封闭式基金折价率套利
封闭式基金折价率套利
今年，市场期盼了三年之久的沪深300指数期货将拉开我国金融期货交易的大幕，期货特有的做空机制将会吸引机构投资者通过做空指数来规避手中重要资产的价格风险。封闭式基金凭借较高的折价率和相对大盘优异的投资业绩可以成为较好的做多标的物。股指期货推出以后，我们可以利用股指期货和封闭式基金构造一个套期保值组合，做空股指期货来对冲基金净值下跌的风险，而收益就是封闭式基金不合理的高折价率。
一、基本概况
目前市场上共有34只封闭式基金。34只基金除了瑞和小康和瑞和远见的存续期为不定期外，其余所有的封闭式基金都有固定存续期，3年、5年和15年不等。大成优选、国投瑞银瑞福进取、建信优势动力、富国天丰强化收益、长盛同庆A、长盛同庆B、国投瑞银瑞和小康和国投瑞银瑞和远见8只基金为创新型封基。截至2009年12月31日，34只基金的平均折价率为-16%（方便起见，我们记折价率为16%），其中折价幅度最高的是基金丰和，折价率为27.06%。
二、封闭式基金折价率的变化规律
目前，34只基金折价率的平均水平为16%，不同到期日的封闭式基金折价情况不一致，参见下图1（截止日期为2009-12-31），可见总体而言，折价率与到期期限之间是正向关系。
图2-8、封基平均折价率与到期日关系
数据来源：wind资讯、东海期货
针对国内的情况，封闭式基金到期“封转开”，从各方面反应看有望达到多赢的局面。而基金兴业、基金天华等的成功转型也说明“封转开”是中国封闭式基金的现实选择。
2009年到期的封闭式基金有两只：基金天华和基金金盛，两者折价率在基金存续期间的整个变化历程，展示了封基的折价率的变化规律：熊市或者股市低迷时期折价率不断扩大，牛市折价率不断缩小；随着到期日的临近，折价率不断缩小，最后接近于0。
图2-9、基金天华周收盘价和折价率走势图
来源：Wind资讯，东海期货
图2-10、基金金盛周收盘价和折价率走势图
来源：Wind资讯，东海期货
三、封闭式基金的选择
那么针对即将推出的沪深300指数期货，我们应该选择哪些封闭式基金作为投资对象呢？简单而言，可以从以下几个因素出发来选择：
（1）相关性。选择资产净值变化和指数表现相近的基金，构建封闭式基金和股指期货的无风险组合就是要对冲基金净值的下跌风险，所以要选择净值走势与股指同步性高的基金。
（2）折价率。选择折价率高的基金，因为折价率越高，潜在收益就越高。折价率低的基金在短期内净值波动的风险很高，保护性不强。如果大盘下跌势必影响基金净值下跌，那么短期内到期基金的折价率很快就会回复，利润空间会大大缩小。
（3）β值和拟合优度。当现货价值和股指期货的价值都确定时，套保比率越高说明需要更多的期货合约，这样也就会导致较高的期货交易成本，同时我们也要选择拟合优度高的封闭式基金，越高说明保值效果越好，可靠性越高。
（3）业绩。选择历史业绩好的基金，封闭式基金大多选择绩优蓝筹股票投资，基金表现大都好于大盘。
（4）选择到期年限短的封基，封基的封闭期与风险成正比，封闭时间越长，风险越大，套利的准确性越低。
1．封闭式基金净值与沪深300指数的相关性
要建立封基与股指期货的套利组合，首先要看多空两个头寸的资产相关性如何，如果相关系数较低，那么不但很难做对冲，而且风险很大。我们考察了封闭式基金周复权净值与沪深300指数的周复权收盘价的相关性（由于瑞和小康和瑞和远见是2009年11月19日才上市，上市时间太短，所以剔除不做统计），其间我们使用沪深300指数作为沪深300指数期货的代理变量，样本区间为2009年1月9日至2009年12月31日，并将结果按照相关系数的高低进行降序排列，可以看到除了长盛同庆A外，其余31只基金的周复权净值和沪深300指数的周复权收盘价相关系数都在0.8以上，说明绝大部分封闭式基金走势与沪深300指数走势高度同步。沪深300代表两市的优质蓝筹股，而基金作为价值投资的引领者投资沪深300指数的成分股实属正常，所以两者高度相关也是理所当然。32只基金的周复权净值与沪深300指数周复权收盘价的平均相关系数为0.96，因此从相关性角度来看，大部分封闭式基金适合与股指期货对冲。
表2-17、封闭式基金净值与沪深300指数的相关性
排序基金名称沪深300 排序基金名称沪深300
1 基金裕泽0.9979 17 基金安信0.9821
2 基金天元0.9979 18 基金银丰0.9812
3 基金兴和0.9976 19 基金泰和0.9812
4 基金久嘉0.9970 20 大成优选0.9810
5 基金科瑞0.9964 21 基金同盛0.9786
6 建信优势动力0.9951 22 基金同益0.9779
7 基金普丰0.9946 23 瑞福进取0.9765
8 基金景福0.9943 24 基金通乾0.9736
9 基金裕隆0.9911 25 基金汉盛0.9705
10 基金兴华0.9872 26 基金鸿阳0.9691
11 基金普惠0.9861 27 基金安顺0.9655
12 基金景宏0.9860 28 基金开元0.9628
13 基金金鑫0.9858 29 基金汉兴0.9357
14 基金裕阳0.9850 30 长盛同庆B 0.9034
15 基金金泰0.9847 31 富国天丰0.8153
16 基金丰和0.9842 32 长盛同庆A 0.4841
来源：Wind资讯，东海期货
2．封闭式基金的折价率
观察下表，可见除了瑞和远见和瑞福进取是溢价的，其余的都是折价，折价率最高的是基金丰和。
表2-18、折价率排行（2009-12-31）
排序基金简称溢折价率% 排序基金简称溢折价率%
1 基金丰和-27.06 18 基金天元-19.29
2 基金鸿阳-26.65 19 基金金泰-19.21
3 基金同盛-24.33 20 基金普惠-18.2
4 基金久嘉-23.84 21 基金同益-18.13
5 基金银丰-23.41 22 基金汉盛-17.87
6 基金金鑫-23.03 23 建信优势-17.41
7 基金普丰-21.65 24 基金通乾-17.37
8 基金泰和-21.35 25 瑞和小康-15.15
9 基金兴和-20.71 26 基金安信-14.88
10 基金景福-20.47 27 基金裕阳-13.71
11 基金科瑞-20.45 28 基金安顺-11.67
12 基金裕隆-20.43 29 基金兴华-10.64
13 长盛同庆B -20.38 30 基金裕泽-9.56
14 基金开元-20.29 31 长盛同庆A -0.58
15 基金汉兴-20.06 32 富国天丰-0.1
16 基金景宏-19.52 33 瑞和远见15.14
17 大成优选-19.34 34 瑞福进取16.52
来源：Wind资讯，东海期货
3．封闭式基金基于沪深300指数的β和拟合优度R2
我们利用OLS法估算32只封闭式基金与沪深300指数之间的保值比率，当现货价值和股指期货的价值都确定时，套保比率越高说明需要更多的期货合约，这样也就会导致较高的期货交易成本，同时我们也要选择拟合优度高的封闭式基金，越高说明保值效果越好，可靠性越高。由于沪深300指数期货还未正式推出，用沪深300指数作为代替，而在实际保值中，需要计算基金净值与指数期货的β和拟合优度R2。
表2-19、封闭式基金周回报与沪深300周回报线性回归结果基金名称R2β基金名称R2β
基金同益0.98 0.7308 基金兴华0.92 0.6947
基金兴和0.98 0.7354 基金安顺0.91 0.5923
基金普丰0.96 0.6181 基金裕隆0.91 0.6457
基金金鑫0.96 0.6308 瑞福进取0.91 1.5894 建信优势动力0.96 0.7841 基金银丰0.9 0.6126 基金天元0.95 0.6067 基金普惠0.9 0.6191
基金裕泽0.94 0.6286 基金汉盛0.88 0.5282
基金同盛0.94 0.6296 基金丰和0.88 0.6962
基金景福0.94 0.7256 大成优选0.88 0.6992
基金久嘉0.94 0.827 基金通乾0.86 0.5442
基金金泰0.93 0.5887 长盛同庆B 0.83 0.971
基金安信0.93 0.6041 基金鸿阳0.82 0.5162
基金裕阳0.93 0.6528 基金汉兴0.73 0.4714
基金科瑞0.93 0.7967 基金开元0.72 0.5532
基金景宏0.92 0.6632 富国天丰0.01 0.0102
基金泰和0.92 0.6837 长盛同庆A 0.001 -0.00023
来源：Wind资讯，东海期货
在选择合适的封基套取折价率时，需综合考察折价率、剩余存续期、相关系数、业绩以及拟合优度和β系数等因素。此外，34只封基中，基金景福、基金普丰和基金兴和为指数优化型基金，指数基金具有投资回报稳定、风险相对较小和投资者承担的费用比较低等优势。
4、套利时间段的选择
根据封基折价率在熊市扩大和牛市缩小的规律，到期清算时折价率自然归零的特点，在到期日前提前在二级市场以市场价格买入基金，同时卖空沪深300股指期货合约，对冲基金净值下跌风险。
对于传统封基，当折价率过高时，基金管理人可召开基金持有人大会以决定是否“封转开”，封转开套利的利润空间大，所以对于剩余期限较长的封基，我们要随时关注封基封转开的可能性。
5．买基金卖指数期货的投资收益分析
由于股指期货还未正式推出，下面我们只是设计一个简单的案例来说明一下套取封闭式基金折价率的操作以及收益。
假设选取这样一只封闭式基金，其当前价格相对其资产净值有20%的折价率，基金的到期日和指数期货合约的到期日一致，其β值为0.7。
我们假设买入市场价格为80万元的基金份额，其资产净值为100万元，同时卖出价值70万元（根据β计算）的指数期货。
指数合约到期时，如果指数相比投资时没有变动，那么期货合约利润为0，基金的利润为20万元，投资组合的利润为20万。
如果到期时指数上涨了50%，则基金单位净值上涨35%。期货合约利润为-35
（
4470*1070*10(150%)
?+）万元，基金利润为55万元
（4[100*(150%*0.7)80]*10+?），投资组合利润为20万元。
如果到期指数下跌了50%，则基金单位净值下跌35%，期货合约利润为35万元（4
[7070*(150%)]*10??），基金利润为-15（[100*(150%*0.7)80??]*104）万元，投资组合利润为20万。
可见，买封闭式基金卖股指期货这样的投资组合，规避了基金单位净值下跌的风险，获取了基金的折价率收益。
总之不管指数涨跌，该组合最后的利润均为20万元，收益率为20%（按期初基金净值计算），实际收益率为25%（按期初实际投资额计算）。
我们再设计一个更贴近实际的案例来说明如何套取基金的折价率，不考虑交易费用。以34只封基中最早（2011年5月）到期的基金裕泽为例。
2010年1月15日，基金裕泽折价率9.85%，收盘价1.139，净值1.2634， β为0.6。购买基金裕泽300万份，金额为3417000，价值为3790200，以沪深300指数作为指数期货的代表，当日价格为3482.74，按照β值计算的话需要卖出2.17份期货合约避险，实际操作中我们只能卖出2份（不完全对冲），价格为3482.74。
如果到期时指数未变，仍然为3482.74，期货收益为0，基金的利润为373200，组合收益率为9.85%.
如果到期时指数上涨了50%，则基金单位净值上涨了30%，期货合约利润为-1044822元，基金利润为1510260，组合利润为465438，组合收益为12.3%。可见在基金净值上涨的情况下，由于是不完全对冲，组合的收益超过了折价率。
如果到期指数下跌了50%，则基金单位净值下跌了30%，期货合约利润为1044822，基金利润为-763860，组合利润为280962，组合收益为7.4%。同样，基金净值下跌的情况下，规避了基金净值下跌的风险，同样由于是不完全对冲，组合的收益低于折价率。
6．操作步骤
如果认为后市股市下跌，利用股指期货套取封闭式基金的折价率按以下步骤进行： （1） 选取折价率高、流动性好、业绩好与指数稳定相关的封闭式基金； （2） 确定套期保值的期限和基金数量；
（3） 选择合适的期货合约月份。合约月份有当月、下月以及随后两个季月，考虑到市场交易量主要集中在当月到期的合约上，一般选择当月到期或下月到期（当月快到期时）
的指数期货合约来对封闭式基金组合进行套期保值，然后不断地进行展期操作。
（4） 计算基金净值对应于指数期货的β和拟合优度R 2；
（5） 一般而言，从统计学角度看，当7.02≥R 时，则认为进行套期保值可靠性比较高，按下式计算卖出合约的张数：
*N β=
封闭式基金净值
单张指数期货合约价值
（6） 由于基金净值以及指数期货价格的变化，保值比率也会随之改变。因此建仓后，要继续跟踪评估β和拟合优度R ，可靠性高，则套期保值继续进行，并重新计算期货合约张数，考虑的交易成本之后，决定是否在期货部位上进行加仓或减仓操作。如果可靠性降低，则结束保值。
（7） 如果指数期货合约到期日比基金到期日晚或者基金二级市场价格提前回归到净值附近，则提前对指数期货合约平仓。
如果基金到期日比期货合约到期日晚，则需要对期货合约不断进行展期直至保值结束。 如果期货合约的到期日与基金到期日一致，则持有期货合约直至清算。 （8） 计算组合盈亏。
研究员：蔡淑萍
行为金融学复习题精编版
行为金融学复习题 一，判断题 1.无套利是均衡条件的推论，如果市场达到均衡，那么一定没有套利机会存在。（） 2.只要有了算法，问题肯定能得到答案。（） 3.现代标准金融学承袭了“经济人”的基本分析假定，提出了有效市场价说，建立了现代标准金融学完整的理论体系。（） 4.凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。（ 5.理性人假设认为，人是理性的且具有理性预期，但对未来的认知可能会存在一定的偏差。（） 6.对投资的评估频率越高，发现损失的概率越高，就越可能受到损失厌恶的侵袭。（） 7.拇指法则是一种启发式判断法。（） 8.11与等人发现股票价格序列类似于随机漫步，他们最终把这些理论形式化为有效市场价说。（ 9.20世纪20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：基本分析派与数量分析派。（ 10.锚定与调正启发法倾向于低估复杂系统成功的概率和高估其失败的概率。（ 11.损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是
收益时，人们表现为风险偏好；当当涉及的是损失时，人（）们则表现为风险厌恶。． 12.人们忽略的遗憾程度通常大于行动的遗憾程度。（） 二，单项选择题 1.有限理性的决策标准是（） A．最优 B.效用最大化 C.满意 D,风险最小 2. 卡尼曼通过心理学研究发现人们对所损失东西的价值估计高出所得到价值的（ A.2倍 B.1倍 C.2.5倍 D.4倍 3．投资者通常假定将来的价格模式会与过去相似，这种对股价未来走势的判断属于 （A.算法 B.熟识性思维 C.代表性思维 D.投资者情绪4.现代标准金融学理论产生的标志是（ A．资产组合理论 B.套利定价理论 C.资本资产定价模型D.有效市场假说 5．根据性别，过度自信，频繁交易和所承担的投资风险之间的关系，（）投资者承担的投资风险可能最大。 A.单身女性 B.已婚女性 C.单身男性 D.已婚男性 6. 与问题非相关的信息会导致相关信息的有效性减弱，这种情况被称为信息的（ A.首因效应 B.稀释效应 C.韦伯定律 D.近效应 7. 过度自信通常不会导致人们（）
封闭式基金折价率
封闭式基金折价率 【定义】 折价的定义 当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价”。 折价率的定义 折价率的内涵是以基金份额净值为参考，单位市价相对于基金份额净值的一种折损。因此，封闭式基金的折价率的定义如下： 封闭式基金折价率是指封闭式基金的基金份额净值和单位市价之差与基金份额净值的比率。 溢价率的定义 溢价率是指单位市价和基金份额净值之差与基金份额净值的比率。【计算公式】 折价率计算公式 折价率=（基金份额净值-单位市价）/基金份额净值×100×% （1）根据此公式，可见： （1）折价率大于0（即净值大于市价）时为折价； （2）折价率小于0（即净值小于市价）时为溢价。 除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素。 溢价率计算公式 溢价率=（单位市价—基金份额净值）/基金份额净值×100% （2）说明： （1）当单位市价大于基金份额净值时，溢价率大于零，称为溢价； （2）当单位市价小于基金份额净值时，溢价率小于零，称为折价。【解决大折价率的办法】 国外解决封闭式基金大幅度折价的方法有：封闭转开放、基金提前清算、基金要约收购、基金单位回购、基金管理分配等。 【示例】
例如某封闭式基金市价0.8元，净值是1.20元，我们就说它的折价率是（1.20－0.8）／1.20＝33.33％。 【折（溢）价形成的解释】 封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大。当市场供小于求时，基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，这时投资者拥有的基金资产就会增加，即产生溢价；当市场供大于求时，基金价格则可能低于每份基金单位资产净值，即产生折价。现在封闭式基金折价率仍较高，大多在20%~40%，其中到期时间较短的中小盘基金折价率低些。对同一只基金来说，当然是在折价率高时买入时要好；但挑选基金不能只看折价率，而是要挑选一些折价率适中，到期时间较短的中小盘基金。 按国内和国外的经验来看，封闭式基金交易的价格存在着折价是一种很正常的情况。折价幅度的大小会影响到封闭式基金的投资价值。除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素，对投资者来说高折价率存在一定的投资机会。 由于封闭式基金运行到期后是要按净值偿付的或清算的，所以折价率越高的封闭式基金，潜在的投资价值就越大。
国内外封闭式基金折价的对比分析研究
３９６ 《商场现代化》２００６年１２月（上旬刊）总第４８７ 期 封闭式基金作为股市中的一个主要的金融工具，经过了二十多年的发展。目前，深沪两市上市交易的封闭式基金共有５４只，其中沪市２５只，深市２９只，总规模为８１７亿元。当前，我国封闭式基金交易中的一个突出的问题是折价交易程度相当严重。虽然，大量的实证研究表明，封闭式基金折价交易在世界范围内均具有普遍性，但其折价程度在不同的国家之间存在着一定的差异。 封闭式基金的买卖是通过公开市场进行的，其运作与股票交易相类似，因此单位基金券的交易价格在一定程度上由市场供求状况所决定，并不一定完全反映基金的净资产价值，基金成交价格就有可能高于或低于基金净资产价值，即出现溢价（ｐｒｅｍｉｕｍ，又称升水）或折价（ｄｉｓｃｏｕｎｔ，又称贴水）。一般，为便于对比和准确反映溢价或折价幅 度，常用溢（折）价率来表示： （１） 其中：Ｒｄｐ表示溢价或折价的比率，当为正值时，是溢价率，为负值时，是折价率；Ｐ表示基金的市场价格；Ｎ表示基金的净资产价值（Ｎｅｔ Ａｓｓｅｔｓ Ｖａｌｕｅ，简写为ＮＡＶ），净资产价值被定义为封闭式基金在投资的证券组合中的每股市场价值。 封闭式基金成立后，即可按预定目标投入运营。由于成立后，资金不进出基金，资金利用率相对较高。在有效市场的假设前提下，基金的收益无法获得超额收益，不同的基金其收益率的不同主要在于不同的风险偏好，即基金在较高风险下获得较高的收益，在较低的风险下获得较低的收益。也就是说，封闭式基金的内在价值应当等于基金的资产净值。但是，实证研究发现，封闭式基金通常不是按照净值进行交易，从而对有效市场理论提出挑战。Ｚｗｅｉｇ（１９７３）提出，封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值，虽然有时基金份额同资产净值相比是溢价交易，但实际上市场折价１０％～２０％已经成为一种普遍的现象。这就是所谓的“封闭式基金折价交易的困惑”。 在封闭式基金的交易中，常常存在着基金的折价交易问题。其后，Ｌｅｅ、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｔｈａｌｅｒ（简称ＬＳＴ，１９９１）又将该现象称为“封闭式基金折价交易之谜”，这主要体现在四个方面：第一，封闭式基金折价交易的现象不符合有效市场的假设；第二，折价水平的时变性，即随着时间的变化而改变；第三，尽管封闭式基金存在着折价交易，但是基金的首次公开发行（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）仍然是溢价交易的；第四，如果封闭转开放或者进行清算，折价幅度会大幅减小。即封闭式基金在初始发行时，都是以溢价方式发行，在上市交易两个月左右，其溢价都会下降，出现折价交易现象，并且随着时间的延伸，封闭式基金的折价程度会越来越深，当封闭式基金宣布转型为开放式基金或清盘时，折价大幅减少，当转型或清盘实际发生时，折价完全消失。 一、我国封闭式基金基本情况分析 我国投资基金的发展模式与世界上大多数国家一样，都是先由封 闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化靠近，直到２００１年９月，我国第一只开放式证券投资基金才宣告成立，在此之前，我国的投资基金都是封闭式基金。目前，深沪两市上市交易的５４只封闭式基金中，大盘基金与中小盘基金各占一半比例。其中，五亿规模的小盘基金居多，占到３９％（见图１）。 图１ 我国封闭式基金的规模及构成 从基金的到期情况来看，自今年开始，将陆续有封闭式基金到期，其中，２００７年与２０１４年是两个到期高峰，将有３３只封闭式基金到期。从到期基金的总规模来看，封闭式基金也将会在这两年面临着大规模的清盘或其他选择，尤其在２０１４年，到期份额将达到３７０亿元（见图２）。 图２ 封闭式基金到期数量及规模 到今年七月初，我国封闭式基金的折价交易状况非常严重，有半数以上的封闭式基金的折价率都达到４０％以上，最高的已经达到４８．５５％。封闭式基金的折价交易是普遍现象，各国的封闭式基金均存在折价交易的情况，也可以说是这种金融品种所衍生的必然现象。但其他国家尤其是国外成熟市场的折价率要大大低于我们国家，以美国为例，目前封闭式基金的折价率只有５％左右，其他国家这个数据一般在１０％～２０％。可以看出，我国封闭式基金的折价水平已远远高于国外平均水平，说明基金的价值存在被低估甚至严重低估的可能性，投资价值因此凸现。从不同基金的折价情况来看，除了今年即将 国内外封闭式基金折价的对比分析研究 马 瑞 顺德学院 ［摘 要］ 我国封闭式基金的未来发展是目前经济学界普遍关注的问题。本文简要介绍了我国封闭式基金的基本情况，在对我国与英美两国封闭式基金折价现象对比分析的基础上，对“封转开”问题进行了一定的探讨。 ［关键词］ 封闭式基金 折价交易 封转开
套利生财：封闭式基金折价的机会
套利生财：封闭式基金折价的机会 在2006～2007年的大牛市中，封闭式基金成为了市场中的明星，基金价格随着净值的增长和折价率的降低而大幅度上升。如今，封闭式基金依然是值得关注的股市套利品种。 封闭式基金是人们最为耳熟能详的可套利产品，对普通投资者来说，也是最为容易参与套利的产品。封闭式基金转开放，以及相关股票停牌所带来的套利机会，都比较容易把握。当然，在股指期货推出之后，通过封闭式基金进行期现套利，也非常可行。 折价的机会 封闭式基金一直以来的折价，提供了潜在的套利机会。 简单的说，封闭式基金本质上是一系列股票、债券和现金的组合，它的价格应当等于其组合的价值，也就是基金的净值。但是现实的情况却与其不符。按照套利理论，当一种产品存在两个不同的价格，就可能带来套利机会。 在一个有效的市场，套利机会必然带来大量的套利交易，并迅速抹平原来的价格差异，使原来的套利机会消失，所以有效市场上的套利机会是不存在的。当然，套利理论成立有一个基本的前提，那就是：套利可以自由进行。如果套利空间存在，但是套利交易不能够自由进行，或者说，套利存在严重的障碍，那么，这样的套利空间就有可能得以长期维持。比如目前市场上的传统封闭式基金，由于到期日仍较为漫长，因而存在比较大的折价。 对投资者来说，投资封闭式基金的好处在于，如果你花1万元买了封闭式基金，你拥有的股票的实际价值差不多是1.25万元（如果按照20％折价率来看的话），这意味着你可以用打折的价格，买到一篮子股票。而一旦这只封闭式基金接近到期，市场价格就会逐步逼近净值，这中间就会产生所谓的“套利空间”。 封闭式基金交易价格相对基金净值存在折价，但转开放式基金后，折价将消失，因而存在不错的套利机会。投资者可买入高折价封基，以享有折价归零带来的套利收益。
行为金融学第3章答案
行为金融学第3章答案
第3章证券市场中的异象 一名词解释 股票溢价之谜：股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。 动量效应：也称惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。 反转效应：在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 股票的规模效应：股票的总收益率和风险调节后的收益率都与公司大小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。 日历效应：股票收益率与时间有关，投资收益率在不同的时间存在系统性的差异。 一月效应：股市在每年一月份中的回报明显高于它在其他月份中的回报。 过度反应：投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。 反应不足：证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。 异象：无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释的股票市场收益异常的现象。 二问答题 1 我国股票市场有哪些典型的异象？ （1）在中国的证券市场上，噪声交易明显存在, 且在持续时间、涉及范围及表现程度上要比西方发达国家严重得多，噪音交易比重显然已经超过“适度”标准； （2）羊群行为，中国证券市场中最常见的一种从众行为，表现在机构投资者对证券价格的操纵、中小投资者的盲目跟庄等方面； （3）处置效应，投资者在风险投资时，急于卖出赢利的资产，而不愿轻易卖出亏损资产。许多投资者得到蝇头小利就卖出手中的证券，却长期持有套牢的证券； （4）日历效应，中国深沪两市在一定程度上郜存在周末效应，中国的年关效应受益最小的月份，一般都集中在下半年，多数收益最高的月份集中在每年三月。
封闭式基金的基本定义及特点
购买封闭式基金，首先要开一个股票帐户，然后到二级市场上购买。 开放式基金一般是到银行或基金管理公司购买。只要到银行去开一个户即可。 附：基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（即具有资格的银行）托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。根据不同标准，可以将证券投资基金划分为不同的种类： ———根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。 ———根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约型基金。 ———根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。 ———根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金等。 买基金很简单，可以在证券大厅交易，即在二级市场买卖，和普通股票投资一样。也可以通过和基金合作的银行代卖点申购，很多银行都有基金销售，工商银行和建行。如果要买的话你可以详细询问一下相关费用，利息比；然后再研究研究基金管理公司的内部情况和以往业绩。 开放式基金的基金单位的总数不固定，可根据发展要求追加发行，而投资者也可以赎回，赎回价格等于现期净资产价值扣除手续费。 由于投资者可以自由地加入或退出这种开放式投资基金，而且对投资者人数也没有限制，所以又将这类基金称为共同基金。大多数的投资基金都属于开放式的。 封闭式基金发行总额有限制，一旦完成发行计划，就不再追加发行。投资者也不可以进行赎回，但基金单位可以在证券交易所或者柜台市场公开转让，其转让价格由市场供求决定。 两者的区别如下：
封闭式基金如何计算折价率
封闭式基金如何计算折价率 封闭式基金的价格有什么规定吗?封闭式基金是如何进行定价的?封闭式基金的折价率 是如何计算的呢?针对这些问题，律伴小编将在下文为您做详细解答，希望对您了解相关信息有所帮助! 封闭式基金如何计算折价率 封闭式基金设立后，投资者持有的基金份额可以到证券交易所上市交易，但基金的规 模不再变动，所以称之为“封闭式”基金。也就是说，开放式基金的“份额买卖”是在投资者与发起这只基金产品的基金公司之间进行的，而封闭式基金的“份额买卖”是在投资 者之间进行的。 封闭式基金的定价是在证券交易所即二级市场投资者的买卖过程中，根据供求关系形 成的。封闭式基金的净值是根据基金的投资情况，按照基金总资产除以基金总份额算 出的，是每一份基金份额实际代表的基金资产额。价格与净值不符是由供求关系决定的。 封闭式基金的价格大多低于净值，即主要是折价交易，而在封闭式基金成立之初也曾 出现过溢价交易的情况。开放式基金的申购赎回是根据净值计算的，而封闭式由于是 投资者之间的买卖，所以价格受到供求关系的影响。当封闭式基金在二级市场上的交 易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价”。 折价率=(单位份额净值-单位市价)/单位份额净值 根据此公式，折价率大于0(即净值大于市价)时为折价，折价率小于0(即净值小于市价)时为溢价。除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素。 由于规模限制、流动性影响，封闭式基金普遍存在折价率。高折价率是引发投资的重 要因素。 例如，某一封闭式基金某日净值为2.23元，当天的收盘价为1.76元，那么，这只基金的折价值就是： 2.23-1.76=0.47(元) 折价率就是： (2.23-1.76)/2.23=21.08% 以后封转开的时候就算这只基金不涨也不跌，也能获得21.08%的收益。
ETF套利原理
、ETF介绍 即交易型开放式指数基金，它是以被动的封闭方式管理、同时 又可在交易所挂牌交易的开放式基金。ETF的申购是用一揽子股票换取ETF 份额，赎回时也是换回一揽子股票而不是现金。这种交易制度使该类基金存在场内、场外市场之间的套利机制，可有效防止类似封闭式基金的大幅折价。ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值”。 二、ETF的实物申购与赎回 ETF 的基金管理人每日开市前会根据基金资产净值、投资组合以及标的指数的成份股情况，公布“实物申购与赎回”清单（也称“一篮子股票档案文件”）。投资人可依据清单内容，将成份股票交付ETF的基金管理人而取得实物申购基数”或其整数倍的ETF；以上流程称之为实物申购。实物赎回则是与之相反的程序，也就是投资人将“实物申购基数”或其整数倍的ETF 转换成实物申购赎回清单的成份股票的流程。ETF的实物申购与赎回只能以实物交付，只有在个别情况下（例如当部分成份股因停牌等原因无法从二级市场直接购买），可以有条件地允许部分成份股采用现金替代的方式。 三、ETF的交易单位与涨跌幅度 ETF如同股票及封闭式基金，在上海证券交易所以100个基金单位 为 1 个交易单位（即“1 手”），并可适用大宗交易的相关规定。其涨跌幅度与股票、封闭式基金相同，为10%。 四、ETF参考单位净值（IOPV） ETF是参考单位基金净值（IOPV）是由交易所计算的ETF实时单位 净值的近似值，以便于投资者估计ETF交易价格是否偏离了内在价值。上海证券交易所除了每15秒钟揭示上证50指数外，也会在相同时间间隔内，揭示上证50指数ETF的单位基金份额估计净值（10 PV）以供投资人参考。 五、套利方式
行为金融学第3章答案
第3章证券市场中的异象 一名词解释 股票溢价之谜：股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。 动量效应：也称惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。 反转效应：在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 股票的规模效应：股票的总收益率和风险调节后的收益率都与公司大小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。 日历效应：股票收益率与时间有关，投资收益率在不同的时间存在系统性的差异。 一月效应：股市在每年一月份中的回报明显高于它在其他月份中的回报。 过度反应：投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。 反应不足：证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。 异象：无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释的股票市场收益异常的现象。 二问答题 1 我国股票市场有哪些典型的异象？ （1）在中国的证券市场上，噪声交易明显存在, 且在持续时间、涉及范围及表现程度上要比西方发达国家严重得多，噪音交易比重显然已经超过“适度”标准；（2）羊群行为，中国证券市场中最常见的一种从众行为，表现在机构投资者对证券价格的操纵、中小投资者的盲目跟庄等方面； （3）处置效应，投资者在风险投资时，急于卖出赢利的资产，而不愿轻易卖出亏损资产。许多投资者得到蝇头小利就卖出手中的证券，却长期持有套牢的证券；（4）日历效应，中国深沪两市在一定程度上郜存在周末效应，中国的年关效应受益最小的月份，一般都集中在下半年，多数收益最高的月份集中在每年三月。 2 简述封闭式基金的价格波动的特征？ （1）封闭式基金溢价发行：当发起人募集封闭式基金时，基金往往溢价发行，其溢价幅度大约为10%；
封闭式基金折价率
金斧子财富：https://www.sodocs.net/doc/fd13550891.html, 什么是折价？ 不同于开放式基金，封闭式基金典型特征之一就是有一定的封闭期限，在这个期限内，基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。 这种特性使得封闭式基金有两个价格，一个是单位净值，由基金经理管理；另一个是在二级市场的交易价格，是随时变化的，该价格在交易时有可能和净值不同。当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价”。 折价率如何计算？ 折价率=(单位净值-单位市价)÷单位净值。折价率大于0 时为折价，折价率小于0 时为溢价。假如某封闭式基金市价0.8 元，单位净值是1.20 元，它的折价率是：(1.20 - 0.8)÷1.20 = 33.33% 传统封闭式基金的高折价率吸引了不少投资者，封闭式基金被认为是一个相对安全的投资领域。理论上来讲，交易价格低于基金净值时，折价率越高的封闭式基金，潜在的投资价值就越大。依据交易价格围绕价值上下波动，等到封闭式基金到期清算时，交易价格会回归到基金净值。有一些基金公司并不愿意就此让一个基金结束，于是把封闭式基金转型为开放式基金，让基金可以继续存在，这就是我们所说的“封转开”。“封转开”后，二级市场会消失，基金的折价也就消失了。 随着到期日的临近，封闭式基金的折价率会逐渐缩窄，最终二级市场价格会回归基金净值。因此，如果不考虑净值变化，在二级市场折价购入封闭式基金，可以说锁定了与折价率相当
金斧子财富：https://www.sodocs.net/doc/fd13550891.html, 的预期收益。 所以在封闭式基金即将转为开放式基金前，提前买入封闭式基金，如果该基金具有一定的折价率，转为开放式基金后，可以按照净值赎回，进行套利。到期时间越临近，风险越小。此外，选择具有较高折价率的封闭式基金，折价率越高风险越小。需要注意的是，虽然封闭式基金折价为投资提供了相对安全的保障，但如果市场持续走低，净值跌破在二级市场折价买入的价格，依旧会导致投资亏损。 如需投资私募理财，可预约金斧子理财师，【金斧子】持第三方基金销售牌照，国际风投红杉资本和大型央企的招商局创投实力注资，致力于打造中国领先私募发行与服务平台，提供阳光私募、私募股权、固收产品、债券私募、海外配置等产品，方便的网上路演平台，免费预约理财师，用科技创新提升投资品质！
国内外基金类别比较
国内外基金的比较 1997年, 人们盼望已久的《证券投资基金管理暂行办法》终于出台, 随后, 5家证券投资基金发行上市并成功运作, 中国基金业。中国的基金发展比国外的晚了一百多年, 但可以预期中国基金市场会有一个更大的快速发展从发展趋势看, 应吸引广泛的个人投资者参与, 充分吸收社会保障资金、企业年金等应当成为基金公司关注的重点。随着社会保障体系的日趋完善、人口结构老龄化的趋势日趋明显等, 退休市场和社会保障市场上累积的大量资金需要寻求稳定的投资渠道, 基金无疑是一个重要的选择。 基金是一种集合资金、专家投资的方式，随着我国金融市场的发展，基金已经成为居民最重要的投资方式之一。我国的基金从80年代末到现在经历了早期探索阶段、封闭式基金发展阶段和2001年9月以来的开放式基金发展阶段，尤其是近两年基金业突飞猛进的发展，目前，我国基金的规模已经突破3万亿，在股票市场中，基金所持有的股票占到流通市值的28％，基金开户人数已经突破9000万，基金的资产占到居民金融性资产的25.4％以上，基金日益成为居民理财的最重要的工具。 比较国外的的基金类别，以美国为例。美国的基金极其发达，美国基金资产规模占了全球基金资产规模的60％左右，在全球基金中占据主导地位。美国的基金分为四种：共同基金、封闭式基金、单位信托和ETF。通过分析美国的封闭式基金和单位信托，从中的到启发，发现我国基金的一些不足之处。 一、封闭式基金的比较 美国封闭式基金主要是投资固定收益品种的债券型基金，债券型基金占据美国封闭式基金70％的规模，特别是市政债券基金的绝对统治地位，占基金总数的将近一半。在股票类基金中又以国际股票基金居多，并且超过95% 的投资者为平均收入较高、持有时间较长的个人。而我国的情况是，所有封闭式基金均以国内股票投资为主，20%左右的份额被保险公司所持有，加上其他机构投资者，估计机构投资者对封闭式基金
常用的对冲套利策略
常用的对冲套利策略 总体而言，对冲基金投资策略的思想分为以下几大类：多 /空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下： （一）多 / 空策略 多/空策略来源于对冲基金创始人 AlfredWinslowJones 。尽管它年代久远，却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略，例如它是套利策略的基础。 多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其 b 系数（衡量股票与市场相关度的系数）调整后形成多头头寸，卖空股票的空头资产金额经其 b 系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。 需要注意，简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如，如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场的关系即 b 系数。只有当组合的综合 b 系数为零时，组合才是市场中立。此外，由于股票的b 系数是不断变化的，要维持组合的 b 系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。 对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时，基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险，我们还可以将基金的其他风险对冲掉，例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时，基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲，一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此，在实践中，基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉，而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉，而留下自己有把握的风险因素，在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如，多 /空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉，而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading,即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票，在买多一支股票的同时卖空另一支股票,这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉, 只留下两支股票的个股风险。 在交易方面,多 /空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大,因而会带来更大的交易费用。尤其是,多 /空头寸会随着其股价涨跌而不断变化,多 /空头寸的 b 系数也不断变化, 从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸, 这会带来持续不断的交易成本, 而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差,从而带来额外的损失。 （二）套利策略 在对冲基金中, “套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差, 在交易中一些风险因素被对冲掉, 留下的风险因素则是基金超额收益的来源。如果看错了这些风险因素的走向，就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基金套利
封闭式基金折价能否作为投资者情绪有效衡量
第五组：金融、资本市场；字数：9101 封闭式基金的折价能否作为投资者情绪有效衡量？ ——基于上海股票市场的实证研究 Does the Discount of Closed-End Fund Effectively Measure the Investor Sentiment? - Evidence from Shanghai Stock Market 童菲① 摘要： 本文在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨了封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。我们使用了更长的样本期间和更为合适的模型，研究结果表明在个人投资者占市场主导的阶段，封闭式基金的折价变动能作为个人投资者情绪变化的有效的衡量。2005年中期以后，封闭式基金机构持有人的比例不断上升，最终机构持有人变为主导。这一阶段，封闭式基金折价仍然衡量了投资者情绪，不过衡量的是机构投资者的情绪变化。 关键词：封闭式基金折价投资者情绪 Abstract: In this paper, we research whether the discounts on all closed-end funds in Shanghai Market can effectively measure the investor sentiment based on the existing literature. We use longer sample period and more appropriate model and the result indicates the changes in discounts effectively measure the changes in the individual investor sentiment when the individual investors are predominant in the market. After mid-2005, more and more institutional investors hold closed-end funds and eventually become dominant. During the period, the discount on close-end fund is still a measure of investor sentiment. However, it is a measure of the institutional investor sentiment. Key Words: Closed-End Fund; Discount; Investor Sentiment 在行为金融的研究框架中，投资者情绪是一个重要的理论基石，因而有效的衡量投资者情绪具有重要意义。从现有的文献看，衡量投资者情绪的方法主要有直接和间接两类。自Lee, Shleifer and Thaler（1991，下文简称LST）[1]的开创性研究后，构造封闭式基金折价指数来衡量投资者情绪成为一种被广泛采用的间接方法。但采用这种方法的前提应该是确定封闭式基金的折价是对投资者情绪的有效衡量。 本文拟在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨在上海股票市场上，封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。与以前的文献相比，我们使用了更长的样本期间：从每一只基金上市后能获得的基金折价率连续观测值的第一个观测值（周五）开始，到2006年末止。更为重要的是，根据数据的特征，我们采用了AR(1)-GARCH(1,1)模型或者AR(1) 模型，而未使用在同类研究中被广泛采用的市场模型。我们发现AR(1)-GARCH(1,1) 或者AR(1) 模型能更好的拟合数据，因而基于此所得出的结论将更有说服力。 本文随后的结构安排如下：第一部分为文献述评，第二部分为数据和变量介绍，第三部分考察封闭式基金折价率之间的相互影响，第四部分研究封闭式基金折价变动与股票组合收益率的关系，第五部分为结论。 1. 文献述评 Zwig(1973)[2]最早发现封闭式基金经常处于折价交易情形中；对此，他认为折价反映了
封闭式基金基础知识
封闭式基金 一、交易时间：周一至周五(法定休假日除外)上午9：30--11：30 下午1：00--3：00 二、竞价成交： （一）竞价原则：价格优先、时间优先。价格较高的买进委托优先于价格较低买进委托，价格较低卖出委托优先于较高的卖出委托；同价位委托，则按时间顺序优先。 （二）竞价方式： 沪市：集合竞价：9：15--9：25(集中一次处理全部有效委托)； 连续竞价：9：30--11：30；1：00--3：00。 深市：集合竞价：9：15--9：25(集中一次处理全部有效委托) 2：57--3：00进行收盘集合竞价 连续竞价：9：30--11：30；1：00--2：57 三、接受撤单申报时间： 沪市：9：20--9：25的开盘集合竞价阶段，上交所交易主机不接受撤单申报，其他接受交易申报的时间内，未成交申报可以撤销。 深市：9：20--9：25；14：57--15：00，深交所交易主机不接受参与竞价交易的撤销申报，在其他接受申报的时间内，未成交申报可以撤销。每个交易日9：25--9：30，交易主机只接受申报，但不对买卖申报或撤销申报作处理。 四、涨跌幅限制：日价格涨跌幅比例为10%，LOF,ETF二级市场交易自上市首日起执行。 涨跌幅价格计算公式为：涨跌幅价格=前收盘价×（1±涨跌幅比例） 计算结果按照四舍五入原则取至价格最小变动单位。 五、交易单位： 基金的交易单位为“份”，100份＝1手，委托买入数量必须为100份或其整数倍；单笔申报最大数量应当不超过100万份；
当委托数量不能全部成交时可能出现零股(不足1手的为零股)，零股只能委托卖出，不能委托买入零股。 六、申报价格最小变动单位：0.001元人民币 七、封闭式基金为"T+1"交收 八、开盘价与收盘价 （一）开盘价：为当日该证券的第一笔成交价格。证券的开盘价通过集合竞价方式产生，不能产生开盘价的，以连续竞价方式产 生。 （二）收盘价： 沪市：当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价格为当日收盘价。 深市：通过集合竞价方式产生。收盘集合竞价不能产生收盘价的，以当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）为收盘价。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。 九、权益分派 （一）封闭式基金：R日登记，R+1日除息 （二）ETF权益分派：只采取现金分红方式。 1、深交所ETF发生权益分派：投资者在R日买卖、申购、赎回的ETF份额均是已除息的份额。 2、上交所ETF发生权益分派：R日登记，R+1日除息 （三）LOFs权益分派：R日登记，R+1日除息 通过深交所买入的基金份额只能选择现金分红，通过基金管理人或其代销机构买入的基金份额可以选择现金分红或红利再投资方式。 除权（息）参考价格=[（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]÷（1+流通股份变动比例）
请分析为什么会出现封闭式基金折价这种现象
请分析为什么会出现封闭式基金折价这种现象？封闭式折价能否从行为金融学的角度进行解释？ 注1：折价率：(单位市价一单位份额净值)／单位份额净值根据此公式，折价率小于0时(即净值大于市价时)为折价；折价率大于0时(即净值小于市价时)为溢价。 2、最早提出“噪音交易者”(noise trader)概念的是Kyle(1985)，Black(1986)。进一步将噪音交易者明确定义为无法获得内部信息(inside information)，非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者。 噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是理性投资者(即套利者)，他们对资产的回报做出理性的预期；另一类是噪音交易者，噪音交易者将噪音当作有用信息。这些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的预期受到投资者心理、情绪等的影响——在某些时候，他们过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候，他们过度悲观，因此对资产的估值过低。 Lee,Shleifor和Thaler（1991）提出了关于封闭式基金困惑的行为金融学解释。他们认为，持有封闭式基金的个人投资者中有一些是噪音交易者，噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测变动的影响，当噪音交易者对收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现于相对于基金资产净值的溢价或较小的折价；当噪音交易者对收益持悲观态度时，基金交易价格就会下跌，出现相对于基金资产净值较大的折价。 因此，持有封闭式基金就有两部分风险：基金持有的投资组合的风险和噪音交易者情绪风险，投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大。持有封闭式基金的风险比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，而且噪声交易者风险是系统风险，因此，从预期收益来讲，持有封闭式基金应比直接持有投资组合要高一些，这意味着基金价格相对于其净资产价值应有一个折价，以吸引投资者持有封闭式基金。 折价受投资者对未来收益预期的情绪影响而波动，这要求折价是随机运行的，当封闭式基金转为开放式基金或进行清算时，噪声交易者风险消失，从而折价减小并逐渐消失。噪音交易者风险具有系统性，那么理性投资者就会要求对此进行补偿，由此产生封闭式基金长期折价交易现象。
我国封闭式基金价格、净值与股指的实证分析
我国封闭式基金价格、净值与股指的实证分 析 一、引言 目前我国证券市场上共有封闭式基金54只，规模为817亿份。在不长的发展时间里，封闭式基金的折价问题日益突出 (折价是指基金单位市场价格低于净资产)。为了说明这一现象，笔者以基金规模为权重构建了封闭式基金加权平均折价时间序列图(见图1)。从图中可以看出，从2000-2005这5年时间里，除了2001年年中出现溢价交易以外，封闭式基金均处于折价交易状态；自2002年起，我国封闭式基金出现持续折价现象，并且折价幅度屡创新高；2005年，封闭式基金加权平均折价幅度一度超过40%。 实际上，封闭式基金折价并非我国独有，西方发达资本市场中也普遍存在封闭式基金折价现象。Pratt首先在美国市场中发现了封闭式基金价格与净值的不一致性，Lee、Shleifer和 Thaler(1991)称这种现象为“封闭式基金折价之谜”。相关统计数据显示，美国的封闭式基金平均折价率为10%；而在英国，这一数字大约为5%。 二、文献综述 围绕封闭式基金折价之谜，国内外学者进行了大量理论和实证研究。早期的研究是建立在理论框架下，立足于有效市场理论进行的。研究认为市场摩擦或者基金自身一些独特风险因素，导致了基金价格暂时甚至长期偏离基金净值，并提出了包括净资产偏差假说、市场摩擦成本假说、资产流动性风险假说以及市场分割假说等相关理论。随
着行为金融理论的产生和发展，更多的研究运用非理性噪声交易者行为(irrational behavior Of noise trader)解释封闭式基金折价之谜。Lee et al(1991)研究认为，个人投资者情绪是封闭式基金折价之谜的重要原因。当投资者们处于乐观情绪时，封闭式基金折价幅度减小甚至出现溢价；而当悲观情绪占主导时，折价幅度会进一步加大。 国内也有很多学者对我国封闭式基金折价问题进行了相关的实证研究。金晓斌等(2002)运用多变量逐步回归法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素。他们发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著的影响。该研究的缺陷在于运用回归方法研究时间序列之间的关系时，没有考察原序列是否平稳。若原序列是非平稳的，尽管通过回归检验能发现序列之间的关系比较显著，也不能就此得出结论。因为基金折价率序列是一个非平稳过程，不能够简单地用回归的方法进行分析，这种回归事实上是“伪回归” (spurious regression)。 王擎(2004)将封闭式基金折价研究进一步深入，运用面板数据模型，间接对基金折价中的理性预期成份进行检验，然后对其中难以用理性预期观点进行解释的部分进行分析，从中揭示了投资者的噪声交易行为。但仍然存在对非平稳序列进行回归的问题。 闻岳春和周勇(2004)没有直接从分析基金折价的原因入手，而是从另一角度对封闭式基金折价的动态变化进行研究。他们运用EG两步法检验封闭式基金价格与净值的因果性和协整关系，认为基金的折价率不是均值回归的，也就是说基金价格未必向其内在价值回归，从而
封闭式基金折价之谜
封闭式基金折价之谜 封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金。它有固定的存续期，在存续期内基金规模固定，通俗地说，就是投资者无法将买来的基金单位再卖给基金管理人。它在证券交易所上市交易，投资者可以通过二级市场买卖基金单位。因为它在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大。当市场供小于求时，基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，这时投资者拥有的基金资产就会增加；当市场供大于求时，基金单位买卖价格可能低于每份基金单位资产净值，这时投资者拥有的基金资产就会减少。由于封闭式基金不能随时被赎回，其募集得到的资金可全部用于投资，基金管理公司便可指定长期的投资策略，取得长期经营绩效。 从上述的描述可以看出，基金因受供求关系的影响，可能出现高于或低于净值的情况。但是现在现实中封闭式的基金总是折价发行或折价交易，这又是为什么呢？ 在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段。我个人认为传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。 为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。 （一）不同封闭式基金折价变动的同步性 一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。 通过一些已有的数据表明，不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。 （二）新基金上市的时间选择 根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，通过研究发现各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。 我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。通过数据表明，我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。 （三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系 投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市