人民币对非美元货币直接交易的发展与展望

Development and prospect of RMB/non-USD currencies direct trading

人民币对非美元货币直接交易的发展与展望

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014年10月28日起，经中国人民银行授权，中国外汇交易中

心在银行间外汇市场开展了人民币对新加坡元的直接交易。至此，自2012年6月以来，在中国人民银行的大力推动下，中国外汇交易中心已经先后开展了人民币对日元、澳大利亚元、新西兰元、英镑、欧元和新加坡元共六种非美元货币的直接交易。人民币对非美元货币直接交易（简称“直接交易”，下同），指的是在中间价形成和银行间报价

平仓机制中，不再经过第三方货币套算或拆分，人民币与该非美元货币始终作为直接对象的交易模式。直接交易的开展，改变了人民币对非美元货币的报价和平仓形式，为促进贸易投资便利、降低汇兑成本、推动人民币国际化进程起到了重要作用。本文在回顾人民币直接交易发展背景的基础上，归纳总结直接交易的发展模式，分析其开展的影响、意义，展望其未来的发展路径，并为人民币直接交易业务的

发展提供可资借鉴的政策建议。

一、发展背景

（一）人民币国际化的发展推动直接交易的开展

广义的人民币国际化进程启动

于2004年1月，香港本地银行正式获准面向香港居民开办个人人民币业务。2009年7月，跨境贸易人民币结算试点正式启动，人民币国际化进程开始全面提速。此外，近年来，与境外货币当局签署相关货币互换协议、建立人民币回流机制（如

黄家英 王 博

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人民币对非美元货币直接交易的开展，改变了人民币对非美元货币的报价和平仓形式，为促进贸易投资便利、降低汇兑成本、推动人民币国际化进程起到了重要作用。文章在回顾人民币直接交易发展背景的基础上，归纳总结直接交易的发展模式，分析其开展的影响、意义，展望其未来的发展路径，并为人民币直接交易业务的发展提供可资借鉴的政策建议。

The direct trading between RMB and non-USD currencies changes the quotation and position hedging mechanisms, and plays important roles in promoting trade and investment, lowering currency exchange costs and driving the progress of RMB internationalization. Based on the review of direct trading background, the article summaries its development model and analyzes its significance and prospect so as to propose policy suggestions that could further enhance RMB/FX direct trading business development.

RQFII）、指定境外人民币清算行等配套政策的推出和实施，都为人民币国际化的发展提供了有利的政策条件。伴随着人民币的国际化，在国际贸易支付结算领域，人民币的国际地位不断增强，取得长足发展。根据SWIFT数据，2014年9月，人民币继续保持世界第

七大支付货币地位，占全球支付总额的1.72%，而在2013年10月，人民币就已经超越欧元，以8.66%的占有率成为仅次于美元的全球第二大贸易融资货币。跨境贸易结算领域的进展和离岸人民币金融产品的日渐丰富推动了人民币海外资金池的扩大，至2014年6月，境外人民币存款余额约2.54万亿元，人民币债券余额为4356亿元。同时，亚太和欧洲地区的离岸人民币中心都发展迅速。2014年，伦敦、法兰克福、巴

黎、首尔、卢森堡等地均新设立了人民币业务清算行，日本、澳大利亚、加拿大等国也对建设离岸人民币中心做出了积极表态。人民币国际化的进程正在不同地区呈现齐头并进的发展态势，推动了人民币与相关地区货币的直接交易进程。 （二）境内人民币外汇市场的发展需要直接交易的开展

中国外汇交易中心自开展人民币对外币交易业务以来，美元对人

民币的交易量一直占据超过九成的份额，而人民币对欧元、日元等其他货币的交易量则持续在低位徘徊。相反，在代客结售汇市场方面，根据行业平均水平估计，主要非美元货币的结售

汇交易量则始终占有20%以上的市场份额。二者的巨大

差异衬托出一个这样一个现实：人民币对非美元货币的交易市场发展滞后于客户需求，市场的深度和广度不能满足客户的现实需要。 （三）人民币汇率形成机制的完善需要发展直接交易

在现有的制度框架下，监管机构每日公布人民币对主要货币的中间价，中间价的形成是人民币汇率制度的核心。由于美元在国际金融体系中的独特作用，监管机构公布的美元对人民币中间价成为了

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市场瞩目的焦点，在金融市场出现动荡、国际上召开重要政治经济会议的时候，每当谈到人民币汇率问题，美元对人民币的中间价便成为人民币汇率的代名词，成为了各方争议的焦点。2005年汇改以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从完善人民币汇率形成机制的角度出发，由于人民币汇率根据一篮子货币变动进行调节，而不再盯住单一美元，人民币对非美元货币的中间价同样应该具有重要的作用。在开展直接交易的同时，相关货币中间价的形成也出现了新的变化，其对市场的影响也在不断显现。

综上，人民币对非美元货币直接交易的推出与发展，是一个监管政策引导和市场需求推动相结合的过程。伴随着人民币在贸易结算、金融交易、国际储备等方面的国际化程度不断加深，人民币对非美元货币的直接交易量也在迅速上升。在这种情况下，完善人民币汇率形成机制、开展并推广人民币对外币直接交易也就成了推动人民币国际化进程、满足外汇市场交易需求的必然选择。

二、发展模式

通过梳理人民币直接交易的发展过程，笔者发现，人民币直接交

易的发展离不开监管层面的政策推

动，其既可以与离岸人民币中心的

建设配合发展，也可以根据实际需

要自主生成。本文将现有的直接交

易发展模式总结归纳为如下两种模

式，通过分析也可以看出直接交易

发展模式的选择始终服务于人民币

国际化的整体战略布局。

（一）模式一：与离岸人民币

中心配合发展

该种模式以英镑、欧元、新加

坡元的直接交易为代表。这三种货

币对应的地区均已形成颇具规模的

人民币离岸市场，在建设上述地区

离岸人民币中心的同时，配合人民

币与相应货币的直接交易，可以加

深双边经贸、金融领域的直接联系

和全面合作关系，减少对第三方货

币的依赖。

从上述三个货币直接交易及相

应离岸人民币中心发展的历程（表

1）来看，在英国和欧

洲建立清算行分别与

英镑和欧元开展直接

交易同步进行。新加

坡的人民币清算行建

立较早，这与新加坡

人民币跨境结算和支

付业务的迅猛发展有

关，而近期新加坡元

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实现直接交易，则是对这一全球第

二大离岸人民币清算中心地位的进

一步巩固。

（二）模式二：从交易需求出发

独立发展

相比于其他直接交易币种，日

元、澳元和新西兰元直接交易的推

出则更具有独立性。虽然中国与这

三个国家均为重要的贸易伙伴，但

由于亚洲的跨境人民币业务主要集

中于香港，因此日本和澳大利亚在

直接交易推出时，当地并未形成

有规模的人民币离岸市场。但是作

为2012年和2013年人民币直接交易

最先选取的两个主要货币，日元和

澳元具有较强的稳定性，其交易市

场具有一定的规模和深度。相对于

中日和中澳经贸关系产生的实际需

求，因投机而产生的交易动机相对

更小。因此，无论是出于人民币直

接交易循序渐进首先布局亚系货币

的考虑，还是出于首试直接交易的

安全性因素，日元和澳元都是理想的选择。

三、影响和意义

（一）市场方面：丰富交易品种，促进市场发展

直接交易的开展丰富了银行间市场的交易品种，大幅提高了人民币对相应外币的银行间交易量，极大改善了市场流动性。例如，实现直接交易后，日元在银行间外汇即期市场的交易份额扩大至直接交易前的五倍，澳元则扩大近十倍。如图2所示，2014年最新推行直接交易的四个货币中，欧元、英镑和新加坡元的银行间交易量均有爆发式的增长。交易量的显著增长反映出市场参与者高涨的热情，由于参与者的增加，直接交易货币对的流动性较之前显著改善，报价有效性明显提高。

随着直接交易币种的逐渐增加，除国有商业银行外，越来越多的外资银行也参与到境内银行间市场直接交易报价中，甚至成为直接交易的做市商。在中国外汇交易中心公布的各货币直接交易做市商名单中，至少已有三成为外资银行。市场参与者的多样化有助于各自发挥比较优势，降低交易需求的同质性，提高市场报价的竞争性。参与报价的机构为了争取更大的市场份额，会更注重优化定价策略和风控

能力，提高报价竞争力，从而形成

人民币市场建设和市场参与主体之

间的良性循环。

（二）客户方面：缩窄结售汇

点差，降低汇兑成本

由于市场参与者对直接交易的

关注，一级市场报价有效性和流动

性得到持续改善，银行的风险控制

有了足够的保障，银行有动力缩窄

对客报价点差，为客户节约汇兑成

本，更好地为实体经济服务，而这

正是推广直接交易的目的所在。商

业银行在直接交易开展的同时，大

都缩窄了相应货币的结售汇对客报

价点差，客户借此感受到人民币直

接交易带来的益处。以中国银行公

布的结售汇牌价为例，可以观察到

实行直接交易后货币的现汇和现钞

兑换点差均有所缩窄。

（三）政策方面：完善人民币

汇率形成机制

在直接交易开展之前，境内人

民币对非美元外币的中间价是根据

当日人民币对美元中间价以及美元

对非美货币汇率套算形成的。银行

的交易和平盘也采用拆分平盘的方

式，即通常将人民币对非美外币的

头寸拆分成两笔交易，其中人民币

对美元头寸在境内银行间外汇市场

平盘，美元对非美外币头寸则在国

际市场平盘。而开展直接交易后，

每日人民币对外币中间价的报价形

成方式与美元相同，即由外汇交易

中心于每日银行间外汇市场开盘前

向直接交易做市商询价，将直接交

易做市商的报价平均，得到当日人

民币对外币的中间价。而银行在处

理相应人民币对外币头寸时，也不

再采用拆分平盘的方式，而是直接

在境内银行间市场进行平盘。

四、展望和建议

（一）构建多层次人民币直接交

易的市场

随着中国与世界各国经贸关系

的发展和人民币国际化进程的不断

深入，人民币除了与完全可自由兑

换的主要货币实现直接交易外，未

来必然要与越来越多的小货币，甚

至不可完全自由兑换的货币实现直

接交易。为了满足不同参与主体对

直接交易的多样化需求，提高市场

效率，有效控制风险，有必要构建

多层次的人民币外汇交易市场。

1. 增强人民币与国际主要货币

直接交易市场的深度

人民币与国际主要储备货币直

接交易市场是人民币外汇交易的主

体市场，也是参与者最多、交易量

最大的市场。虽然美元交易现仍占

据90%以上的市场份额，但随着直接

交易品种的逐渐丰富，这一层次的

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市场会日渐成熟，人民币对非美元货币交易的活跃度也会逐渐上升。整体来说，在人民币与国际主要货币全面实现直接交易后，这一层次市场的交易品种就会保持相对稳定，但随着参与者数量、交易量的上升，以及交易规则的完善，市场深度会不断增加。

2. 提高人民币与非国际主要货

币直接交易市场的活跃程度

目前，该层次的市场主要包括

人民币与马来西亚林吉特和俄罗斯卢布的交易。虽然人民币与林吉特和卢布并未被外汇交易中心明确定义为直接交易，但从上述两个货币的中间价形成机制和报价平仓机制来看，实际上已经实现直接交易。而且，据2014年10月外汇交易中心的数据显示，人民币对卢布的银行间交易月成交金额折合美元逾12亿，其交易活跃程度甚至超过了港币，

作者单位：

中国银行总行全球市场部

数据来源：中国银行，作者整理

价偏离当时买入卖出中间价的千分比。

可见交易需求较为旺盛，市场仍有进一步深化的潜力。这一层次的市场是人民币与国际主要货币直接交

易市场的必要补充，可以为人民币与小币种的直接交易积累经验。

3. 拓宽人民币区域银行间市场

试点范围

区域银行间市场主要适用于

与中国有深入经贸合作关系的周边国家的货币。因其货币不可自由流通，因此不适宜在银行间主体市场挂牌。为了解决这一问题，人民银行在银行间外汇交易系统基础上开办了人民币对非国际主要储备货币银行间挂牌子系统，经过批准的区域性机构或外资机构可成为区域银行间市场的参与行或报价行。2011年12月19日，人民币对泰铢成为了首个在区域银行间市场进行交易的货币对。按照中国对外经济贸易战略的整体构想，东盟和中亚地区的货币，如越南盾、哈萨克斯坦坚戈，是未来区域银行间市场的重点发展对象。拓宽试点范围，将可以为人民币国际化提供更广阔的空间和经验积累。随着人民币外汇市场的发展，可以在条件成熟的情况下允许区域银行间市场的货币进入到第二层次市场中，实现不同层次市场之间的过渡。

构建和发展多层次人民币外汇

交易市场符合货币国际化进程的基本规律。区域银行间市场的交易使人民币可以在边境贸易中行使支付结算职能，而与非国际主要货币的直接交易已经使人民币扩展到一般贸易中行使支付结算职能。在此基础上，与国际主要货币的直接交易则使人民币的职能进一步拓展到金融计价、跨境投融资和国际储备等方面，并最终推动人民币成为真正的国际货币。

（二）鼓励商业银行积极参与人民币直接交易市场

人民币直接交易市场的发展需

要商业银行的积极参与，而这又依赖于政策上的支持。

首先，监管机构需要继续丰富

人民币直接交易品种，全面实现人民币与国际主要货币的直接交易，让直接交易成为大势所趋。

其次，监管机构需要完善相关

规范，给予适当的政策支持，提高参与者积极性。可以通过完善银行间会员行为规范、降低交易费率等方式，提高交易效率，降低交易成本，进而提高市场的交易量和活跃程度。

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