境外上市企业回归A股的动机及展望

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2009

FINANCE 境外上市企业回归A 股的动机及展望

■ 王婕 任国平 中山大学

中图分类号：F717.49

文献标识：A 文章编号：1006-7833(2009) 09-045-02

摘 要 近年来在境外上市的中国企业越来越多选择回归A 股市场。目前关于境外上市企业回归A 股市场的相关文献几乎全部来自国内，很多学者注重对红筹股回归A 股市场的必然性和可行性进行探究。本文在对以前研究成果进行梳理归纳同时，研究对象由红筹股扩展到境内企业境外股，从宏观环境与公司自身对其回归的动机进行分析。在目前金融危机的影响下，境外上市企业回归的步伐放缓，针对这一现象本文提出对其回归的展望。

关键词 境外上市 回归A 股 动机 金融危机

一、海外上市企业回归A 股的历史回顾与现状

中国海外上市企业的回归，最早起于1993年8月8日上海石化最先回到境内A 股市场。此后到2002年，有20多支海外上市股先后回归到中国。在2000年下半年，证监会开始鼓励绩优的H 股在境内增发A 股，1997年广州药业成为第一家以增发新股的形式回归A 股的企业。自2000年以后境内股市低迷，直到2006年下半年，境内股市走出了低迷时期，中国国航、中国银行、广深铁路等大型国企先后在A 股市场发行新股，开始了新的回归浪潮。2006年10月，工行在A 股和H 股同时上市。2007年10月9日，中国神华在上海证券交易所上市，募集资金665.82亿，成为至今沪深两市A 股发行募集资金量之最。各年A 股回归情况： 年份 数量 企业名称 1993 3 青岛啤酒、广船国际、上海石化 1994 3 交大科技、马钢股份、北人股份

1995 5

仪征化纤、创业环保、东方机电、洛阳玻璃、

东北电器

1996 3 吉林石化、南京熊猫、经纬纺织 1997 3 新华制药、东方航空、鞍钢新轧 1998 1 兖州煤业 1999 1 科龙电器 2000 0 2001 5 宁沪高速、广州药业、中国石化、华能国际、深高2002 3 江西铜业、海螺水泥、中海发展 2003 2 皖通高速、南方航空 2004 0 2005 1 华电国际

2006 5

中国银行、中国国航、北辰实业、大唐发电、

广深铁路

2007 10 中国神华、中石油、中海集运、建行、中国联

通、中国铝业、中国平安、招商银行、交通银

行、潍柴动力

合计 45

（以上数据来自wind 数据和笔者整理） 二、境外上市企业回归A 股动机分析 （一）企业自身发展驱动

1．境内上市满足大型企业持续性资金需求

这是境外股回归内地股市的内在动因，这种融资需求主要源于以下两个方面：一是扩大业务规模、资产规模的需要；二是实现市场整合、进行并购的需要。企业为解决短期内再融资问题，因而转向A 股市场。

2．基于企业经营战略，提高公司的声誉和知名度，实现企业本地化

随着内地经济的快速发展，业务主要在内地的H 股企业，香港市场上的中资公司是典型例子，为了扩大市场、加快发展以及战略的考虑，树立本地化的公众形象，提高在国内市场的品牌知名度以及公司长远发展而进入内地证券市场。

3．溢价发行的收益驱动

诸多因素的影响，国内市场股票的市盈率一直高于国外证券市场的市盈率，2006年沪深交易所平均市盈率为33.01，2007年高达64.49。回归A 股市场不仅使新股发行取得相对较高的发行价格，而且溢价发行还可以在短期能提升H 股股价。从会计角度来看，溢价发行可以增加公司的资本公积和股东权益，推动股价的上涨。同时，境外股市发行价格的巨大差异使部分企业存在机会主义，强化了境外上市企业回归进行国内融资动机。

4．管理层推动作用

在海外上市的大中型企业大多是境内具有优势且收益稳居高位的优质企业。其中一些是垄断性公司。然而几乎所有国有海外上市公司的股价都位于当初的发行价。这与其经营业绩很不相称，严重低估公司内在价值。为了使上司公司价值得到真实反映，管理层对优质企业回归内地市场给与支持和积极推动。

5．未实现预期海外上市效果，提高国际影响效果不明显 由于在海外上市的中国概念股长期低迷，对提高公司的声誉的作用没有预期的明显，也没有在海外通过换股方式进行收购兼并活动。H 股的投资者中，垄断性企业的市场基本上在境内，其利润绝大部分在大陆产生，境外上市对这些企业的中长期发展并无多大利益。

6．海外上市成本过高

从成本上看，境外上市远高于境内，企业有很大的分红压力。这些企业在境外的法律风险与合规成本比国内大得多，特别美国市场，由于《萨班斯-奥克斯利法案》的影响，在美国已上市的中国企业面临着更为严苛的审查。同时境外上市企业维持公司地位的成本更高。

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7.海外上市二次融资困难，国外市场配股，增发难

国际证券市场再融资机制与国内市场差别显著。我国境外上市企业几乎没有在进行配股和增发。这种情况下，国内增发就成为境外股回归的动因之一。截至2006年-2007年一个年度，A股共有154加增发新股，7配股。A股再筹资中增发筹资2850.09亿元，配股227.68亿元，而H股再融资30.34亿美元。

（二）国内环境创造条件

1．中国经济实力的增强

宏观经济与股市密切相关，宏观经济的快速增长将使上市公司将直接受益，利于投资者提高对股市的信心，从而吸引更多资金流入股市。2006年-2007年中国经济形势持续向好，为国内资本市场的创造了良好外部环境。

2．市场规模扩大，A股市场交投活跃，获得资金面支持过去由于A股市场规模太小，承受能力有限，大型国企的上市可能带来巨大的扩容压力，因此不得不选择海外上市。2007年上证综指全年上涨96.65%，深证综指上涨162.81%，2007年底上市公司总数达到了1550家，证券市场股票融资额创历史新高达到 8680.2亿元，总市值324588亿元人民币，全国证券市场股票成交金额达460556亿元.我国A股市场具备了一定承受大型股票的能力，意味着境外上市国企回归A股市场的条件正在成熟。A股市场交投活跃，2007年股票成交金额猛增到460556亿元。一方面，中小股民踊跃入市；另一方面，基金、券商、保险公司、信托公司、财务公司、QFII、社保基金等七大类机构投资者加大投资力度。

3．监管机构和法制的完善

我国已经初步建立一套比较完善的法律体系，在《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券投资基金管理暂行办法》等一系列法律法规相继颁布之后，开始从根本上解决影响我国资本市场发展的深层次问题，使股市走上了规范的发展道路，为境外股回归提供了良好的法制环境。

4．股权分置改革基本完成提供制度基础

股权分置改革的完成，使股市运行的制度环境发生了根本性改观。大小股东在企业市值利益上的一致性逐步得以提高，有效维护了投资者的权益，中国资本市场在国际资本市场上的地位逐步提高，为回归A股创造了制度基础好良好市场条件。

（三）海外上市企业回归前景展望

从2008年年初开始，伴随着全球经济的衰退和次贷危机引发的金融危机，全球股市暴跌，中国境内股市也开始大跌，到2008年7月底，整个大盘缩水2/3，上证指数下跌到2000点左右。面对还未平息的金融“海啸”，对境外上市企业的回归的前景有以下看法：

1．金融海啸之中，红筹股对回归持“观望”态度。

在金融危机的影响下，全球股市大跌，红筹股和境内企业发行的H股的回归也无法获得想要的融资环境，只是增加了市场的供应量，而且国家出台一系列从紧的政策，更是雪上加霜。此外，在2007年8月香港向内地提交报告，申请暂停红筹股回归A股的计划，担心会影响到香港国际金融中心的地位。民营海外股暂时也放缓回归的步伐。2007年12月，在纳斯达克上市的百度虽表明了回归A股的愿望，但受金融风暴突袭，到目前还没有具体的回归计划。此外，联想，盛大等都推迟了回归A股的计划。可见，金融危机对各境外股回归影响很大，在大环境未有所改善的情况下，境外上市企业回归A股所要考虑的问题更多，挑战越大。持续低迷、的证券市场不是一个好的投资市场，公司在波动巨大的风险市场上市，对公司业绩和股东将很难有好交代。就目前状况，大多数企业处于“观望”状态。

2．红筹国有企业先回归，再逐步过渡到红筹民营企业。

2007年6月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》。该草案解决了红筹股回归的部分法律性和技术性障碍。该草案允许发行A股的企业主要针对红筹股企业，对于创新型企业仍有一定的障碍。但经受了国际资本市场磨练的民营企业回归A股，符合《政府工作报告》的精神，这使得这些企业的注册地、上市地与主体业务的发生地完全吻合。这使将来要将纽约交所等其他海外资本市场里的红筹股企业一并纳入试点范围成为可能。红筹股回归的模式将是直接发行A股，而非采用能够绕过现有法律制度障碍的CDR 模式。在纳斯达克证券交易所和新加坡证券交易所上市的企业多是高科技类民营企业，但是规模和红筹国有企业相比较小。在红筹国有企业回归A股后，其庞大的规模可以试探和稳定资本市场，为规模相对较小的红筹民营企业回归A股铺平了道路。

3．海外上市企业回归A股是长远趋势。

大多数境外上市的境内企业都是非常优秀的企业，是国民经济发展的动力所在。中国监管层也希望优质股能尽快回归，一是能够让A股市场更好地反映国民经济的发展变化，符合市场发展的规律。二是具有中流砥柱地位的绩优企业股能提升A股市场的投资规模，特别是投资价值，有利于缓解股市流动性过大问题，稳定资本市场，扩大规模，推动A股市场跻身于全球一流的证券市场行列。三是境外股回归将有助于提高国内企业经营和管理的整体水平。此外，这些企业中的主要业务在国内，利润也来自国内，回归A股后，我国投资者能够更加方便投资这些绩优股，分享我国经济飞速发展的成果。基于以上分析，我国政府应将鼓励境外上市的大型企业回归A股，使他们获得更多的融资选择和回归途径。

参考文献：

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