有色金属行业深度：2017,电解铝供给侧改革从哪下手？

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

证券研究报告·行业深度

2017，电解铝供给侧改革从哪下手？

有色金属

行业深度研究报告

目录

前言：电解铝供给侧改革预期引爆市场

一、2017年，电解铝需要“供给侧改革” (1)

二、2017年，“电解铝供给侧改革”从哪下手 (2)

2.1电解铝供给侧改革的切入点：执环保之剑 (2)

2.2电解铝供给侧改革的切入点：严控新增产能 (8)

2.3电解铝供给侧改革的切入点：对落后产能动刀 (10)

三、供给侧改革发力，电解铝产业链或将真正进入“逆转”期 (12)

3.1电解铝端或将重新进入供不应求格局 (12)

3.2氧化铝仍将是产业链难以回避的瓶颈 (13)

四、选股逻辑：产业链布局至关重要，现价买入中铝和云铝 (14)

行业深度研究报告

前言：电解铝供给侧改革预期引爆市场

近日，电解铝供给侧改革有望发力的消息引爆市场。如有媒体引述《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》征求意见稿，政策要求实施电解铝错峰生产：北京周边“2+26”城市（主要为京津冀，山东、河南、山西部分城市）在冬季采暖季，对电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产50%左右，以生产线为计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。近期国内铝价持续走强与这一政策预期不无关系（图1）。

图1：受供给侧改革预期影响，电解铝价格持续上涨14050元/吨

数据来源：wind，中信建投证券研究发展部

在本篇报告中，我们梳理和分析了目前市场讨论较多的三条“电解铝供给侧改革”路径，并进一步探讨一旦落地将带来的影响；我们也会紧密跟踪政策后续的演变，以重新评估。

行业深度研究报告一、2017年，电解铝需要“供给侧改革”

我国电解铝行业的产能过剩问题由来已久。多年来，我国电解铝需求曾一度达到了两位数，是所有基本金属中需求最快的品种，但遗憾的是电解铝产能扩张更快，动态来看电解铝行业多年来不断处于过剩的状况。特别是在近几年，随着国内经济增速的换挡，电解铝供需矛盾进一步累积，产能利用率水平不断走低（表1）。电解铝与煤炭、钢铁等行业一起很早就屡屡受到政策的关注，如《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发〔2013〕41号）》。

表1：我国电解铝行业一直产能利用不足

单位：百万吨2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 中国产能23.43 27.31 31.2 35.84 38.94 41.74 新增产能 3.87 3.89 4.64 3.10 2.80 中国产量17.3 19.45 21.3 24.9 28.1 31 32.2 产量增长率12.43% 9.51% 16.90% 12.85% 10.32% 3.87% 产能利用率83% 78% 79.81% 78.40% 79.61% 77.14% 数据来源：中国铝业年报，安泰科，中信建投证券研究发展部

2017年电解铝行业需不需要“供给侧改革”？根据阿拉丁统计，2017年国内电解铝拟新建产能462万吨，相较于年均250-300吨的需求量，电解铝行业很可能在经历“2015年年底~2016年年中”短暂的利润改善后，重新回到普遍亏损的局面——其实，在2016年年底，由于煤炭、氧化铝价格的上涨，行业已经进入了平均亏损400-500的窘境。

煤炭与钢铁行业的示范作用，使我们对电解铝的供给侧改革充满了期待。2015年底，决策层率先对煤炭、钢铁等首要的产能过剩行业展开了攻坚。通过淘汰落后产能，控制产能等手段，2016年以来，煤炭和钢铁的供给侧改革都取得了重要阶段性成效，随着煤炭、钢铁价格的回升，煤炭与钢铁企业的利润状况显著好转。正如2月5日新华社报道，发改委有关负责人表示，这些实践为深入推进去产能奠定了良好基础，也为其他领域化解过剩产能探索了可行路径。年初以来，我们从政府各部门领导的表态中，可以明显感受到电解铝等有色金属行业推进供给侧改革或为大势所趋。

行业深度研究报告表2：政府电解铝供给侧改革政策不断强化

时间事件内容

2013/10/6 《国务院关于化解产能严

重过剩矛盾的指导意见（国

发〔2013〕41号）》

2015年底前淘汰16万安培以下预焙槽，对吨铝液电解交流电耗大于13700千瓦时，以及2015

年底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮10%。严禁各地自行出台优惠

电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出，有序向具有能源竞争优势特别

是水电丰富地区转移。支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同，

2015/12/6 李克强谈供给侧改革两年左右的时间对旧产能下狠刀子；新兴经济就业已经可以对冲旧产能改革带来的冲击

2015/12/27 河南经济工作会议斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。钢铁、电解铝、建材等调整产业结构，实现脱困。

2016/1/8 甘肃经济工作会议对‘僵尸企业’该处置的要坚决处置，如果这班政策车搭不上，后面将会背上更大的包袱，负面影响更大，晚痛不如早痛。水泥、钢铁、玻璃、电解铝行业，闲置产能分别达到500万吨、400万吨、200万吨和74万吨。

2016/4/19 国务院办公厅发布《贯彻实

施质量发展纲要2016年行

动计划》

在电解铝等高能耗、高污染行业严格执行生产许可及其他行业准入制度，按标准淘汰落后产

能和化解过剩产能。

2016/6/16 国务院办公厅发布《关于营

造良好市场环境促进有色

金属工业调结构促转型增

效益的指导意见》

严控新增产能,确有必要的电解铝新(改、扩)建项目要严格落实产能等量或减量置换方案,并

在网上公示,严厉查处违规新建电解铝项目;以环保、能耗等为手段,依法依规对产能实施整

改,或关停退出,引导不具备竞争力的产能转移退出.以此推动铝铜等重点品种基本实现供需

平衡。电解铝产能利用率保持在80%以上。消纳可再生能源的局域电网建设试点。

2017/1/5 国务院发布《“十三五”节

能减排综合工作方案》

督促各地严格落实电解铝等行业阶梯电价政策，促进节能降耗。

2017/1/12 国资委主任肖亚庆在中央

企业、地方国资委负责人会

议上的讲话

2017年中央企业要化解钢铁过剩产能595万吨、化解煤炭过剩产能2473万吨。积极在有色金

属、船舶制造、炼化、建材和电力等产能过剩行业开展去产能工作。

2017/1/13 环境保护部发布《京津冀及

周边地区2017年大气污染

防治工作方案的征求意见

稿》

北京周边“2+26”城市（主要为京津冀，山东、河南、山西部分城市），冬季供暖季电解铝

厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计，氧化铝企业限产50%左右，以生产线为计。河北、

山东、河南和山西4省涉及企业的建成产能约1600万吨，运行产能合计约1400万吨万吨。

2017/1/25 工信部副部长徐乐江在调

研有色金属工业协会上讲

话

希望协会能够在严控电解铝新增产能方面进行深入调研，提出更多切实可行的政策建议，加

强对违规项目的谴责工作，协助政府做好“去产能”工作。

数据来源：政府官网，网络新闻整理，中信建投证券研究发展部

二、2017年，“电解铝供给侧改革”从哪下手

那么接下来的问题，如何进行电解铝供给侧改革？对此，我们沿前期政策线索，认为可能的着手点主要有以下三个方面：1）以环保为手段，调整当前产能；2）严控新增产能；3）以设备、能耗等标准淘汰落后产能。

2.1电解铝供给侧改革的切入点：执环保之剑

行业深度研究报告

环保是钢铁、煤炭供给侧改革的重要手段，也有望成为电解铝供给侧改革的重要着手点。电解铝产业链是不少工业废气、硫化物、氟化物等大气污染物的排放源，并将产生赤泥等固体废物及危险废物。例如，在电解铝的生产环节，主要的废弃物或大气污染物有粉尘、氟化物等，而氧化铝的生产因采用大量的碱、石灰及煤炭，则会产生大量的污水、硫化物，并会产生大量的尾矿——赤泥，而预焙阳极的生产也会产生硫化物、粉尘等污染物。因此，环保也是电解铝行业需要重点关注的选项。

图2：电解铝生产会产生氟化物、粉尘等污染物图3：碳素生产的污染物有硫、氮化物及沥青烟等

数据来源：中信建投证券研究发展部数据来源：中信建投证券研究发展部

这也是为何网传环保部《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案的征求意见稿》中会有针对电解铝、氧化铝以及碳素限产、停产的章节。该征求意见稿中明确细化“2+26”城市2017年大气污染防治工作方案任务，电解铝行业在釆暖季，电解铝厂限产30%以上，以生产线计；氧化铝企业限产50%左右，以生产线计；炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。如此力度的限产、停产要求可谓空前。

行业深度研究报告表3：“2+26”城市2017年大气污染防治工作方案细化任务表

项目类.别完成时限工程措施

“2+26”城市

实施特别排放限值9月底前

钢铁、水泥、石化、有色（含铝用炭素厂）、燃煤锅炉排放的大气污染物执行特别排

放限值，重点排污单位全面安装大气污染源自动监控设施，并与环保部门联网。

发放排污许可证

6月底前完成火电行业排污许可证发放工作。

10月底前完成钢铁、水泥、石化行业排污许可证发放工作。

挥发性有机物治理10月底前基本完成重点行业挥发性有机物综合整治工作。

水泥、铸造、砖瓦等采暖季除承担居民供暖、协同处置城市垃圾和危险废物等保民生任务的，全部实施错峰生产。

电解铝行业釆暖季

电解铝厂限产30%以上；氧化铝企业限产50%左右；炭素企业达不到特别排放限值的，

全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上。

医药、农药企业采暖季全部停产，由于民生需求等存在特殊情况确需生产的，应报省级政府批准。

控制扬尘排放6月底前

行政区域内规模以上土石方建筑工地全部安装在线监测和视频监控，做到围挡、苫盖、

喷淋、运输车辆清洗和路面硬化五个百分百

重污染天气应对8月底前完成新预案修订工作，夯实各级别应急减排措施。

数据来源：《征求意见稿》，中信建投证券研究发展部

1）据测算，此次政策涉及电解铝运行产能超过1100万吨，约占全国产能的30%。在“2+26”城中与电解铝产能相关的城市涉及滨州、聊城、郑州、焦作、安阳、太原、阳泉、石家庄8个城市，涉及企业12家，总共涉及电解铝建成产能1161万吨，占全国比重的27.2%，运作产能1109万吨，占全国比重的30.5%。

图

4：2017年“2+26”城大气污染治理中，与电解铝相关的城市主要集中在滨州、聊城

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

据阿拉丁统计，目前涉及的12家企业开工率达到95.5%，在取暖季减产30%意味着，取暖季被迫停产的产能高达348.3万吨，占全国比重的8.2%，减少运行产能达到333万吨，占全国比重的9.2%。若以北京4个月左右的供暖季计算，在供暖季减产产量将约120万吨。同时，受电解糟关停与重启时间较长，并需要支付额外的

行业深度研究报告成本进行重启等因素影响，供暖季被近停产电解槽的产量所受影响会更大。

表4：2017年“2+26”城大气污染治理中，与电解铝相关的企业

涉及电解铝企业建成产能运行产能所在城市鹿泉市曲寨铝业有限公司10 4 河北省石家庄市

林州市林丰铝电有限责任公司33 24 河南省安阳市林州市

焦作万方铝业股份有限公司43 41 河南省焦作市

山东魏桥铝电有限公司740 740 山东省滨州市

山东齐星铝业有限公司13 8 山东省滨州市山东信发铝电集团215 200 山东省聊城市

中国铝业山东分公司 6 0 山东省淄博市太原东铝铝业有色金属公司10 6.5 山西省太原市

山西兆丰铝业有限责任公司22 22 山西省阳泉市郑州发祥铝业公司7 4 河南省郑州市登封市河南永登铝业有限公司12 12 河南省郑州市登封市

河南中孚实业股份有限公司50 47 河南省郑州市巩义市

总计1161 1108.5

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

2）而在氧化铝方面，此次政策或波及全国超过40%的氧化铝运行产能。在“2+26”城中与氧化铝产能相关的城市涉及山东、山西和河南3省中的滨州、聊城、淄博、郑州、焦作、阳泉和石家庄等7个城市，涉及企业9家，总共影响氧化铝建成产能2967万吨，占全国比重的39.3%；运作产能2810万吨，占全国的40%。

图5：2017年“2+26”城大气污染治理中，与氧化铝相关的城市主要集中在滨州、聊城和淄博等地

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

行业深度研究报告

据阿拉丁统计，目前这9家企业开工率达到95%；取暖季限产50%意味着影响建成产能高达1483.5万吨，占全国总产能的19.6%，减少运行产能达到1405万吨，占全国的20%。同样，若以北京4个月左右的供暖季计算，在供暖季减产产量约470万吨。

表5：2017年“2+26”城大气污染治理中，与氧化铝相关的企业

涉及氧化铝企业建成产能运行产能所在城市阳煤集团兆丰铝业氧化铝分公司110 70 山西省阳泉市中铝中州铝业有限公司280 280 河南省焦作市中国铝业股份有限公司河南分公司140 160 河南省郑州市河南中美铝业有限公司47 40 河南省郑州市登封市

山东魏桥创业集团有限公司1450 1450 山东省滨州市

山东鲁北海生生物有限公司100 100 山东省滨州市山东无棣齐星高科技铝材有限公司50 40 山东省滨州市无棣县

荏平信发华宇氧化铝有限公司550 430 山东省聊城市

中国铝业股份有限公司山东分公司240 240 山东省淄博市总计2967 2810

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

3）更进一步，碳素限产、停产无异于对电解铝行业“釜底抽薪”，电解铝供给所受影响将远大于上文的测算规模；这一点我们认为市场并未充分认识到。碳阳极（即用石油焦生产的预焙阳极）在煅烧、成型及焙烧等环节均有硫化物、氮化物等大气污染物产生。近年来，预焙阳极生产已饱受环保政策的冲击，例如，2013年底我国对铝工业污染物排放标准进行了修改，不但对碳素企业的硫化物排放提出了更严格的标准，也还增加了氮氧化物的标准。随着相关标准的推行，环保政策的严格执行，越来越多的企业对生产的燃料与环保设施进行了改造升级，如改用天然气为燃料进行焙烧等，时有不少企业因为污染物排放不能达标而被迫停产整改。而且，在雾霾比较严重的季节，仍有大量的企业被迫减停产。

表6：碳素企业排放标准不断提高

单位：mg/m3 《铝工业污染物排放标准》（GB 25465-2010）

2013年修订单

《铝工业污染物排放标准》（GB 25465-2010）

铝用炭素厂生产系统及设备颗粒物二氧化硫氮氧化物颗粒物硫化物氮化物阳极焙烧炉

10

100 100 30 400 - 阴极焙烧炉100 100 - 400 - 石油焦煅烧炉100 100 100 400 -

数据来源：中信建投证券研究发展部

例如2016年7-8月份，河南等地在环保督查的影响下，碳素企业开工率与产量显著下降，导致全国预焙产量显著下降。而到了年末，因雾霾严重，河南、河北、山东等地的碳素企业被限产，不少企业限产达50%，全国预焙阳极产量再受冲击。2016年12月，预焙阳极产能合计约2300万吨，但产能利用率仅为74.35%，放到2016年全年，预焙阳极的产能利用率也仅约74%。

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2016年末，预焙阳极市场已经开始供需紧张。一方面是电解铝新增产能释放，企业继续推进复产，对预焙阳极需求仍在增长，一方面是预焙阳极生产受到环保政策的限产，产能利用率低迷，产量不增反增。这使得预焙阳极在2016年年末呈现出供需紧张的局面，按我们的测算，预焙阳极市场在11月、12月份分别短缺近1.5万吨和5万吨。

图7：近期，预焙阳极价格大涨

图6：预焙阳极的生产频繁地受到环保政策冲击，目前已呈

现出供应短缺的局面

数据来源：亚洲金属网，阿拉丁，中信建投证券研究发展部数据来源：亚洲金属网，中信建投证券研究发展部

若《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案的征求意见稿》严格执行，碳素市场面临的冲击将更为显著，碳素将更为紧缺。目前山东、河南、河北及山西四省，共拥有碳素产能1150万吨，2016年仅山东与河南两省的产量就达到了790万吨，4省碳素产量料占全国产量的50%。我们估计“2+26城”涉及到的城市共拥有890万吨的碳素产能。按前述征求意见稿的规定，“炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计”。假设均按冬季供暖季（4个月）均限产50%计，冬季供暖季受被限产的产能将近400万吨，考虑到目前的开工率问题，对碳素产量的实际影响或在100万吨量级。

行业深度研究报告表7：山东、河南等地是我国预焙阳极生产的重镇

电解铝配套阳极厂建设产能其中2+26城

范围内产能

独立（商用）阳极

厂建设产能

其中2+26城

范围内产能

2016年

总产量

2016年独立

阳极厂产量

山东117 60 620 590 570 458.29

河南138 28 182 155 220 128.19

新疆313 0 285

内蒙古118 80 120

青海87.5 0

宁夏66

甘肃62 66

云南50 0

陕西35

辽宁25 18

四川25 0

贵州22.5 0

山西22 Na 27 8 17.9

重庆21 22

广西0 98

河北0 45 45 52.35

湖北0 32

江苏0 30

合计1102 88 1220 798 1756 849

数据来源：亚洲金属网，百川资讯，中信建投证券研究发展部

总结一下：由此可见，若《征求意见稿》得到推行，在当前产能与运行状况的静态分析下（不考虑投入产出关系与新增产能），电解铝产业链中，电解铝将被迫减产约120万吨，氧化铝减产470万吨，碳素减产100万吨。但实际上，100万吨的碳素产量将制约到200万吨电解铝的产出。

2.2电解铝供给侧改革的切入点：严控新增产能

如上文所述，一直以来新增产能的过快释放是电解铝行业产能过剩、产能利用率低迷的重要原因之一；严控新增产能或将成为电解铝供给侧改革的又一条路径。如国务院办公厅发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，就明确指出要严控新增产能，确有必要的电解铝新(改、扩)建项目要严格落实产能等量或减量置换方案，并在网上公示，严厉查处违规新建电解铝项目。

2017年，根据阿拉丁数据，我国电解铝新增产能预计达462万吨，并且新增产能主要集中于新疆、山东、内蒙等地。在供给侧改革政策，同时目前已经行业平均亏损400-500元/吨背景下，新增产能能否正常落地或也将打上一个问号。

行业深度研究报告表8：在环保局实施方案以前，预计2017年新增电解铝新增产能462万吨

地区企业预计新增产能（万吨）

山东魏桥集团80

信发集团（山东）60

陕西陕西美鑫30

贵州遵义铝业17

华锦铝电10

兴仁县登高铝业有限公司 5

内蒙古内蒙古华云新材科25

锦联铝材50

创源金属15

广西苏源投资10

来宾银海25万吨扩建 5

甘肃中瑞铝业15

新疆新疆希铝50

新疆嘉润30

天山铝业30

天龙矿业后10万项目10

新疆其亚15

旗能电铝 5

合计462

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

需要注意的是，碳素等关键原材料的供应也将制约新增产能的释放。据亚洲金属网统计，2017年碳素企业拟新增245万吨碳素产能，但我们看到，这些新增产能中大部分产能要到年中甚至下半年投产，而且环保政策的强力推进，可能也会对新增产能的投放形成压力。在当前碳素供需已较为紧张、环保政策持续影响碳素行业的产能利用率的背景下，新增碳素产能无法及时释放，势必也将影响电解铝新增产能的释放。

行业深度研究报告表9：2017年，碳素企业拟新建245万吨碳素产能

企业名称现运行产能投产年产能投产时间备注

山东信发60 60 10月新建60万吨包括煅烧炉、成型机、焙烧炉济南龙山碳素30 15 8月新建15万吨焙烧炉

济南万方碳素50 30 5月新建30万吨算是产能置换，将替换产能20万吨的旧设备

济南中海碳素40 40 10月现有40万吨只有焙烧炉，新建40万吨包括煅烧炉、成型机

山东合丰化工0 15 1月新建15万吨包括煅烧炉、成型机、焙烧炉，已投产

青州泰龙炭化12 12 8月现有12万吨只有煅烧炉、成型机，新建12万吨仅焙烧炉

山东佳宇新材料50 30 8月现有50万吨只有煅烧炉，新建30万吨也是煅烧炉冲矿科澳12 4 1月新投4万吨成型机

齐明碳素30 30 6月新建30万吨包括煅烧炉、成型机、焙烧炉

华明炭素10 10 1月中新建10万吨包括成型机、焙烧炉

天阳碳素20 20 6月新建20万吨包括煅烧炉、成型机、焙烧炉

华宇铝电12 120 年底分2期，1期为60万吨煅烧炉，目前在做环评，预计春季后开工，年底投产；2期为煅后焦和成型机，建设时间待定

巩义市中山碳素厂10 10 3月新建10万吨成型设备

青海和兴8 8 5月现有8万吨只有焙烧炉，新建8万吨也只包括焙烧炉

甘肃华鹭0 15 6月新建煅烧、成型、焙烧配套碳素厂

云南鑫源30 15 6月新建15万吨焙烧炉

辽宁忠旺25 25 8月新建25万吨包括煅烧炉、成型机、焙烧炉

新疆其亚30 15 7月新建项目包括成型机和焙烧炉

新疆天龙13 5.3 8月新建5.3万吨为焙烧炉

创新、索通、魏桥合资0 180 待定分3期，第一期60万吨已开工建设，投产时间待定山东海韵新材料20 30 待定正在考察

新疆天山30 30 待定预计下半年建设，投产时间待定

数据来源：阿拉丁，中信建投证券研究发展部

2.3电解铝供给侧改革的切入点：对落后产能动刀

对落后产能动刀子，是我国电解铝行业淘汰落后产能，一直奉行的政策。在《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》（国发〔2010〕7号）、《关于印发淘汰落后产能工作考核实施方案的通知》（工信部联产业〔2011〕46号）等政策中，电解铝落后产能就一起在政策的调节范围之内。2013年出台的，电解铝行业规范，进一步提高了铝行业新建与现有项目的工艺装备、能耗及资源消耗等要求，该行业规范也要求到十二五末，现有企业也要达到新建项目的能耗与资源消耗等要求。在相关政策的推进下，从2013年以来，我国共淘汰电解铝落后产能超过了100万吨，如2014年就淘汰了51万吨落后产能。

行业深度研究报告表10：电解铝行业规范（2013）对铝行业项目的规模、工艺、能耗等提出了多项要求

氧化铝电解铝碳素

质量、工艺和装备新建及改造电解铝项目，必须采用400kA及

以上大型预焙槽工艺，现有电解铝生产线要

达到160kA及以上预焙槽。

禁止建设15万吨/年以下的独

立铝用炭阳极项目和2万吨/

年以下的独立铝用炭阴极项

目。

能源消耗新建：拜耳法综合能耗< 480千克标准煤/

吨氧化铝；新建利用高铝粉煤灰生产氧化铝

系统<1900千克标准煤/吨氧化铝；其他工艺

<750千克标准煤/吨氧化铝。

现有：拜耳法，综合能耗<500千克；其他工

艺 < 800千克标准煤/吨氧化铝。

新建和改造：电解铝铝液电解交流电耗

<12750千瓦时/吨铝，铝锭综合交流电耗

<13200千瓦时/吨铝，电流效率>93%。

现有企业：铝液电解交流电耗<13350千瓦时

/吨铝，铝锭综合交流电耗<13800千瓦时/吨

铝，电流效率>92%。

资源消耗及综合利用采用铝土矿铝硅比大于7的新建拜耳法氧化

铝生产系统，氧化铝综合回收率>80%，新水

消耗<3吨/吨氧化铝。新建其他工艺氧化铝

综合回收率>90%，新水消耗<7吨/吨氧化铝。

新建利用高铝粉煤灰生产氧化铝系统氧化铝

回收率>85%，新水消耗<10吨/吨氧化铝。

新建和改造：氧化铝单耗<1920千克/吨铝，

原铝液消耗氟化盐<18千克/吨铝，炭阳极净

耗<410千克/吨铝。

现有电解铝企业，氧化铝单耗<1920千克/吨

铝，原铝液消耗氟化盐<20千克/吨铝，炭阳

极净耗<420千克/吨铝。

采用中、高硫石油焦原料时，

必须配备高效的烟气脱硫净

化装置，并实现达标排放。

数据来源：工信部，中信建投证券研究发展部

表11：我国仍有一些老电解槽在运行（统计时点，2015年3季度末）

电解槽型号及其所占产能比

省份现运行年产（万吨）100-300 KA 300(含)-400 400(含)-500 500 600 河南251 47 87 117

山西72.2 7.2 65

青海196 90 29 77

四川60.4 8.4 32 20

宁夏117 88 29

云南139 10 99 30

广西46 21 25

贵州67.5 39.5 28

重庆50 10 40

内蒙古324 17 134 133 40

新疆653 233 420

陕西76 16 60

甘肃215 43.5 30 141.5

山东834 82 52 80 420 200 总产能3101.1 391.6 639 849 1022 200 数据来源：亚洲金属网，中信建投证券研究发展部

行业深度研究报告

淘汰落后产能仍有一定空间。一方面，从2015年我国电解铝产能的结构来看，较老的电解槽仍占据一定的产能，100-300KA的电解槽所贡献的产能接近400万吨，在一定程度上来看，淘汰较老的电解槽仍有推进的空间。当然，政策也可以从能耗，电流利用效率等角度来进一步加大淘汰落后产能力度。另一方面，落后产能的界定也是随着行业技术的进步不断变迁的，在环保、能耗标准不断提升之时，落后产能的界定也可能不断提高。

三、供给侧改革发力，电解铝产业链或将真正进入“逆转”期

3.1电解铝端或将重新进入供不应求格局

供给侧改革政策下，2017年我国电解铝产量增速料将放缓。据阿拉丁统计，2016年底，我国电解铝产能约4200万吨，运行产能约3600万吨，按全年计，考虑检修等影响，预计产量约为3500万吨。2017年，全国预计将会有462万吨新增产能，假设这些产能均匀投放时，全年平均的新增有效产出为230万吨，再按照90%的开工率测算，预计全年新增产能会贡献200万吨的产量。但若《征求意见稿》所提出的方案落地，将带来电解铝行业运行产能全年减产近120万吨，但若考虑到碳素企业限产的影响——电解铝因碳素原料不足而减产的量会达到200万吨。在这种情况下，2017年我国电解铝的产量预计为3500万吨左右。若再考虑电解铝供给侧改革对新建产能投放与淘汰落后产能，则我国电解铝的产量增量会进一步下降。

表12：若减产指标严格执行，2017年全球电解铝或将重新进入供不应求格局

Unit: kt 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Global Refined Production 47,989 50,596 54,126 57,167 58,950 62,893 Capacity 58,017 62,607 67,990 71,637 74,755 80,255 % Capacity utilisation 83% 81% 80% 80% 79% 78%

China 22,205 24,899 28,314 30,839 31,987 35,000

Capacity 26,140 29,485 34,189 38,061 41,739 46,239 % Capacity utilisation 85% 84% 83% 81% 77% 76%

China net exports 82 148 458 804 520 550

World Ex. China 25,784 25,697 25,811 26,329 26,963 27,893 Capacity 31,877 33,122 33,800 33,576 33,015 34,015 % Capacity utilisation 81% 78% 76% 78% 82% 82% World Ex. China net exports -82 -148 -458 -804 -520 -550

Global Refined Consumption 47,414 50,339 54,091 56,563 59,553 63,050 % change YoY 5.3% 6.2% 7.5% 4.6% 5.3% 5.9%

China 21,362 24,274 27,241 29,267 31,391 33,902 % change YoY 10% 13.6% 12.2% 7.4% 7.3% 8.0%

World Ex. China 26,053 26,065 26,851 27,296 28,162 29,148

% change YoY 2% 0.0% 3.0% 1.7% 3.2% 3.5% Balance: Global +Surplus/(-Deficit) 574 257 34 605 -604 -158

China Balance 761 476 616 768 76 548 World Ex. China Balance -186 -220 -582 -163 -680 -705

数据来源：CRU，中信建投证券研究发展部

行业深度研究报告

若供给侧改革落地，2017年全球电解铝或将重新进入供不应求格局。据2016年底CRU预测数据，全球电解铝下游需求稳定，需求增速或将保持在6%左右，2017年全球电解铝消费量规模约6305万吨；供给端除中国以外，其它国家的供给量或将达到2789.3万吨，中国电解铝产量因供给侧改革影响仅增长至3500万吨，这将导致全球电解铝在2017年出现15.8万吨的供给缺口。

3.2氧化铝仍将是产业链难以回避的瓶颈

若供给侧改革落地，2017年氧化铝新增产能甚至弥补不了环保政策的冲击。2016年底，我国共拥有氧化铝产能近7500万吨，其中运行产能约6800万吨，折算成全年，考虑检修等问题，当前运行产能的产量约为6600万吨。新增产能方面，据安泰科统计，预计2017年我国将有约600万吨新增氧化铝产能，假设这些产能均匀投放时，全年平均的新增有效产能为300万吨左右；若《征求意见稿》所提出的限产方案严格实施，即2+26城范围内的氧化铝企业限产50%左右，同样按照冬季采暖季4个月来测算，将使氧化铝行业全年减少有效产能470万吨。

表13：在环保局实施方案以前，预计2017年新增氧化铝新增产能615万吨

企业名称新增产能数量（万吨)

柳林森泽60

信发孝义项目2 200

魏桥北海200

中铝兴华科技二期55

山西东方希望二期100

总计615

数据来源：安泰科，中信建投证券研究发展部

在环保压力、减产背景下，国内氧化铝供给缺口或将扩大至153万吨。2017年国内电解铝最新产量为3500万吨，推算出国内氧化铝需求量约7003万吨；若假设环保部门氧化铝限产政策严格执行，或将导致2017年氧化铝供给量下滑至6850万吨，其中国内氧化铝产量为6500万吨，氧化铝供给缺口或将扩大至153万吨。

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表14：供给侧改革，或将导致2017年氧化铝供给缺口升至153万吨

Unit: 0000t 2013 2014 2015 2016E 2017E

China Alumina Supply 5,083 5,658 6,330 6,306 6,850

Production 4,700 5,130 5,865 6,000 6,500

Capacity 6,084 6,375 6,894 7,250 7,750

% Capacity utilisation 77% 80% 85% 83% 83%

Imports 383 528 465 306 350

for non-smelter grade 208 218 228 238 248 China Alumina Consumption 5,013 5,682 6,179 6,411 7,003

Aluminum production 2,490 2,831 3,084 3,199 3,500

smelter grade 4,805 5,465 5,952 6,173 6,755

for non-smelter grade 208 218 228 238 248 Balance: China +Surplus/(-Deficit) 70 -25 151 -105 -153

数据来源：安泰科，阿拉丁，中信建投证券研究发展部（备注：假设非冶金级的氧化铝供需平衡）

四、选股逻辑：产业链布局至关重要，现价买入中铝和云铝

正如前述，如果电解铝行业也通过环保，严控新增产能、淘汰落后产能等形式推进供给侧改革，电解铝及氧化铝的供需平衡都将显著改善，并刺激相关产品价格走强，其中碳素作为核心原材料，可能将扮演电解铝行业去产能中又一个“釜底抽薪”的角色，对电解铝产出的限制不容忽视，并也将维持供不应求状态。

可见，具备完成“铝土矿-氧化铝-预焙阳极-电力-电解铝”产业链的电解铝公司将充分受益于这一变革，这也是我们的首选！

表15：A股电解铝上市公司产业链状况梳理表（含2017年规划）

公司电解铝氧化铝电力预焙阳极2+26城政策影响备注

中国铝业330万

吨1621万吨，750万吨外销；

铝土矿原料自给率50%

网电（自备30%）80%以上自

给

300万吨氧化铝电解铝阳极

基本无影响

云铝股份120万

吨130-150万吨，全部内销；还需外购氧

化铝，约占30-40%

网电（水电100%）约50万吨，

基本自给

无17年文山二期

氧化铝60万吨

南山铝业82万

吨170万吨，全部内销；铝土矿全部

来自于进口

自备电45万吨完全

自给

无

焦作万方42万

吨上市公司无此环节，实际控股股东

氧化铝460万吨，但铝土矿外购

自备电+外购无12万吨电解铝锦江为第四大

氧化铝生产企业

中孚实业69万

吨

上市公司无此环节自备电+外购70%自给铝+阳极数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

行业深度研究报告

如上表所示，我们统计了上市公司主要电解铝产业链企业的电解铝、氧化铝、预焙阳极的生产、销售状况。从产业链角度出发，我们建议现价买入中国铝业、云铝股份（停牌中）。具体投资亮点如下：

表16：中国铝业、云铝股份投资亮点梳理

公司产业链布局净利润业绩弹性（假设碳素成本不变，氧化铝/电解铝≈23%，单位万元）是否有国企铝1.4，氧化铝0.3 铝1.45，氧化铝0.33 铝1.5，氧化铝0.35 铝1.55，氧化铝0.36

改革预期中国铝业碳素80-100%自

给，氧化铝200%

50.1 74.6 88.3 102.0 √

自给，70%网电供

应电力

云铝股份碳素100%自给，

氧化铝60-70%自

9.7 11.6 14.2 16.9 √

给，100%水电供

应电力

数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

风险提示：供给侧改革不达预期，电解铝、氧化铝供需超预期变化，以及自身建设项目推进的风险等。

行业深度研究报告

分析师介绍陈炳辉：有色金属行业分析师，毕业于上海财经大学，先后就职于东北证券、国金证券。

谢鸿鹤：西安交大经济学学士，香港城市大学金融学硕士；七年有色金属行业研究经

验。在“新财富最佳分析师”评比中，2010年获得第二名（团队），2011 年第一名（团

队），2013年第三名（团队），2014年第四名（团队）。曾任国信证券、高盛高华证券、

招商证券等有色金属行业分析师。

研究服务社保基金销售经理

彭砚苹010-******** pengyanping@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

姜东亚010-******** jiangdongya@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

机构销售负责人

赵海兰010-******** zhaohailan@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

北京地区销售经理

张博010-******** zhangbo@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

黄玮010-******** huangwei@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

李祉瑶010-******** lizhiyao@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

朱燕010-******** zhuyan@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

李静010-******** lijing@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

赵倩010-******** zhaoqian@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

黄杉010-******** huangshan@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

任师蕙010-******** renshihui@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

王健010-******** wangjianyf@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

周瑞186******** zhourui@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

刘凯010-******** liukaizgs@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

上海地区销售经理

陈诗泓021-******** chenshihong@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

邓欣021-******** dengxin@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

黄方禅021-******** huangfangchan@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

戴悦放021-******** daiyuefang@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

李岚021-******** lilan@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

肖垚021-******** xiaoyao@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

吉佳021-******** jijia@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

朱丽021-******** zhuli@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

杨晶021-******** yangjingzgs@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

谈祺阳021-******** tanqiyang@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

深广地区销售经理

胡倩0755-******** huqian@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

张苗苗020-******** zhangmiaomiao@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

许舒枫0755-******** xushufeng@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

王留阳0755-******** wangliuyang@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

廖成涛0755-******** liaochengtao@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

券商私募销售经理

任威010-******** renwei@https://www.sodocs.net/doc/cf11707524.html,

行业深度研究报告评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；

增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；

中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；

卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

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