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《证券法》修改之二十大猜想

《证券法》修改之二十大猜想

;《证券法》是我国最贴近市场脉搏、最触动利益分配的经济法律。广泛的参与和高度的透明,使其在赢得社会普遍关注的同时,又使其每一个调整不可能不慎之又慎。1998年《证券法》的诞生即历经坎坷,从起草到表决通过,跨越七、八、九三届人大,历时六个春秋,易稿数十次,共经最高立法机关五次会议审议。有关方面争辩之激烈,协调认识的路程之漫长,涉及的高层领导决断之艰难,也是经济立法史上少见的。这已经充分预示着我国《证券法》的修改之路绝非坦途。《证券法》修正案原定2003年12月提交一审,后被延至2004年4月份,而最新的信息表明,《证券法》修正案的一读,极可能在2004年5月~6月间进行,证券市场涉及范围最广、影响最为深刻的利益博弈,即将展开。; 现有的信息表明,这次法律修改行动,将以放松管制、强化信息披露和责任机制、推进市场化进程为导向。将“证券衍生品种”写入法律、解禁信用交易、删除禁止国企炒作股票的规定等都透出强烈的信号:市场运作将获更大的政策空间。与此同时,发行人和券商等中介机构的过错推定责任和连带责任、上市公司高管及实际控制人的诚信义务首次导入证券法,骤然放大了市场约束。另外,上市公司临时公告的范围增大、协议转让信息披露要求的迅速提升,都使得市场运作愈加透明。一个总体的判断是,《证券法》修改后,券商等中介机构将通过强化市场约束和责任机制,来换取更多的经营政策空间。

; 一、“证券衍生品种”写入法律,做空机制的法律障碍最终消除

; [修改]增加证券品种,活跃市场交易,是本次证券法修改的导向之一。现行《证券法》第35条关于“证券交易以现货进行”的规定,关闭了通过做空机制以规避市场风险的法律闸门。相关消息表明,此番《证券法》修改,有望删除这一规定,同时极可能将《证券法》第2条“国务院依法认定的其他证券” 这一证券品种的概括性界定,替换为“及其衍生品种”。

; [影响]虽然这并不意味着立法部门会一步到位地把以股指期货和股票期货为主的期货交易写入《证券法》。但可以期待的是,如果这次立法删除期货交易的禁令,并以“衍生品种”的表述将证券品种予以涵盖,就为以后证券期货交易的适时推出,埋下了伏笔。这样,市场单边的做多机制有望终止,做空机制的破土而出面临机遇,市场活跃程度得到提高。

; 二、银行与保险资金入市渠道拓宽,分业经营篱笆渐趋松动

; [修改]金融混业的限制正在松动。修正后的《商业银行法》第43条规定,银行不得从事证券经营业务,但“国家另有规定的除外”,这为以后银行资金入市、乃至于银证混业经营,留下了政策空间。此外,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出要“鼓励合规资金入市”、“拓宽证券公司融资渠道”,而其中就包括“完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法,制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准,为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件”。从目前情况看,保险资金入市已成定局,银监部门也正考虑制订银行对券商承销或并购项目贷款的审核标准。

在这种情况下,《证券法》第6条关于“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”的规定,就显得不合时宜。《证券法》修改后,极可能删除“分业经营”,但仍保留“分业管理”。另外,《证券法》第130条关于禁止银行资金违规流入股市的规定,也可能被代之以规定“拓宽合规资金入市渠道,禁止违规资金流入股市”。

; [影响]在“规定了才能做”的金融监管正向清单模式下,删除“分业经营”,固然并不意味着混业经营的开始,但它无疑预示着银行和保险资金向证券市场渗透的法律障碍将逐步消解。从短期看,保险资金进入股市已经指日可待。另外,虽然短期内银行资金大规模入市并无可能,但从中长期看,银行资金通过各种渠道(包括证券承销或并购项目贷款)进入证券市场已然可期。银行、证券和保险之间资金融通渠道的愈发顺畅,对证券市场的资金面构成了有力的支撑。

; 三、证券发行“审批制”一去不返,市场化导向迅速加剧

; [修改]《证券法》第10条规定,证券发行必须报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批。1998年证券立法之所以在“核准”之外还保护“审批”字眼,是一种折衷的制度安排。而目前,我国目前证券发行正处于由核准制向注册制的过渡阶段,保荐人制度的出台,就是一项有力的助推。在这种情况下修订《证券法》,删除“审批”字眼,势必在情理之中。

; [影响]随着股票发行制度的进一步完善,以及保荐人制度的推行,证券发行的市场化倾向将进一步增强。原来监管部门把关发行、扶优汰劣的职责,更多地落到中介机构的头上。可以预见,优质企业上市

众多券商众星捧月、绩差企业“央求”券商保荐而券商仍踯躇再三的局面将会形成。

; 四、“过错推定”加重发行人和券商责任,“连带责任” 骤然放大市场约束

; [修改]《证券法》第18条规定,证券发行失败,证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息,要求发行人返还。第63条规定,发行人、承销的证券公司信息披露存在瑕疵,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

; 为强化市场约束机制,这次修改《证券法》极可能将“过错推定责任”全面导入证券发行和交易过程中。即很可能规定,一旦证券发行失败,投资者遭受损失的,发行人的股东和实际控制人、承销的证券公司,应当承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。同样性,一旦信息披露存在瑕疵而使投资者利益受损,发行人、承销的证券公司的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。

; [影响]值得注意的是,对于发行失败的损害赔偿,立法将把发行人和股东、实际控制人以及承销的券商,列为连带责任人。相对于按份责任而言,连带责任相当严苛。一旦遭受损害,证券持有人可以选择要求任何一方先行承担全部赔付责任。由于求偿的方便,证券持有人极可能首先“盯紧”券商。鉴于此,券商必须强化证据意识,将能够证

明自己不存在过错的证据加以保全,以免除责任之累。还必须注意的是,《证券法》修改后,由于信息披露存在瑕疵而损害投资者利益的行为,发行人和承销券商的高管必须承担过错推定责任。在这种责任机制下,法律首先推定他们存在过错,如果公司高管要免除责任承担,必须首先证明自己没有过错,这比过去由受到损失的投资者证明其存在过错,责任要重得多。在这种立法导向下,公司高管的个人财产、声誉将与公司行为结合得更加紧密。骤然放大的市场约束机制,将使券商的保荐上市行为趋于谨慎、乃至于保守,上市公司的质量有望得到进一步提升。

; 五、发行新股证监会有权做弹性规定,改变资金用途禁发新股三年

; [修改]现行《证券法》第20条规定,上市公司发行新股,应当符合公司法有关发行新股的条件,可以向社会公开募集,也可以向原股东配售。上市公司擅自改变用途而未作纠正的,或者未经股东大会认可的,不得发行新股。《证券法》修改后,极可能将上市公司发行新股的条件,由“公司法规定”调整为“公司法以及国务院证券监督管理机构”共同规定,以便为证监会适时调整上市门槛留下空间。同时,《证券法》还可能在证券发行的方式中增加“国务院证券监督管理机构认可的其他方式”,以便为其他募集方式(如证券私募)的推出,留足法律空间。另外,对于已经上市的公司改变资金投向的,现行《证券法》“不得发行新股”的表述过于笼统,这次《证券法》修改,有可能将停发新股的禁令,确定为“三年”。

; [影响]公司发行新股的条件,《公司法》的规定(《公司法》的修改也在同步进行,有消息表明,《公司法》关于股份上市的规定将比较原则)将只构成初步的框架,证监会将根据市场变化予以适时调整。事实上,由于我国证券市场仍处于转轨时期,市场变化较快,监管部门调整上市门槛的做法并不鲜见,最近的一次是2003年9月19日,中国证监会公布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》,提高了IPO的门槛。因而,这次《证券法》修改,只是对这一事实加以肯认。另外,值得注意的是,《证券法》修改后,公司募股的方式也将呈现多样化趋势。

; 六、保荐人责任进入法条,券商投行行为趋于谨慎

; [修改]《证券法》第24条规定了券商在承销证券时对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性所负有的责任。证券发行上市保荐制度已于2004年2月1日起正式实施。这次《证券法》修改,将把有关保荐人的责任,内化到法律中,即在该条之后增加“负责承销的证券公司应当按照国务院证券监督管理机构的规定,履行保荐责任。” ; [影响]根据有关信息预测,保荐人制度与通道制并行的时间将持续到2004年10月,有可能更晚,提前结束通道制的可能性较低。可以预见的局面是,保荐机构及其代表人“雷区高危作业”的危险程度将显著增加,机构和个人被连带的机会大幅提高,但层次不同的造假和欺诈问题依然不可能因此得到实质性的解决或消除。在保荐制度推行以后,如果大股东依然可以通过关联交易侵占上市公司其他股东的利益、可以毫不顾及流通股股东的强烈反对而过量融资,那么,对于大股东

违规占用上市公司资产、资金以及变更募集资金使用等做法,保荐人也只不过是增加了披露责任,很难进行实质性的制约。在责任保险等其他制度不配套的情况下,严苛的责任将使保荐人面临重大责任威胁,这有可能减缓公司上市的步伐。

; 七、信用交易解禁,融资融券交易有望适时推出,市场趋于活跃

; [修改]现行《证券法》第36条规定,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。随着证券市场规范化程度的提高,信用交易重新进入证券法修改的议事日程。《证券法》修改领导小组组长周正庆曾表示,开展衍生工具、期货交易、融资融券等,都很重要。但写进法律条文中,明确说可以搞,这可能还有难度。因此,是否可以只在法律语言上为它们留下空间,也就是说如果以后开展这些业务,也不违法(周正庆2003年8月19日在“中国《证券法》修改国际研讨会”上的发言)。另外,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布后,周正庆也多次表示,要为提升证券市场的活跃程度创造法律条件。所有这些信息都表明,“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”极可能被删除,而代之以“证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动,应当符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的有关规定。”

; [影响]《证券法》关于信用交易的法律障碍删除后,从中长期看,投资者的资金来源更加多样化。如果监管部门再适时推出信用交易机制,券商将可以通过融券服务形成做空机制,证券公司的盈利模式将发生变化。

; 八、股东代位权显现,大股东与公司间关联交易进一步得到遏制; [修改]《证券法》第42条规定,持股百分之五以上的股东,在六个月内买入又卖出、或者卖出又买入该公司的股票,所得收益归该公司所有,公司董事会应当将收益收回。公司董事会如不按规定执行,其他股东有权要求董事会执行。但由于公司董事会多受制于控股股东,期望董事会收回控股股东所得收益,无疑极不现实。这次立法修改,极可能将这一权利同时赋予其他股东,即把“其他股东有权要求董事会执行”修改为“其他股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的,其他股东可以行使前款请求权。”

; [影响]由股东代位公司行使归入权,有利于遏制公司与大股东的关联交易行为。证券市场对于投资者的吸引力进一步增强。

; 九、交易所决定证券退市,绩差公司退市进程加速

; [修改]根据现行《证券法》的规定,公司申请股票或债券上市,必须向国务院证券监督管理机构提出申请,并由其核准,然后由交易所安排上市。上市公司丧失《公司法》规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者终止上市。现有的信息表明,股票和公司债券的上市申请,受理机构将可能由证监会转变为证券交易所。而股票和公司债券退市的决定权,将可能转为证券交易所。做出这番修改的目的,在于理顺证券交易所与公司之间的会员契约关系。因为从理论上说,如果公司不再符合上市条件,按照上市契约,交易所自然可以解除与公司的上市契约关系,从而决定股票或者债券的退市。当然,必须注意的是,股票和公司债券的上市,证券交易所只负责受理,而没有决定权。

; [影响]《证券法》修改后,交易所可以按照相关市场规则来决定股票及债券的退市。股票、债券上市及退市的市场化导向,将进一步增强,上市公司所面临的市场约束力进一步增大。而且,从长远看,目前我国证券发行与上市一体化的格局也可能调整。证监会核准通过的证券发行,如果不符合交易所的上市条件,交易所也可能会拒绝安排上市。当然,这已经不属于这次修订《证券法》所要解决的问题。; 十、上市公司临时公告的范围增大,市场运作更加透明

; [修改]《证券法》第62条“公司临时公告的情形”规定,公司发生重大亏损或者遭受过净资产百分之十以上的重大损失、以及公司的董事长,三分之一以上的董事,或者经理发生变动时,公司必须及时发布公告。在强化信息披露的导向下,将“重大损失”界定为“净资产百分之十以上”,以及把需要披露的高管变动情形限制为“三分之一以上”,都显得过于宽松。这次立法有可能删除这些限制性条款,而规定公司发生重大亏损或者重大损失、或者公司的董事长、董事或经理发生变动时,公司都必须发布公告,以此增加上市公司向市场提供的信息披露量。

; [影响]上市公司必须披露的情形增加,市场运作更加透明,内幕交易情形减少,价值投资理念得以巩固。

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