真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究_基于遗漏变量与互为因果的内生性检验分析
第35卷第1期财经研究V o l.35N o.1 2009年1月Journal of Finance and Eco no mics Jan.2009 真实环境下机构投资者持股与
公司透明度研究＊
———基于遗漏变量与互为因果的
内生性检验分析视角
叶建芳1,李丹蒙1,丁 琼2
(1.上海财经大学会计学院,上海200433;
2.上海汽车集团股份有限公司财务部,上海200041)
摘 要:文章旨在考察真实环境下机构投资者持股对上市公司信息透明度的影响。在理论分析的基础上,文章采集了深圳证券交易所2004-2006年共1482个样本上市公司的观测值,以深交所的信息披露考评结果代表公司的信息透明度进行实证检验,分别采用O r dered P robit模型与P robit模型、两阶段回归以及联立方程等方法,考察了机构投资者与上市公司信息披露之间的关系。实证结果证实了机构投资者的持股能够积极作用于上市公司信息透明度,在控制了由“遗漏变量”引起的内生性问题和由“互为因果”引起的内生性问题之后,文章的结论仍然成立,进而完成了“真实性”探索的基本过程及其目的。
关键词:机构投资者持股;公司透明度;内生性;真实环境
中图分类号:F230 文献标识码:A文章编号:1001-9952(2009)01-0049-12
一、引 言
资本市场在本质上是一个信息市场,投资者依据信息评估与经过修正的风险和收益对比进行投资决策,相应地,资本随着相关信息而流动。为使有限的资源流向生产能力高的企业,实现资本市场有效的资源配置,充分的公司信息透明度是关键。信息不对称使投资者面临逆向选择和道德风险,真实、充分、及时的信息披露可以提高上市公司信息透明度,弥补投资者的信息弱势地位,是防止内幕交易和证券欺诈行为、保护投资者利益的重要机制,同时也是资本市场实现效率与公平的关键。
迄今为止,很多文献从信息理论、股权性质、制度环境等角度研究了公司
收稿日期:2008-08-20
作者简介:叶建芳(1966-),女,浙江武义人,上海财经大学会计学院副教授;
李丹蒙(1980-),男,河北石家庄人,上海财经大学会计学院博士研究生;
丁 琼(1983-),女,湖南株洲人,上海汽车集团股份有限公司财务部,硕士。
财经研究2009年第1期
透明度的各种影响因素(Bushman等,2004;高雷和宋顺林,2007;张程睿, 2008),其中,机构投资者作为一种重要的公司治理机制,其对公司信息披露和透明度的影响成为研究的焦点之一。El-Gazzar(1998)发现,机构投资者会带来较高的自愿披露水平,但是Schadew iz等(1998)的研究却认为机构投资者会降低公司自愿披露水平(通过与管理层的合谋)。从国内研究成果来看,崔学刚(2004)通过分析我国上市公司的公司治理因素与公司透明度之间的关系后发现,前十大股东中拥有机构投资者的公司具有较高的公司透明度。程书强(2006)的研究发现,机构投资者持股有助于改善会计盈余的质量:机构投资者持股公司的会计盈余质量显著高于其他公司,并且会计盈余的质量随着机构投资者持股比例的增加而提高。
1999年我国监管机构提出“超常规发展机构投资者”的决断,为我国证券市场的发展指明了方向,我国机构投资者从此得到迅速的发展,这为我们研究机构投资者提供了基础。2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也指出,希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构,进一步推动上市公司的发展。截至2006年底,机构投资者入市规模已占A股流通市值的30%左右,占沪深300成分股流通市值的47%左右。尤其是在过去一年,证券投资基金创造了巨额的收益,极大地点燃了投资者的热情,壮大了投资者队伍,不断创出新的基金规模。
然而,2000年《财经》杂志披露的“基金黑幕”暴露了我国机构投资者特别是证券投资基金的机会主义倾向,肖星和王琨(2005)也发现证券投资基金存在着投机行为。傅勇和谭松涛(2008)考察了股权分置改革过程中机构投资者与非流通股股东之间的合谋行为,合谋的结果使得非流通股东得以支付一个较低的对价水平,而机构投资者则通过内幕交易获得额外收益。可见,中国的机构投资者到底能否提高上市公司的信息透明度需要做进一步的经验检验。鉴于机构投资者在公司治理中的关键性作用,有必要对该问题进行全面、系统的归纳和梳理。本文旨在分析机构投资者持股与公司信息透明度之间的关系,这将有助于进一步完善我国上市公司信息透明度的研究。本文剩余部分安排如下:第二部分提出本文的研究假说,第三部分是本文的研究设计,第四部分报告了实证检验的结果,最后对全文进行总结。
二、研究假说
Healy和Palepu(2001)对资本市场中的信息披露文献进行了重要且具有启示意义的回顾和总结,这里我们借鉴H ealy和Palepu(2001)的分析框架讨论机构投资者与公司信息透明度的关系。在一个完美和无摩擦的“理想”资本市场中,资源的最优配置可以无成本的实现,并不需要信息和金融中介。真实环境中的信息不对称以及由此产生的代理问题使得投资者面临着“逆向选择”与
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“道德风险”,从而阻碍了资本市场中资源的有效配置。以机构投资者为代表的金融中介通过减少信息不对称和降低代理成本来提高公司信息透明度,进而维持资本市场的有效运作。
一方面,机构投资者的自身特征和行为模式可以有效地减少投资者与上市公司之间的信息不对称。Lev(1988)指出,“规模经济”对于信息价值具有重要影响。当投资小于一定规模时,获取和处理信息并没有足够的回报,当投资大于一定规模时,获得更多的信息就能够受益。机构投资者由于资金雄厚可以在获取信息过程中充分享有“规模经济”,导致获取信息的单位成本下降。机构投资者往往雇佣专业的财务分析师对上市公司的各种信息进行加工处理,挖掘出具有投资价值的信息。同时,由于持有的股份较多,机构投资者在上市公司中具有很大的话语权,可以获得董事会中的席位,进而直接干预公司信息的生成和传播过程,增强信息流动。
另一方面,机构投资者在公司治理中的监督作用会抑制来自控股股东或管理层的代理问题,提高上市公司的信息披露水平。由于代理问题的存在,控股股东或管理层可能会利用自己的私人信息侵犯中小股东的利益。机构投资者的信托责任使其有义务监督持股公司、防止价值损失并最大化投资回报。为了更好地履行这种信托责任,机构投资者有动机促使持股公司提高信息透明度。由于机构投资者资金充足,能够承担参与公司治理的成本,可以有效地解决小股东的“搭便车”行为,化解“集体行动”的困境。作为公司的股东,机构投资者利用其所持股份的投票权,通过推荐董事、委托投票权征集、股东提案和集体诉讼等方式直接参与上市公司的治理,抑制控股股东或管理层对中小股东利益的侵占,在这个过程中,监督功能的发挥需要充分的信息来源,当企业中的机构投资者所有权足够大时,他们的监督活动将对控股股东或管理层提供不真实的财务报告形成制约。我国上市公司长期以来具有“股权分置”和“一股独大”的特点,占有流通股较高比例的机构投资者在公司治理和提高信息透明度方面扮演的角色将更加重要。因此,我们得出本文的研究假说:机构投资者持股对于上市公司信息透明度有显著为正的作用。
三、研究设计
本文选择的机构投资者持股数据来自Wind咨询金融终端,由于Wind从2004年起开始详细披露机构投资者的持股比例和持股数量,因此我们将样本期间定义为2004-2006年。Wind咨询终端在2005年开始才有详细的季度和半年度机构投资者数据,考虑到统计口径的一致性,在本文中我们一律采用年末机构投资者的持股比例。
对于公司信息透明度的衡量,我们采用了深圳证券交易所的信息披露考评结果。目前国内已有的大多数研究公司信息披露和透明度的文献都使用了
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这一指标,比如张程睿(2008)和高雷、宋顺林(2007)等。考核结果分为优秀、良好、及格、不及格四个等级,各年的考核结果都可以从深交所的网站得到。我们以考评等级作为上市公司信息透明度的衡量标准。样本公司的基本信息、财务资料和公司治理数据都来自CSM AR数据库。
由于被解释变量为典型的受限因变量,我们采用Ordered Probit模型来研究机构投资者对于公司信息透明度的影响。O rdered Probit模型假设变量的残差服从正态分布,具体的回归方程如1式所示,为了简便起见,我们省略了模型中的时间和个体下标。
SCORE1=α0+α1INST/NUM INS T+α2INDEX+α3BIGOWN+α4S TA TE +α5SIZE+α6LEVERAGE+α7ROA+α8AGE+α9GROWT H
+α10IFH OLD+α11BIG4+α12CROSS LIST+α13LIQUID
+α14INDEP+YearDumm y+Industry Dummy+ε(1) SCORE1是因变量,代表公司信息透明度,取值为1、2、3、4,代表信息考评结果分别为“不及格”、“及格”、“良好”和“优秀”。在我们的研究样本中,考评结果为“良好”和“及格”的上市公司占据了全部样本的主要部分,为了使我们的检验结果更加稳健,我们同时定义了SCO RE2作为因变量,将考评结果为“优秀”和“良好”的公司信息透明度取值为1,考评结果为“及格”和“不及格”的公司信息透明度取值为0。我们使用二元Probit模型进行回归检验, Pro bit模型中所有的自变量和控制变量与Ordered Probit模型完全一致。
INS T和NUM INS T为本文关注的主要自变量,INS T代表年末机构投资者持股数量占上市公司流通股数量的比例,①N UM INS T代表年末投资于上市公司的机构投资者的数目。根据前文的研究假说,我们预计INST和NUM INS T的回归系数为正。
在控制变量方面,张程睿(2008)和高雷、宋顺林(2007)系统地研究了中国上市公司信息透明度的影响因素,我们对控制变量的选取参考了其研究成果。 首先,我们控制宏观制度环境对公司信息透明度的影响。INDEX表示样本上市公司所处地区的市场化进程水平,樊纲、王小鲁和朱恒鹏主编的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2006年报告》提供了2001-2005年各省份的市场化进程指数,考虑到本文的样本期间为2004-2006年,我们使用2005年的数据来代表2006年的市场化程度。在本文中我们选取的是反映市场化进程的综合指数,一个地区的市场化水平越高,政府的干预相对越低,法治水平则往往较高,因而我们预期市场化水平和公司透明度显著正相关。 根据张程睿(2008)以及高雷、宋顺林(2007)的研究,公司治理机制对中国上市公司的信息透明度有重要影响,所以我们控制了第一大股东的持股比例(BIGOWN)、上市公司是否为国有控股(STA TE)、高管人员是否持股(IF-HO LD)、是否由国际“四大”会计事务所来审计(BIG4)、是否同时发行B股或
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H股(CROSSLIS T)以及独立董事的比例(INDEP)。
最后,我们在回归模型中控制了样本公司的基本特征,比如公司规模(SIZE)、公司的负债率(LEVERAGE)、公司的盈利水平(ROA)、公司的年龄(AGE)和主营收入增长率(G ROWT H)、流通股占总股本的比例(LIQ UID)以及年度和行业固定效应。
四、实证检验结果
1.描述性统计
在表1中,我们提供了所有变量的描述性统计。我们发现,机构投资者作为一个整体,持股比例平均达到了上市公司流通股比例的9%左右,对于那些流通股比例较高的上市公司,机构投资者持股比例最高可以达到66%。平均来看,每家样本公司的流通股股东中,机构投资者可以高达7-8家,中位数也达到了3家。这些数据都表明,机构投资者在我国上市公司的流通股中已经占据了颇具影响力的地位,有能力干预上市公司的公司治理和信息披露。从信息透明度的数据来看,平均的考评结果赋值达到了2.688,中位数则达到了3,说明在2004-2006年的样本期间,样本公司的信息透明度渐趋良好,如果以二分变量来考察,超过65%的样本公司信息披露评价为“优秀”或“良好”。②
表1 变量的描述性统计
变量样本数均值中位数最小值25%分位数75%分位数最大值INST(%)14828.8551.2800.0000.01210.57766.695 N UM INS T14827.8403.0000.0001.0008.00077.000 S CORE114822.6883.0001.0002.0003.0004.000 S CORE214820.6531.0000.0000.0001.0001.000
INDEX14827.4807.2951.5506.40010.31011.480 BIGOW N(%)148237.54133.6058.12025.36050.15084.980 S TAT E14820.6541.0000.0000.0001.0001.000
SIZE148221.16421.10818.77620.46521.84323.813 LEVERAGE(%)148258.87154.6336.90840.06465.836336.178 ROA(%)14820.6432.095-67.451-0.3575.34320.880
AGE14828.0508.0001.0006.00010.00014.000 GROW TH(%)148220.22213.174-87.088-1.34933.338318.392 IFHO LD14820.3510.0000.0000.0001.0001.000
BIG414820.0520.0000.0000.0000.0001.000 CROSS LIST14820.0970.0000.0000.0000.0001.000 LIQUID(%)148245.11943.25719.04835.47854.48978.153 INDEP(%)148234.98133.33316.66733.33336.36460.000
2.回归分析
在回归分析中,为了控制极端值的影响,我们对所有的自变量在1%的水平上进行了w inso rize处理,因为我们的样本全部来自深交所上市公司,其中广东省的上市公司占据了相当的比例,为了控制来自同一省份的上市公司具有的相关性,我们使用了聚类分析方法调整回归的标准差得到一致性估计。
为了节省篇幅,我们列示了使用逐步回归方法得到的回归结果。从表2中我们发现,无论是使用Ordered Probit模型还是Pro bit模型,机构投资者的持股比例(模型1、模型3)和机构投资者数目(模型2、模型4)都对信息透明度有显著为正的作用,考虑到Ordered Probit模型如果进行概率分析比较复杂,需要设定多个对应的概率预测。我们使用Probit模型计算了边际效应,当机构投资者在流通股中的持股比例每增加1个百分点,公司信息透明度从较差的“不及格”和“及格”变为“良好”、“优秀”的概率可以增加0.5%,③考虑到评级结果为“优秀”和“良好”的公司占全部样本的65%以上,这一结果显然具有经济意义上的显著性。各地区的市场化水平与公司信息透明度正相关,至少在10%的水平上显著。控制变量方面,规模较大、盈利水平较高和收入增长较高的上市公司,信息透明度显著更高。年龄较轻的上市公司有强烈的融资需求,因而信息披露水平更高。高管人员持有上市公司的股票时,上市公司的信息透明度显著更高,这种关系在1%的水平上显著。
表2 机构投资者持股与公司透明度
变量符号
预测
SCO RE1(O rdered Pr obit)SCO RE2(P robit)
模型1模型2模型3模型4
I NST+0.0165＊＊＊0.0150＊＊＊
(0.000)(0.000)
N UM I NS T+0.0168＊＊＊0.0161＊＊＊
(0.000)(0.005) IN DEX+0.0575＊＊0.0612＊＊＊0.0455＊0.0578＊＊
(0.011)(0.007)(0.062)(0.038) BIGO W N-0.0052＊＊＊0.0050＊＊＊0.0074＊＊＊0.0046＊
(0.004)(0.008)(0.002)(0.071)
SIZ E+0.1186＊＊0.0925＊0.1350＊＊0.1044＊
(0.018)(0.061)(0.015)(0.052)
RO A+0.0347＊＊＊0.0360＊＊＊0.0347＊＊＊0.0344＊＊＊
(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)
A G E?-0.0367＊-0.0455＊＊
不显著-0.0382＊
(0.052)(0.014)(0.071)
G ROW T H+0.0008＊＊0.0009＊＊0.0010＊0.0010＊＊
(0.039)(0.040)(0.062)(0.046)
IFH O LD+0.2680＊＊＊0.2770＊＊＊0.3172＊＊＊0.3495＊＊＊
(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)
其他控制变量不显著不显著不显著不显著行业控制控制控制控制
年度控制控制控制控制
样本1482148214821482
Pe sudo R20.14770.14410.16570.1680
P rob>chi20.00000.0000--
注:为了节省篇幅,这里的列示省略了截距项。＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%水平上显著,下同。
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叶建芳、李丹蒙、丁 琼:真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究
Healy和Palepu(2001)在关于信息披露文献的回顾与评述中指出,可能存在的内生性问题是信息披露研究结果中最严重的局限之处。具体到本文的研究,我们认为内生性问题同样可能存在,因此我们在本文中试图对内生性问题进行处理。
根据经典的计量经济分析(伍德里奇,2007),内生性问题是指在回归检验中,自变量和回归残差的协方差不为0,其可能的表现形式主要有三种:遗漏变量(Omitted Variable),测量误差(M easurem ent E rror)以及互为因果(Sim-ultaneous Causality)。考虑到本文的研究对象,我们重点分析遗漏变量和互为因果两种可能的内生性问题。
首先,我们来分析遗漏变量导致的内生性。遗漏变量问题是指在回归中,可能存在着没有加以控制的变量Z,该变量同时影响了回归中的自变量X和残差u,因而造成了X与u之间的相关程度不为0。具体到本文中是指,可能有一种在回归模型中没有加以控制的因素Z,该因素同时影响了机构投资者的持股和上市公司的信息透明度,对于这种内生性问题的处理需要寻求合适的工具变量,采用两阶段最小二乘估计(2SLS)来得到一致估计量。
在选择工具变量进行2S LS回归前,我们先进行了滞后值的分析方法来初步探讨内生性问题,④即利用年初的机构投资者持股比例和年初机构投资者数目作为自变量来检验与信息透明度的关系。如果内生性问题是由于遗漏变量引起的,当我们采用期初的内生变量作为自变量时,应当与因变量没有显著关系。我们的回归结果显示,年初机构投资者的持股比例和机构投资者数目都对公司信息透明度有显著为正的作用,表明存在一定的内生性,但是并不严重。由于篇幅限制,我们这里没有列出使用年初机构投资者持股比例的回归结果。
参考已有的研究信息披露内生性问题的文献,比如Larker和Rusticus (2007),我们选择了“上市公司股东数目的自然对数(Lnho lders)”和“公司股票的月平均换手率”(Turnover,等于各年月平均流通股交易总量除以流通股股本)作为工具变量进行两阶段回归。表3的结果表明,工具变量的选择是合适的。首先从工具变量的解释力来说,Shea Partial R2的数值很高,达到0.2302,F值为215.55,可以拒绝“工具变量没有解释力”的原假设。“弱工具变量”的问题⑤在这里也并不严重。同时,过度识别检验显示,至少一个工具变量是有效的。⑥最后,Durbin-Wu-H ausman检验的结果显示,两阶段最小二乘的回归系数与普通最小二乘回归系数没有显著差异。也即,我们可以认为“遗漏变量”导致的一定的内生性问题在本文中并不影响我们的分析结论。在第一阶段回归中,工具变量TURNOVER的回归系数显著为负,说明换手率越高的股票,机构投资者持股比例越少,这与侯宇和叶冬艳(2008)的发现一致。我们还以机构投资者数目作为内生变量进行了检验,结果基本与表3一致。
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表3 两阶段回归结果(内生变量为机构投资者持股比例)
变量第一阶段回归INS T第二阶段回归SCORE1工具变量系数P值系数P值
TU RNOVER-6.6002＊＊＊(0.001)
LNHO LDERS-11.3172＊＊＊(0.000)
INST0.0103＊＊＊(0.000)
控制变量
INDEX0.0859(0.628)0.0319＊＊＊(0.001)
BIGOW N0.0435＊＊(0.079)0.0015(0.243)
S TAT E0.5133(0.469)0.0722＊(0.057)
SIZE8.4779＊＊＊(0.000)0.0547＊＊(0.013) LE VERAGE0.0003(0.970)-0.0005(0.277) ROA0.1327＊＊＊(0.000)0.0170＊＊＊(0.000)
AGE-0.1824(0.146)-0.0166＊＊(0.015) GROW TH-0.0009(0.884)0.0005(0.108)
IFHOLD-0.6414(0.360)0.1414＊＊＊(0.000)
BIG44.0543＊＊＊(0.007)-0.0545(0.502) CROSS LIST0.7211(0.565)-0.0067(0.919)
LIQUID0.2291＊＊＊(0.000)-0.0006(0.705)
INDEP-0.0487(0.373)0.0009(0.760)
年度控制控制控制控制
行业控制控制控制控制
Shea Partial R2=0.2302,F=215.55,P=0.0000
Sargan过度识别统计量C hi2=1.0553,P=0.3043
Du rbin-Wu-Hausman内生性检验F=1.0479,P=0.3062
我们再考虑另一种形式的内生性问题:变量之间互为因果而导致的内生性(Simultaneous Causality)。这种内生性问题可能在本文的研究环境中更容易出现,即不仅仅是机构投资者的存在可以提高上市公司的信息透明度,反过来,信息透明度高的公司也可能会吸引更多的机构投资者。信息透明度的提高降低了机构投资者获取信息的交易成本,为机构投资者获取信息带来了便利。由于机构投资者依靠分析师收集信息去判断是否积极参与公司治理,因此他们更倾向于高质量信息披露的公司。H ealy,H utton和Palepu(1999)发现,机构投资者倾向于购买信息披露增加的公司的股票,可能的原因是机构投资者希望能够继续从公司得到更多的信息披露。方军雄和洪剑峭(2005)构造了t+1期基金的行为与t期上市公司信息披露考核的引导关系模型,发现t 期上市公司披露信息考核结果显著正向作用于t+1期基金行为,因此得出基金行为具有较高的提前反应能力的结论。为了处理“互为因果”的内生性,我们采用联立方程的方法来进行处理,回归模型如2式和3式所示:
SCORE1=α0+α1INST+α2INDEX+α3BIGOWN+α4S TA TE+α5SIZE+α6LEVE RAGE+α7ROA+α8AG E+α9GROW TH+α10IFHO LD
+α11BIG4+α12CROSSLIS T+α13LIQUID+α14INDEP+Year-
Dumm y+Industry Dummy+ε(2) INS T=α0+α1SCORE1+α2LN HO LDE RS+α3BIGOWN+α4S TA TE+α5SIZE+α6LEV ERAGE+α7ROA+α8AGE+α9GROW TH+α10IF-
H OLD+α11BIG4+α12CROSS LIST+α13LIQ UID+α14T URNOVE R
+YearDumm y+Industry Dummy+ε(3) 为了保证联立方程能够识别,我们在以机构投资者作为因变量的3式中加入了工具变量LNH OLDERS和T URNOVER,同时去除了变量INDEX和INDEP(我们认为二者对于机构投资者的持股比例和机构投资者数目没有显著影响)。联立方程组采用三阶段回归的方法进行拟合。从表4的结果我们可以看出,机构投资者的持股比例对于公司信息透明度有显著为正的作用,信息透明度较高的公司会吸引更多的机构投资者进行投资,但是这种关系并不显著。我们还考虑了关于机构投资者数目的联立方程检验,得到的结论基本一致,这里不再列出。
表4 联立方程回归(机构投资者持股比例)
变量
SCORE1INS T
系数P值系数P值
INST0.0103＊＊＊(0.000)
S CORE12.0655(0.695) TU RNOVER-6.5673＊＊＊(0.002) LNHO LDERS-11.0624＊＊＊(0.000) INDEX0.0321＊＊＊(0.001)
BIGOW N0.0015(0.244)0.0397(0.132)
S TAT E0.0720＊(0.058)0.3732(0.628)
SIZE0.0544＊＊(0.014)8.2071＊＊＊(0.000) LE VERAGE-0.0005(0.277)-0.0015(0.869) ROA0.0170＊＊＊(0.000)0.0947(0.364)
AGE-0.0166＊＊(0.015)-0.1482(0.349) GROW TH0.0005(0.107)-0.2054(0.746)
IFHOLD0.1415＊＊＊(0.000)-0.9348(0.343)
BIG4-0.0545(0.502)4.0828＊＊＊(0.005) CROSS LIST-0.0061(0.926)0.6376(0.598)
LIQUID-0.0006(0.703)0.2256＊＊＊(0.000)
INDEP0.0004(0.879)
年度控制控制控制控制
行业控制控制控制控制
R20.27640.4493
P0.00000.0000
3.稳健性分析
根据我们的样本显示,目前构成机构投资者主体的主要是证券投资基金,我们使用了上市公司前十大股东中的基金持股比例和基金数目作为主要变量进行了上文列示的全部检验,得到的结果保持不变。
五、全文总结
本文选择了2004-2006年的深市上市公司作为研究样本,以深交所的信息披露考评结果代表公司的信息透明度,同时运用Ordered Pro bit模型和Pro bit模型,系统地分析了中国资本市场上机构投资者对于公司信息透明度叶建芳、李丹蒙、丁 琼:真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究
财经研究2009年第1期
的作用。研究结果表明,在中国资本市场,以证券投资基金为代表的机构投资者对上市公司的信息透明度有显著为正的作用,在控制了由“遗漏变量”引起的内生性问题和由“互为因果”引起的内生性问题之后,我们的结论仍然成立。 值得说明的是,本文的研究结论主要支持机构投资者在中国资本市场中的“积极作用”———增加了上市公司的信息透明度。目前国内关于机构投资者的相关研究结论并不一致,侯宇和叶冬艳(2008)从信息的角度对机构投资者在我国资本市场中所起的作用进行的检验显示,机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息含量,提高了市场的效率。另一方面,从《财经》报道的“基金黑幕”到“老鼠仓”的出现,机构投资者在资本市场中实际扮演的角色也在受到各方质疑。傅勇和谭松涛(2008)考察了股权分置改革过程中机构投资者与非流通股股东之间的合谋行为,合谋的结果使得非流通股东得以支付一个较低的对价水平,而机构投资者则通过内幕交易获得额外收益。我们认为,机构投资者作为股东,同时承担着来自投资人的受托责任,最大化自身利益是其首要选择。保护中小股东利益并不是机构投资者的责任和义务,保护中小股东只是一定条件下机构投资者行为的“外部性”,当条件或制度发生变化,机构与公司控股股东或管理层以及机构与中小股东之间的关系也会发生变化(傅勇和谭松涛,2008)。如何通过有效的机制设计和制度建设使得机构投资者在谋求自身利益最大化的同时,充分发挥参与公司治理、保护中小股东利益的“外部性”是监管部门的重要任务。
由于我们的研究水平有限,本文还存在着许多不足之处,这些也将成为本文未来的努力方向。由于数据方面的限制,我们还无法详细了解机构投资者的投资行为和公司信息透明度之间的关系,如果能够根据机构投资者的投资行为特点来进一步考察机构投资者与公司信息透明度的关系,将使我们的结论更加稳健和更具有说服力。对于公司信息透明度的衡量,我们主要参考了深交所的信息披露考评体系,考评体系结果的离散性特点使得我们的研究结论受到限制,我们希望能够在将来进一步了解机构投资者在上市公司自愿性信息披露和满足强制性信息披露的要求方面扮演的角色是否会不同。
＊此文得到上海财经大学“211工程”三期重点学科建设项目资助,同时为教育部人文社会科学重点研究基地2007年度重大项目立项课题成果的一部分,项目批准号: 07JJD630006。
注释:
①这里我们使用机构投资者持股数量占公司流通股的比例而非占总股本的比例,因为在
股权分置长期存在的情形下,机构投资者主要投资于上市公司的流通股,检验机构投资者持股占流通股的比例更能反映机构投资者对上市公司的实际影响力。
②为了节省篇幅,我们这里省略了相关系数表格,如有需要,可以向作者索取。相关系数
分析显示,各变量之间的相关程度都没有超过0.5。
③在P robit模型下,计算边际效应的公式为:P r(SCO RE=1X)
IN ST
=
Pr(SCO RE=1X)
Xα
×
Xα
IN ST
=φ(Xα)×α1,X代表自变量矩阵,α为系数向量,所有其他的自变量取均值水平。φ(Xα)为正态分布概率密度函数。
④另外一种更具说服力的方法可能是进行变化量的分析,即研究信息透明度改变量与机
构投资者持股改变量之间的关系,但是由于在本研究的全部样本中,有超过一半的公司各年间信息披露考评结果没有发生改变,因此采用变化量分析的方法可能会降低检验的功效。我们曾进行了改变量的回归,发现信息披露透明度改变量与机构投资者持股变化量之间的相关系数为正,但是不显著,这里因篇幅所限没有列示结果。
⑤“弱工具变量”是指选择的工具变量对内生变量的解释力度较弱,即工具变量与内生变
量的相关程度很低,在这种情况下,两阶段回归得到的结果可能是有偏的,甚至不如普通最小二乘的结果。
⑥在两阶段回归中,选择的工具变量应当与原始回归模型的残差不相关,由于原始模型的
残差无法直接观察到,我们采用工具变量与第二阶段回归估计的残差之间的相关系数来替代,这就是过度识别检验。当选择的工具变量数目多于内生变量数目时,我们称为过度识别。在过度识别检验下,如果我们无法拒绝原假设,那么我们可以认为“至少一个工具变量是有效的”。
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Study on Institutional Investors'Share-holding and Corporate Transparency in a Real Environment ———A n A naly sis on Endogenous T est of Omitted V ariables and Sim ultaneous Causality
YE Jian-fang1,LI Dan-meng1,DING Qiong2
(1.School o f Accountancy,Shanghai University o f Finance
and Economics,Shanghai200433,China;2.Department o f Finance,
S AI C Motor Corporation Ltd,Shanghai200041,China)
A bstract:The paper aims to study the impact of institutional investo rs' share-holding on the inform ation transparency of listed companies in a real enviro nment.Based o n a sample of1482listed com panies of Shenzhen S tock Exchange fro m2004to2006,it regards the results of inform ation disclo sure assessment by SSE as corpo rate information transparency and m akes an em-pirical test of the relationship betw een institutional investo rs and information disclosure of Chinese listed com panies.The results co nfirm that institutional investo rs'share-holding can play an active ro le in co rpo rate information transparency.The co nclusions are still robust after solving endog enous pro blem s caused by omitted va riables and simultaneous causality.
Key words:shares ho ld by institutio nal investo rs;corporate transpar-ency;endogeny;real environment
(责任编辑 金 澜)
机构投资者持股与中小投资者保护
机构投资者持股与中小投资者保护 由于机构投资者在我国的证券市场扮演着愈来愈重要的角色,因此通过对机构投资者持股对投资者保护的影响,对理解发展机构投资者的经济后果具有重要意义,也为投资者保护研究提供有益的视角。同时我国上市公司治理广泛存在内部人控制和控制股东侵犯中小股东利益的问题,机构投资者作为外部投资者如果能够改善上市公司治理状况,那么中小投资者的利益就会得到很大保护。因此本文将研究机构投资者持股能否监督和改善上市公司的公司治理状况。本文通过研究机构投资者持股对上市公司治理行为的改善,进而起到保护中小投资者的作用,验证了20世纪80年代以来流行的“机构积极主义”理论。 本文发现我国机构投资者已经开始参与到上市公司治理中来,而且对公司治理的确有一定的改善作用,具有一定的理论和现实意义。但是由于我国的市场环境,法制环境和机构投资者的不成熟性等因素所限,我国的机构投资者尚未充分发挥其对上市公司的治理作用,这尤其体现在机构投资者持股并不能遏制大股东控股公司存在的“利益输送”行为上面。综合来说,本文的研究成果如下：1、选取了上市公司业绩(ROE, RPS, NAS)作为上市公司的业绩表现指标,发现机构投资者持股能够改善上市公司的业绩表现。这表明机构投资者持股对公司的业绩表现有促进作用,这是对中小投资者权益的有利促进。 2、选取了大股东持股公司的现金股利发放(DIVD)来检验机构投资者持股能否对大股东的“利益输送”行为起到遏制作用,但是发现机构投资者未起到明显作用。同时对其他上市公司的现金股利发放行为的检验发现,机构投资者持股与公司现金股利发放是正向影响关系,同时公司现金股利的发放却并不是机构投资者选择该公司的原因。 3、采用面板数据检验机构投资者是否能够促进独立董事(Board_Ind)对公司高管的监督效率,发现当期的机构投资者持股比例能够加强下一期的独立董事效率,以及对公司管理层的约束行为。从而说明机构投资者持股对于上市公司独立董事的监管效率有显著提高,这对于中小投资者的权益保护是个极大的促进。
论中国机构投资者如何积极参与公司治理
机构投资者参与公司治理的研究 ——以中国机构投资者为例摘要：在过去几十年中,全球资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，同时在公司治理中正发挥着日益重要的作用。随着未来更多的机构投资者进入我国资本市场,那么如何使机构投资者积极参与公司治理，发挥监督作用，改善中国上市公司的公司治理问题是一个值得研究的课题。文章首先，阐述了国内外对机构投资者的定义，和促使机构投资者参与公司治理的多个动因。其次，分析了中国机构投资者参与公司治理的现状，引出了我国现阶段制约机构投资者参与公司治理的因素。最后，就促进中国机构投资者在公司治理中积极发挥监督作用提出几点建议，包括构建有利于机构投资者发展的制度环境，优化机构投资者自身的治理结构，有选择、有重点地发展新的机构投资者。 关键词:机构投资者公司治理积极参与 1机构投资者和公司治理 1.1机构投资者的定义 在西方国家，《新帕尔格雷夫货币与金融词典》将其定义为:“机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金,其资金的管理和运用都由专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报,故他们必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的结构和规模。”。 刘长青编著的《证券投资词典》中认为:机构投资者是“个人投资者”的对称，又名“法人投资者”，以团体组织名义进行证券投资的法人,包括投资银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、各社会团体、退休基金等组织。 1.2机构投资者参与公司治理的动因 第一，代理成本及机构投资者的逐利偏好，两权分离的公司制企业，由于信息不对称和契约不完备等原因，股东对经理人员的行为决策并不十分清楚，经理人的行为选择往往会偏离股东的目标，甚至会损害股东的利益，这就产生了代理成本。减小代理成本是增加收益的手段之一，当监督的收益超过监督的成本时，机构投资者就具有参与监督的积极性，反之。 第二，资金优势和信息优势。机构投资者集中了大量自然人的资本，具有资金优势和拥有一个专家群体，利用各种先进渠道收集信息，具有信息优势。机构投资者可利用自身优势，当股权分散时，机构作为积极股东可能起到监督经理人的作用；股权集中时，机构投资者作为积极的股东可以成为制衡控股股东的力量，从而防止控股股东肆意掠夺小股东利益的行为发生。 第三，机构投资者自身发展。机构投资者追求收益最大化，寻求满意投资组合，倾向于
中国上市公司机构投资者对公司绩效影响的实证分析
第17卷 第1期2009年 2月 中国管理科学Chinese Journal of Management Science Vol 117,No 12 Apr 1, 2009文章编号:1003-207(2009)02-0015-06 中国上市公司机构投资者对公司绩效影响的实证分析 王雪荣1,2,董 威1 (1.南京财经大学会计学院,南京 210046;2.南京大学工程管理学院博后站,南京 210046) 摘 要:伴随着2007年资本市场股权分置改革接近尾声,我国公司治理机制方面,在其实质上与形式上都产生了较有影响力的变化:一股独大的现象得到了改善,同股同权真正落实在每一个股东手上;同时资本市场也有了显著变化,以基金为主的形形色色的机构投资者粉墨登场,大量的闲散资金注入机构投资者。本文关注在后股权分置时代,机构投资者作为资本市场上实力与能力兼具的股东,能否对公司治理产生影响,从而改善公司绩效。通过建立机构投资者参与公司治理回归分析模型,来进行实证研究,为公司治理决策层和资本市场监管层提供科学依据。关键词:机构投资者;公司治理;回归模型;公司绩效中图分类号:F224 文献标识码:A 收稿日期:2008-07-02;修订日期:2008-12-17 作者简介:王雪荣(1967-),女(汉族),南京财经大学会计学院, 副教授,研究方向:绩效管理与创新、综合评价理论与方法. 1 引言 2007年是中国资本市场上具有转折意义的一 年,在这一年解决了股票市场上股权分置的问题,非流通股进入流通领域意味着我国资本市场向着健康完善迈进,整个股票资本市场的盘面扩大,更多的资本将进入股票市场。在这种情况下,本着分散投资的原则,中小投资者选择基金等理财项目更能获得稳定收益,从而促进了以基金为首的机构投资者发展。虽然在2000年《财经》杂志爆出了基金黑幕,而由此引发了对机构投资者的热烈讨论,但造成这种不正当行为的根源恰恰是不规范的制度。在股权全流通条件下,随着机构投资者市场的进一步扩大,机构投资者联合管理层欺骗股东的行为越来越难达成,他们会更多的转向参与公司治理,通过提高公司绩效来得到投资回报。 现代公司制度的建立伴随着所有权与管理权的两权分立,公司的本质趋向于多种契约的集合。如 何保证这些契约(包括股东与公司之间契约、债权人与公司之间契约等)的有效执行是公司治理产生的根本原因。这其中,股东与公司之间的契约是最为重要的一个,股东投入的股本是公司运营资本的来源,公司是以股东价值最大化为目标。虽然债权人也是公司运营资本的来源,但债权人对公司行为的 影响仅有存在于一种相机抉择。所以,许多学者们对股东和公司治理之间关系的研究大都是从股东持股水平与股东性质等角度来考察其对公司绩效的不 同影响。Nesbitt (1994)[1]、Smit h (1996)[2]和Del 2Gurcio &Hawkins (1999)[3]研究发现机构投资者 持股与各种不同衡量标准下的企业绩效正相关。Maug 1E (1998)[4]指出:机构大股东持股数量较多,他们有更大的动力去监督管理,因而可以缓解“搭便车”的问题。Bert rand 和Mullainat han (2001)用实证的方法验证了机构投资者积极参与公司治理是卓有成效的。G illan 和Starks (2000)[5]的研究认为:机构投资者积极参与公司治理所取得的收益增量足以弥补其监督成本,而且有余。有学者认为:以共同基金为代表的机构投资者对公司治理结构改革的积极参与,也导致了上市公司长期经营绩效的提高,邵颖红、朱哲晗和陈爱军(2006)[6]实证研究发现:基金持股比例与上市公司业绩之间存在正相关关系,而与上市公司董事会治理排名具有负相关关系。本文从机构投资者角度来实证研究其与公司绩效及公司治理水平之间的关系,顺应我国未来“提高机构资金入市比例”的证券市场宏观导向,善意引导机构投资者积极参与公司治理,与公司管理层共同努力以提高公司绩效为目的,而不是用脚投票或进行黑幕交易,对设计出符合我国国情的比较完善的机构投资者市场监管机制,本研究具有较强的理论与实践价值。 本文首先论证了机构投资者持股份额与公司绩效之间的关系,并分析了能够对公司绩效产生影响
员工持股平台有限合伙协议
持股平台有限合伙协议
（有限合伙企业合伙协议参考格式） 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。 第二条本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政法规、规章的规定为准。 第四条本协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。 第二章合伙企业的名称和主要经营场所的地点第五条合伙企业名称： 第六条企业经营场所： 第三章合伙目的和合伙经营范围(及合伙期限)第七条合伙目的：本合伙企业为XX公司的员工持股平台，意在为核心创业团队提供分担创业风险、同时享受创业收益的通道。 第八条合伙经营范围：投资持有XX公司股权。 第XX条合伙期限为××年。
(注：合伙协议约定合伙期限的，增加本条) 第四章合伙人的姓名或者名称、住所 第九条合伙人共个，分别是： 1、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）： 住所（址）：， 证件名称：， 证件号码：； 2、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）： 住所（址）：， 证件名称：， 证件号码：； （注：可续写。有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。）以上普通合伙人为自然人的，都具有完全民事行为能力。 第五章合伙人的出资方式、数额和缴付期限 第十条合伙人的出资方式、数额和缴付期限： 1、普通合伙人：。 以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权、劳务或其它非货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的 %。 首期实缴出资万元，在申请合伙企业设立登记前缴纳，其余认缴出资在领取营业执照之日起个月内缴足。 …… XX、有限合伙人：。
持股平台有限合伙协议范本
持股平台有限合伙协议范本 （文中蓝色字体下载后有风险提示） 一、总则 1、根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。 2、本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 3、本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政法规、规章的规定为准。 4、本协议经全体合伙人签字后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。 二、合伙企业的名称和主要经营场所的地点 1、合伙企业名称：________________有限合伙企业 2、企业经营场所：________市________区________街________号 三、合伙目的与经营范围及合伙期限 1、合伙目的：本合伙企业为________________有限公司（含其整体变更后的股份有限公司，下同）的员工持股平台，意在凝聚核心人才为公司共同目标奋斗、同时也让核心人才能享有股东权利和公司收益。
2、合伙经营范围：投资持有________________有限公司股权。 3、合伙期限：本企业的经营期限为________年，自________年 _______月_______日起计算，至________年_______月_______日止。合伙企业经营期限届满，经全体合伙人同意，可以延长。 风险提示：合伙人资格 审查合伙人的资格，是签订合伙协议最重要的方面。因合伙企业具有较强的人合性，所以合伙人一般都是彼此之间比较熟悉、信任的人。但理智的选择合伙人不单纯是熟悉、信任，还要看其有无一定的物质实力或软实力。普通合伙企业的合伙人承担的是无限连带责任，一旦企业债务不能偿还时，有实力偿还的合伙人就有被强制偿还企业全部债务的风险，如果其他合伙人没有实力，不应由其承担部分则很难追偿。 四、合伙人的姓名及住所 1、合伙人由普通合伙人和有限合伙人组成，共________个，分别是： （1）普通合伙人：________________住址：________________；身份证号：________________。 （2）有限合伙人：________________住址：________________；身份证号：________________。 （3）有限合伙人：________________住址：________________；身份证号：________________。 （4）有限合伙人：________________住址：________________；身份证号：________________。
机构投资者与公司治理
机构投资者与公司治理 机构投资者治理机制是本文的研究对象。本文将研究英美机构投资者监督公司的积极性和有效性、机构投资者在英美公司治理体系中的角色和作用、以及中国机构投资者与公司治理的问题。在过去三十年中，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，尤其在英美，机构投资者已成为资本市场的主导力量，同时在公司治理中正发挥着日益重要的作用。进入20世纪90年代，机构投资者的监督成为继公司控制权市场之后一个重要的外部治理机制。 机构投资者治理机制已成为公司治理研究中的一个重要分支课题。以往这一领域的研究主要在公司治理理论的基础上以实证研究的方式展开。由于理论前提和实证方法的差异，在“机构投资者监督的积极性”和“机构投资者监督的有效性”两个主要课题上的研究结论存在较大分歧。同时，由于研究对象的复杂性和动态性，现有研究的系统性和整体性较弱。 因此有必要对以往的研究加以系统的整理和分析，以便对机构投资者监督公司的积极性、有效性、以及其它相关问题进行全面和辩证的研究。与此同时，中国国内对公司治理的研究目前主要集中于公司内部治理机制，对公司外部治理机制的研究又主要集中在公司控制权市场，还缺乏对机构投资者治理机制的专门和系统的研究。随着未来将有更多类型，更大规模的机构投资者进入市场，如何使机构投资者发挥积极的监督作用以改善中国上市公司的治理水平是一个具有前瞻性和实践意义的研究课题。本文对机构投资者与公司治理问题的研究按以下逻辑框架展开。 英美公司治理体系是本文研究的起点。本文将英美公司治理划分为外部治理和内部治理。内部治理机制包括股东会、董事会和经理薪酬计划等；外部治理机制包括公司控制权市场、退出、要素市场和机构投资者等。本文将研究机构投资者监督公司的积极性和有效性。 在监督积极性方面，本文建立了一个多因素的模型，考察影响机构投资者监督积极性的内部因素和外部因素。在监督有效性方面，本文分别考察机构投资者各种监督方式的有效性和在各个监督领域的监督有效性。对于监督积极性和监督有效性的研究主要是在微观层次，以大量的实证研究为主。在此基础上，本文将在宏观层次，以规范分析方法研究机构投资者在英美公司治理体系中的角色和作
有限合伙协议范本(员工持股平台)
（有限合伙企业合伙协议参考格式） 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。第二条本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政法规、规章的规定为准。第四条本协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。 第二章合伙企业的名称和主要经营场所的地点 第五条合伙企业名称： 第六条企业经营场所： 第三章合伙目的和合伙经营范围(及合伙期限) 第七条合伙目的：本合伙企业为XX公司的员工持股平台，意在为核心创业团队提供分担创业风险、同时享受创业收益的通道。 第八条合伙经营范围：投资持有XX公司股权。 第XX条 合伙期限为××年。 (注：合伙协议约定合伙期限的，增加本条)
第四章合伙人的姓名或者名称、住所 第九条合伙人共个，分别是： 1、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）： 住所（址）：，证件名称，证件号码：； 2、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）： 住所（址），证件名称：，证件号码：； （注：可续写。有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。）以上普通合伙人为自然人的，都具有完全民事行为能力。 第五章合伙人的出资方式、数额和缴付期限 第十条合伙人的出资方式、数额和缴付期限： 1、普通合伙人：。以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权、劳务或其它非货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的%。首期实缴出资万元，在申请合伙企业设立登记前缴纳，其余认缴出资在领取营业执照之日起个月内缴足。…… 2、有限合伙人：。以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权或其它非货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的%。首期实缴出资万元，在申请合伙企业设立登记前缴纳，其余认缴出资在领取营业执照之日起个月内
中国机构投资者与公司治理
中国机构投资者与公司治 理 牛钰 金融专硕 3113351027
中国机构投资者与公司治理 摘要：本文是对中国机构投资者与公司治理问题的研究。首先介绍中国机构投资者的发展和现状；其次阐述发挥中国机构投资者监督作用的必要性；最后对如何促进中国机构投资者发挥监督作用提出建议。 关键词：机构投资者；公司治理 中国的机构投资者虽然在近年来发展迅猛,但仍然处于初级阶段.目前,机构投资者的结构以证券投资基金、私募基金、证券公司等缺乏监督积极性的机构为主,养老基金和保险公司尚未直接投资于股票市场,但他们加入机构投资者行列指日可待。 中国公司治理的特殊性使得发挥机构投资者的监督作用成为必要。中国公司的内部人治理体系具有自身的特殊性,即非流通的国有股占绝对控股地位。这一特殊性使得中国的公司治理问题不仅与英美截然不同,与日德也相差较大.非流通的控股股东与流通的少数股东之间利益目标不相一致,而且权力分配极度失衡,两者的矛盾已成为中国公司治理的最主要矛盾,导致内部治理的失效。这使得对国有控股股东的监督和制衡成为中国公司的首要治理问题。在该特殊性无法在中、短期内根本改变的情况下,发挥机构投资者的监督作用,尽快建立多元股权的制衡机制,是改善公司治理的有效途径。这是解决中国的特殊治理问题的方法之一。 就中国而言,目前争论的问题不应该是要不要发展机构投资者，而是如何发展机构投资者，如何为机构投资者的发展创造良好的制度与市场环境，如何推动机构投资者积极行使股东权利参与上市公司治理的问题。 1.中国机构投资者的发展历程与参与上市公司治理 中国大陆资本市场自上世纪 80 年代政府宣布开启以来，发展时间很短，机构投资者在资本市场开启之前是根本不存在的，更谈不上机构投资者参与上市公司治理了。上世纪 90 年代初政府的重大决策，给机构投资者的发展带了契机。深证证券易所先于1991 年做出了允许机构投资者入市的决定的重大决定，随后 1993 上海证券交易所也允许机构投资者入市。在中国机构投资者发展过程中的，可以看到政府在处处推动的痕迹比较明显，市场的作用力较小。 随着机构投资者的进一步发展，1994 年中国政府有关机构决定试办合资的基金公司吸引外国基金参与国内资本市场，作为机构投资者之一参与投资国内股票市场。1999 年中国政府有关部门又提出要“超常规发展机构投资者”的重大战略决策。2000年起政府决策层将发展机构投资者作为金融体制改革的重大政策，由此使大家意识到发展机构投资者对上市公司治理和整个资本市场的完善和发展具有重大意义。 中国机构投资者的发展和参与上市公司的治理，本文主要把它分成三个阶段主要分为三个阶段，接下来对其发展历程简单介绍。90 年代开始国内资本市场的重大决策纷纷出台，特别是最近几年，政策频出，政府决策层推动机构投资者发展的意图十分明显。 第一阶段：上世纪 90 年代初期的发展萌芽阶段 上世纪 90 年代初期，随着两个证券交易所允许机构投资者入市，揭开了中国机构投资者的发展的序幕。当时组建的机构投资者，都是国有资本的天下。在相关主管部
机构投资者对上市公司决策影响.docx
机构投资者对上市公司决策影响随着全球经济的发展，公司制发展完善，公司股权也开始集中，逐渐形成了大、小股东之间的委托代理关系，股权的集中使得大股东以牺牲小股东的利益来获得私利。这种不道德行为不仅损害了小股东和上市公司的利益，同时也成为证券市场不稳定发展的因素。要想在市场中获得最大利润并在复杂的经济环境中继续生存与发展，企业就必须在筹资、经营、投资、分配等各环节中选出最优决策。但企业在进行决策时，总会受到多方面的影响，会最终导致决策并不是最完美的。因此一个最佳决策需要有正向的影响因素。证券市场的兴起，伴随着资本投资种类和投资主体结构的多元化，其中发展最突出的是机构投资者。机构投资者掌握着更广泛的市场信息，且能够提供专业的财务数据分析，由于其专业性所以赢得小股东的信任，对上市公司持股比例的增加也使股票流动性减弱。由于上市公司的营业收益与机构投资者的利益息息相关，所以机构投资者自发地、以积极的态度加强了对公司管理层决策的干预。 一、机构投资者对公司经营影响的理论分析 1、经营管理经营管理最终由公司经营业绩来体现，公司业绩的高低直接体现在公司财务报告中，对机构投资者来说，财务报告是其了解被投资公司的重要途径。位于企业激励机制中的高管薪酬，也会受到公司经营业绩的影响。盈余管理，是由于控制权下私人收益的存在，管理层为了误导中小股东对企业业绩的理解，通过采取一定会计手段来粉饰财务报告的行为。这样的行为会导致低收益的投资决策。
机构投资者通过对财务报告的分析，可以觉察到公司盈余管理哪些是可信的哪些是不可信的，由此来对公司的管理进行考量。当出现问题时，机构投资者可采取股票市场买卖来扭转现状，逼迫公司对自身决策行为进行规范来抑制这种现象。薪酬契约是公司的一项重要的薪酬管理。上市公司高管薪酬的契约将他们的薪酬与公司经营绩效挂钩。但由于受到经济、制度等因素的影响，实现起来有一定的复杂性，所以薪酬契约机制一般不够具有有效性，高管甚至会由于私利与公司利益不相符，做出损害公司利益的决策[1]。因此当机构投资者发现上市公司薪酬契约近于失效时，可以通过监督、反对等方式纠正高管的错误投资，从而保障中小投资者的利益。 2、信息质量企业信息质量是指上市公司应当保证发布的信息和资料是真实、可靠和有用的。机构投资者作为占比较大的股东，当被投资公司披露质量较低的财务信息时，可能会导致股价下跌，造成机构投资者利益损害，很可能会选择放弃对公司的投资[2]。所以机构投资者会对上市公司形成一种正向的、积极的影响，使其被投资的公司提高信息披露的透明度。 3、投资回报投资是公司未来现金流增长的关键。投资回报高的企业，往往是以较少的成本来获得较大的收益，而投资回报低的企业则会存在过度投资或投资不足等问题，导致公司投资者利益受损。公司都拥有一些可供支配的现金流，这些资金被公司用来进行投资，甚至是投入一些不熟悉的项目。由于对投资缺乏动机，滥用资金进行扩张，使得投资效率低下。机构投资者通过自身优势，可以通过举足轻
持股平台几种模式分析
持股平台优劣评析 个人、有限公司、有限合伙比较 拟上市公司通常采用员工持股的方式，增强员工对企业的归属感和企业凝聚力，吸引和留住人才。员工持股方式主要有员工直接持股、通过公司间接持股、通过合伙企业间接持股三种，示意图如下： 企业实施员工持股计划主要涉及持股方式、持股对象、价格、数量、税收等问题，本文主要讨论不同持股方式的税收及其优缺点，以供参考。 一、员工直接持股方式的税收 1、关于所得税 （1）限售股转让所得税 根据财政部、国家税务总局《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有问题的通知》（财税【2009】167号）的规定，自2010年1月1日起，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。其中，应纳税所得额=限售股转让收入-（股票原值+合理税费）。如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证的，不能准确计算限售股原值的，主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。因此，员工直接持股时，限售股转让所得税为20%，如按核定征收，税率为股权转让所得的20%*(1-15%)，即17%。 （2）股息红利所得税
根据《个人所得税法》（2011）第三条第五款，利息、股息、红利所得税率 为百分之二十。根据财政部、国家税务总局《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税[2012]85号）规定，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。对个人持有的上市公司限售股，解禁后取得的股息红利，按照本通知规定计算纳税，持股时间自解禁日起计算；解禁前取得的股息红利继续暂减按50%计入应纳税所得额，适用20%的税率计征个人所得税。因此，员工直接持股时，如果长期持股，在限售期内股息红利的个人所得税率为10%，解禁后股息红利的个人所得税率为5%。 2、关于营业税 （1）限售股转让营业税 根据《财政部、国家税务总局关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知》(财税[2009]111号)规定：“对个人(包括个体工商户和其他个人)从事外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务取得的收入暂免征收营业税。”因此，自然人限售股转让不需要缴纳营业税。 （2）股息红利营业税 营业税的征收对象为提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产的单位和个人，股息红利不属于营业税的征收范围，因此不需要缴纳营业税。 3、员工直接持股税收总结 综上所述，员工直接持股时： （1）限售股转让税率为20%，如按核定征收，税率为股权转让所得的20%*(1-15%)，即17%。 （2）如长期持股，上市后限售期内分红个人所得税率10%，解禁后个人所得税率5%。 二、通过公司持股方式的税收 1、关于所得税 （1）限售股转让所得税 公司转让限售股时，公司按25%的税率缴纳企业所得税，公司向自然人股东分红时，自然人股东按20%的税率缴纳个人所得税。因此，在不考虑税收优惠和税收筹划的前提下，税率为1-(1-25%)(1-20%)=40%。如合理避税，税率可以降低不少，但一般限售股转让金额都比较大，因此要大幅降低实际税负比较困难。
有限合伙持股平台合作协议
有限合伙持股平台合作协议 篇一：某高新技术企业员工持股平台有限合伙协议 （有限合伙企业合伙协议参考格式） 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。 第二条本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政 法规、规章的规定为准。 第四条本协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协 议享有权利，履行义务。 第二章合伙企业的名称和主要经营场所的地点 第五条合伙企业名称： 第六条企业经营场所： 第三章合伙目的和合伙经营范围(及合伙期限) 第七条合伙目的：本合伙企业为xx公司的员工持股平台，意在为核
心创业团队提供分担创业风险、同时享受创业收益的通道。 第八条合伙经营范围：投资持有xx公司股权。 第xx条合伙期限为××年。 (注：合伙协议约定合伙期限的，增加本条) 第四章合伙人的姓名或者名称、住所 第九条合伙人共个，分别是： 1、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）：住所（址）：，证件名称：， 证件号码：； 2、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）：住所（址）：，证件名称：， 证件号码：； （注：可续写。有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。） 以上普通合伙人为自然人的，都具有完全民事行为能力。 第五章合伙人的出资方式、数额和缴付期限 第十条合伙人的出资方式、数额和缴付期限： 1、普通合伙人：。 以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权、劳务或其它非 货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的%。
合伙协议(有限合伙持股平台,律师修订复杂版)
合伙协议 第1条定义与解释 1.1定义 除非上下文另有要求，在本协议中下列词语应具有如下规定的含义：本协议：指《（有限合伙）合伙协议》及其经适当程序通过的修正 案或修改后的版本。 《合伙企业法》：指《中华人民共和国合伙企业法》。 合伙企业：指本协议各方根据《合伙企业法》及相关法律法规及本协议约定共同设立的合伙企业（有限合伙）。 主体公司：合伙企业作为股东持股的公司。 普通合伙人：向合伙企业出资、执行合伙企业事务、对合伙企业债务承担连带责任的合伙人。本合伙企业的普通合伙人见附件1.1。 有限合伙人：向合伙企业出资、以其出资额为限对合伙企业的债务承担有限责任的人士。本合伙企业的有限合伙人见附件1.2。 合伙人：包括普通合伙人与有限合伙人。 出资额：指合伙人按照本协议约定向合伙企业缴付的现金金额，每位合伙人具体缴纳的出资额见附件2。
合伙企业财产：指合伙人的出资额及因对该等资金管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产。 入伙：指根据本协议第9.1条规定的程序，本协议确定的合伙人以外的投资人签订入伙协议成为新合伙人。 退伙：指根据本协议第9.2条规定的程序，合伙企业的合伙人终止其合伙人身份而不再持有任何出资额的情形。 执行事务合伙人：指根据本协议的约定执行合伙企业合伙事务的普通合伙人。 登记机关：指合伙企业的工商注册登记机关。 合伙人会议：指本协议中由全体合伙人组成的合伙企业的议事机构。 合伙费用：指本协议第8.1条规定的因执行合伙事务而发生的需由合伙企业承担的相关费用。 工作日：指中国法定节假日、休息日之外的日期。 元：若非特别指出币种，指人民币元。 1.2解释 在本协议中，条款及标题仅为查阅之便，不影响本协议的意思。 第2条合伙目的和经营范围 2.1合伙目的
有限合伙持股平台协议
有限合伙持股平台协议 ****股权投资中心(有限合伙) 1 合伙协议 二〇一四年三月十日 ****股权投资中心(有限合伙) 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称“《合伙企业法》”） 及有关法律、行政法规、规章的有关规定，各合伙人经协商一致订立本协议。 第二条本企业为有限合伙企业，是根据本协议自愿组成的共同经营体。全体合 伙人愿意遵守中华人民共和国有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款中没有规定的事项，以《合伙企业法》及相关法律、行政法 规、规章为准。 第四条本协议经全体合伙人签署后生效。合伙人按照本协议享有权利，履行义 务。
第二章合伙企业的名称和住所 第五条合伙企业名称：****股权投资中心(有限合伙)（该名称为暂定名，应以 工商行政管理部门核准的名称为准，以下简称“本有限合伙企业”或“有限合伙企业”）。 第六条住所：**市江宁开发区正方中路199号11栋6楼 第三章合伙目的和合伙经营范围及合伙期限 第七条合伙目的：为规范本企业合法运行，保障合伙人的合法权益，促使企业 取得最佳经济效益，制定本协议。 第八条合伙经营范围：股权投资、投资咨询、信息咨询(以工商行政管理部门核 准的经营范围为准) 2 （有限合伙企业合伙协议参考格式） 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业 法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。
第二条本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。 全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政 法规、规章的规定为准。 第四条本协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协 议享有权利，履行义务。 第二章合伙企业的名称和主要经营场所的地点 第五条合伙企业名称： 第六条企业经营场所： 第三章合伙目的和合伙经营范围(及合伙期限) 第七条合伙目的：本合伙企业为XX公司的员工持股平台，意在为核心创业团队提供分担创业风险、同时享受创业收益的通道。 第八条合伙经营范围：投资持有XX公司股权。 第XX条合伙期限为××年。 (注：合伙协议约定合伙期限的，增加本条) 第四章合伙人的姓名或者名称、住所 第九条合伙人共个，分别是： 1、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）：住所（址）：，
有限合伙企业间接持股
一、什么是有限合伙企业 有限合伙企业是一种合伙企业，与普通合伙企业相比，有限合伙企业的合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。 关于有限合伙企业的具体规定见于《合伙企业法》（2007.6.1实行），其最主要的两个特征是： 1、普通合伙人对企业的债务承担无限责任，有限合伙人以出资额为限承担有限责任，这是有限合伙的“有限”所在。 2、普通合伙人才能执行合伙事务，承担管理职能，而有限合伙人只是作为出资方，不参与企业管理。 有限合伙企业相比公司的优势主要在于两点： 1、税负更少：有限合伙企业和一般合伙企业一样，以“先分后缴”的方式，由合伙人直接纳税，避免了企业所得税和个人所得税的双重纳税（综合税率40%），根据一些地方政策，可以将合伙人股权转让所得税率降至20%； 2、安排灵活：合伙人之间的权利义务关系、收益分配方式等都是根据合伙协议约定的，安排非常灵活，自主性很强。 （相比于公司制，有限合伙还有其他制度优势，和本文所讨论的主题无关，在此不赘述） 二、有限合伙企业作为高管持股平台的可行性 作为股权激励实行高管持股，可以采用个人直接持股的方式，也可以采用设立持股平台的方式进行。个人直接持股操作简单，税负小（20%的税率）；设立持股平台的方式能加强公司对于激励对象的控制，保证激励控制对象的稳定性。（个人直接持股也能控制，但是需要另外有协议安排，并不直接） 持股平台主要有公司制和有限合伙制两种组织形式。公司制持股平台的税负高（综合税率40%），安排平台的控股股东持股比例、锁定期等略有些麻烦，而有限合伙持股平台具有税收优势，安排灵活方便，故就此考虑有限合伙企业作为高管持股平台的可行性。 2009年11月28日，《证券登记结算管理办法》修订，合伙企业作为上市公司股东再无技术障碍。2011年7月19日，江西博雅生物制药股份有限公司IPO通过中国证监会审核，其以“盛阳投资”（有限合伙企业，注册于厦门市思明区）作为高管持股平台的操作方式得到了证监会的认可。从此，以有限合伙企业作为高管持股平台有先例可循。 三、有限合伙用于高管持股平台的若干考虑 1、普通合伙人的安排 普通合伙人执行合伙事务，承担管理职能，为有限合伙企业的对外代表，需要审慎考虑人选。 2、地方税收优惠政策的选择 1）从目前现有的地方税收政策来看，天津的政策在优惠程度和政策稳定性上最好（按：写此文前天津享受政策优惠的出资门槛还没提高1亿元）； 2）可以考虑，是否需要推动本地政府出台相应政策，将税收留在本地，以促进和本地政府的关系？在股权投资市场火热的情况下，股权投资优惠政策对本地资金应有较大吸引力，有利于增加本地税源，促进本地经济发展，但不确定争取政策的难度有多大。 3、纳税义务产生的时点和账务处理 有限合伙企业的全部“生产经营所得，包括企业分配给投资者个人的所得和企业当年留存的所得(利润)”为应纳税所得额，即一旦产生利润，即使不分配也要纳税。 作为高管持股平台的合伙企业应选择查账征收的方式缴税，在账务处理上可将持股列为“长期股权投资”。因持其股比例肯定小于20%，故采用成本法计量长期股权投资，所持股份的公允价值变化不会体现在账上，不会因为被持股的公司上市这个事项而产生纳税义务。
机构投资者持股对企业行为的影响
与此同时，粮食干燥机在国内也受到了社会各界的广泛关注和重视，尤其是农民朋友对其更是青睐有加，并且我国对环境保护的要求越来越高。因此，能够抵御阴雨灾害天气、缓解晾晒场紧缺矛盾、提高粮食品质、符合目前环保要求的节能环保型粮食干燥机，有极广阔的推广应用前景。 4节能环保粮食干燥机存在的问题及发展建议 4.1存在的问题 目前，节能环保粮食干燥机存在的问题主要有：①一次性投资大。由于粮食生产具有明显的季节性，设备利用率不高，导致设备投资回收周期偏长，投资回报率偏低。②粮食品质上的差价不明显。③热风炉使用的燃料目前主要是煤炭，存在排放污染的问题，具有一定的局限性，若使用天然气、生物质等清洁燃料，则价格较高，使用成本高，企业负担重。4.2发展建议 促进节能环保粮食干燥机发展的建议：①对购置粮食干燥机的用户实行政策上支持、资金上补助、技术上服务的配套扶持政策。②通过关键技术创新，减少天然气、生物质等清洁热源燃料的使用量，使得企业能用得起这些清洁燃料。③研制开发适合于小合作社、农户使用的便于运输的小型粮食干燥机，并进一步向节约能源、提高品质、有利于环保的方向发展。 参考文献 [1]刁显琪,万霖,车刚,等.基于粮食干燥机旋转管壳式换热器设计与研究[J].农机化研究,2016(4):232-236. [2]肖雄峰,方壮东,李长友.我国粮食干燥机械化装备技术发展研讨[J].中国农机化学报,2018(7): 97-101,110. （作者单位：山西省农业机械发展中心） 0引言 机构投资者持股是指我国的公募基金、私募基金等机构持有企业的股票，相比与一般的投资者而言，机构投资者更看重企业的长远利益，更注重长期的投资收益，同时也更具备投资经验和风险承担能力。机构投资者持股或者参与公司治理为企业带来无形的名誉效果，但其作为监督者也同样对企业提出了一定的要求。机构投资者在企业信息披露、投资和融资决策中起到了不可或缺的作用，对企业的绩效也产生了深远的影响。 自2006年我国放宽入市条件后，机构投资者参与资本市场的比例快速提升。随着市场化进程的不断发展，机构投资者的持股比例也在日益增长，对企业经济行为的影响程度也日益加深。机构投资者作为拥有信息收集和风险评估能力的专业投资者，有能力深入了解企业最真实的财务状况，有利于缓解企业和财务报表使用者之间的信息不对称问题，提高企业在资本市场中的透明度和公开度，实现行之有效的外部监管。因此，企业面对机构投资者的参与，势必会做出一定的应对措施，也必将影响企业的经营和财务决策。 1机构投资者与企业信息披露 在机构投资者与企业自愿性信息披露的关系中不同学者持有相对立的观点。波特（1992年）认为有机构投资者持股的企业，其信息披露的状况对市场的反映明显高于没有机构投资者持股的企业，因此，机构投资者的参与并不会提高企业的自愿信息披露意愿，相反，企业则更少自愿披露有效信息， 机构投资者持股对企业行为的影响 音沈立锦 摘要：从企业的信息披露、财务政策、绩效3个方面梳理了机构投资者持股对企业行为的影响。 关键词：机构投资者；信息披露；财务政策；企业绩效 DOI：10.3969/J.ISSN.1673—632X.2019.03.005中图分类号：F275文献标识码：A X UE SHU JIAO LIU END 78
员工持股有限合伙协议
员工持股有限合伙协议 篇一：某高新技术企业员工持股平台有限合伙协议 （有限合伙企业合伙协议参考格式） 合伙协议 第一章总则 第一条根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业 法》）及有关法律、行政法规、规章的有关规定，经协商一致订立本协议。 第二条本企业为有限合伙企业，是根据协议自愿组成的共同经营体。 全体合伙人愿意遵守国家有关的法律、法规、规章，依法纳税，守法经营。 第三条本协议条款与法律、行政法规、规章不符的，以法律、行政 法规、规章的规定为准。 第四条本协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协 议享有权利，履行义务。 第二章合伙企业的名称和主要经营场所的地点 第五条合伙企业名称：
第六条企业经营场所： 第三章合伙目的和合伙经营范围(及合伙期限) 第七条合伙目的：本合伙企业为XX公司的员工持股平台，意在为核心创业团队提供分担创业风险、同时享受创业收益的通道。 第八条合伙经营范围：投资持有XX公司股权。 第XX条合伙期限为××年。 (注：合伙协议约定合伙期限的，增加本条) 第四章合伙人的姓名或者名称、住所 第九条合伙人共个，分别是： 1、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）：住所（址）：， 证件名称：， 证件号码：； 2、普通合伙人／有限合伙人（注：选择其中之一）：住所（址）：， 证件名称：， 证件号码：； （注：可续写。有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。） 以上普通合伙人为自然人的，都具有完全民事行为能力。
第五章合伙人的出资方式、数额和缴付期限 第十条合伙人的出资方式、数额和缴付期限： 1、普通合伙人：。 以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权、劳务或其它非货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的 %。 首期实缴出资万元，在申请合伙企业设立登记前缴纳，其余认缴出资在领取营业执照之日起个月内缴足。 …… XX、有限合伙人：。 以货币出资万元，以（实物、知识产权、土地使用权或 其它非货币财产权利，根据实际情况选择）作价出资万元，总认缴出资万元，占出资总额的 %。 首期实缴出资万元，在申请合伙企业设立登记前缴纳，其余认缴出资在领取营业执照之日起个月内缴足。 （注：可续写。以非货币财产出资的，依照法律、行政法规的规定，需要办理财产权转移手续的，应当依法办理。有限合伙人不得以劳务出资。） 第六章利润分配、亏损分担方式 第十一条合伙企业的利润分配，按如下方式分配：。 第十二条合伙企业的亏损分担，按如下方式分担：。
XXX合伙协议(持股平台)
XXX合伙企业（有限合伙） 有限合伙协议 本协议由以下各方于 ______ 年_____ 月_____ 日共同签订： （1）普通合伙人【GF】：________ （2）本协议附件所列的“有限合伙人” 普通合伙人和有限合伙人同意共同设立有限合伙企业（以下称“合伙企业”），为此，各合伙人根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下称“《合伙企业法》”）及有关法律、法规的有关规定，经协商一致订立本协议。 第一条合伙企业 1.1 设立 各方同意按照《合伙企业法》的规定及本协议的约定共同设立合伙企业，合伙人之间的权利、义务遵循《合伙企业法》的规定及本协议约定的条款和条件。 1.2 名称 1.2.1合伙企业的名称为XXX合伙企业（有限合伙），最终名称以工商行政管理部门核 准登记为准。 1.2.2普通合伙人可根据合伙企业的经营需要独立决定变更合伙企业的名称。普通合伙人 应及时将合伙企业名称变更的情况书面通知各合伙人，并依法办理相应的企业变更登记手续。 1.3 主要经营场所 1.3.1 合伙企业的主要经营场所在__________________________________________ 。 1.3.2普通合伙人可根据合伙企业的经营需要独立决定变更合伙企业的主要经营场所或增 加新的经营场所。普通合伙人应及时将合伙企业注册的主要经营场所变更的情况书面通知各合伙人，并依法办理相应的企业变更登记手续。 1.4 目的 1.4.1合伙企业的目的是，通过从事合伙企业经营，为合伙人获取投资回报。 1.5 经营范围 合伙企业的经营范围为：_________________________ 。（以上经营范围最终