博晖创新：负面影响尚未消除,长期增长仍可期待

博晖创新（300318）

负面影响尚未消除，长期增长仍可期待

2013年9月18日

我们认为博晖创新的核心优势在于“仪器+试剂”的盈利模式、技术开发实力、大股东强大背景三个方面。公司未来重要的投资看点：

一、新产品提升公司盈利能力。公司目前除已相对成熟的微量元素检测系统外，处于前期推广阶段的有肠道多病毒检测系统、维生素D 检测试剂盒，处于研发阶段的重点产品有流感

AB 检测试剂盒、微流控分子检测仪、HPV 病毒检测芯片及试剂、肿瘤标志物诊断芯片及试剂。公司产品线将逐步丰富，现有销售网络销售效率显著提升。

二、充分分享政策红利。未来十年是我国医疗服务产业发展的黄金时期，人口老龄化、二胎政策松绑、全民健康意识提高三个方面是卫生发展的坚实基

础。作为体外诊断（IVD ）领域的领先者，公司自身将明显受益于医疗器械行业扶植政策，主要产品也将受益于妇幼保健、癌症筛查、卫生防疫、重金属防治等方面的政策倾斜。公司利润增速有望超越行业平均水平。

三、资本运作可期待。2015年5月进入大股东解禁期，公司存在市值管理的主观意愿，截止

2013年6

月末，公司账面现金高达4.42亿元，大股东杜江涛具备很强的资本运作能力，公司有望在未来一至两年内通过收购、兼并等方式实现外延增长。此外利用2013年业绩相对低点，明年有可能推出股权激励计划。

■现有产品较为单一，新产品研发值得期待

1.1公司产品线

表1：博晖创新产品线

1.2人体微量元素检测系统

1.3腹泻病毒检测仪器及试剂

1.4维生素D检测试剂盒

1.5流感AB检测试剂盒

1.6微流控分子诊断技术

1.7其他

863计划ICP-MS电感耦合技术

（2）人体微量元素分析系统及半自动/全自动人体肠道微生态分析仪的研制

研发基于电感耦合等离子体质谱（ICP-MS）等分析技术的微量元素分析系统已列入国家高技术研究发展计划（863计划），项目要求实现对10种以上人体微量元素的准确、高灵敏分析。

■ “仪器+试剂”销售模式巩固，新产品仍需开拓市场

公司主要产品人体微量元素检测系统采用“仪器+试剂”的销售模式，博晖微量元素检测原子吸收光谱仪仅能适用于本公司生产的检测试剂，仪器的使用寿命和更新多在八年以上，医疗机构不会经常性更换设备，这就促使公司可以通过大量销售仪器占领市场，而后促进后续试剂的重复购买，提升市场占有率。

表2：博晖创新微量元素检测系统市场占有率情况

公司微量元素检测系统采用“直销+经销”模式，由于公司自身技术和服务优势明显，直销模式对后续试剂销售有明显带动，经销模式由于与客户沟通服务等相对偏弱，试剂销量相对平稳。

表3：近3年直销与经销销售情况

单位：万元

资料来源：公司招股说明书

表4：2009至2011年用户试剂销售量均值（支）

表5：2009至2011年分类客户销售占比

从用户试剂销售量均值上看，单个用户上常规试剂使用量为4000个/年，使用量从大至小分别为检测机构、妇幼保健、儿童医院、妇幼保健及综合医院。公司直营模式中33家儿童医院年销售额已超500万元，按每个试剂6元计算，平均每家医院年采集标本超过25000个，而经销模式在儿童医院的拓展上相对较差。近三年来,妇幼保健及综合医院依旧为销售主体，亮点在于检测机构试剂使用量明显增加，占比不断提高，日后可予以重点关注。

表6：近三年微量元素检测系统毛利率及销售价格变动

近年来公司为占领市场主动调低检测仪器价格，预计这种趋势仍将持续，而试剂价格小幅下降但毛利率依旧保持在90%以上。各省医疗服务价格规定人体微量元素检测收费一般在40至85元之间，检测试剂单价相对较低，价格敏感度较低，未来存在一定提价空间。

除微量元素检测系统外，维生素D检测试剂盒与腹泻病毒检测系统也已进入市场推广和销售阶段，两项新产品是公司未来几年的重要利润增长来源，为适应儿童检测需求，公司已于2013年下半年推广维生素D微量血（末梢血）测定，肠道四病毒检测试剂盒也于9月13日获取准产批件，技术创新为公司后续产品推广奠定基础。目前两项产品均在儿童医疗检测领域具有较大检测空间，公司可利用现有销售渠道逐步开展，此外维生素D检测适用人群更为广泛，且对检测环境要求偏低，利用经销网络可以对多数医疗机构进行覆盖。目前的主要问题是受制于各地区医疗服务价格缺乏统一，以维生素D检测为例，各省份的收费标准从9元/次到95元/次不等，具体而言，全国有6个省份收费标准在60元以上，13个省份收费标准在20-60元之间，12个省份收费标准在20元以下。目前经销商对英国IDS维生素D检测试剂盒（ELISA）96人份的报价多在6000元左右，2012年博晖创新中标江苏省医疗采购的中标价也达到5850元，折合单只试剂超60元，公司介于成本考虑，以及产品使用过程中的消耗，针对收费标准偏低的省份医疗机构经济效益过低，不具备开展检测的条件，制约了VD产品在这些省份的推广销售；对于医疗收费标准过高的省份，考虑到对患者检测时，患者的经济承受能力，部分医疗机构也会对项目开展有所保留。因此收费标准称为制约项目顺利开展的重要因素之一。后续我们除对两项新产品推广情况及销售价格进行跟踪外，还将对于医疗服务价格的改革与统一保持关注。

■ 未来发展充分受益于国家政策红利

【二胎政策】根据目前卫生和计划生育委员会的口径，“单独二胎”政策是否放开正在研究当中，生育政策调整方案将适时出台。新一届政府对三大生产要素（金融、土地、人口）的改革方案陆续出台，而十二五期间针对我国户籍制度与生育政策的调整有助于加快城镇化进度以及经济结构调整，后续关注十八届三中全会相关人口政策。公司主要产品适用对象为孕妇及婴幼儿，我国人口政策的调整将为公司长远发展提供良好契机。

【重金属防治政策】相对发达国家，我国环境污染治理、食品安全、重金属防治等工作十分艰巨，重大污染事件频见报道，2011年国务院批复《重金属污染综合防治“十二五”规划》，重点监控汞、铬、镉、铅和类金属砷五中重金属的排放总量，公司对人体有害元素检测业务将为此受益。按照卫生部相关规定，目前符合条件的医疗机构仅能开展血铅检测，此外电感耦合及微流控技术的研发有助于公司进一步提升有害元素、食品安全、环境检测等领域的核心技术。

【医疗器械扶持】2012年科技部印发《医疗器械科技产业“十二五”专项规划》，指明“十二五”期间医疗器械产业的重点产品方向、重点布局任务和政策保障措施，预期“十二五”期间拉动新增医疗器械产值2000亿元，形成8-10家产值超过50亿元的大型医疗器械产业集团；有效满足基层医疗和常规诊疗需求。这意味着，到2015年，中国整个医疗仪器与设备市场预计将近3400亿元。由公司牵头实施的“微膜泵驱动核酸微全分析仪”被列为2012年度国家重大科学仪器设备开发专项项目，项目经费预算为8706万元，其中国家重大科学仪器设备开发专项资金4228万元，项目验收后3年内，将实现微流控分子检测仪年产300台套、微流控芯片年产200万套、分子检测试剂年产200万套的生产能力，为生命科学研究和重大民生问题提供有力检测技术支撑，此项目对公司新产品开发及市场开拓具有积极影响。

【农村基层卫生与妇幼保健扶持政策】我国当前农村基层卫生投入严重不足，十二五期间国家将适时出台加强农村基层卫生建设的扶持政策，此外妇幼保健方面，两癌筛查已连续数年将纳入政府工作报告。公司将受益于农村基层卫生建设和妇幼保健相关扶持政策。

■ 股东实力雄厚，资本运作空间较大

公开资料显示，博晖创新实际控制人杜江涛，现任本公司北京博晖创新光电技术股份有限公司董事长，锡林浩特市君正能源化工有限责任公司董事长，北京博昂尼克微流体技术有限公司董事长，内蒙君正能源化工股份有限公司董事长。仅仅44岁的杜江涛已拥有两家A股上市公司（内蒙君正、博晖创新），2013年福布斯中国家族富豪榜中杜江涛家族以93亿元资产排名第59位。

1987年，他以乌海市第二名的成绩考入北京理工大学工业管理专业。当年理科第一名是郝虹，后成为杜江涛的妻子。1991年，本科毕业后杜江涛由国家统一分配到广东省东莞市从事信息产业工作。1993年，他辞掉工作，重新回到母校专攻工商管理硕士。1996年，研究生毕业后，杜江涛就和建设部的一家公司合办了君正顾问，注册资金1500万元。公司成立之初主要经营投资咨询、管理咨询、技术开发，甚至还组织文化艺术交流活动，承办展览展销会、家居装饰等。在经营君正顾问的时候，杜江涛就展示了他的战略眼光。他在公司设立了研究发展部，作为整个公司的商业嗅觉器官，密切跟踪关注世界经济发展态势。有一次研究发展部向杜江涛汇报石油有涨价趋势，杜江涛立即派人马不停蹄地到大庆油田、胜利油田和中原油田考察，经过反复调查研究比对，杜江涛大量买进中国三大石油公司的股票，其后的一段时间里，他每天看着自己20元每股买进的股票一路飙升。随着股票走势曲线的上扬和资本运作带来的资产的增加，杜江涛创业的热情也一路上扬，开始构思公司的下一步战略。2001年杜江涛通过博弘国际、君正投资两家公司与

河南平原光学电子仪器厂、北方光电工贸有限公司以及自然人杨奇、宋景山等共同出资，发起设立方式组建北京博晖创新光电有限公司。2003年，杜江涛转战家乡乌海。同年，他兴建了年产10万吨的硅铁项目；2004年他通过公开竞标的方式收购内蒙古黄河化工（集团）有限责任公司；他还投资建设了2×15万千瓦热电机组，这项工程荣获内蒙古自治区最高荣誉奖项“草原杯”工程质量奖。此外，他还投资了一批电石、石灰石、白灰生产项目。2008年，为了延长产业链，杜江涛又投建了君正40万吨PVC烧碱项目、100万吨水泥项目。短短5年后，杜江涛的君正集团就迅速成长为拥有多家成员企业、总资产超30亿元的企业，一举跃入自治区100户重点企业的行列。2008年9月，君正在内蒙古乌海市工商行政管理局完成注册登记变更，注册资本5.2亿元，为公司上市做好了准备。2010年12月27日，他等来了证监会的内蒙古君正能源化工股份有限公司（601216.SH，下称内蒙君正）首发获准的通知。2012年5月博晖创新完成IPO，登陆深圳交易所创业板。

通过对公开资料的整理，我们可以看出杜江涛卓越的企业经营管理和资本运作能力，博晖创新目前公司账面现金4.4亿元，也为后续资本运作预留了空间，后续将重点关注公司对外收购及兼并的计划。

■ 盈利预测

营业总收入9812 11370 11559 14294 18123

增速15.88% 1.66% 23.67% 26.79%

其中：微量元素仪器（台）736 853 693 753 826 公司积极拓展基层医疗机构收入2454 3152 2495 2711 2974 3.60万/台

试剂（万支）1464 1678 1848 2236 2684 4000支/台*年

收入6912 7695 8314 10063 12080 4.50元/支

其中：VD检测试剂盒试剂（万支）20 40 100 VD检测明年下半年逐步放量收入300 600 1500 15.00元/支

其中：肠道病毒仪器（台）20 100 200

收入80 400 800 4.00万/台

试剂（万支） 2 12 32 1000支/台*年收入20 120 320 10.00元/支

其中：其他主营收入248 294 350 400 450

营业成本2263 2541 2658 3288 4168

毛利率76.46% 77.19% 77.00% 77.00% 77.00%

营业税金及附加72 58 90 110 130

销售费用1163 1506 1560 1930 2447 13.50% 管理费用1545 2037 1849 2287 2900 16.00% 财务费用(182)(366)(500)(460)(365)

期间费用率25.75% 27.94% 25.17% 26.28% 27.49%

资产减值损失 1 28 80 1100 1100 固定资产摊销

公允价值变动0 0 0 0 0

投资净收益0 0 0 0 0

营业利润4949 5566 5820 6040 7744

增速- 12.46% 4.57% 3.77% 28.21%

加：营业外收入198 228 200 200 200

减：营业外支出0 0 0 0 0

利润总额5148 5794 6020 6240 7944

增速- 12.56% 3.90% 3.64% 27.31%

减：所得税768 856 903 936 1192

所得税率14.92% 14.78% 15.00% 15.00% 15.00%

净利润4380 4938 5117 5304 6752

减：少数股东损益(126)(151)(200)(220)(240)

归属母公司所有者的净利润4506 5089 5317 5524 6992

增速- 12.93% 4.49% 3.88% 26.58%

■ 估值

（一）基于2014E每股收益0.34元的盈利预测，给予市盈率下限15倍，上限50倍，估值区间5.10至17.00元；

（二）重置成本。公司每股净资产4.06元，给予50%的溢价收购，重置成本为6.09元。