申万宏源-2015年中国经济回顾与2016年展望

国内经济

宏观研究 证券研究报告 专题报告

2016年01月08日 这一次真的不一样

——2015年中国经济回顾与2016年展望

相关研究 掘金供给革命——2016宏观经济报告 2015-11-25 十三五中国经济的五大趋势：步入新周期 2015-07-27 证券分析师 李慧勇 A0230511040009 lihy@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 李一民 A0230515080002 liym@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 研究支持 牟冰旋 A0230116010001 mubx@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 李勇 A0230115110008 liyong@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 邱涤凡 A0230115110004 qiudf@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 王健 A0230115120003 wangjian3@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 联系人 余子珍 (8621)23297818×7595 yuzz@https://www.sodocs.net/doc/ef17345757.html, 结论或者投资建议：

●

很多投资者反映现在很难找到一篇真正的概览式的中国经济报告，值此辞旧迎新之际，我们隆重推出这篇蓝皮书式的中国经济报告。 ● 本报告中我们参照几大央行货币政策报告的行文范式，对资本市场最为关注的经济和政策

变量进行分析，并以专栏形式对若干比较有意思的话题进行探讨。涉及到的关键点包括：

经济增长、投资、出口、消费、货币供给、利率、汇率、物价、财政收支、就业以及重要

行业。既包括2015年中国经济的全景式回顾，也包括2016年中国经济的前瞻。

● 2015年中国经济总体下行。三大产业增速均下滑，第二产业增速下滑幅度最大，第三产

业（尤其金融业和房地产业）对GDP 的贡献率明显增加。固定资产投资持续回落，消费

增长平稳，消费对经济增长贡献率稳定提高。全年出口整体负增长，对美出口一枝独秀，

对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口；机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明

显下滑。

● 流动性宽松，但货币和经济的关系似在打破。历史上看，固定资产投资增长率和M2增长

率变化趋势总体一致，但2015年4月份以来M2增速总体加快，但是投资增速却持续下行，

宽松的货币并没有推动投资的增长。原因可能是两个方面，其一是资金在金融系统内空转，

并没有进入实体经济；其二是地方政府和企业的去杠杆。宽松的货币政策效果主要体现在

利率的下降以及财务费用的节约。

● 2016年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，

中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上

看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济

将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启

动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避

免地受到冲击。

● 人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥

更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民

币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中

国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在2017年之前美元兑人民币汇率大

概可以见到7左右。

● 2016年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到2015年5次降息，2016年可能只降2次。

2016年的利率环境在边际上没有2015年宽松，2016年10年期国债指标利率可下降到

2.5％左右。值得关注的是，2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，

利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。

● 按照有破有立，有保有压的政策组合，2016年经济增长的风险可能并不大，预计全年经

济增长6.8％左右，下行有限。但在需求不足，PPI 继续下跌，坏账风险显性化的情况下，

宏观好，微观差的情况会愈加明显，制造业和金融企业效益可能会进一步恶化。

●

2016年中国经济面临的风险主要包括三个方面：一是资金外流汇率大幅度贬值的风险；

二是阶段性流动性冲击的风险；三是IS 地缘政治扩大化的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

目录

1.2015年宏观经济形势回顾 (7)

1.1经济运行状况 (7)

1.2固定资产投资 (9)

1.3 消费 (11)

专栏1 关于消费结构变动的探讨 (11)

1.4 出口 (14)

1.4物价 (17)

1.5金融市场 (20)

专栏2 如何看待M2与投资增速的背离 (24)

1.6外汇市场 (28)

专栏3：人民币加入SDR (31)

专栏4：人民币汇率改革 (32)

1.8财政 (33)

1.9就业 (34)

1.10行业分析 (37)

1.10.1 上游行业 (37)

1.10.2 中游行业 (40)

1.10.3 下游行业 (42)

1.112015年大事记 (45)

2.2016年宏观经济形势展望 (45)

2.1经济运行状况判断 (45)

2.1.1投资难改疲弱格局，消费或稳中有升 (47)

专栏5房地产去库存 (49)

2.1.2通货紧缩仍是经济中的主要矛盾 (50)

2.2有破有立、有保有压的政策组合 (52)

2.3利率：中枢总体下移，波动或显著加大 (54)

专栏6 供给侧去产能案例 (55)

2.4汇率：人民币总体承压 (58)

2.5三大风险 (58)

专栏7不良资产规模面临历史性爆发 (59)

2.6 2016年大事前瞻 (62)

图表目录

图1：第三产业对GDP的贡献率明显增加 (7)

图2：各行业GDP累计同比贡献率 (8)

图3：最终消费对GDP贡献率 (8)

图4：最终消费对GDP增长的贡献率持续高于投资和出口 (9)

图5：2015年以来三大投资累计增速持续下滑 (9)

图6：自筹资金增速小幅回落，国内贷款和外商直接投资增速显著回落，国家预算内资金增速大幅提高 (11)

图7：城镇居民食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品等传统消费占比下降 12

图8：新兴消费兴起，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐消费占比明显上升 (12)

图9：中国每户家庭年度各类型消费百分比预测 (12)

图10：不同收入人群结构变动预测 (13)

图11：家庭消费结构变动 (13)

图12：前11个月我国出口累计同比增速为-3% (14)

图13：我国对美国、欧盟和日本出口累计增速 (15)

图14：我国对东盟、南非和巴西出口累计增速 (15)

图15：我国对俄罗斯、加拿大和新西兰出口累计增速 (15)

图16：我国对一带一路沿线国家出口累计增速 (15)

图17：出口产品类型累计增速 (16)

图18：PMI新出口订单和外贸先导指数加速下滑 (16)

图19：2015年CPI和PPI走势 (18)

图20：2015年能源和黑色金属价格持续下跌 (18)

图21：主要进口大宗商品价格均价同比大幅下跌 (19)

图22：GDP平减指数累计同比和当季同比 (19)

图23：货币总量增速较高 (21)

图24：存款增长较快 (21)

图25：金融机构存贷款利率总体走低 (22)

图26：货币市场利率走低 (22)

图27：国债收益率曲线 (23)

图28：10年国债收益率和1年国债收益率走势 (23)

图29：近几个月外汇占款的暴跌并没有产生负面影响，M0同比增速在3%左右.24图30：2015年以来M2同比保持高增长，但是投资增速却趋势性下行 (24)

图31：近期货币乘数与经济的背离快速扩大 (25)

图32：新增社融增速维持负增长，而社融余额增速仍在底部徘徊 (25)

图33：工业企业的资产负债率持续下降，利息支出同比增速也大幅下滑 (26)

图34：近期新增委托贷款规模出现反弹 (26)

图35：商业银行对政府债权和企业活期存款的变化口径及趋势吻合 (27)

图36：服务业信贷高增长 (27)

图37美元兑人民币即期、中间价及离岸汇率 (28)

图38人民币有效汇率指数 (29)

图39各季度国际收支差额（亿美元） (29)

图40：近一年半以来外汇储备呈明显下降趋势 (30)

图41：外汇占款口径跨境热钱波动和人民币汇率预期相关性极高 (30)

图42：外汇储备在对外资产中的比重逐年下降 (31)

图43：公共财政收支 (33)

图44：月度财政支出收入比 (33)

图45：财政税收与非税收入增速 (34)

图46：主要税种增速明显下降 (34)

图47：历年GDP增长与就业人员 (35)

图48：9月份调查失业率数据为5.2% (35)

图49：求人倍率 (36)

图50：各产业就业人员比例 (36)

图51：渤海动力煤价格持续下降 (37)

图52：秦皇岛煤炭库存 (37)

图53：国内农产品价格指数 (38)

图54：主要国际农产品价格 (38)

图55：铁矿石价格呈波动性下跌 (39)

图56：主要港口铁矿石库存总量小幅下跌 (39)

图57：布伦特原油、WTI原油价格波动性下跌 (39)

图58：钢材综合指数持续下降 (40)

图59：社会总库存小幅上涨后回跌 (40)

图60：发电量增速 (41)

图61：第一、第二和第三产业用电量 (41)

图62：LME有色金属价格 (42)

图63：SHFE基本金属价格 (42)

图64：房地产投资和新开工面积增速下滑，销售面积增速回升 (43)

图65：30大中城市一、二、三线城市商品房销售同比增速 (43)

图66：百城房价同比和环比 (44)

图67：一线城市房价上升最快，三线城市房价跌幅收窄 (44)

图68：汽车销售增速自9月份开始恢复正增长 (44)

图69：乘用车销售增速持续下滑，商用车销售跌幅收窄 (44)

图70：2016年GDP同比增速预测 (46)

图71：商品房销售占施工及待售的商品房面积的比例不到10% (47)

图72：房地产政策刺激可以拉动商品房销售增速 (48)

图73：IMF年度预测 (48)

图74：城镇居民可支配收入增速 (49)

图75：大宗商品的上中下游呈现金字塔型产业结构 (51)

图76：PPI和CPI的变动趋同，通货紧缩风险很大，仍将低于预期通胀目标 (52)

图77：工业企业效益与工业增加值 (52)

图78：R007、Shibor3M和10年期国债收益率 (55)

图79：2015年全国煤炭行业关停倒闭情况分布图 (56)

图80：2015年全国钢铁行业关停倒闭情况分布图 (57)

图81：2015年全国水泥行业亏损情况分布图 (57)

图82：商业银行不良贷款余额（亿元） (59)

图83：工业企业应收账款净额（亿元） (61)

图84：商业银行拨备覆盖率（%） (61)

表1：2015年大事记 (45)

表2：2015-2016年主要经济指标及预测 (46)

表3：2014年商业银行不良贷款的行业分布 (60)

表4：一张图看懂中国2016年重大事件 (62)

本文中，我们从经济增长、投资、出口、消费、金融市场、外汇市场、物价水平、财政、就业、中观行业和国内大事件等11个方面入手，全面梳理了2015年的整体宏观经济形势，并对2016年的经济数据、利率、汇率、财政货币政策、风险和未来大事作出前瞻判断。

1.2015年宏观经济形势回顾

1.1经济运行状况

2015年中国经济持续处于下行压力中，但全年运行平稳。前三季度中国GDP 累计同比为6.9%，较2014年同期增速下降0.4个百分点，经济增速在下台阶；第一、第二和第三季度同比增速分别为7.0%、7.0%和6.9%，全年经济运行是比较稳定的。从三产结构来看，三大产业增速均下滑，第二产业增速下滑幅度最大，第三产业对GDP的贡献率明显增加。截至三季度末，第一、第二和第三产业的累计增速分别为3.8%、6.0%和8.4%，较2014年同期分别下滑0.3、1.4和0.8个百分点；第一、第二和第三产业对GDP累计同比贡献率分别为4.4%、36.8%和58.8%，较2014年同期分别下降0.3、下降7.9和上升8.2个百分点。

图1：第三产业对GDP的贡献率明显增加

资料来源：WIND，申万宏源研究

从行业来看，工业对GDP增长的贡献率下降，金融业和房地产业贡献率增加。工业增长贡献率下降，主要是因为2015年以来，受到传统行业产能过剩制约，工业制造业增长明显放缓，尤其是重工业行业的增速明显降低。而另一方面，服务业的贡献率开始上升，2015年受到资本市场发展带动，金融业对经济增长的贡献明显提高；房地产销售自2015年6月份开始恢复正增长，房地产业对GDP增长的贡献有所提高。截至三季度末，工业对GDP累计同比的贡献率最大，为30.7%，但比2014年同期大幅下降6.4个百分点；金融业贡献率为18.2%，比2014年同期增加8.2个百分点；批发和零售业贡献率为8.5%，比2014年同期减少3.2个百分点；建筑业、

农林牧渔业、交运和邮政业的贡献率均小于2014年同期，而房地产业的贡献率由2.1%小幅上升至3.1%。

图2：各行业GDP累计同比贡献率

资料来源：WIND，申万宏源研究

2015年前三季度，消费对GDP 增长的贡献率为58.4％，比2014年同期提高了9.9个百分点，超过资本形成总额15个百分点。货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为-1.8％，比去年同期低12个百分点。2014年消费、资本形成总额、货物和服务净出口三大需求对国内生产总值（GDP）增长的贡献率分别为51.56%、46.74%、1.7%，三大需求对GDP增长拉动为3.76个百分点、3.41个百分点和0.12个百分点。消费增速稳健，在经济存量和增量中占据第一，成为三驾马车中的主动力。预计2015年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为60.0%，比上年同期提高5.7个百分点，其贡献率将达到2012年以来的最高水平。

图3：最终消费对GDP贡献率

资料来源：WIND，申万宏源研究

图4：最终消费对GDP增长的贡献率持续高于投资和出口

资料来源：WIND，申万宏源研究

1.2固定资产投资

截至11月份，固定资产投资累计同比增长10.2%，创2000年以来最低值。固定资产投资的三大领域，制造业投资、房地产投资和基建投资，自年初以来增速均表现为持续的下滑。

图5：2015年以来三大投资累计增速持续下滑

资料来源：WIND，申万宏源研究

制造业转型尚需时日，投资短期难回暖。受到产业结构调整的影响，目前我国传统工业处于去产能、去杠杆时期，制造业下行压力依然较大。截至11月份，制造业投资累计同比增长8.4%，较2014年同期增速回落5.1个百分点。制造业投资增速自年初的10.6%，下降至4月份的9.9%，虽然5月份有短暂的回升，但此后逐月递减。随着中国从重化工业步入到后工业化时代，传统工业化红利逐渐消失，而通过互联网+、中国制造2025等战略再造工业化红利仍需要一段时间，新旧动能无法完美衔接使制造业投资在中短期内难以好转，同比增速仍将处于低位。

房地产投资仍处于库存出清过程，地产投资持续下滑。房地产投资累计增速自年初10.4%一路下滑至11月份的1.3%。从当月增速来看，虽然在6月份当月投资小幅回升，但从8月份开始转为负增长，截至11月份，当月增速为负增长4.5%，连续四个月负增长且跌幅持续扩大。8月份以来，主要城市商品房销售势头明显减弱，三线城市成交面积甚至出现负增长，各城市间房地产交易分化现象严重。从商品房新开工面积来看，2014年以来一直处于同比负增长阶段，同时受到开发商拿地积极性不高影响，待开发土地面积持续下跌，未来新开工面积也将受到制约，房地产投资总体仍将保持低迷。长期来看，随着我国人口结构逐步显现出老龄化趋势，过去十年对真实需求的过度透支也将使房地产行业面临一个痛苦而漫长的去库存过程，房地产投资的长期放缓不可避免。

基建投资表现为下行趋势。基建投资累计增速自年初的20.8%下降至11月的18.0%，截至11月，基建投资月均增速为18.3%，较2014年月均增速下降2.2个百分点。从节奏上来看，基建投资单月增速在3月份达到最高增速24.5%，此后大幅放缓至5月份的15.1%，在二季度末6月份回升至20.5%，在8月份达到三季度的19.7%的高峰，进入四季度后在10月份至全年最低增速12.9%，11月份又大幅回升至23.3%，表现为每到季度末基建投资增速则将达到该季度的高峰，但总体来看，基建投资累计增速很难再持续维持类似2013年和2014年20%以上的高增速。虽然发改委全年审批的项目和专项金融债投入的项目很多，但基建投资仍表现为下行趋势，主要原因一是受制于经济下行，传统吸纳资金部门存在严重过剩，重化工业投资需求下降，而新兴产业投资需求有限，地方短期能产生现金流的项目有限，二是上半年地方融资平台政策的大幅调整也在一定程度上扰动了地方投资积极性。

从投资资金来源来看，前十一个月固定资产投资资金累计同比为7.9%，较2014年同期减少3.6个百分点。自5月份达到6.0%的最低增速以来，稳中有升。从结构上来看，自筹资金占比稳定在70%，增速小幅回落，国内贷款和外商直接投资增速显著回落，国家预算内资金增速大幅提高。固定资产投资资金占比最大的是自筹资金，截至11月份占比为71.0%，比例一直稳定在70%上下，但累计增速由年初的11.0%降至11月份的9.2%；国内贷款占比为10.6%，较2月份下降4.9个百分点，并且累计增速由2月份的0.2%降至负增长4.3%，较2014年前11月份累计增速下降15.5个百分点，增速显著回落；国家预算内资金占比为5.3%，较年初占比增加1.8个百分点，并且累计增速明显回升，由2月份的14.0%升至11月份的21.4%，较2014年前11个月的增速回升7.4个百分点；外商直接投资10月份占比为0.3%，较2月份下降0.1个百分点，增速一直大幅负增长，前11个月大幅下降28.8%，而前两个月仅下降3.3%，2014年前十一个月下降17.9%。

图6：自筹资金增速小幅回落，国内贷款和外商直接投资增速显著回落，国家预算

内资金增速大幅提高

资料来源：WIND，申万宏源研究

1.3 消费

2015 年随着中国经济发展进入新常态，消费市场继续保持平稳较快增长，对经济增长的贡献率持续提高。在稳增长、调结构背景下，经济依靠从传统的投资、工业转向服务业、消费、新兴产业。1-11 月，社会消费品零售总额272296亿元，同比实际增长10.6%，对GDP贡献率为58.4%，比上年同期提高9.9个百分比。7月到11月消费增速从10.5%上升到11.2%。2015年消费对经济增长的贡献率达到6成以上，主要是由于出口一直处于负增长状态，投资踌躇不前。

专栏1 关于消费结构变动的探讨

随着国民收入进一步提高，我国消费升级将从商品消费驱动转向服务消费驱动，从传统消费驱动转向新兴消费驱动。新技术催生新消费热点、新理念带动服务消费增加。保持中高速增长的居民收入为消费结构升级提供了有力支撑。随收入水平提高，必需品消费占比不断下降，奢侈品消费占比逐渐上升，未来传统消费逐渐衰落，新兴消费逐渐兴起。中国城镇居民食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品等传统消费占比下降。新兴消费兴起，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐消费占比明显上升。消费结构升级趋势：从低端到高端，从生存型到服务型，从低层单一型到奢侈实用型。未来基本生活类消费支出所占比重下降，发展型消费支出显著增长，享受型消费支出稳步增长。

图7：城镇居民食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品等传统消费占比下降

资料来源：WIND，申万宏源研究

图8：新兴消费兴起，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐消费占比明显上升

资料来源：WIND，申万宏源研究

图9：中国每户家庭年度各类型消费百分比预测

资料来源：WIND，申万宏源研究

随着我国人均GDP持续提高，收入阶层中中产阶级人数迅速增长。中产阶级为家庭年收入在6-22.9万元间，于2000年占我国城市家庭的4%，到2012年该比例增至68%。截至2015年，我国中产阶级绝对人口达1.09亿人，雄踞世界第一。预计2020年，中国中产阶级人口超过4.7亿。中产阶级作为消费新金矿，开始崛起。自2000年以来，中国中产阶级的财富大幅增长330%，2015年已达7.3万亿美元，占全国财富的32%，这些家庭的消费支出增长将在当前至2020年期间的消费增长总额中占90%。中产阶级消费结构中一般消费品（食品、衣着、家电设备及用品）占消费支出比例下降，奢侈品占比增加，耐用品基本趋于稳定，变动较小。中产阶级的家庭消费中，较少的比例用于满足生存消费需求，而更多的消费支出用于提高生活品质上，而家庭耐用品消费支出占比恒定说明，中产阶级大多都达到了现代生活的基础水平。中等收入消费群体更多有略微奢侈抑或高消费倾向，注重感官和物质享受的消费偏好，追求更舒适、享受和高效率的生活方式。

图10：不同收入人群结构变动预测

资料来源：WIND，申万宏源研究

图11：家庭消费结构变动

资料来源：WIND，申万宏源研究

多点支撑扩大消费，新增长点潜力巨大。由于供给的短板和国内消费环境不够完善，文教娱乐养老医疗信息服务等并没有充分得到满足。十三五国家明确提出要通过

供给侧改革补短板，促消费。我国大幅度增加创新驱动和消费拉动力的可持续增长新模式将基本确立。

1.4 出口

2015年以来，我国出口整体呈负增长的低迷态势。前11个月我国累计出口额2.05万亿美元，2014年同期为2.11万亿美元，累计增速为-3%。出口月度数据波动较大，如果剔除一季度春节错位因素的影响，则2015年4至11月出口月度同比增速中枢在-5%左右。

图12：前11个月我国出口累计同比增速为-3%

资料来源：WIND，申万宏源研究

从出口的地区结构来看，我国对传统国家的出口呈现分化，对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口。前11个月，我国对发达地区出口中，除了对美国出口累计增速 4.1%保持正增长外，对欧盟和日本出口累计增速均为负增长，分别为-4.6%和-9.6%；前期保持两位数增长的对东盟出口也出现明显放缓，累计增速仅为2.9%；对香港、俄罗斯和巴西等新兴市场出口出现明显萎缩，累计增速分别为-11.2%、-36%和-20%。此外，前期增长较快的我国对“一带一路”沿线国家出口也明显放缓。截至10月底，我国对“一带一路”沿线国家出口额占同期出口总额的比重为26%，累计同比增速为-3.57%，低于同期出口增速0.57个百分点，其占比和增速均从二季度以来呈现逐月下滑的态势。

图

13：我国对美国、欧盟和日本出口累计增速

图14：我国对东盟、南非和巴西出口累计增速

资料来源：WIND 、申万宏源研究 资料来源：WIND 、申万宏源研究

图15：我国对俄罗斯、加拿大和新西兰出口累计增速 图16：我国对一带一路沿线国家出口累计增速

资料来源：WIND 、申万宏源研究 资料来源：WIND 、申万宏源研究

从出口的商品结构来看，机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明显下滑。前

11个月，机电产品出口1.18万亿美元，占出口总额的57.6%，累计增速0.2%，是目

前中国出口的主要部分。此外，高新技术产品累计增速-0.6%，劳动密集型产品累计

增速-3.4%。相比2014年，2015年出口产品结构呈现三个特征。第一，2014年高增

长的劳动密集型产品2015年增速明显下行；第二，各类型产品出口累计增速均逐月

下降；第三，从占比结构来看，各类型产品出口额在总出口额中的比重并没有明显改

变。

-5

5

10

15

20

25

30

2013-10-01

2013-11-01

2013-12-01

2014-01-01

2014-02-01

2014-03-01

2014-04-01

2014-05-01

2014-06-01

2014-07-01

2014-08-01

2014-09-01

2014-10-01

2014-11-01

2014-12-01

2015-01-01

2015-02-01

2015-03-01

2015-04-01

2015-05-01

2015-06-01

2015-07-01

2015-08-01

2015-09-01

2015-10-01出口:一带一路沿线国家:累计同比 %出口总额:累计同比 %

图17：出口产品类型累计增速

资料来源：WIND，申万宏源研究

总体来看，2015年“一带一路”战略对出口的提振作用还未见效，而国内出口企业和产品的转型升级也没有看到实质性进展，我国整体出口形势较差。出口增速的下行是短期和长期因素的共同作用。短期来看，外部需求仍然较为疲软，而人民币对欧元、日元等非美货币的实际有效汇率整体呈升值态势，导致我国出口承压。我们看到，近期PMI新出口订单和出口先导指数均出现加速下行，预计2016年的出口形势仍不容乐观。而长期来看，随着我国人口红利逐渐消失，人工等生产要素成本持续提升，导致出口企业传统竞争优势逐渐丧失。尤其是金融危机以后，我国的出口受到了发达国家再工业化和发展中国家低成本的双重压力。出口中加工贸易的比重和增速2015年来更是出现了持续负增长，这反映了低附加值制造业的衰落。中国出口企业的结构调整和转型升级仍需时间，未来出口保持低增速将成为常态。

图18：PMI新出口订单和外贸先导指数加速下滑

资料来源：WIND，申万宏源研究

1.4物价

从主要价格指数看，目前经济的主要矛盾仍然是通货紧缩。

整体来看，2015年CPI呈现前低后高的走势，多数月份的CPI环比、食品和非食品环比均低于过去6年同期平均水平。受春节因素扰动，CPI在1月份降至0.8%，2月份回升至1.4%；基数效应带动蔬菜及猪肉价格同比大幅增长，4月份升至1.5%；5月份由于季节因素造成鲜活食品价格普遍下降，CPI小幅降至1.2%，但5月10日起国家提高了卷烟批发环节价格税率，并加征从量税，导致全国烟草价格上涨3.6%；

6、7和8月份猪肉价格环比明显回升，蔬菜价格也由跌转升，CPI受食品项目温和抬升，8月份达到全年高点2.0%；9月和10月蔬菜和猪肉价格涨幅收窄或转跌，非食品价格涨幅低于往年，CPI回落至1.3%；11月份受雨雪天气影响，蔬菜价格止跌回升，鲜果价格小幅上涨，CPI升至1.5%。猪肉价格自5月份开始环比回升，至7月份环比增速达到最高点9.9%之后增速开始回落，11月份环比回落2.8%；相应的，同比增速在3月份止跌转升，在8月份达到最高增速19.6%，此后同比增速逐月递减，至11月同比增加13.9%。本次猪肉价格反弹主要是受到供给端收缩的影响，但同时也伴随着需求端的收缩。非食品价格方面，受石油等大宗商品价格持续回落的影响，交通通讯项目价格和燃料价格自年初开始环比下降，油价下行压力对交通运输价格的有持续的向下带动作用；居住价格和服务类价格较为稳定，主要是由于居民收入增速仍保持稳定。

2015年PPI持续负增长，总体呈现前高后低的走势。11月，PPI环比下跌0.5%，较上月跌幅扩大0.1个百分点；同比下跌5.9%，较2014年同期跌幅扩大3.2个百分点，已连续45个月负增长。11月降幅略有扩大，原因一是部分工业行业价格降幅扩大，如有色金属冶炼和压延加工、有色金属矿采选、黑色金属矿采选价格环比降幅均扩大，二是石油加工价格环比由升转降。

2015年能源和黑色金属价格持续下跌，截至12月31日，WTI原油价格由年初的52.69美元/桶跌至37.04美元/桶，2015年已经下跌29.7%，供大于求是本轮国际油价下跌的主要原因，而OPEC近期仍未表现出减产意愿，石油价格下跌还未到位。铁矿石价格由年初的71.75美元/吨下跌至43.25美元/干吨，2015年已经下跌39.72%；主要是受到下游行业投资需求不振的影响，同时低成本主要生产商仍在进一步增产。

图19：2015年CPI和PPI走势

资料来源：WIND，申万宏源研究

图20：2015年能源和黑色金属价格持续下跌

资料来源：WIND，申万宏源研究

通缩压力还体现在进口价格上。截至11月份，主要进口大宗商品价格普遍下跌，其中原油价格跌幅达45.6%。铁矿砂、原油、粮食、成品油等进口量增加，煤、钢材等进口量减少。前11个月，我国进口铁矿砂8.57亿吨，增加1.3%，进口均价为每吨61.6美元，下跌40.4%；原油3.02亿吨，增加8.7%，进口均价为每吨410.0美元，下跌46.0%；进口大豆0.73亿吨，增加15%，进口均价为431.9美元/吨，下跌24.7%；进口钢材1160万吨，下跌12.0%，进口均价为1131.5美元/吨，下跌9.1%；进口铜材428万吨，进口均价为6144美元/吨，下跌17.2%。

图21：主要进口大宗商品价格均价同比大幅下跌

资料来源：WIND，申万宏源研究

GDP平减指数同比下降。2015年前三个季度，GDP平减指数当季同比分别为下降1.1%、增加0.1%和下降0.6%；前三个季度GDP平减指数累计同比下降0.3%，较2014年同期下降0.7个百分点。而历史上仅有两次出现GDP平减指数累计同比为负增长的情况，分别是2009年二季度至四季度，1998年二季度至1999年四季度。

图22：GDP平减指数累计同比和当季同比

资料来源：WIND，申万宏源研究

价格改革进程明确，稳步推进。6月1日起，我国取消了除麻醉药品、第一类精神药品之外的2000多种药品最高零售限价管理，药品实际交易价格主要由市场竞争形成，到2020年将基本理顺医疗服务比价关系。阶梯气价制度已在18个省份的160多个城市建立，其余地方正有序推进；非居民用存量气和增量气门站价格并轨，放开直供用户用气价格，我国40%以上天然气价格实现市场化。从2016年1月1日起下调燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱，同时将完善煤电价格联动机制，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价。

10月12日，国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，明确到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。

1.5金融市场

2015年以来，央行维持宽松货币政策，综合运动多种货币政策工具，提供了充裕的流动性，引导利率水平下行维，持货币信贷平稳较快增长，加大对实体经济领域的支持力度。

货币总量增速较高。截至11月末，广义货币M2余额为137.4万亿元，同比增长13.7%，比2014年末高1.5个百分点。狭义货币供应量M1余额为38.8万亿元，同比增长15.7%，连续3个月增速达到两位数，比2014年末高12.5个百分点。流通中货币M0余额为6.0万亿元，同比增长3.2%，比2014年末高0.3个百分点。前11个月现金净投放41亿元，同比多投放177亿元。2015 年以来M2增速总体明显上升，前11个月M2新增14.6万亿元，同比多增4.4万亿元。商业银行通过购买地方政府债券等证券投资供给了大量货币。目前M2增速高于名义GDP 增速较多，货币供应总体较为充裕。

存款增长较快。11月末，金融机构人民币各项存款余额为135.7万亿元，同比增长13.1%，增速比2014年末高4.0个百分点，比年初增加21.9万亿元，同比多增13.1万亿元。外币存款余额为6305亿美元，同比增长0.9%，比年初增加570亿美元，同比少增965亿美元。

从人民币存款部门分布看，各部门存款增速均有所上升。11月末，住户存款余额为53.7万亿元，同比增长12.8%，增速比2014年末高4.4个百分点，比年初增加5.2万亿元，同比多增2.3万亿元。非金融企业存款余额为41.5 万亿元，同比增长10.0%，增速比2014年末高2.9个百分点，比年初增加2.6万亿元，同比多增1.2万亿元。财政存款余额为4.9万亿元，比年初增加1.3万亿元，同比少增4868亿元。非存款类金融机构存款余额为35.6万亿元，同比增长55.1%，增速比2014年末末高42.3个百分点，比年初增加12.8万亿元，同比多增10.1万亿元，主要因证券公司客户保证金和SPV 存放（包括表外理财、证券投资基金、信托计划等）等大幅增加所致。