2017年第08章教材第八章企业价值评估
第八章企业价值评估
本章考情分析
从本章内容来看，属于财务管理比较重要的章节，而且客观题、计算分析题和综合题都有可能出题。
年度题型
2014年2015年2016年
试卷Ⅰ试卷Ⅱ试卷Ⅰ试卷Ⅱ试卷Ⅰ试卷Ⅱ
单项选择题1题1.5分1题1.5分1题1.5分1题1.5分多项选择题1题2分1题2分
计算分析题1题8分1题8分
综合题
合计2题10分2题10分1题1.5分1题1.5分1题1.5分1题1.5分
本章教材主要变化
本章内容与2016年的教材相比删除了判断企业进入稳定状态的标志，删除了预计财务报表的编制，简化了现金流量折现模型的运用例题。
本章主要内容
第一节企业价值评估的目的和对象
一、企业价值评估的目的
（一）含义
企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价
值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。
（二）企业价值评估的目的
1.价值评估可以用于投资分析
2.价值评估可以用于战略分析
3.价值评估可以用于以价值为基础的管理
二、企业价值评估的对象
价值区别
会计价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值；而经济价值是未来现金流量的现值。
现时市场价值现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的；而经济价值是公平的市场价值。
（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值
2.持续经营价值与清算价值
3.少数股权价值与控股权价值
理解：
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。
2.持续经营价值与清算价值
持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。
清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。
【提示】
（1）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
（2）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是若控制企业的人拒绝清算，企业就能得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
3.少数股权价值与控股权价值
（1）所有权和控制权关系
（2）少数股权价值与控股权价值关系
少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
控股权价值[V（新的）]：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权溢价=V（新的）-V（当前）
【例题?多选题】下列关于企业价值的说法中，正确的有（）。
A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个
B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格
C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和
D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和
【答案】AC
第二节企业价值评估方法
一、现金流量折现模型(2014年多选题、2013年计算题、2011年计算题、2010年综合
题)
（一）现金流量折现模型的参数和种类
现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。
1.现金流量折现模型的参数
三个：现金流量、资本成本和时间序列（n）
现金流量模型的基本公式：
联系
1.都可以给投资主体带来现金流量；
2.现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；
3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。
区
别
寿命期现金流分布现金流归属项目价值
评估
投资项目的寿命是
有限的
稳定的或下降的
现金流
项目产生的现金流属于投
资人
企业价值
评估
企业的寿命是无限
的
增长的现金流
企业产生的现金流仅在决
策层决定分配时才流向所
有者
2.现金流量折现模型的种类
种类计算公式现金流量
股利现金
流量模型
股权价值= 股利现金流量：是企业分配给股权投
资人的现金流量。
股权现金
流量模型
股权价值= 股权现金流量：是一定期间企业可以
提供给股权投资人的现金流量。
实体现金
流量模型
实体价值=
净债务价值=
实体现金流量：是企业全部现金流入
扣除成本费用和必要的投资后的剩余
部分，它是企业一定期间可以提供给
所有投资人的税后现金流量。
型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦，大多数的企业估值使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
各种现金流量和价值之间的相互关系：
（二）现金流量折现模型参数的估计
1.资本成本的估计：第四章已经解决
股权现金流量：股权资本成本
实体现金流量：加权平均资本成本
2.预测期间
（1）预测期间的划分
①预测的基期（考试通常为已知数）
②详细预测期和后续期的划分
“详细预测期”，或称“预测期”：在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值；
“后续期”，或称为“永续期”：在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
3.现金流量的确定
（1）预测方法：单项预测、全面预测。
单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。
全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。
（2）预测步骤
①确定基期数据（实际或修正）
②确定详细预测期间（5～7年，不超过10年）
③预测销售收入
以历史为基础，结合未来变化（宏观经济、行业状况、企业经营战略）进行修正。
【提示】考试时“预计增长率”通常为已知条件（主观题）
【教材例8-1】A公司目前正处在高速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率持续增长，如表8-1所示。
表8-1 A公司的销售预测
年份基
期
20×
1
20×
2
20×
3
20×
4
20×
5
20×
6
20×
7
20×
8
20×
9
2×
10
销售
增长率
12% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
④预计财务报表的编制
（1）预计利润表（与第二章管理用报表结构一致）
税后经营净利润
-税后利息费用
净利润
（2）预计资产负债表（与第二章结构一致）
净经营资产净负债+所有者权益
所有者权益
（3）预计现金流量（第二章公式）
1）企业实体现金流量
方法1：剩余现金流量法（从实体现金流量来源来确定）
方法2：融资流量法
方法3：简便算法
理解：
基本公式：
企业实体流量=税后经营净利润-净经营资产增加
2）股权现金流量的确定
【理解】
续【例8-1】，A公司基期销售收入1000万元，其他相关信息预测如表8-2所示。
项目预测
销售成本/销售收入70%
销售和管理费用/销售收入5%
净经营资产/销售收入80%
净负债/销售收入40%
债务利率6%
所得税税率25%
【提示】融资政策
教材隐含一个条件：A公司存在一个目标资本结构，即净负债/净经营资产为50%。
【例题·多选题】甲公司2011年的税后经营净利润为250万元，折旧和摊销为55万元，经营营运资本净增加80万元，分配股利50万元，税后利息费用为65万元，净负债增加50万元，公司当年未发行权益证券。下列说法中，正确的有（）。（2012年）
A.公司2011年的营业现金毛流量为225万元
B.公司2011年的债务现金流量为50万元
C.公司2011年的实体现金流量为65万元
D.公司2011年的资本支出为160万元
【答案】CD
【解析】营业现金毛流量=250+55=305（万元），所以选项A不正确；
债务现金流量=65-50=15（万元），所以选项B不正确；
实体现金流量=50+15=65（万元），所以选项C正确；
资本支出=305-80-65=160（万元），所以选项D正确。
4.估计后续期现金流量的增长率
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
为什么三个增长率会相同？
因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营净利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长。因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
【提示】销售增长率的估计
竞争均衡理论认为，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%～6%之间。
【例题·多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）。（2009年新）
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则
B.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
【答案】AB
【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。
（三）现金流量折现模型的应用
【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第
一步计算实体现金流量并以加权平均资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值=实体价值-净债务价值（简化方法：净债务价值=基期净负债的账面价值）。
2.股权现金流量模型的应用举例
【教材例8-2】B公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。20×1年每股股权现金流量为2.5元。假设长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业20×1年每股股权价值。
每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）=66.25（元/股）
【教材例8-3】C公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。预计20×1～20×6年每股股权现金流量如表8-4所示，自20×6年进入稳定增长状态，永续增长率为3%。企业股权资本成本为12%。
要求：计算目前的每股股权价值
表8-4 C公司每股股权价值单位：元/股
【解析】
后续期每股股权终值=后续期第一年每股现金流量／（资本成本-永续增长率）
=5.1011÷（12%-3%）=56.6789（元/股）
后续期每股股权现值=56.6789×0.5674=32.16（元/股）
预测期每股股权现值=∑[股权现金流量t/（1+股权资本成本）t]=6.18（元/股）
每股股权价值=32.16+6.18=38.34（元/股）
3.企业实体现金流量模型的应用举例
【提示】在实务中，大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权资本成本受资本结构影响较大，估计起来比较复杂。加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
【教材例8-4】D企业预计20×1～20×6年实体现金流量如表8-5所示，自20×6年进入稳定状态，永续增长率为5%。企业当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
表8-5 D企业每股股权价值单位：万元
【例题·计算题】
C公司是2016年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理,该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：（1）C公司2016年的销售收入为1000万元。根据目前市场行情预测,其2017年、2018年的增长率分别为l0%、8%；2019年及以后年度进入永续增长阶段,增长率为5%。
（2）C公司2016年的经营性营运资本周转率为4,净经营性长期资产周转率为2,净经营资产净利率为20%,净负债/股东权益=1/1。公司税后净负债成本为6%,股权资本成本为12%。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构,公司采用剩余股利政策分配股利。
要求：
（1）计算C公司2017年至2019年的实体现金流量和股权现金流量。
（2）计算C公司2016年12月31日的股权价值。
【答案】