量及其风险的影响，这一点在敌意收购中尤为明显和重要。这些变化的影响可以而且应当体现在预期未来现金流量及所选用的折现率中。
? 非上市公司
现金流量折现法要求根据被估值资产的历史价格来估算风险参数，因此，运用现金流量折现法对非上市公司进行估值时，最大的问题是公司风险的度量。由于非上市公司的股票不在公开市场上进行交易，所以这一要求无法满足。解决方法这一是考察可比上市公司的风险，另一个备选方法是根据非上市公司的基本财务指标来估计其风险参数。
企业的价值等于以适当的折现率对该企业预期未来现金流量进行折现所得到的现值，这里所产生的问题是：如何界定现金流量？什么是适当的折现率？虽然解决这些问题的许多备选框架都能得出同样准确的结果，但本文只推荐其中的两种，分别称为“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）”，并建议对非金融公司估值时采用这两种模型。其他一些现金流量折现模型各有特点，使用起来受到限制，本文不再详细提及。
1、自由现金流量折现模型
运用自由现金流量折现模型对企业权益估值，是将企业的经营价值（可向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股）。经营价值和债务价值等于各自预期未来现金流量的现值，而选择的折现率一定要反映各自预期未来现金流量的风险。
经营价值
经营价值等于预期未来自由现金流量的现值。
自由现金流量（FCF）等于企业的税后净经营利润加上非现金支出，再减去营运资本需求的变化、资本支出以及其它资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关的现金流量（如利息费用和股息等）。对于这一估值模型来说，自由现金流量是正确的现金流量，因为它可以反映企业经营业务所产生的能够向公司所有资本（包括债务资本和权益资本）供应者提供的现金流量。
为了与定义相一致，用于自由现金流量折现的折现率应反映所有资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，这称为加权平均资本成本（WACC）。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其它投资中得到的期望回报率。
企业估值的一个新问题是企业寿命的无限期性，解决的方法是将企业寿命分为两个时期，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下，企业价值可作如下表示：
企业价值（FV）= 明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值
明确的预测期之后的价值系指持续经营价值（CV），可以用简单的公式估算持续经营价值，而无须详细预测在无限期内的现金流量。
债务价值
企业的债务价值等于对债权人的现金流量按能反映其风险的折现率折现的现值。折现率应等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。在大多数情况下，只有在估值当日尚未偿还的企业债务须估算价值。对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付现金流量的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。
权益价值
企业的权益价值等于其经营价值减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股），并对任何非经营性资产或负债进行调整。
2、经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）
经济增加值模型说明，企业的价值等于投资资本额加上预期未来每年经济增加值的现值。即：
企业价值（FV）= 投资资本 + 预期未来每年产生的经济增加值的现值
经济增加值（EVA）又称经济利润（EP），它不同于传统的会计利润。传统的会计利润扣除了债务利息，但是完全没有考虑权益资本的成本。经济增加值（EVA）不仅扣除了债务利息，而且也扣除了权益资本的成本，因而是一种真正的利润度量指标。从公式的角度讲，经济增加值（EVA）等于税后净经营利润（NOPAT）减去债务资本和权益资本的成本。
经济增加值模型优于自由现金流量折现模型，因为，经济增加值可以衡量公司在任何单一时期内所创造的价值，而自由现金流量折现模型却做不到。经济增加值（EVA）定义如下：
经济增加值（EVA）= 税后净经营利润 - 资本费用
= 税后净经营利润 -（投资资本×加权平均资本成本）
投资资本=营运资本需求 + 固定资产净值 + 其它经营性资产净额
净现值计算方法
一、净现值（Net Present Value）的概念：
净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。净现值法是评价投资方案的一种方法。该方法利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。净现值的计算公式如下：
净现值=未来报酬总现值-建设投资总额
NPV=∑It /（1 R）-∑Ot /（1 R）
式中：NPV-净现值；It-第t年的现金流入量；Ot-第t年的现金流出量；R-折现率；n-投资项目的寿命周期
二、净现值（Net Present Value）的原理：
净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。
净现值法具有广泛的适用性，净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润来确定。
三、净现值（Net Present Value）的优点：
1、使用现金流量。公司可以直接使用项目所获得的现金流量，相比之下，利润包含了许多人为的因素。在资本预算中利润不等于现金。
2、净现值包括了项目的全部现金流量，其它资本预算方法往往会忽略某特定时期之后的现金流量。如回收期法。
3、净现值对现金流量进行了合理折现，有些方法在处理现金流量时往往忽略货币的时间价值。如回收期法、会计收益率法。
四、净现值（Net Present Value）的实例：
在长期投资决策中，净现值方法被认为是最好的一种方法。运用净现值方法对投资项目进行评价，关键是现金流量及折现率的确定。通常我们运用净现值方法进行决策，只是评价投资项目本身的经济效果。这时折现率通常是指投入资本的机会成本，即投资者在资本市场上，以风险等价的投资所要求的回报率。从折现率的确定上可以看出，每年的营业净现金流量是不能扣除债务利息的，即年营业净现金流量应是：息税前收益×（1－所得税率）＋折旧；而不是我们会计上的：税后利润＋折旧。这种净现值的计算未考虑债务筹资，即财务风险对项目评价的影响。
实际上，净现值方法也可以将债务筹资的效果考虑进去，即不仅考虑项目本身的经济效果，也考虑筹资结构及筹资成本对项目的影响。以下分别介绍四种可选择的净现值方法。
1.将债务资本的成本考虑在折现率中，即折现率就是项目投入资本的加权平均资本成本。
例如，某项目投入资本100万元，其中50％是权益资本，资本成本为14％；50％是债务资本，利息率为10％。借入期4年，每年末付利息，到期还本。设所得税率为40％，项目有效期4年。采用直线法计提折旧，各年的营业净现金流量预测如表一。
表一单位：万元
项目第一年第二年第三年第四年
①营业收入 90 100 120 180
②付现成本 60 65 75 105
③折旧费 25 25 25 25
④息税前收益 5 10 20 50
⑤所得税 2 4 8 20
⑥营业净现金流量 28 31 37 55
※④＝①－②－③；⑤＝④×40％；⑥＝④－⑤＋③
该项目投入资本的加权平均资本成本＝50％×14％＋50％×10％×（1－40％）＝10％
净现值＝28÷（1＋10％）＋31÷（1＋10％）[2]＋37÷（1＋10％）[3]＋55÷（1＋10％）[4]－100＝16.44（万元）
2.将债务资本利息作为一种现金流出，从每年的营业净现金流量中扣除。此时债务资本在初始时表现为现金流入，在还本时表现为现金流出。这种处理实际上是从权益资本投资者的角度来考虑的。根据上例可得每年的营业净现金流量如表二。
表二单位：万元
项目第一年第二年第三年第四年
①营业收入 90 100 120 180
②付现成本 60 65 75 105
③折旧费 25 25 25 25
④利息 5 5 5 5
⑤税前收益0 5 15 45
⑥所得税0 2 6 18
⑦营业净现金流量 25 28 34 52
※⑤＝①－②－③－④；⑥＝⑤×40％；⑦＝⑤－⑥＋③
该项目的折现率即权益资本的成本14％。
净现值＝25÷（1＋14％）＋28÷（1＋14％）[2]＋34÷（1＋14％）[3]＋（52－50）÷（1＋14％）[4]－（100－50）＝17.61（万元）
3.根据资本结构理论中的MM理论，将项目净现值分为两个部分：一是项目所需资本全部由权益资本组成时产生的净现值；二是负债税额庇护利益的现值。
设前例中，投入资本全部为权益资本情况下的成本为12％。根据表一给出的营业净现金流量，可计算出净现值的第一部分为11.02万元[28÷（1＋12％）＋31÷（1＋12％）[2]＋37÷（1＋12％）[3]＋55÷（1＋12％）[4]－100].
第二部分是负债税额庇护利益的现值。因每年支付利息5万元，因此每年税额庇护利益为2万元（5×40％）；税额庇护利益的现值为6.34万元［2÷（1＋10％）＋2÷（1＋10％）[2]＋2÷（ 1＋10％）[3]＋2÷（1＋10％）[4]］。
由于第二部分的现金流量来源是债务资本，因此其风险与债务资本风险相同，可以按债务资本利息率折现税额庇护利益。
把前两部分合并起来，就可得到：
项目的净现值＝11.02＋6.34＝17.36（万元）
4.从投资者的角度计算项目的净现值。每年的营业净现金流量是由两部分组成的：一是权益资本投资者所获得的现金流量；二是债务资本投资者获得的现金流量。由于负债税额庇护利益体现在权益资本投资者所获得的现金流量中，因此计算加权平均资本成本时，不应再考虑利息的抵税作用。
承前例，从表二中已知权益资本投资者，每年可获营业净现金流量分别为25万元、28万元、34万元、52万元；而债务资本投资者，每年可获净现金流量为5万元。权益资本和债务资本投资者，每年获净现金流量合计分别为30万元、33万元、39万元、57万元。
加权平均资本成本＝50％×14％＋50％×10％＝12％
净现值＝30÷（1＋12％）＋33÷（1＋12％）[2]＋39÷（1＋12％）[3]＋57÷（1＋12）[4]－100＝17.08（万元）
从以上的计算结果可以看出，从不同角度，采用不同的计算方法，得出的净现值大体相等。
巴菲特的股票估值方法——现金流量贴现法
想理解净现金流贴现并使用它必须有一点财务知识作基础。没有人能准确地计算出一个企业的真正内在价值（即使是巴菲特），差不多就行了。最近，一直阅读和思考巴菲特的文字。已经考完会计，第4次读《巴菲特给股东的信》的时候和以前的感觉大有不同。以前都停留再理解巴菲特的一些看法的层面，但是到底怎么计算一个公司的价值，怎么去具体判断一个股票是否有巨大的投资价值的问题上我是糊涂的。
我最近一直思考的问题就是巴菲特是怎么计算的。巴菲特采用的是计算企业内在价值的方法，具体采用的是现金流量贴现法。我认为巴菲特理念关键在于保证内在价值的相对准确性，然后通过比较内在价值和市场价值，看是否有足够的安全空间，来决定是否购买。保证内在价值的准确性需要两个条件。1.优秀企业，能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键！2.能力圈：自己能够理解的范围，坚持只做自己理解的企业。这是计算现金流量的关键。
顺便说下什么是巴菲特眼中的优秀企业。应该满足以下几个条件1它是顾客需要的；2被顾客认为找不到替代品；3不受价格上的限制。我觉得中国满足这样条件的茅台算一个。巴菲选中的包括可口可乐、吉列、富国银行等。我们不如这样反问一下，给你100亿和最优秀的管理人员，你能在可乐和酒上面打败可口可乐和茅台吗？这一个比较好的证明方法！巴菲特喜欢的就是用适合的价格购买进优秀管理人员管理的优秀的稳定企业。这里有2个重点，合适的价格和优秀企业。
巴菲特的所有关于公司的要求都是为了能够可靠的预计企业未来可以产生的现金流量，如果没有这一前提，计算出的企业价值将是非常不可靠的。如果不是优秀的企业，什么价格都谈不上合适。因为你无法确定企业的未来。（除非是短期投机）巴菲特的一切理念都是为了争取更为可靠的估值，这也是巴菲特不断强调能力圈的原因，只有自己能够理解的业务和企业才能够计算出准确的现金流量。
巴菲特采用的现金流量贴现法，是他认为这是一种能够准确估计公司内在价值的方法。但是这是以计算优秀企业为前提的！这种方法的重点问题有2个，一个就是公司现金流量，一个就是贴现率，贴现率就是无风险利率。巴菲特认为贴现率为美国30年期国债的利率。现在要解决的现金流量的问题，采用的间接法编制的现金流量的数据，一般计算中采用的是（1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用.但是巴菲特认为这个华尔街时兴的东西并不能真实反映公司的现金流量,这样也就无法评价公司的价值，巴菲特认为公司的现金流量应该是（1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用-（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。第三点的判断比较重要，这里设计到一个关键词语“能力圈”，巴菲特只坚持做自己了解的企业。为什么呢?前面已经说过，提高计算内在价值的准确性。只有自己了解的企业，我们才有能力准确的判断（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。这个是基于我们对社会的认识能力和理解能力的。不断提高自己的知识能力和分析水平是非常重要的，但是一定要有自知之明！下面举例来估计巴菲特的计算过程，更多过程有待思考和研究。因为企业关于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。我无法具体判断，所以用企业的净利润代替。就是假设折旧费用和真实的发生费用相等，就是前面的费用（2）和费用（3）相当。
巴菲特在1988年投资可口可乐，以下资料来源于《沃伦巴菲特之路》罗伯特著，有修改未来现金流量预测：1988年现金流量为8.28亿美金，1988年后的10年间，以15％的速度增长（前7年实际为17.8%),正是优秀的企业性质，保证了现金流量的稳定，到第10年，
现金流量为33.49亿美金。从1988年后的11年起，净现金流增加为5%。贴现率：以1988年的30年期美国国债收益率9％为标准。贴现率是个会变动的数据。估值结果：1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。如果假设现金流量以5％的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9％－5％），比1998年巴菲特买入时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值＝持有期末现金现值/k-g,k为贴现率，g为增长率，该公式在k小于g时候使用。下面对k大于g的计算进行说明，也就是增长率为15％的前10年的计算过程。11年后的计算使用上面提到的公式。预期年份12345678910估计稳定现金流9.5210.9512.5914.4816.6519.1522.0225.3329.1333.5复利现值系数0.9170.8420.7720.7080.6500.5960.5470.5020.460.422年现金流量现值8.749.229.7210.2610.8211.4212.0512.7113.4114.15现金流量总量为112.5亿10年后的现金流量总量为第11年现金流量为35.17亿35.17/9%-5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。折合为现值879.30/0.4224=371.43亿得出内在价值为483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间！复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此内推！
股票估值方法1
2010年02月26日星期五14:05
正确的股票估值方法
绝对估值法（折现方法）
1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)
DDM模型（dividend discount model),为股利贴现模型。
是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。
根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：
1，零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放）
计算公式为V=D0/k
其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
2，不变增长模型（即股利按照固定的增长率g增长）
计算公式为V=D1/(k-g)
注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利
3，二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。
1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型)
DDM模型
2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
（1）自由现金流(Free Cash Flow)的定义
自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和
债权人)的最大现金额。
自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。
自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为―利润＋折旧－投资‖。
自由现金流的计算
科普兰教授(1990)阐述了自由现金流量的计算方法:―自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。‖
自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)
净营运利润
-税金
------------------------------------------------------
= NOPAT[税后净营运利润]
- 净投资
- 营运资金变化净值
------------------------------------------------------
= 自由现金流量
自由现金流量表现形式
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:
FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务
FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:
FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本
（2）FCFF模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）
DDM模型
V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为
：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。
DCF 模型
2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）
DCF模型的优缺点
优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。
FCFE /FCFF模型区别
股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）：
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：
美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。
FCFF 模型要点
1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：
2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段）
3.折现折现率的确定的确定：
折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。
4 .第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。
5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
公司自由现金流量=（税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出
大陆适用公式：
公司自由现金流量
= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
= 经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.现金购买或长期资产处置的现金收回、
2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.通过企业并购取得长期资产。
其中，主体为―现金购买或长期资产处置的现金收回‖的资本性支出。
现行的现金流量表中的―投资活动产生的现金流量‖部分，已经列示了―购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金‖，以及―处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额‖。
故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金―净产出‖就形成―自由现金流‖，―自由现金流‖的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出―自由现金流‖，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.―自由现金流‖充裕时，企业可以用―自由现金流‖ 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。
2. ―自由现金流‖为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度―自由现金流‖剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠―拆东墙补西墙‖（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无―东墙‖可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。
自由现金流量为负：自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以N年算术平均值为基准年值；
以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；
如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增长率g的预估
运用过去的增长率：运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于: 历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：
（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
如何准确预测g
预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。
（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；
（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；
（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；
（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。
建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。
WACC释义与计算
WACC WACC （Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加权平均资金成本权平均资金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital)
根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。
公式：
WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值）
利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。
WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要。
FCFF法的适用
1. FCFF FCFF法的适用：法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
银行；
重组型公司。
2. 2. FCFF FCFF法的不适用：
公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；
公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；
缺乏类似的公司可作参考比较；
公司的价值主要来自非营运项目。
特殊情况下DCF的应用（1）
1. 周期性较强行业周期性较强行业：
难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。
对策：1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g 。
（1）景气处于+3、-3、-2 ，预计景气回落，下调预期增长率g。
（2）景气处于-1、+1、+2 ，预计景气上升，上调预期增长率g。
（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。）
2。基准年现金流量为负。
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
注意：注意：1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。
（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计
的准确性，工作量繁重且效果不佳）
2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。
3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。）
特殊情况下DCF的应用（2）
2.有产品有产品期权的公司：
难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。
（如产品期权、包括专利和版权）。
对策：
1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）
2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47）
3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题）
特殊情况下DCF的应用（3）
3. ST ST、PT PT及基本面较差公司：及基本面较差公司：
难点：基准年现金流量为负。
对策：1。平均现金流量为正；
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
2。平均现金流量为负。
以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）
RNAV法简介
RNAV的计算公式：
RNAV =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本
物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。
较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。
对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。
股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。
RNAV法推算（以商业为例）
1.对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法：
细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；
2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:
部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；
3.确定物业的均价：确定物业的均价：
市场均价决定于稀缺程度。
期权定价模型推算
1. 估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；
2. 估算资源开采的成本；估算资源开采的成本；
估算的开采成本是资源期权的执行价格。
3. 期权的到期时间；期权的到期时间；
开采合同的开采年限；
按照资源储量以及开采能力估算。
4.标的资产价值的方差；标的资产价值的方差；
储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。
5.标的资产的经营性现金流量；标的资产的经营性现金流量；
每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。
6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-Scholes Scholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值；
7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。
买方期权的损益
自然资源期权的损益
期权定价对公司特定信息挖掘
资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。
大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。
采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。
DCF方法理论完美，过程略显复杂。
在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。
大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。
小结
DCF估值的方法论意义大于数量结果
模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。
DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。
对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。
谨慎择取不同估值方法
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：
高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；
房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法；
资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。
如何提高公司估值的准确性
1.提升宏观经济、行业分析的研判能力；
2.提高公司财务报表预测的准确性；
3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主）
4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；
5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。
估值选股方法
所谓估值选股方法，其实就是寻找价值低估的公司，但问题是普通投资者如何找到这类公司。
大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战，要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而且也不可熟悉所有行业。因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找。
目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究报告，为我们大大缩小了选股的范围。但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程：
1、尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。
报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。
2、不要相信报告中未来定价的预测。
报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地
计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。
3、客观对待业绩增长。
业绩预测是关键，考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件，直到有足够的把握为止。
4、研究行业。
当基本认可业绩预测结果以后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件。这项工作可以通过互联网来完成。
5、进行估值。
这是估值选股的关键。不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值，而且尽可能把风险降低。
6、观察盘面，寻找合理的买入点。
一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。
股票估值方法分为股票相对估值和股票绝对估值两种：
相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。
绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型；二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。
除绝对估值和相对估值两种股票估值方法外，还有一种联合估值方法，所谓联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。
笔者认为，相对估值法和绝对估值法为股票估值的两种方式，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型。
在目前周期性行业(股市主体)景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时，既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。
EV/EBITDA
精要解释：又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EV÷EBITDA
投资应用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。
相关词条：EV、EBITDA、市盈率、相对估值法、所得税率、可比性、资本结构、折旧、摊销
企业价值Enterprise value, EV 精要解释：一种衡量公司业务价值的估值指标，公式为，公司市值+ 净负债
投资应用：该股票估值指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。
相关词条：市值、净负债、收购兼并、EV/销售额、EV/EBITDA
EV/销售收入EV/sales
精要解释：一种公司股票估值指标，公式为，企业价值（EV）÷主营业务收入
投资应用：该股票估值指标与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，既可得出符合公司价值的目标价。
=Price/Book(市净率)。就是每股市场价格除每股净资产的比率。
公司价值评估方法之现金流量折现法
由于收入不需要以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润已是公开的秘密。这样，就使基于利润为基础的公司价值评估被打折扣。自由现金流量是探索公司价值评估一种方法，由美国学者莫迪格利尼和米勒在20世纪50年代首先提出，它的核心思想是现金至尊，公司价值可根据在不危及公司生存与发展前提下，可供分配的最大现金额来判断。
按照这一理解，结合会计报表的内容，自由现金流量可更直观地表述为：自由现金流量=经营性活动现金净流量+投资性活动现金净流量。但值得指出的是：
1、自由现金流量与―现金及现金等价物净增加额‖是不同的概念，后者包括筹资活动的现金净流量，反映了当期的现金变化情况;前者不包括筹资活动现金流，即不考虑外部的资金是从何而来又将如何分配，它关注的是自身创造现金价值的过程。
2、自由现金流量是一个绝对的数量，通过比率分析，例如用自由现金流量/总资产，反映出经管层运用同量资产创造价值的能力，可以在不同企业间进行比较，可以更为相关、可靠地反映一个公司的经营能力，体现其真实的价值。
3、由于经管层可以通过减少当期投资支出来提高自由现金流量，所以，以某一期的自由现金流量作为公司价值衡量存在较大的局限，以一定时期的自由现金流量作为价值评估指标更为可靠。这一周期可以根据经营层的任期和行业投资回收周期作为参照。
人们常常用现金流量折现法对公司进行价值评估,现金流量折现法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本折现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设。
现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性，而且利润易受到操纵。因此，现金流量更适合于分析，尽管股票市场对利润仍然很敏感。其次是货币的时间价值。通常认为，现在1块钱的价值要高于未来1块钱的价值，因为现在这1块钱可以用于投资，得到一定的回报。
折现自由现金流量公司价值观认为，公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其原理为，一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。一般来说，不同资产预期现金流量是不同的，如对于股票来说，其预期现金流量主要为红利;对债券来说，主要为票息和本金支付;对实物投资来说，则应为税后净现金流。此外，折现率是预期现金流量风险的函数，风险越大，现金流的折现率越大;风险越小，则资产折现率越小。因而，评估公司价值的过程，就是一个综合衡量公司未来现金流量和现金流量风险的过程，并且需要综合估算。
在实际操作中,现金流量折现法通常会做出这样的假设：不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的证券,是因为他们期望这些证券会为他们产生未来的收益。期望的未来的现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司证券的估值就越高。估算一个公司的折现现金流量价值包括三个部分：第一部分,未来时期逐年的现金流量预测。第二部分,选择一个截止日期并估计到这个日期时,公司持
续经营的价值。因为公司有无限长的寿命周期,我们不可能预测公司寿命周期内所有年份的现金流量。因此,必须选择一个截止日期。现金流量也就预测到这个日期为止,同时要估计到这个日期时公司持续经营的价值。第三部分,计算公司的资本成本。为了计算未来现金流量的现值,以及持续经营的价值,必须要选用一个贴现率。这个合理的贴现率也被称为公司的资本成本, 它要反映公司资本构成的风险状况。
如何用现金流折现估值法估值(2008-06-18 转多彩)
laoba1于2008-06-18 14:35发表主帖：
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现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。
现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算：
1．前十年的自由现金流
第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。
2．永续经营价值
第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。
计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流/ (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方
贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。
下面以茅台为例进行计算
数据的选择分三种情况
1.乐观：前十年净利润复合增长率30%
永续增长率4%
贴现率9%
前十年每股盈利之和
DCF现金流量估值模型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
企业价值估值模型解读
企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）：
绝对估值法（折现方法）： 一、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值 （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段 （1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值＋后续期价值
回报率 = 两阶段增 长模型 增长呈现两个阶段 ①超常增长阶段 ②永续增长阶段【增长率比较正常的增 长率】 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种： 1.永续增长模型 2.两阶段增长模型 实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则： （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 (1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 (2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 (3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。二内部收益率法（IRR） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。
企业价值估值模型
企业价值估值模型 相对估值法（乘数方法）： 一市价 /净利比率模型（即市盈率模型）PE 法 基本 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 模型 模型 原理 驱动 ①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。 因素 模型①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入优 点和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 模型 ①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整 局限 个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。 性 模型β值接近于 1 的企 业。 市盈率模型最适合连续盈利，并且 适用 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 范围 逻辑上， PE 估值法下，绝对合理股价P=EPS× P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条PE 法 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS 成长件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 的理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时( 被乘数变股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 解 小 )，合理 P/E 值下降 (乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。 二市价 /净资产比率模型（即市净率模型） PB 法 市净率＝市价÷净资产 基本模型 股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产 模型原理 ①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益 驱动因素 报酬率。 ①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产 账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经 模型优点 常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价 值的变化。
dcf估值模型
DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
企业价值估值模型notes
企业价值估值模型 一、企业价值 企业价值=净债务价值+少数股东权益 +联营公司价值取决于EV 的Revenue 或者EBITDA 、EBIT 中是否包含联营公司的值 +股权价值二、 企业价值评估方法概述 三、可比公司法 通常，在股票市场生总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司 (一)可比公司的用途及优缺点
(二)可比公司信息来源 ●财经软件（如路透社、彭博、Factset等） ●投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research） ●公司年报 (三)两类估值指标 EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流 (四)电信公司在不同阶段的可比指标 对于在市场中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：对于传统公司，投资者注重底线增长（利润、现金流），主要估值指标为市盈率、企业价值/EBITDA、股权价 值/现金盈利；对于新竞争这，投资者注重顶线的增长（收入、现金流），不同发展阶段存在 不同的估值指标；除财务指标外，经营指标的实现是驱动股价的重要因素。
(五)两类估值结果 四、现金流折现及现金流贴现法 (一)现金流的重要性 1.现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”： ●资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他流动资产）●时间（货币的时间价值） 2.另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异 3.然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反 应企业当期的盈利情况 (二)（二）企业经营中的现金循环
DCF估值法公式及案例全解析
现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF t为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 [编辑] 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评 估结果更多地表现为静态结论。
（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响 评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值
公司估值的常用模型方法
绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM 的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
企业价值估值模型
企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）： 净利比率模型（即市盈率模型）法 市价
三市价/收入比率模型（即收入乘数模型） 四EV/EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）
五重置成本法 绝对估值法（折现方法）： 、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值 价值； （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（ n ）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能 用企业实体的加权 平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数一一无限期，划分为两阶段 （1） 预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2） 后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估 计后续期第1年的 现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值+后续期价值 =刀未来现金流量的现值
实体现金流量模型的应用 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种: 1?永续增长模型 2?两阶段增长模型 实体价值=预测期实体现金流量现值 +后续期价值的现值 实体现金流量 J 加权平均资本成本-永续增长率） （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1?实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 （1） 企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。 企业未来各期的 自由现金流量高低是决定企业价值大 小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 （2） 企业持续经营年限长短难以确定。 根据企业价值计量模型可以看出， 我们只可能对持续经营年限做 一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对 于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流 量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工 作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 （3） 自由现金流量贴现率高低难以确定。 若假定企业未来各年自由现金 流量， 以及持续经营年限能够准 确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产 生了对贴现率的取值如何确定的思考。 但由于贴现率取值的不同， 计算结果所代表的经济含义是不一样的。 二 内部收益率法（IRR ） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有 DCF 法的一部分特征，实务中最为经 常被用来代替 DCF 法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受 资本市场利息率的影 响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部 收益率法在面对投 下期那现金流童 实如倚值 ___________________________________ 丽釈平騷本哄展曙牌 D 实体价值 二》 1=1 实体现金流量t （1 +加权平均资本成本）: 设预测期为n ,则: （丄+加权平均资本成本）
绝对估值法DDM、DCF、RNAV模型简介
DDM、DCF模型及RNA V简介 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。
绝对估值法DDM、DCF模型及RNAV简介
绝对估值法DDM、DCF模型及RNAV简介 绝对估值法（折现方法） 模型（Dividend discount model /股利折现模型) /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有
DCF、NAV、PE三种估值方法介绍
DCF、NA V、PE三种估值方法介绍 一、DCF（折现现金流模型） 1.DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（pv）。公式如下： pv = cf1/(1+k) + cf2/(1+k)2 + …［tcf /(k - g)］/ (1+k)n-1 其中：pv：现值 cfi：现金流 k：贴现率tcf：现金流终值 g：永续增长率预测值n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流作为估值模型中的现金流。自由现金流一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 2.自由现金流 定义：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
计算：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 自由现金流的的经济意义：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 ①“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 ②“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 ③当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 3.DCF适用范围
DCF现金流量估值模型知识讲解
D C F现金流量估值模 型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值
公司财务估值模型
估值与财务模型 目录 第一章估值的基本概念 第二章可比公司法 第三章历史交易法 第四章现金流概念及现金流贴现法 第五章IPO估值VS M&A估值 第六章建模的过程和注意事项 第七章现金流贴现模型的输出 第一章 估值的基本概念
企业的价值 ④资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、 净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 ④在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差 异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。 — —+ 企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值 （取决于计算EV 的Revenue或 者 EBITDA、EBIT中是否已包 含联营公司的值） 主要估值方法概述
④没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。 ④通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。 估值的用途 ??估值分析应用广泛：
–公开发行：确定发行价及募集资金规模 –购买企业或股权：应当出价多少来购买 –出售企业或股权：可以以多少价格出售 –公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 –新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
第二章可比公司法
可比公司法概况 ?通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。 这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这 些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的 企业价值，即可比公司法。 ?使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： –选取合适的可比公司 –选取合适的指标 – 估算首次公开发行的企业的价值 ?例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数” 指 标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值 估算为1000 * 10万＝1亿美元。
DCF自由现金流折现估值模型 (2)
DCF自由现金流折现估值模型 之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？ 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式
企业价值评估发展历程
企业估值理论发展综述 企业估值思想起源于Irving Fisher的财务预算理论。Irving Fisher(1906)论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。他从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。他还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。人们可以借助利息率，从货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本估值框架，提出的确定性条件下的资本估值技术是现代标准或正统评估技术的基础。他得出结论，如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 虽然Irving Fisher的研究已经包含了现代估值理论基础，但二十世纪五十年代之前的评估方法主要是加和法，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。一般以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。受经济学理论发展的影响，在评估方法上，人们逐渐认识到利润最大化并不是一个容易界定清晰的概念，由于风险因素的加入，现金流量成为价值的衡量尺度。这个时期企业价值是企业存续期间预期现金流量按照一定的折现率折现的现值的思想，得到了认同，但在具体操作上，预期现金流量的确定与折现率的选择还存在很大问题。 Benjamin Graham(1934)认为企业的内在价值是被事实确定的价值，这些事实包括公司的资产、收人、红利以及任何未来确定的预期收益。股票价格在短期内是非理性的，经常会脱离股票的内在价值。他为评估企业价值的提供了新的思路，即从公司的基本面出发估算企业价值，并作出投资决策。此后，Benjamin Graham(1949)对自己的投资思想作出了更明确的阐述John Burr Williams(1938)最早提出了折现现金流量和内在价值的概念，认为企业在其剩余经营期间内可以产生的现金的折现值就等于企业当时的内在价值。但是这一理论在企业估值中得以重视并广泛应用则始于Myron J.Gordon（1962）的研究，即我们所熟悉的“高顿增长模型。随后陆续出现了基于折现现金流的估值模型----三阶段增长模型、H模型和随机红利贴现模型。 美国学者F.Modigliani和Merton https://www.sodocs.net/doc/9e2357322.html,ler（1958,1963）对资本成本、投资理论与企业价值之间的相关性进行了研究，形成了MM理论。MM理论包括两个命题。命题Ⅰ认为通过与相同风险等级的企业比较可以测算出风险和不确定性，进而能够建立起财务杠杆与公司价值无关的模型。在无企业所得税的条件下，企业价值与融资决策无关；在有企业所得税的情况下，企业价值增加。他们认为企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。命题Ⅱ同时考察了无企业所得税和有企业所得税的情况，在无企业所得税时，股东的风险和对应的期望收益率随着财务杠杆的使用而增加；在有企业所得税时，企业价值增加。该理论为企业价值研究提供了方法论，将企业价值的分析引入规范，标志着现代意义上的估值理论的产生。 二十世纪六十年代，折现率的研究有了新的进展。William F.Sharpe（1964）研究了风险的本质，确立了公司收益与风险之间的量化关系，提出了资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。William F.Sharpe的研究进展使折现率与估值的关系更加密切。John Lintner（1965）的研究也支持这种基本观点。人们逐渐认识到，与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面价值的权数，而是市场价值的权数。 Fischer Black和Myron Scholes（1973）开创性地设计出了期权定价模型(Black-Scholes)，借助该模型可以对企业潜在的，但随时可能变成现实的获利机遇进行评估，对现代企业估值理
DCF现金流量估值模型
D C F现金流量估值模 型 公司标准化编码 [QQX96QT-XQQB89Q8-NQQJ6Q8-MQM9N]
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值
麦肯锡公司价值评估经典模型
A Tutorial on the Discounted Cash Flow Model for Valuation of Companies L.Peter Jennergren? Sixth revision,August25,2006 SSE/EFI Working Paper Series in Business Administration No.1998:1 Abstract All steps of the discounted cash?ow model are outlined.Essential steps are: calculation of free cash?ow,forecasting of future accounting data(income state- ments and balance sheets),and discounting of free cash?ow.There is particular emphasis on forecasting those balance sheet items which relate to Property,Plant, and Equipment.There is an exemplifying valuation included(of a company called McKay),as an illustration.A number of other valuation models(abnormal earn- ings,adjusted present value,economic value added,and discounted dividends)are also discussed.Earlier versions of this working paper were entitled“A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies”. Key words:Valuation,free cash?ow,discounting,accounting data JEL classi?cation:G31,M41,C60 ?Stockholm School of Economics,Box6501,S-11383Stockholm,Sweden.The author is indebted to Tomas Hjelstr¨o m,Joakim Levin,Per Olsson,Kenth Skogsvik,and Ignacio Velez-Pareja for discussions and comments.