绝对估值法DDM、DCF、RNAV模型简介

DDM、DCF模型及RNA V简介

绝对估值法（折现方法）

1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)

2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）

（1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型

（2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）

DDM模型

V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率

对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为

：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。

最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。

1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型)

DDM模型

2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；

3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；

DDM模型在大陆基本不适用；

大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

DCF 模型

2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。

自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。

当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：

稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；

未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；

税收因素（累进制的个人所得税较高时）；

信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）

DCF模型的优缺点

优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。

缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。

FCFE /FCFF模型区别

股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）：

企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。

公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：

美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。

FCFF 模型要点

1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：

2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段）

3.折现率的确定：

评估自己加权平均资金成本(WACC) 。

4 .第二阶段自然增长率的确定：

剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。

5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：

WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。

公司自由现金流量的计算

根据自由现金流的原始定义写出来的公式：

公司自由现金流量=（税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出

大陆适用公式：

公司自由现金流量

= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出

= 经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）

资本性支出

资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。

资本性支出的形式有：

1.现金购买或长期资产处置的现金收回、

2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、

3.通过企业并购取得长期资产。

其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。

现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。

故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额

自由现金流的的经济意义

企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。

1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。

2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。

3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。

公司自由现金流量的决策含义

自由现金流量为正：

公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；

不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。

自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。

自由现金流量为负：

表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；

公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；

借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；

在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。

基准年公司自由现金流量的确定

自由现金流量为正：

取该年值为基准年值；

以N年算术平均值为基准年值；

以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）

自由现金流量为负：

如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；

如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；

如前一年为正，取前一年值为基准年值；

如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。

第一阶段增长率g的预估

运用过去的增长率：运用过去的增长率：

算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）

加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）

几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）

线性回归法（同样忽略了复利效果）

结论：没有定论

注意：当利润为负时

算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）

加权平均数（没有意义）

几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）

线性回归法（没有意义）

历史增长率的作用

历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于: 历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）

公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）

经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）

基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）

收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。）

主观预测优于模型

研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据

研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：

（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；

（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；

（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；

（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；

如何准确预测g

预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。

（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；

（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；

（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；

（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。

建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。

WACC释义与计算

WACC WACC （ Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加权平均资金成本权平均资金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital) 根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。

公式：

WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值）

利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。

WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要。

FCFF法的适用

1. FCFF FCFF法的适用：法的适用：

周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；

银行；

重组型公司。

2. 2. FCFF FCFF法的不适用：

公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；

公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；

缺乏类似的公司可作参考比较；

公司的价值主要来自非营运项目。

特殊情况下DCF的应用（1）

1. 周期性较强行业周期性较强行业：

难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。

对策：1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g 。

（1）景气处于+3、-3、-2 ，预计景气回落，下调预期增长率g。

（2）景气处于-1、+1、+2 ，预计景气上升，上调预期增长率g。

（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。）2。基准年现金流量为负。

先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。

注意：注意：1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。

（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计

的准确性，工作量繁重且效果不佳）

2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。

3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。）

特殊情况下DCF的应用（2）

2.有产品有产品期权的公司：

难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。

（如产品期权、包括专利和版权）。

对策：

1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）

2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47）3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题）

特殊情况下DCF的应用（3）

3. ST ST、PT PT及基本面较差公司：

难点：基准年现金流量为负。

对策：1。平均现金流量为正；

先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。

2。平均现金流量为负。

以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。

（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）

RNAV法简介

RNAV的计算公式：

RNAV =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本

物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。

较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。

对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。

股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。

RNAV法推算（以商业为例）

1.对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法：

细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；

2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:

部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；

3.确定物业的均价：确定物业的均价：

市场均价决定于稀缺程度。

期权定价模型推算

1. 估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；

2. 估算资源开采的成本；估算资源开采的成本；

估算的开采成本是资源期权的执行价格。

3. 期权的到期时间；期权的到期时间；

开采合同的开采年限；

按照资源储量以及开采能力估算。

4.标的资产价值的方差；标的资产价值的方差；

储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。

5.标的资产的经营性现金流量；标的资产的经营性现金流量；

每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。

6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-Scholes Scholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值；

7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。

买方期权的损益

自然资源期权的损益

期权定价对公司特定信息挖掘

资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。

大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。

采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。

DCF方法理论完美，过程略显复杂。

在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。

大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。

小结

DCF估值的方法论意义大于数量结果

模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。

DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。

对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。

谨慎择取不同估值方法

不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：

高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；

生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；

房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法；

资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。

如何提高公司估值的准确性

1.提升宏观经济、行业分析的研判能力；

2.提高公司财务报表预测的准确性；

3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主）

4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；

5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。

估值选股方法

所谓估值选股方法，其实就是寻找价值低估的公司，但问题是普通投资者如何找到这类公司。

大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战，要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而且也不可熟悉所有行业。因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找。

目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究报告，为我们大大缩小了选股的范围。但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程：

1、尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。

报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。

2、不要相信报告中未来定价的预测。

报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。

3、客观对待业绩增长。

业绩预测是关键，考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件，直到有足够的把握为止。

4、研究行业。

当基本认可业绩预测结果以后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件。这项工作可以通过互联网来完成。

5、进行估值。

这是估值选股的关键。不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值，而且尽可能把风险降低。

6、观察盘面，寻找合理的买入点。

一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位

绝对估值法(折现方法)

绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM 的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；

绝对估值法1

绝对估值法 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。 绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型；二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。 现金流贴现定价模型(DCF)目前使用最多的是股利折现模型(DDM)和自由现金流折现模型（DFCF），通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。自由现金流折现模型分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型FCFF, 最广泛被应用的就是FCFE----股权自由现金流模型。 DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。其公式为：股票价值=每股股利÷(折现率-股利增长率)。在实际使用中，由于中国上市公司分红的“觉悟”不高，因此对公司未来发放股利的预测难度很大;另外是对公式中的折现率的选择也较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后得数的大幅波动。不过，对于那些股利发放政策稳定的收益型行业公司或防守型行业公司，DDM可以成为主要的估值标准。 自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公式为：经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。如果一家公司自由现金流长期充沛，说明公司有足够的可以支配的财务资源，可以用于扩大再生产，或者以现金股利方式回报股东，所以专业投资者非常看重这一指标。 DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。 绝对估值的作用 绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。 绝对估值的优点 与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是如何正确地选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。

企业价值估值模型解读

企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）：

绝对估值法（折现方法）： 一、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值 （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 “资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段 （1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值＋后续期价值

回报率 = 两阶段增 长模型 增长呈现两个阶段 ①超常增长阶段 ②永续增长阶段【增长率比较正常的增 长率】 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种： 1.永续增长模型 2.两阶段增长模型 实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则： （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 (1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 (2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 (3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。二内部收益率法（IRR） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。

企业价值评估和基本面分析

企业价值评估和基本面分析 一、比较经营业绩指标 对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。 对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。 许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。80年代，有几篇论文（Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）将基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。 根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB1要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam, and Trezebant, 1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比较了会计收益与EVA2）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。 不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。 也有的学者（如Dechow, 1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标 1 Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会 2 Economic Value Added，经济增加值

DCF现金流量估值模型

股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注

C15038股票价值评估方法(中)：绝对估值法(100分)

一、单项选择题 1. 公司自由现金流和股权自由现金流的差别是（）。 A. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除营运资本支出后的现金流 B. 股权自由现金流是公司自由现金流在偿还债务及支付利息后的现金流 C. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除了现金储备后的现金流 D. 二者相同 您的答案：B 二、多项选择题 2. 股权自由现金流具有（）的特征。 A. 扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出 B. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 C. 负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整 D. 不受公司财务杠杆的影响 您的答案：C,B,A 3. 绝对估值法的特征包括（）。 A. 技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响 B. 一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论 C. 方法透明，更利于深入分析和讨论 D. 能够精确的估计企业的价值 您的答案：B,C,A 4. β的决定因素有（）。 A. 公司所处的行业 B. 公司的经营杠杆比率 C. 公司的财务杠杆比率 D. 贴现率水平 您的答案：A,B,C 5. 下列关于贴现率说法正确的是（）。 A. 反映贴现现金流的风险 B. 反映资本的预期收益水平 C. 反映对应资本的机会成本 D. 可根据需要任意调整 6. 公司自由现金流的特征包括（）。 A. 体现了公司整体资产的经营效益 B. 不受公司财务杠杆的影响 C. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 D. 已经扣除了公司持续生产经营以及扩大生产经营所需的各项现金支出

DCF估值法公式及案例全解析

现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF t为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 [编辑] 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评 估结果更多地表现为静态结论。

（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响 评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值

企业价值估值模型

企业价值估值模型 相对估值法（乘数方法）： 一市价 /净利比率模型（即市盈率模型）PE 法 基本 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 模型 模型 原理 驱动 ①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。 因素 模型①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入优 点和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 模型 ①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整 局限 个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。 性 模型β值接近于 1 的企 业。 市盈率模型最适合连续盈利，并且 适用 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 范围 逻辑上， PE 估值法下，绝对合理股价P=EPS× P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条PE 法 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS 成长件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 的理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时( 被乘数变股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 解 小 )，合理 P/E 值下降 (乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。 二市价 /净资产比率模型（即市净率模型） PB 法 市净率＝市价÷净资产 基本模型 股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产 模型原理 ①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益 驱动因素 报酬率。 ①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产 账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经 模型优点 常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价 值的变化。

企业价值评估习题及详细分析

十二章企业价值评估 □复习思考题 1．企业价值评估的价值选择。 2．企业价值评估与绩效评价的比较。 3．企业价值评估的应用领域。 4．为什么需要进行连续价值估算？ 5．在我国要正确计算经济利润或EV A应注意的问题。 □练习题 一、单项选择题 1．下列价值评估方法中不属于贴现法的是（） A．以现金流量为基础的价值评估方法 B．以价格比为基础的价值评估方法 C．以经济利润为基础的价值评估方法 D．以股利为基础的价值评估方法 2．下列企业价值的计算公式中，错误的是（）。 A．企业价值=股东价值+债务价值 B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值 C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值 D．企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+连续价值 3．下列说法中错误的是（）。 A．企业价值=持续经营股东价值+债务价值 B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值 C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值 D．企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+连续价值 4．连续价值是指（）。 A．明确预测期各年价值之和 B．控股权价值 C．持续经营价值 D．明确预测期后现金净流量现值 5．当选择价格比与账面价值比进行价值评估时，预测的价格比基数应是（）。

A．预测企业净收益 B．预测企业总收入 C．预测企业总资产账面价值 D．预测企业净资产账面价值 二、多项选择题 1．在正常情况下，股票市场价格反映的企业价值是（）。 A．企业股东价值B．少数股权价值 C．企业资产价值D．企业持续经营价值 E．企业控股权价值 2．企业未来资本收益包括（）。 A．净现金流量B．股利 C．营业收入D．净利润 E．经济利润 3．下列类型的公司中，预测现金流量和确定贴现率存在一定困难的有（）。A．陷入财务拮据状态的公司 B．收益呈周期性的公司 C．拥有未被利用的公司 D．有专利权的公司 E．拥有产品选择权的公司 4．运用现金流量贴现法进行企业价值评估，应考虑的因素有（）。 A．债务价值 B．确定贴现率 C．明确预测期长短 D．明确预测期后每年的现金流量 E．确定明确预测期每年的现金流量 5．运用价格比为基础的价值评估方法，通常可选择的价格比有（）。 A．市盈率 B．价格与销售额比 C．市场价格与账面价值比 D．每股价格与每股资产比 E．每股价格与每股成本比

dcf估值模型

DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：

企业价值估值模型notes

企业价值估值模型 一、企业价值 企业价值=净债务价值+少数股东权益 +联营公司价值取决于EV 的Revenue 或者EBITDA 、EBIT 中是否包含联营公司的值 +股权价值二、 企业价值评估方法概述 三、可比公司法 通常，在股票市场生总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司 (一)可比公司的用途及优缺点

(二)可比公司信息来源 ●财经软件（如路透社、彭博、Factset等） ●投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research） ●公司年报 (三)两类估值指标 EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流 (四)电信公司在不同阶段的可比指标 对于在市场中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：对于传统公司，投资者注重底线增长（利润、现金流），主要估值指标为市盈率、企业价值/EBITDA、股权价 值/现金盈利；对于新竞争这，投资者注重顶线的增长（收入、现金流），不同发展阶段存在 不同的估值指标；除财务指标外，经营指标的实现是驱动股价的重要因素。

(五)两类估值结果 四、现金流折现及现金流贴现法 (一)现金流的重要性 1.现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”： ●资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他流动资产）●时间（货币的时间价值） 2.另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异 3.然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反 应企业当期的盈利情况 (二)（二）企业经营中的现金循环

绝对估值法DDM、DCF模型和RNAV简介

绝对估值法DDM、DCF模型及RNAV简介 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H 模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入

绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究

绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究 一、绝对估值法——现金流折现法 自由现金流贴现估值法是西方最为广泛认同和接受的主流价值估值法，而且被西方研究者和著名的咨询公司(如麦肯锡公司)的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。 1.现金流贴现估值法的基本原理 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金 流之和，从而得出公司的价值。公式如下： 其中：V=资产的价值 n=资产的寿命 CF t=资产在t时刻产生的现金流 r=预期现金流风险的贴现率 现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。 2.现金流贴现估值法的估值模型 (1)公司自由现金流稳定增长贴现模型 ○1公司自由现金流(Free cash flow forthe firm 即FCFF)稳定增长贴现模型的估值理论 对FCFF稳定增长企业估值:

其中：FCFF=下一年预期的FCFF g n=FCFF的永久增长率 WACC=加权平均资本成本 ○2公司自由现金流稳定增长贴现模型的适用条件 该模型必须满足四个条件： 第一，公司自由现金流以固定的增长率增长； 第二、折旧近似等于资本性支出； 第三、公司股票的β应接近于l； 第四、相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能 超过1-2个百分点。 （2）一般形式的公司自由现金流贴现模型 ○1一般形式的公司自由现金流贴现模型的估值理论该模型将公司的价值表示为预期公 司自由现金流的现值。即公司的价值为： 在实际中，我们经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下： ○2公司自由现金流贴现模型的适用情况 公司自由现金流贴现模型更适合对那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。 公司自由现金流贴现模型是对整个企业进行估值，但股权价值可通过该模型估计出整个

绝对估值法DDM、DCF、RNAV模型简介

DDM、DCF模型及RNA V简介 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。

企业价值估值模型

企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）： 净利比率模型（即市盈率模型）法 市价

三市价/收入比率模型（即收入乘数模型） 四EV/EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）

五重置成本法 绝对估值法（折现方法）： 、现金流量折现法 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值 价值； （一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（ n ）。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2、资本成本 资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能 用企业实体的加权 平均资本成本来折现。 3、现金流量的持续年数 现金流量的持续年数一一无限期，划分为两阶段 （1） 预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值 （2） 后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估 计后续期第1年的 现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值） 这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值+后续期价值 =刀未来现金流量的现值

实体现金流量模型的应用 实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种: 1?永续增长模型 2?两阶段增长模型 实体价值=预测期实体现金流量现值 +后续期价值的现值 实体现金流量 J 加权平均资本成本-永续增长率） （三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题 1?实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点 （1） 企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。 企业未来各期的 自由现金流量高低是决定企业价值大 小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。 （2） 企业持续经营年限长短难以确定。 根据企业价值计量模型可以看出， 我们只可能对持续经营年限做 一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对 于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流 量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工 作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。 （3） 自由现金流量贴现率高低难以确定。 若假定企业未来各年自由现金 流量， 以及持续经营年限能够准 确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产 生了对贴现率的取值如何确定的思考。 但由于贴现率取值的不同， 计算结果所代表的经济含义是不一样的。 二 内部收益率法（IRR ） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有 DCF 法的一部分特征，实务中最为经 常被用来代替 DCF 法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受 资本市场利息率的影 响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部 收益率法在面对投 下期那现金流童 实如倚值 ___________________________________ 丽釈平騷本哄展曙牌 D 实体价值 二》 1=1 实体现金流量t （1 +加权平均资本成本）: 设预测期为n ,则: （丄+加权平均资本成本）

绝对估值法的选用比较

绝对估值法的选用比较 绝对估值法的选用比较 【摘要】价值评估一直是资本市场上各大利益相关体所共同关注的焦点，随着价值评估理论的应用发展，其应用范围也得到不断拓展。企业价值评估方法可以分为相对估值法和绝对估值法，绝对估值法以其严谨的评估思路、评估内含价值的特性，成为了更具有说服力、客观的估值方法。 【关键词】绝对估值法，企业价值，股权价值 在企业价值评估方法中，绝对估值法以其严谨的评估思路、评估内含价值的特性，是较相对估值法更有说服力、客观的估值方法，具体分为自由现金流折现模型、股利折现模型、经济增加值折现法、净资产价值法等。 1、自由现金流折现模型。 自由现金流，是指扣除企业持续经营所需现金及资本支出后的现金流量。该种模型通过对企业预测期每期产生的自由现金流和最后自由现金流的终值进行贴现求和，得到股权价值或者是企业价值，可以细分为股权自由现金流模型和公司自由现金流折现模型。 1）股权自由现金流折现模型。 股权自由现金流（FCFE），是指公司可以最大化的能自由分配给股权资本提供者的现金流总和。 FCFE=净利润+折旧及摊销-营运资本增加-资本性支出+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加+新增付息债务-债务本金的偿还 上式中r代表了股权资本提供者的预期回报的收益率，可以使用CAMP推导。 2）公司自由现金流折现法模型。 公司自由现金流（FCFF），是指公司向包括债权人与股东（包括普通股股东和优先股股东）的所有资本提供者进行自由分配的现金流总和。

FCFF=扣除调整税后的净经营利润（NOPLAT）+折旧及摊销-营运资本增加-资本支出+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加上式中折现率选用了加权平均资金成本（WACC），主要是考虑到融资来源有股东和债权人。WACC以股权及债权占总资本结构的百分比，再分别乘以各自对应的资本成本。假定D是付息债务的市场价值，E是股权的市场价值，kd是税前债务成本，ke是股权资本成本，t是法定税率： 3）FCFE和FCFF比较分析。 两种方法的本质和目的是一致，但实务中更多使用的是公司自由现金流折现模型。它具有股权自由现金流折现模型所不具备的优越性是：首先，使用FCFF方法不用考虑资本结构的影响，评价结果的可比性大大增强。在剔除利息税盾作用后，以扣除调整税后的净经营利润NOPLAT作为开始计算的基础。这样，可以选择不同资本结构的企业的作为参照比较，对目标企业的评价更加充分。其次，使用FCFF 方法不受债务偿还及新增计划的影响，被操作性降低。绝大多数现代企业是依赖于债权注入来保障战略投资项目的部署施行。那么，大额的债务增减明显将会左右现金流，不仅对财务杠杆波动较大，还会影响最终的估值评价结果。 最重要的，使用FCFF有助于分析企业价值的核心驱动因素。FCFF 计算公式的构成项涵盖了企业经营全貌，可以客观反映企业价值的评价结果，尤其适用于企业管理者通过其对影响价值核心因素的进行深入分析。 2、股利折现模型。 股利折现模型（DDM），是由持股期内的现金分红和持有期末卖出的预期价格构成的现金流总和。 上式中r代表了股权资本提供者的必要报酬率，可以使用CAMP 推导。r=无风险利率+×风险溢价，其中风险溢价=市场的资产组合预期收益率一无风险利率，系数表示了该股票的风险程度。 在实务中，企业使用股利折现模型的前提是拥有股利政策。股利政策有固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增长股利政策还是低正常股利加额外股利政策，需要注意的是不同的股利政策将直接影