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对赌协议的法律解析

引言

伴随国内私募股权基金（Private Equity Fund,下称“PE”）的快速发展，如何理解、借鉴并适时运用外资PE在投资时常用的协议条款清单（下称“Term Sheet”），作为本土PE股权投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE合伙人面临的问题。外资PE通常采用的Term Sheet中折射出外资PE的投资理念、投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无数项目投资后累积的经验，值得研究与借鉴。针对Term Sheet的主要内容，笔者拟作简要法律分析，以供大家共同进行探讨。

一、什么是Term Sheet

所谓投资Term Sheet是外资PE在对企业有初步投资意向之后，与企业就可能达成的投资交易所作的原则性规定，也是双方之间未来将签订的正式股份认购协议（Share Subscription）的主要条款。企业在接受Term Sheet前还有相互协商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，Term Sheet构成对双方均有约束力的法律文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet签署后外资私募股权基金对被投资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。

Term Sheet包括了诸多条款，本文把这些条款分成三部分进入条款、公司治理条款和退出条款逐一进行解析

二、Term Sheet中的进入条款

（一）投资金融工具条款

投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE进入的方式，和进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外资PE本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，外资PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。

1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)

优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。

可转换优先股条款通常应包含如下内容：（1）可转换优先股的转换价格、转换比例。（2）优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除；或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。（3）附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE通常以可转换优先股的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。

以某境外X投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。投资方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet中达成约定：A系列可转换优先股可以1:1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为8％的非累积的股息，(2) 相当于转换后的比例与普通股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有特定条件下转换为普通股的权利。

2、可转换债券(Convertible Debenture)

N1 \: n5可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。

可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。

因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债

券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。

(二) 投资估值条款(Valuation)和对赌协议

外资PE在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和PE获得的股权比例。

1、如何进行估值

外资PE常用的估值方法有以下三种：

（1）市盈率定价法（PE）：P＝E×PE，P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE 决定价值。这是目前常用的方法

（2）净资产定价法（PB）：P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。

（3）现金流折现法（DCF）：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2、估值调整条款（或称对赌协议）

外资PE对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，外资PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。

2005年10月,永乐电器成功在香港上市,共筹得资金10.26亿港元,2006年1月,永乐又与国际知名投行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议,二者以总代价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股,与此同时,两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议,以永乐未来盈利作为股权转让的指标:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6

亿元,永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股,这大致相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1﹪。

外资PE采用对赌协议条款在中国比较多，事实在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对称，同时小股东无法参与到实际管理，其权益往往得不到保障。因此，外资PE为求一定的安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。

（三）反摊薄条款（anti—dilution）

反摊薄条款是一种用来保证原始PE投资人利益的约定，也即后来投资人的等额投资所拥有的权益不能超过这些原始PE投资人。约定反摊薄条款的目的是确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而也保证原始PE投资人对于被投资企业的控制力不被稀释。

反摊薄条款可以归为两类。第一类是结构型反摊薄条款，即反对股权比例被摊薄的条款。当企业增发新股时，应当无偿的或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证其股权比例不变。

第二类是价格型反摊薄条款，即反对股权价值被摊薄的条款。如按照双方约定的时间、条件下出现了事先约定的事项，原始PE投资人所持股权的比例必须减少时，必须通过相关的附加条件，防止股权价值被稀释。例如当被投资的企业在低价出售给后续投资者时，必须无偿给予初始PE投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条款也称为“棘轮”条款。棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）是外资PE最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，原始PE投资人都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证原始PE投资人持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。

相较于棘轮条款，反摊薄条款中更为普遍的“加权平均”调整条款(Weighted Average)。加权平均调整是较为温和的反摊薄方式，它考虑在摊薄融资中发行新股的数量的基础上降低原有的可转换价格。典型的“加权平均”调整可表述如下：“若在A系列发行日期之后公司发行增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股

总数获得的总对价，按照发行前有效的A系列股转换价格购买的普通股数量；(B)该分数的分母是发行前发行在外普通股的数量加上增发普通股的数量。具体公示表示为：A系列股转换价格= 发行在外普通股所获对价+ 增发普通股的所获对价

发行前发行在外普通股的数量+ 增发普通股的数量

例如X基金在Term Sheet中约定“如果新发行的股权的价格低于A系列优先股，A系列优先股的股价需按加权平均法作相应调整。但董事会同意的用于员工期权计划的股权和其他用于特殊目的的获免股权除外”。这是典型的价格防稀释条款。同时Term Sheet中又约定，“A 系列优先股在拆股、股票分红、并股、或者以低于转换价格增发新股，以及其他资产重组的情况下也要按比例获得调整。”则是结构防稀释条款。

（四）分期投资条款

为了减少风险，外资PE通常在一个企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资方式。在具体的分期投资条款中，只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样在每期投资结束时，双方就是否进行下一期投资以及投资细节进行协商。如果企业在第一期投资后能达到预期的目的，外资PE将继续进行投资，每次分期投资就是对企业的一次审查和监督，这有助于外资PE 对企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续投资的自由。一方面可以减少错误决策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一步加强了外资PE对企业其他股东和企业管理层的控制。

以“苹果电脑”为例，苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资。第一轮创业投资时在1979年1月,创业投资方以每股0.09美元的价格共投资518000美元。8个月过后的1979年9月,由于苹果电脑创业顺利,所以在再进行第二轮创业投资时,每股价格便上升到0.28美元,投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮创业投资时,价格更是增长到0.97美元,投资金额为2331000美元。从苹果电脑的三轮创业投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业和发展，与企业前景相联系的不确定性逐步得到解决，尽管追加的投资成本高于第一轮，但投资风险越来越低了。同时对苹果电脑来说，资金的利用率也更高、更有效。

三、Term Sheet中的公司治理条款

公司治理条款是外资PE投资中不可或缺的协议条款内容，反映出外资PE既通过各种投资工具和对赌协议保护资金的安全，又力图控制董事会从而影响公司经营的投资倾向。外资PE在投资后通常作为公司小股东存在，但也享有作为公司股东参与公司管理的一些基本的权利，包括委派董事、股东投票权、股息分配权等等。

1、公司控制权的竞取条款

由于外资PE在投资时往往选择优先股的形式注资，优先股的股东因其享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，其表决权往往受到限制。在通常情况下被投资企业的董事会由5人组成，其中一个席位仅有保留给A系列优先股的股东，也仅就公司的重大事项有参与表决的权利。

例如X基金在Term Sheet中就其作为优先股股东的投票权条款约定如下：以下事项董事会需有A系列优先股的持有者三分之二以上的赞同票方能通过：

（1）改变A系列优先股的权益；

（2）增发可转换债券、优先股或普通股；

（3）公司章程的修改；

（4）超过50万美元的一次性资本支出；

（5）公司购并、重组、控股权变化，和出售公司大部分或全部资产；

（6）董事会席位数变化；

（7）新的员工股票期权计划；

（8）公司管理层工资福利的重大变化；

（9）公司出售子公司的股权。

但是外资PE往往不会仅仅停留于上述约定，例如X基金在Term Sheet中就如何在经营中争取控制权专门设定一系列条件，在某些条件满足时其有权掌控董事会的多数席位，从而取得被投资企业更多的控制权。

（1）任何单个季度的帐面损失大于或等于25万美元；

（2）合并报表的净资产低于250万美元；

（3）达到回购条件但回购人无法实施回购；

（4）连续两年无法支付股息；

（5）创业者辞职；

（6）创业者聘期因故终止；

（7）创业者死亡或无行为能力。

2、管理层的肯定性和否定性条款(Affirmative and Negative Covenants)

外资PE在投资时同时会要求被投资企业的管理层进行某些承诺或约定，包括肯定性条款和否定性条款。肯定性条款就是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定，例如：

（1）定期提交经营管理纪录；

（2）定期提交财务报表，包括资产负债表、损益表和现金流量表按月度、季度和年度呈报，年度报告应经注册会计师审核；

（3）提供年度预算，提交董事会和投资人批准；

（4）按公认的会计标准保持会计系统；

（5）确保按用途使用投资人的资金；

（6）保证必须在不同时期达到一定的盈利目标；

（7）维持一定的流动资金、净资产和流动比例；

（8）确保企业资产持续存在和保持良好的状态；

（9）承担债务偿付与税款支付责任；

（10）遵守法律法规与规章；

（11）随时报告运营过程中的重大事件，包括相关诉讼、违约及其他可能对创业企业造成不利影响的任何事件。

否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定，通常否定性条款会涉及到以下内容：

（1）禁止变更公司的控制权；

（2）禁止管理人员向第三者转让股份；

（3）禁止改变公司主营业务；

（4）禁止从事与主营业务无关的投资活动；

（5）禁止未经许可的增资扩股行为；

（6）禁止未经许可的并购活动；

（7）禁止未经许可与其董事会成员、管理人员或职员以及有利害关系的个人进行任何

商业交易；

（8）禁止未经许可擅自改变营业场所；

（9）禁止出售追加的普通股、可转换债券或优先股。

四、Term Sheet中的退出条款

外资PE往往通过上市、兼并收购、转售其他投资者、回购或是清算方式实现退出。统计表明，在PE退出方式中，公开上市的比例占30%，企业兼并收购退出的比例为23％，转售给其他投资者的为9％，企业回购股票的占6％，清算的占32%，以上数量之和远远超过了公开上市的比例，因此如何实现私募股权基金在无法上市时的顺利退出，是起草term sheet 之时就需要着重考虑的地方。term sheet中关于资金退出的主要有如下条款。

1、回购权 (Redemption Option)

如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业应该以约定的价格买回PE 所持有的全部或部分的被投资企业的股票。PE可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利。如果是PE提出的要求其股票被回购的，称为put option，如果是被投资企业提出的回购PE的股票称为call option。例如X基金在Term Sheet中约定put option的回购权条款：“A 系列优先股的持有者有权选择在A系列优先股发行后任何时间要求公司回购其股权。回购价格为股票本金加上15%的溢价，以及到期的和尚未支付的固定分红。”

2、共同卖股权(Right of Co-sale)

在被投资企业上市之前，如果原有股东向第三方转让股份，PE有权按照拟卖股的股东与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原有股东和PE在被投资企业中的目前的股份比例向第三方转让股份。

3、优先清算权

优先清算权是可转换优先股的最重要的一个特性，决定公司如进行清算蛋糕如何分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A 轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先

股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人有权在原有股东之前收回他们的资金。

例如X基金在Term Sheet中就清算进行如下安排：

“在公司清盘、解散、合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要部分或全部资产时，A系列优先股的持有者有权获得原价加上8％的复利的金额。剩余资产由普通股股东与优先股股东按相当于转换后的比例进行分配，但A系列优先股的持有者最多获得三倍于原始投资的金额。如果A系列优先股的持有者已经获得三倍于原始投资的金额，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。”这是典型的对投资人附上限参与分配权的约定。

4、强卖权（Drag-along right）

强制原有股东卖出股份的权利。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，外资PE有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按外资PE与第三方谈好的价格和条件按与外资PE在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。

强卖权也即拖带权，就是外资PE在投资后要出售股权时，要求其他股东随同自己将公司股权一起出售的权利，前提是保证其他股东以同样的价格、条款和条件出售。如果外资PE有了拖带权，被投资企业的原股东也被捆绑一起，其退出会相对容易。拖带权进一步保障了资金退出渠道的畅通。当然，与强卖权相对应，创业者可以要求尾随权（tag along right），也即如果PE出售其股权，创业者有权在同等条件同等价格下按比例对外出售其股权。

五、Term Sheet与我国《公司法》的冲突与适用

2006年我国颁布实施的新修订的《公司法》给予公司和股东更大的自主决策权，公司许多重大事项均可以通过股东在公司章程进行自主约定，因此从这一点上外资PE通常采用的Term Sheet与我国《公司法》表现了相容性，但是一定程度上仍存在相斥性。Term Sheet 与我国《公司法》的兼容和相斥也体现了我国作为大陆法系体例的国家和英美法系国家在公司法设计和安排上的不同。

1、“同股不同权”可否在我国《公司法》下适用

我国《公司法》对于普通股和优先股未加区分，那么优先股所具有的红利优先分配权和清算优先受偿权是否可以与我国《公司法》对接呢？

1）红利优先分配权。根据《公司法》第43条：“股东会会议由股东按照出资比例行使

表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”第167条：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。因此，以上两条《公司法》条款，可以作为“同股不同权”的法律依据，也即同样的出资比例但是股东享受的表决权和红利分配权可以不同。

2）清算优先受偿权。根据《公司法》第187条：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股权比例分配。”虽然《公司法》没有明确在公司章程里可以对清算的同股不同权进行另行约定，但我们认为，公司在清算时只要按照法律规定优先支付了支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款及公司债务，就剩余财产股东们约定清算时哪一方拥有优先受偿权，法律并没有做禁止性规定。

2、可转换债券可否在我国《公司法》下适用

可转换债券是外资PE通常所采用的投资金融工具，兼具债券和股票期权的性质。但在中国，可以发行企业债券的往往是上市公司或是大型国有企业。因此对于具有融资需求的高速成长性的企业不具备上述条件，无法对外发行可转换债券。但是，在实践操作当中，PE 也可以选择“可转股债权”的方式加以变通，也即PE以委托贷款的形式出借给被投资企业一笔资金，PE享有在一定的时间内、一定的条件下购买被投资企业股东一定股份的权利，同时借款抵作股权收购款，这事实上也是夹层资本一种形式。

除此之外，Term Sheet中的公司治理条款、外资PE的退出条款在我国《公司法》的环境下基本可以得到合法实现。故本土PE在进行投资的操作方式和投资工具上可以借鉴外资PE的地方非常之多。

六、小结

积淀了外资PE长期进行风险投资和上市前投资的经验和教训。每一个投资案例所采用的Term Sheet都有所不同，这主要取决于PE的交易习惯和被投资企业的实际情况，同时也受到谈判时双方谈判能力的影响。通常情况下，Term Sheet 订立就是PE与被投资方的企业博弈的过程，是双方在投资前期使自己利益最大化的重要手段。随着PE资金的投入，企业能否更快、更健康的运作，特别是最后能否成功走上上市融资的道路才是决定PE投资成功

与否的关键。一个安排合理的Term Sheet将有助于PE和被投资企业的融合和共赢，反之亦然，一个安排不合理的Term Sheet则可能成为PE和被投资企业的合作共赢的阻碍。

对赌协议的法律性质研究.doc

对赌协议的法律性质研究- 一、对赌协议的法律关系分析对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），直译为估值调整机制，是企业估值时一种附条件的调节，就是对被投资企业的股权价值进行重新界定，属于投资工具的一种，①主要用于股权私募。在对赌协议中，双方当事人往往以一定的企业经营目标作为对赌条件，如果合同到期后，企业可以达到该经营目标，则由投资方给予继续投资等奖励，反之，则由企业给予投资者经济补偿。由于经营目标存在很大的不确定性，且这些合同往往涉及资金数额巨大，颇有“赌”的意味，故俗称“对赌协议”。对赌协议的主体包括投资方和融资方，投资方大都是一些经验丰富，并且实力雄厚的大型外资金融投资机构。②融资方多为一些前景良好，正在成长中的中小企业，性质上属私营企业。对对协议的客体是对赌协议中权利义务所指向的对象，在国外，其客体十分广泛，包括公司上市、利润指标、财务指标、锁定管理层等等，我国对赌协议的客体一般限于股权、期权、投资额。对赌协议一般以利润作为对赌内容，依据利润指标的完成情况来对投资方或融资方进行一定的货币补偿或者股权调整。③对赌协议的内容依合同的具体内容而不同，有的是双向对赌，约定条件成就则投资方给予一定的股份奖励或者继续投资，若条件不成就则由融资方进行补偿。融资方进行补偿的内容是最为复杂的，有的是进行股权调整，有的约定为直接由公司进行股权回购，退回投资资金；还有的则约定由大股东回购股权，总而言之就是保证投资方的利益不受经营状况恶化的影响。二、射幸合同说

谓射幸契约者，乃当事人一方或双方应为之给付，依偶然之机会，决定其内容之契约。④射幸合同最大的特点就是结果的不确定性和权利义务的不对等。典型的射幸合同如彩票，有可能中得百万也可能徒劳而返，结果完全是一种机会性事件，与个人意志没有丝毫关系。保险协议成立生效后，如果出现合同中约定的条件，则保险公司需要承担保险合同义务进行理赔，但是也有可能这种情形永远都不出现，那么保险公司就免除了赔偿义务。事实上，即使保险公司进行理赔，所赔付的价款也很难认为是投保人所支付保费的对价；横向来看，同一种类的保险合同，如机动车强制保险，有的人投保后会得到巨额保险金，有的人则得不到任何收益。所以，无论如何，这都不是一个权利义务对等的合同。将对赌协议比之于射幸合同的说法不具有合理性。该说认为射幸合同具有偶然性，而对赌协议中约定的企业经营业绩也同样是不可预期的，故将对赌协议归为射幸合同。笔者不赞成这种观点，因为业绩的不确定性不能与偶然性事件相提并论，对赌协议中的业绩应该是一个经过双方协商，在正常情况下可以达到的经营目标而非单纯的“巧合”。并且，对赌协议中的权利义务也难以用不对等来进行描述，投资方获得高额回报是面临巨大风险的，并且资金投入本身就是一种付出，所以它的收益是合理的。三、期权合同说一说认为对赌协议是一种期权合同。期权是一种在某一确定时间内按照某一固定价格购买或出售某种东西的权利。⑤期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。⑥期权是公司给予员工的激励政策，员工可以在未来某

对赌协议主要模式解析

对赌协议主要模式解析对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。三种应用类型 1．创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙

牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛

对赌协议的运用及案例

对赌协议的运用及案例对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。三种应用类型 1．创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己

对赌协议中常见的种条款

对赌协议中常见的18种条款对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 18条，我们将逐条解析。 1、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?” 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 2、上市时间关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认

私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析

西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文课程名称：私募股权投资论文题目: 私募股权投资中对赌协议的法律性质及会计处理探析学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：陈永生教授 2015年6月

目录摘要 (3) 第1章私募股权投资对赌协议的简介 (4) 1.1对赌协议的含义 (4) 1.2对赌协议的标的 (4) 1.3对赌协议的成因与分类 (4) 1.3.1 PE投资设计对赌协议的原因 (4) 1.3.2对赌协议的简要分类 (5) 第2章私募股权投资对赌协议的法律性质 (5) 2.1关于对赌协议的法律性质及其效力认定 (5) 2.2对赌协议的性质和对价调整行为 (6) 2.3对赌协议在中国法下的实践 (7) 2.3.1回购安排：慎选回购主体 (7) 2.3.2股权对赌 (7) 2.3.3优先分红权 (8) 第3章私募股权投资对赌协议的账务处理 (8) 3.1对赌协议主体为投资方与被投资方 (8) 3.2对赌协议主体为投资方与被投资方控股股东 (10) 3.3规避期权定价的会计处理方式 (12)

摘要对赌协议业已作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛的应用，在对赌协议中，往往涉及投资方与被投资方，或者投资方与被投资方的控股股东。目前的会计准则对“对赌协议”下的会计处理做了相应的规定，但现行准则的规定在实务中带来了不少的问题。对类似于期权的选择权等嵌入式衍生工具的作价、成本费用等问题，尽管会计准则已经有了诸多规定，但是还远远不够完善。由于上述问题比较复杂，本文则主要以简单案例的形式，对双方的会计确认与账务处理做一些简单的探讨。关键词：私募股权投资，对赌协议，会计处理

忠诚协议的司法效力

“忠诚协议”的司法效力忠诚协议与我国优秀的家庭传统观念相统一，在市民生活中具有较强的生命力，因此应当具有相应的法律效力。但必须看到，“忠诚协议”在司法实践中还有诸多问题需要注意： 1.忠诚协议应被纳为离婚损害赔偿的范围。在离婚诉讼中，补偿严守夫妻忠实义务中受到损害的一方，恢复婚姻家庭法中的正义理性，这是基于功利的正义要求。《婚姻法》修订之后，由于《婚姻法》仅规定了四种较为狭窄的离婚损害赔偿情形，即“有下列情形之一，导致离婚的，无过错方有权请求损害赔偿：(一)重婚的;(二)有配偶者与他人同居的;(三)实施家庭暴力的;(四)虐待、遗弃家庭成员的。”却未将最典型的违反忠实义务的婚外性行为纳入其中，从而引起了学者和民众的一致反对。毫无疑问，新《婚姻法》确立了离婚损害赔偿制度是我国近年来立法的一大进步，其目的旨在离婚时，基于无过错方的请求，法院责令有过错一方对其损害后果，承担赔偿损失、给付抚慰金等民事责任，从而填补损害，弥补受害方精神损害、制裁过错方的违法行为，达到维持社会善良风俗、保护婚姻关系、保障无过错方的合法权益的目的。但《婚姻法》第46条恰恰没有将我们常说的“婚外情”涵盖其中，这难道可以用立法疏忽来加以解释吗?因此，笔者认为列举出的四项离婚损害赔偿只是一种例示，而非穷举，这就要求我们对夫妻忠实义务的一般性违反进行扩张解释，毕竟配偶不忠对于婚姻的毁灭性打击，对婚姻的损害完全可以与配偶死亡相并列。从归责的角度上看，因违反夫妻忠实义务而承担的法律责任，其实质乃是对“配偶权”直接侵害的一种侵权行为，受害方配偶当然可以在离婚时要求损害赔偿，这就是对本条规定做出的目的性扩张解释。此外，由于违反夫妻忠实义务必然牵涉到第三人，这也是夫妻一方与第三人的共同侵权行为。实施这种共同侵权行为的行为人应当承担相应的民事责任，如要求有责任方承担停止侵害、恢复名誉、消除影响、赔礼道歉等。对于造成对方精神痛苦和精神创伤的，可以适用精神损害赔偿，以一定的金钱、物质来惩罚过错方，补偿抚慰无辜方。法律对责任承担的支持，尤其是对精神损害赔偿的支持，为恢复理性的正义提供了救济途径。“没有救济就没有权利”，这种救济手段的确立真正在正义上支持和肯定了基于夫妻忠实义务而产生的权利。目前，不少国家如意大利、德国、韩国等对于参与通奸之第三人，无过错方可基于侵权行为而要求赔款，其内容主要是精神损害赔偿。 2.“忠诚协议”的单独不可诉性。夫妻一方能否就对方违反了忠实义务而依据“忠诚协议”单独起诉要求损害赔偿呢?笔者认为不可，理由有三：第一，尽管夫妻忠实义务是一种法定义务，但却不是具体的民事行为，因而单独提起诉讼就不符合《民事诉讼法》第108条规定的“有具体的诉讼请求和事实、理由”;第二，离婚损害赔偿与离婚密切相关，离婚损害赔偿责任是以身份关系为基础的，在当事人承担离婚损害赔偿责任的离婚纠纷中，实际上是一个违法行为既导致婚姻关系破裂，又依法应承担离婚损害赔偿责任。鉴于婚姻关系的特殊性和复杂性，不应允许当事人将身份关系变更之诉与由此而产生的给付之诉相分离;第三，允许二者分离将导致对“城南旧事”的争论迭起。在司法实践中，当事人往往能在是否解除婚姻关系上达成一致，却难以对损害赔偿达成一致，若允许当事人在身份关系解除后单独提起离婚损害赔偿之诉，将因举证困难使得案件审理进退维谷;

对赌协议最全案例

【案例】蒙牛——一赌成名 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。 2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘

对赌协议经典案例解析

对赌协议经典案例解析对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。经典案例之一：融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，

蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。投资特点分析：摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

对赌协议常见的13种条款及风险防范

对赌协议常见的13种条款及风险防范股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。 1对赌概述估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。 2中国对赌协议法律效力 1以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人

则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。 2以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的

对赌协议的法律性质

试论对赌协议的法律性质摘要对赌协议真正进入国内大众视野只有几年的时间，但在我国私募股权投资中已被广泛使用，业内人士对其法律性质一直有不同观点，本文重点即是对对赌协议的法律性质进行分析和阐释。关键词对赌协议射幸合同附条件合同对赌协议不是赌博协议，它是由英语“valuation adjustment mechanism”翻译而来，直译过来应该是估值调整机制的意思，本质是对被投资企业股权价值的重新界定。其含义可以概括为：在私募股权投资过程中，投资方与融资方达成融资协议时，双方为确保各自的利益而订立的特殊条款，该条款约定依据被投资企业在未来一段期间内完成预设业绩的情况而对被投资企业股权的估值进行调整。对赌协议可以依据约定的权利是一方享受还是双方享有分为单向对赌协议和双向对赌协议。单向对赌协议最典型的形式即投融资双方达成协议，约定融资企业在一定期间内达成约定的业绩目标，如果达成则由一方（一般为投资方）让渡一定数量的股权给予另一方（一般为融资方，且其在对赌协议中无任何权利）；双向对赌则是赋予双方同等权利，如果融资企业达到业绩目标则由一方让渡一定数量给予另一方，反之亦然。我国《合同法》并无对赌协议的明确规定，其应属于无名合同（又称非典型合同），应适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或者其他法律最相类似的合同规定。但对赌协议与哪一类合同“最相类似”呢？理论界有较大争议，基本有两派观点：一派认为是附生效

条件的合同，一派认为是射幸合同。一、附生效条件合同附条件合同，是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。附条件合同又依条件不同分为附生效条件（延缓条件）合同和附解除条件（消灭条件）合同，前者是指合同成立时未生效，待所附条件成就时合同才生效；后者是指合同成立时即生效，待所附条件成就时合同解除。有不少业内人士都认为，对赌协议就是附生效条件合同。附条件合同可以将当事人的动机反映在合同中，能够满足当代交易活动的复杂性和多样性需要，因而被法律所允许，但是对其所附条件应当符合以下要求： 1.必须是将来发生的事实，具有未来性； 2.必须是当事人约定选择的事实而不是法定的事实，具有选择性； 3.必须是不确定且非客观上绝对不可能发生的事实，具有或然性； 4.必须是合法而非法律禁止的事实，具有合法性； 5.所附条件的目的是当事人用来限制合同的法律效力，具有目的性。对赌协议以融资企业能否达到预期业绩、能否在约定的时间内公开上市、能否保持管理层稳定等不确定事件为合同要件，而该类不确定事件同样具有附条件合同对所附条件所要求的未来性、选择性、或然性、合法性的特点，但是，对赌协议中所约定的未来不确定事件并不是合同双方用来限制合同的法律效力，而只是用来限制合同的后果，即对赌协议中的条件不具有“目的性”。更重要的是，正如本文前述，

夫妻忠诚协议没有法律效力

编号：_______________本资料为word版本，可以直接编辑和打印，感谢您的下载夫妻忠诚协议没有法律效力甲方：___________________ 乙方：___________________ 日期：___________________

夫妻间感情无法维系的时候，也许离婚是最好的选择。昨天上午，江苏金景律师事务所的律师在白下区光华街道，就婚姻家庭方面的问题，与快报读者展开了面对面的交流。忠诚协议不受保护张女士三高三学生入党申请书我的家庭是一个党员之家。父亲、母亲都是共产党员，在他们的影响下，从小学开始，我就努力培养白己的政治思想觉悟。通过在学校的历史、政治课的学习和白己在课外的阅读，我对中国共产党的认识在逐步成熟。中国共产党是中国工人阶级的先锋队，是全国各族人民利益的忠实代表。1949年，中国共产党领导全国人民推翻了三座大山，建立了一个全新的社会主义政权；54年的风雨兼程，尤其改革开放以来，在党的正确领导下，我国逐步发展成为富强、民主、文明的国家，人民过上了富足的生活。整个中国革命、建设和改革的过程，就是中国共产党把马克思主义基本原理同中国实际相结合的过程。中国共产党从诞生之日起，就把马克思列宁主义确立为指导思想，并坚持马列主义基本思想与中国具体实际相结合。此后，一代又一代中国共产党人对马克思主义真理开始了不懈的追求，并不断发展、创新。以毛泽东为核心的第一代中央领导集体在实践和探索中创立了中国化的马克

思主义一一毛泽东思想，实现了马克思主义与中国革命具体实践相结合的第一次历史性飞跃。以邓小平为核心的第二代中央领导集体在改革开放历程中创立了邓小平理论，实现了马克思主义与中国革命具体实践相结合的第二次历史性飞跃。以江泽民为核心的第三代中央领导集体站在时代的高度，与时俱进、不断创新，提出了“三个代表”的重要思想。这是继毛泽东思想、邓小平理论之后马克思主义基本原理与中国实际相结合的又一丰硕成果，是当代发展着的马克思主义理论，是对共产党执政规律、社会主义建设规律、人类社会发展规律的最新探索和高度概括，是推进我国社会主义制度白我完善和发展的强大理论武器。我是一名青年学生。白入学以来，我能严格遵守学校的各项条例及规章制度，积极学习政治和科学文化知识，尊重领导，团结同学，为人正派。在学习中，我努力学习、讲求方法，努力提高文化成绩。课余时间，我能白觉加强白身各方面素质的提高，注意德、智、体、美全面发展，掌握了计算机应用等本领。积极参加学校和班级组织的各项文体活动，并力争用白己的特长为所在集体服务。各项表现都比较突出，也多次受到了老师和同学们的表扬。高中的学习生活，还使我受到了进一步的政治理论教育和思想品德教育，我也从那些党员的先进事迹和身边要求上进同学的言行中，看到了共产党员的高尚情操和可贵品质。我深深感受到，作为一名新时期的青年学生，只有在党组织的直接关怀培养下，才能得到健康、快速的成长。所以我申请加入党组织。加入中国共产党，向党组织靠拢是我一直以来的志向和心愿，我也一直朝这个方向努力、看齐。今后，我将在党组织的指引下，更好地将白己

合同法,经典案例

合同法,经典案例篇一：合同法经典案例解析好版合同法经典案例解析一该古董买卖合同是否有效案情介绍李某本人酷爱收藏，并且具有相当的古玩鉴赏能力。其家中收藏有一商代酒杯，但由于年代太久远，李某无法评估其真实价值，而只能大略估计其价值在10万元以上。某日，李某将其酒杯带到一古董店，请古董店老板鉴赏，店老板十分喜欢该酒杯，并且知道其价值不下百万，于是提出向李某买下该酒杯，出价为50万元。李某对此高价内心十分满意，但仔细一想，心知该酒杯价值绝对超过50万，如果拍卖，超过百万也有可能。但苦于拍卖成本过高，自身也没有条件拍卖。于是，李某心生一计，同意将酒杯卖给古董店老板，待日后古董店老板高价卖出后再主张合同可撤销，要求变更合同。结果，古董店老板通过拍卖，酒杯被卖到1000万元。此后，李某向法院主张合同显失公正，要求古董店老板至少再补偿900万元。试分析： 1．李某与古董店老板的合同是否成立，是否有效？ 2．李某的请求是否具有法律依据？为什么？ 3．法院应如何处理？

评析 1．李某与古董店老板的买卖合同已经成立，双方意思表示真实并且一致，合同有效。 2．没有法律依据。我国《合同法》规定，显示公正的合同属于可撤销或可变更合同，本案中的买卖合同不属于此种情况。首先，李某具有相当的古玩鉴赏能力，虽然他不知道酒杯的真实价值，但内心已经知道其价值绝对超过50万元，在此情况下他仍然将酒杯卖给古董店老板，法律上就应该推定其意思表示真实有效，而不属于因缺乏经验导致判断失误的情形；其次，李某将酒杯卖给古董店老板的时候，就已经准备事后主张合同变更，因此当然不存在被骗或者失误的情形，相反，李某心知肚明，不属于合同显失公正；再次，李某主张合同显失公正属于恶意，不应得到支持。 3．根据上面分析可知，法院不应支持李某的请求，应认定合同有效。撤销权与代位权的行使案情介绍甲公司为开发新项目，急需资金。XX年3月12日，向乙公司借钱15万元。双方谈妥，乙公司借给甲公司15万元，借期6个月，月息为银行贷款利息的倍，至同年9月12日本息一起付清，甲公司为乙公司出具了借据。甲公司因新项目开发不顺利，未盈利，到了9月12日无法偿还

对赌协议的法律性质探析(一)

对赌协议的法律性质探析(一) 关键词:对赌协议射幸合同效力担保内容提要:近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益,而有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看,对赌协议属于射幸合同,但是该种协议又具有独特性,目前法律无法做到有效调整与约束。一、对赌协议的概念所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即ValuationAdjustmentMechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。 (一)“对赌协议”的主体对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。 (二)“对赌协议”以融资为目的作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。 (三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转

浅论夫妻忠诚协议的法律效力

浅论夫妻忠诚协议的法律效力发表时间：2018-11-26T16:54:37.760Z 来源：《知识-力量》2019年1月上作者：燕蕊桦 [导读] 20世纪以来我国的离婚率呈不断上升的趋势。离婚率提升如此之快的主要原因就是“婚外性行为”的泛滥。人们为了维护婚姻的稳定，“忠诚协议”便开始广泛出现。（四川省社会科学院，四川成都 610031）摘要：20世纪以来我国的离婚率呈不断上升的趋势。离婚率提升如此之快的主要原因就是“婚外性行为”的泛滥。人们为了维护婚姻的稳定，“忠诚协议”便开始广泛出现。但我国法律中并没有与“忠诚协议”相关的内容，理论界及司法实践界对它的效力也是各持己见，但是明确其效力无论对我国的法制发展还是具体案件的解决都有很重要的影响。本文对其效力进行了探讨，明确了夫妻忠诚协议是符合法律的，再次在协议有效的前提下对其有效要件进行了论述，最后对推进相关法律法规的完善提出了自己的建议。关键词：忠诚协议；效力；婚外性行为一、问题的提出中国进入了社会主义的快速发展阶段，经济的迅速发展使得人民的生活富足，但也带来了一些负面影响。部分人的婚姻观发生了变化，出轨不再羞耻。人们为了维护自己的合法利益，“夫妻忠诚协议”便应运而生。通常认为“夫妻忠诚协议”就是指“夫妻在婚前或婚姻关系存续期间，在平等协商的前提下签订的协议”。在实践中,忠诚协议一般表现为，婚姻关系中一方违背忠实义务，则引发一定的人身关系及财产关系的变动。然而，在我国的现行法律中，没有有关“忠诚协议”的规定，由于对“夫妻忠诚协议”的效力的认识差异及法律规定的不明确，让司法机关在处理具体案件的时候只能依照自己的想法，想法出现了偏差，具体案子的处理结果自然也就有所差异。因此，明晰忠诚协议的效力显得很有必要。二、关于夫妻忠诚协议效力的探讨（一）无效说他们认为“忠诚协议”是没有法律效力的。首先，配偶是否相互忠诚显然是一个道德问题，法律和道德有着明显的分界，这个问题不应该用法律的手段来解决。法律和道德的调整范围不同，法律是最低限度的道德，可见道德的范围是宽于法律的。相关法律确立的配偶相互忠实的义务,并不具有法律强制力，更多的是来自道德的约束。其次，忠诚协议的效力如果得到承认，间接上将鼓励其他婚姻当事人缔结这样一个协议“拴住”对方,这样反而使得建立在爱情和信任基础上的婚姻变质,使夫妻之间相互猜忌，婚姻关系反而会恶化。中国社科院婚姻法方面的著名学者陈甦就是无效说的支持者。他认为，如果法院认可“忠诚协议”的效力会让“夫妻感情”在民众的价值观体系中逐步降低价值。因为，感情正远离民众的内在体会而向财富靠近。（二）有效说他们认为夫妻忠诚协议是有效的。首先，“忠诚协议”属于契约。“婚姻”实质上为当事人之间存在的一种契约，“互相忠诚”则属于双方当事人之间的义务。“夫妻忠诚协议”就是两个具有完全民事行为能力的人，在不违反法律及公序良俗的前提下,经真实的意思表示而订立的契约。只要协议合乎合同成立的要件，且未违反强制性法律规范，就应得到法律的认可。其次，我国坚持私法自治原则，法无禁止即可为，《婚姻法》正属于私法范畴。我国法律并不禁止配偶之间就忠诚问题达成协议，配偶双方基于真实意愿做出的既不损害第三人利益，又对社会风气没有负面影响的协议，理当被我国法律所认可。厦门大学教授蒋月即主张“有效说”，他认为：法院理当认可“夫妻忠诚协议”的效力，若其否定此协议的效力，则与其解决纠纷、缓和社会矛盾的作用相冲突。因为，夫妻之间身体和感情上的忠实是我国婚姻制度的重点内容，婚姻法之所以规定夫妻应当相互忠实，就是为了婚姻家庭的和谐及社会的稳定，忠诚协议的出现对于扼制近年来不断增长的婚外出轨率有着积极作用。三、夫妻忠诚协议的要件（一)主体要件夫妻忠诚协议的签订双方，必须具有合法的婚姻关系，且双方都是完全民事行为能力人。因为惟有合法的配偶，才被允许通过协议约定彼此的忠诚义务，才能为维护婚姻关系做出真实的意思表示。（二）意思要件夫妻忠诚协议应是夫妻双方在平等自愿的基础上协商达成，应是双方真实意思的表示。当事人内心意思的外在表现可能会受到一定因素的影响，从而与其内心意思相悖，未遵循当事人内心的外在意思表示会使得当事人遭受不利后果。（三）内容要件在内容上，忠诚协议不能违反法律、行政法规的强制性规定和禁止性规定，不能损害国家、社会以及第三人利益，不得违背公序良俗。如不得出现以下条款：1.限制一方人身自由的条款；2.约定一方失去对子女进行监护、探望或抚育的权利的条款；3.强制离婚条款；4.损害社会、国家和第三人利益的条款；5.违背公序良俗的条款等。（四）形式要件协议应以书面形式为主要形式，口头的协议不利于证据的保存，也不利于法院在复杂的案件中查明事实，对口头协议应该加以限制。而书面的协议不仅没有这些缺陷还有许多口头协议没有的优点：第一，证据的保存和事实真相的调查都比口头协议更加方便、第二，书面形式的协议使配偶双方在商定时考虑的更加细致，做出最后决议时更加慎重，会避免因操之过切而使双方承受损害，同时也避免了因夫妻在情绪化状态下订立协议，从而影响双方的真实意思表示。加之，忠诚协议的形式多样，在对其具体的认定中存在一定的困难，因此，对忠诚协议做一定的形式要求是很有必要的。四、夫妻忠诚协议效力的法律完善笔者认为合法配偶订立的约定内容明确的忠诚协议是有效的，法律理当认可，但具体内容还有一些不完善。（一）婚姻法应对夫妻权利义务具体化我国《婚姻法》及其司法解释对于夫妻之间的权利义务，仅仅只作了原则上的规定，例如：“夫妻之间应当相互忠实诚信”。对于如何