一带一路东盟投资机遇
内容提要
经过三十多年的改革开放，中国经济正在步入新常态，其中一个重要特征就是对外投资格局正在发生明显变化。2014年中央经济工作会议将“一带一路”作为中国区域经济发展的重要战略，明确了中国对外开放的新趋势。从“一带一路”战略实施的角度来看，在考虑中国的要素禀赋以及发展特征时，也需要密切关注拟合作国家的经济特征、金融特征和变革趋势等。
东盟位于“海上丝绸之路”路线上，是“一带一路”战略的重要战略支点。整体来看，东盟经济增速高于发达经济体和世界平均水平，但内部经济发展不均衡，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等国家经济规模靠前，主权信用评级差异也较为明显。从融资成本来看，印度尼西亚、马来西亚、越南、泰国等国家基准利率水平均比较高，而菲律宾、新加坡等国家的资金成本相对较低廉。
在“一带一路”战略以及东盟地区互联互通总体规划大背景下，东盟地区基础设施投资面临着巨大的融资需求，在未来十年东盟地区的基础设施融资需求规模每年大约在600亿美元。但是东盟国内资金满足基础设施融资面临着两大问题，一个是主权信用评级相对较低，一个是国内市场与海外市场融资成本差距加剧。
从服务国家“一带一路”战略、为“一带一路”沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构提供融资需求的角度来看，中国在
东盟地区有较大的合作空间。
从选择合作的国别来看，一方面可以考虑主权信用评级较高、但境内融资成本较高的国家作为初期试点，该类型国家自身有到境外融资的需求以及动力。符合这类标准要求的国家主要包括马来西亚、印度尼西亚、泰国等，其国家主权信用评级在投资级别及以上，融资成本也高于香港离岸人民币的成本。同时，也需要兼顾到当地相关基础设施的融资的框架制度是否完善，PPP制度的应用是否成熟等因素。
从具体合作的切入点来看，可以考虑支持PPP项目发行基础设施债券，PPP项目的基础设施债券已经在澳大利亚、英国和加拿大等国有广泛使用，还可以吸引机构投资者、养老金、主权财富基金等资金参与资产配臵，减少期限错配。
从具体选择的合作标的来看，可以考虑与类似中国东盟投资基金等有地区影响力的私募基金合作，为优质的项目提供债券融资。一方面可以减少对于优质项目的搜寻、甄别成本，同时也为私募基金提供了资金退出渠道。
目录
一、“一带一路”战略中对于东盟的定位 (5)
二、东盟的经济金融发展情况 (6)
（一）东盟的经济特点 (6)
（二）东盟的金融特点 (9)
（三）东盟经济共同体新进展 (13)
三、东盟基础设施建设情况 (15)
四、中国与东盟的贸易、投资等关联性分析 (16)
五、中国对东盟地区的投资案例分析 (20)
六、相关结论及建议 (22)
从“一带一路”视角看中国在东盟的投资机遇
经过三十多年的改革开放，中国经济正在步入新常态，其中一个重要特征就是对外投资格局正在发生明显变化。2014年中央经济工作会议将“一带一路”作为中国区域经济发展的重要战略，明确了中国对外开放的新趋势。2015年3月国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了“一带一路”战略的时代背景、共建原则、框架思路、合作重点和合作机制等内容。从“一带一路”战略实施的角度来看，在考虑中国的要素禀赋以及发展特征时，也需要密切关注拟合作国家的经济特征、金融特征和变革趋势等。本报告考察了东盟的经济金融发展、基础设施建设等情况，以及东盟与中国在贸易、投资等领域的联系。并基于寻求合作的初衷，从拟合作国别、合作切入点以及合作标的选择三个维度提出相关建议。
一、“一带一路”战略中对于东盟的定位
2013年9月和10月，中国国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之
路”（简称“一带一路”）的重大倡议。中国国务院总理李克强参加2013年中国-东盟博览会时强调，铺就面向东盟的海上丝绸之路，打造带动腹地发展的战略支点。从区域上来看，东盟位于“一带一路”线路的海上丝绸之路上，沿线港口是重要节点，同时中巴、孟中印缅两个经济走廊与推进“一带一路”建设关系密切。
从多边合作机制来看，中国与东盟已经建立了诸多的高端对话机制，包括上海合作组织（SCO）、中国-东盟“10+1”、亚太经合组织（APEC）、亚欧会议（ASEM）、亚洲合作对话（ACD）、大湄公河次区域（GMS）经济合作等多边合作机制，中国-东盟高层对话顺畅。
二、东盟的经济金融发展情况
东南亚国家联盟（Association of Southeast Asian Nations），简称为东盟（ASEAN），其成员国为印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、文莱、越南、老挝、缅甸和柬埔寨等十国。东盟地区总面积约447万平方公里，总人口6.18亿人，2013年底GDP总量为2万亿美元。东盟内部经济发展水平差距较大，以发展中经济体和新兴市场经济体为主；金融结构主要是以银行为主导的金融体系。
（一）东盟的经济特点
整体来看，东盟经济增速在全球范围内保持较高水平。除东南亚金融危机期间，东盟经济增速严重下滑外，其他时期经济增速高于发达经济体和世界平均水平。在2005-2013年间，ASEAN的平均增速为
5.01%，而全球平均GDP增速为2.12%，APEC的平均增速为2.38%。
资料来源：UNCTAD
图1 不同地区实际GDP增速（%）
从结构来看，东盟经济体内部发展差距较大。从经济总量上来讲，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南相对比较靠前，经济总量在千亿美元级别；从人均GDP来看，新加坡、文莱、马来西亚的人均GDP靠前，人均GDP在万美元级别。
表1 2013年ASEAN各项经济指标比较
资料来源：UNCTAD
从增长方式来看，东盟以出口导向型的经济发展模式为主，整体来看贸易对外依存度较高。马来西亚、泰国、马来西亚、印度尼西亚和越南等国家的贸易开放度水平超过100%，新加坡的贸易开放度甚至超过300%。
资料来源：UNCTAD
图2 2013年东盟各地区商品贸易额与贸易开放度从东盟内部各国的主权信用评级来看，差异较大。整体来看，评级从高到低的国家排名为：新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚、越南、柬埔寨等。
表2 部分国家主权信用评级及展望
资料来源：wind
（二）东盟的金融特点
与经济发展差异较大类似，东盟地区的金融发展水平差异也很明显。在东盟地区，新加坡和马来西亚是地区性的金融中心；其他地区则主要是以银行为主导的金融体系。
资料来源：Asian Bonds Online
图3 2012年亚洲各地区区内融资结构分布占比（%）衡量一个地区银行业发展水平的关键指标是银行集团的家数。截至2012年底，新加坡、印尼的银行家数超过110家，菲律宾、泰国、
越南的银行家数超过30家。其中外资或合资银行占比较高的是新加坡、马来西亚和老挝等。
资料来源：Almekinders et al.,ASEAN Financial Integration,IMF Working paper February 2015
图4 2012年ASEAN各地区银行数目
除了银行数目，私人部门信贷占比也描述了各地区银行部门服务实体经济的能力。以2013年的数据为例，新加坡、马来西亚、越南、泰国等地区的私人部门信贷/GDP水平约超过100%，显著高于东盟区内其他国家的水平。
表3 东盟各地区私人信贷增速
资料来源：Almekinders et al.,ASEAN Financial Integration,IMF Working paper February 2015
除了间接融资外，近年来东盟地区债券市场发展也很迅速。亚洲债券市场建设倡议（ABMI）致力于包括东盟在内的亚洲地区债券市场基础设施建设等方面的工作，近年也取得了不少的成绩。马来西亚、新加坡、泰国等债券市场发展尤为迅速。然而，需要注意的是，与亚洲其他国家债券市场一样，东盟地区债券市场主要是以政府债券为主，公司债券占比较少。
资料来源：Asian Bonds Online
图5 2014年东亚各地区债券与GDP占比（%）
从各国的资金成本来看，东盟内部差异也较为明显。印度尼西亚、马来西亚、越南、泰国等国家基准利率水平均比较高，而菲律宾、新加坡等国家的融资成本则相对低廉。
表4 部分国家和地区的存款利率和国债收益率水平（%）
资料来源：wind
涉及到区域经济金融合作时，汇率制度安排也是需要重点考虑的。东盟几个较大的经济体（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南等）的汇率制度类型较复杂，但整体来看，是趋于浮动方向。
表5 东盟各国汇率制度安排
1国有银行一年期定存利率
2国债平均贴现率
3平均隔夜利率
41至6个月的存款利率上限
5人民币资产
资料来源：IMF，2014 Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions.
（三）东盟经济共同体新进展
自从2007年东盟在第13届峰会上通过了《东盟经济共同体蓝图》、签署《东盟宪章》后，第14届东盟峰会又发布了《东盟共同体2009-2015年路线图宣言》、《东盟政治安全共同体蓝图》、《东盟社会文化共同体蓝图》以及《东盟一体化第二阶段行动计划》等文件7。2012年11月，在第21届东盟峰会上柬埔寨外交与国际合作部国务秘书表示，东盟领导人决定将2015年12月31日设定为建立东盟共同体的最后期限。东盟共同体主要由政治安全共同体、经济共同体和社会文化共同体三
6IMF于2009年对汇率制度的事实分类方法进行了修订，修订后的全球汇率制度安排分为十类，分别为无独立法定货币的汇率安排、货币局制度、传统顶住安排、稳定化安排、爬行钉住、类似爬行安排、水平带钉住的汇率制度安排、浮动、自由浮动以及其他管理安排。当汇率制度安排不满足上述任何类别标准时即归为其他有管理的汇率安排，通常指政府频繁且无规律地干预汇率，使其货币当局的汇率制度不符合任何一种定义。
7引自刘鸣.《2015年东盟经济共同体:发展进程、机遇与存在的问题》,《世界经济研究》2012年第10期。
大部分组成。
东盟经济共同体（ASEAN Economic Community, AEC）的目标主要由四个。第一，加快商品、服务、投资、成熟技术劳动力、资本等在东盟区内自由流动，加速建设单一市场和生产基地；第二，加快东盟区内公平竞争、消费者保护、产权保护、基础设施建设等环境的建设和发展，加速将东盟建设为一个有竞争力的经济区域；第三，培育中小企业等发展，促进东盟区内经济合理发展；第四，加快东盟区内一体化进程。
东盟经济共同体涉及面广泛，其中需要重点强调的是两套机制，包括强化东盟区域经济救助和危机管理的倡议和支持东盟金融一体化的倡议。关于东盟区域危机管理的倡议，涉及到2010年成立的东盟一体化监测办公室（the ASEAN Integration Monitoring Office, AIMO）、2010年3月建立的清迈倡议多变化机制（the Chiang Mai Initiative Multilateralization, CMIM）等。
关于东盟金融一体化倡议，在2010年东盟领导人发布了东盟互联互通总体规划（the Master Plan on ASEAN connectivity）,旨在提高东盟区内在贸易、投资、旅游、发展等领域的互联互通。ASEAN互联互通由三部分组成，通过改进交通、信息、IT和能源基础设施提高物理上的互联互通（Physical connectivity），通过促进商品、服务等的国际交易、熟练劳动工的跨境流动来促进制度上的互联互通（Institutional connectivity），通过社会、文化等领域合作加强人与人之间的互联互通（People to People connectivity）。
三、东盟基础设施建设情况
正如前所述，东盟互联互通总体规划对于东盟区内基础设施建设提出了更高的要求，是制度联通和人与人联通的基础。从2012年起，在未来十年东盟地区的基础设施融资需求规模每年大约在600亿美元8。
东盟内不同国家的基础设施水平不同，基础设施融资方法和融资能力也存在差异。总体来看，新加坡和文莱有充足的国内金融资源来满足基础设施融资需求；马来西亚、印度尼西亚、泰国和菲律宾在逐渐采用PPP模式来满足基础设施融资缺口，逐渐发挥私人部门能力；尽管在柬埔寨和越南PPP模式还未常规化，但私人部门参与变得越来越重要；老挝和缅甸面临着多重挑战，包括财政资源有限、生产能力不足、缺乏明晰的PPP监管框架等。
从东盟地区的基础设施投资环境来看，特别是各个国家关于PPP 的监管环境差异较大。印度尼西亚、菲律宾、泰国和越南发布了专门针对PPP的监管制度；新加坡、马来西亚、文莱并没有专门针对PPP 的特别制度，但国内有一套完善的融资监管制度同样适用于PPP政策；柬埔寨、老挝和缅甸还没有构建一套适用PPP的制度框架。
从基础设施融资来源来看，分为国内资金、东盟区内资金以及东盟区外资金三部分。国内资金来源包括银行项目贷款、债券市场9等，
8ADB，Facts and Data about ASEAN Infrastructure，2012
9PPP项目发行基础设施债券筹资。
尽管马来西亚、印度尼西亚、新加坡和泰国的资本市场已经发展到一定水平，但是服务基础设施融资的水平仍然很低。当前国内资金满足基础设施融资面临着两大问题，一个是主权信用评级下降，一个是国内市场与海外市场融资成本差距加剧；东盟区内的资金包括东盟基础设施投资基金10（the ASEAN Infrastructure Fund, AIF）等；近十年来，国际资本市场为东盟基础设施投资提供了绝大多数的资金，东盟地区大约占亚太地区基础设施投资需求的29%，但只接纳了地区约16%的私人基础设施投资11。东盟区外的资金主要是采用传统项目融资、债务以及私人企业发行的夹层债券等，还包括机构投资者、养老金、出口信用商、多边或双边金融机构等。
四、中国与东盟的贸易、投资等关联性分析
在“一带一路”战略提出以前，中国与东盟就有非常紧密的经贸联系。除了地理位臵上相邻外，东盟与中国在贸易、投资领域合作程度逐渐深入。在2002年中国和东盟签署了《中国与东盟全面经济合作框架协议》；在2010年中国-东盟自由贸易区正式建立，与欧盟、北美自由贸易区为世界上三大区域经济合作区，中国-东盟自由贸易区是世界上人口最多的、由发展中国家组成的最大自由贸易区。
10东盟基础设施投资基金于2011年成立，主要是用来满足东盟地区的基础设施融资需求，其初始规模为4.85亿美元，由东盟的九个国家出资3.35亿美元，由亚洲开发银行出资1.5亿美元。在后期，东盟基础设施基金将通过发行债券的方式来融资，东盟地区的中央银行持有大量的外汇储备，东盟基础设施基金预计每年能够为6个基础设施项目提供资金支持，项目筛选同时需要考虑到经济、金融的回报以及对于减贫的影响。
11Austrade (2013), Australia: world’s biggest market for project finance in 2012,
除了中国-东盟自由贸易区外，近年来东盟提出建设区域全面经济伙伴关系（Regional Com-prehensive Economic Partnership, RCEP）。RCEP由东盟主导，成员国计划包括与东盟已经签署自由贸易协定的中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和印度等国家。RCEP旨在消除内部贸易壁垒、创造和完善自由的投资环境、扩大服务贸易等，自由化程度将高于目前东盟与这6个国家已经达成的自贸协定。目前RCEP仍在谈判中。
从中国与东盟的双边贸易来看，中国与东盟的2014年全年进出口总额为4804亿美元，2002年为548亿美元，12年的复合增长为20%。从分项来看，2014年东盟对中国的进口额为2721亿美元，出口额为2083亿美元。
资料来源：wind
图6 中国与东盟的进出口总额
从东盟与中国的贸易差额来看，2011年是分水岭。在2011年以前，东盟对中国一直保持较微弱的贸易顺差，之后东盟对中国逐渐呈逆差
之势，逆差的规模也越来越大。
资料来源：wind
图7 东盟对中国的贸易顺差情况
关于东盟对中国呈贸易逆差趋势，一种解释是东盟与多个国家建成自贸区以后发生贸易转移造成的。之前东盟的第一大进口来源地是日本，现在变成了中国；以前东盟第一大出口目的地是中国，现在变成了日本。
从东盟与中国的贸易结构来看，呈良性发展的趋势。机电产品和高新技术产品在双边贸易中的比例逐步提高；东盟各国的经济具有多样性，有的国家高端制造业和服务业比较发达，有的国家是以农业为主的发展中国家，在初级产品的出口方面具有比较优势，还有的是属于新兴的经济体，各个产业都处于快速转型发展的时期，对各层次的商品都有一定的需求。
从东盟地区的跨境资金流动来看，除在2008年全球金融危机受到短暂影响外，整体呈现上升趋势。2002年东盟的FDI规模为172亿
美元，到2013年增长至1254亿美元，11年的复合增长率为19.8%。
资料来源：UNCTAD
图8 流入东盟的FDI规模
从中国流入的FDI组成情况来看，2012年全年中国流入东盟的FDI规模超过60亿美元，主要流向地为新加坡、印度尼西亚、缅甸、老挝等国家。
资料来源：Almekinders et al.,ASEAN Financial Integration,IMF Working paper February 2015
图9 中国流向东盟的FDI规模及构成
五、中国对东盟地区的投资案例分析
中国-东盟投资合作基金（简称“中国东盟基金”）是经中国政府国务院批准、由中国进出口银行发起设的离岸私募股权基金，总规模为100亿美元。该基金在2010年4月开始试运营，于2013年由国家发改委正式批复核准。目前主要股东包括中国进出口银行、中国投资有限公司、中国银行、世界银行下属的国际金融公司等。中国东盟基金旨在支持东盟地区“新海上丝绸之路”战略，支持东盟地区“互联互通战略”，支持东盟地区产业转移及升级。从互联互通、产业合作的战略关注点考虑，结合各个国家的经济发展状况，中国东盟基金主要对以下领域特别关注。
表6 中国-东盟“互联互通、产业合作”关注领域