雷曼兄弟事件中的会计问题及启示

、投行的回购业务及会计处理

(一)投行的业务特征:

通过回购筹集短期资金

回购业务是投资银行日常业务中常见的、主要的短期融

资形式。在此过程中,一家机构以一项资产或证券作为抵押

向另一家机构换取现金,同时承诺将在晚些时候偿还现金并

购回相应资产,当协议到期的时候,公司按照协议规定的利

率偿付现金同时取回抵押物。投行通过签订回购协议,将质

量高的、流动性强的资产予以抵押并换取现金,其本质是一

种获得现金的贷款。典型的回购交易由两个步骤组成:第一

图1??典型的回购交易步骤步,银行A将债券或权益类证券转移给交易对手银行B来获

取资金;第二步:A返还所借的资金及利息,而交易对手则返还所抵押的证券(如图1所示)。

回购交易通常有三个好处:一是流动性,公司可以将隔夜现金进行投资,使其成为管理流动性的一个关键组成部分;二是收益性,与传统的货币市场工具(如国库券、定期存款等)相比,回购能够提供额外的收益,具体的收益依赖于到期日及回购抵押品的信用质量;三是灵活性,即回购的本金能够随着经营所需资金头寸进行调节。根据H??rdahlandKing(2008)的报告,2008年中期美国回购市场规模超过10万亿美元,而根据美联储公布的、来自主要交易商报告的数据显示,2008年3月4日固定收益证券市场有4??5万亿美元的融资是通过回购实现的。

(二)回购交易的会计处理:SFAS140

2000年美国财务会计准则委员会(FASB)发布了第140号财务会计准则公告(SFAS140)??????金融*本文是上海立信会计学院资助项目(编号1139IC09KJYJ07、CXY0902)的阶段性成果,并得到上海市教育委员会重点学科建设项目

J51701资助,项目编号:

资产转让和服务及负债清偿会计,并于当年9月生效。根据SFAS140的规定,常规的回购交易中抵押方将自己的债券资产抵押给交易对手,同时承诺在次日或数日后回购这些资产,这应看做是抵押借款业务。相关的会计处理有两个环节,一是将资产抵押并取得现金时,公司将此类交易作为融资活动进行会计处理,资产仍然保留在资产负债表中,账务处理结果表现为资产(现金)增加、负债(回购借款)增加;二是在承诺的回购日,公司偿付债务及利息并收回抵押资产,账务处理结果表现为资产(现金)减少、负债(回购借款)减少。

SFAS140还规定了一种??出售??的规则,即金融资产在转移的过程中,当转让方放弃了对所抵押金融资产的控制时,在符合特定的条件后,转让方可以将其作为销售处理。这些条件包括:转移的金融资产已经离开转移方,即使在债务人破产的情况下也不再受到转移方及其债权人的控制;每个受让方有权利要求或交换其所收到的资产(

或资产持有期间产生的利息);转让方不再通过协议等其他方式对所转移的资产实施控制。

尽管同为回购业务,但作为融资的??常规??回购和作为销售的??特殊??回购在会计处理上存在一定的差异。就SFAS140回购交易的概念与外部审计师进行沟通之后,雷曼将日常的回购业务分为常规回购交易和回购105交易,并自2001年开始首次使用回购105交易??,同时形成了相应的会计政策。按照雷曼的会计政策,常规的回购交易在账务处理上被看作是??抵押融资交易??(securedfinancingtransactions);而回购105交易则作为??存货销售和远期回购合约??,在将证券类资产转移给交易对手以获得短期资金的业务中,公司将其确认为一项资产出售业务和一个远期回购合约,交易日体现为两项资产(现金、长期存货衍生品)增加、一项资产(债券存货)减少。这可通过一个例子予以简单说明。假定公司以105美元的债券作为抵押,筹集100美元的现金来满足日常经营所需,交易双方确定的融资费率为2%,常规的回购交易会计处理为:初始交易日,现金和抵押融资(回购)分别增加100美元,回购日对冲并确认财务费用2美元。回购105交易中的相关账务处理为:初始交易日在常规回购会计处理的基础上同时冲销抵押融资(回购)100美元,增加长期存货(衍生品)5美元,减少存货100美元;回购日存货增加107美元,现金减少102美元,长期存货(衍生品)减少5美元。

二、雷曼的资产负债表压力与回购政策选择

(一)雷曼的资产负债表出现问题

2006年以前雷曼几乎完全专注于证券化或辛迪加合成业务,收益中的绝大部分来自这些业务的中介服务收费。但公司的CEO福尔德(Fuld)在2006年及2007年上半年采取了与竞争对手不同的激进扩张战略,包括使用资本进行大规模的并购,广泛涉足商业房地产、住宅房地产、杠杆贷款、私人权益投资等高风险的自有投资业务,进而导致公司的风险增加。律师事务所的调查报告显示,即使在2006年下半年美国次级住房抵押危机冲击的情况下,雷曼仍然继续大规模地进行这种高风险的投资操作,而之所以采用这种??反周期抄底战略??,是因为雷曼的高管们坚信次贷危机会导致其竞争对手收缩防线,在其他金融机构削减开支并减少风险资产的敞口及分布时,雷曼就有机会通过扩张获得竞争地位的上升,事实上早在1987年、1998年等历次经济危机中雷曼就曾通过这种战略获得超常发展。

由于并购,雷曼商业房地产资产的持有规模开始持续扩大。后来的事实证明,雷曼低估了次贷危机的严重性,伴随着危机的蔓延和信用市场的萎缩,大部分与房地产相关的资产及证券最终被证实难以出售,流动性迅速减弱。资料显示雷曼资产负债表中这部分流

动性差的资产从2006年的410亿美元增加到2007年的1150亿美元,到2008年第一季度更是上升到1200亿美元??。

作为华尔街第四大投行,雷曼的业务具有典型的投行特征。一方面资产负债率较高,在2007年年报及2008年前三个季度的季报数据中,雷曼拥有的资产规模约为7000亿美元,而资本仅为250亿美元左右,资产负债率超过95%;另一方面,资产负债期限错配问题严重,公司所拥有的资产大都是商业地产等长期资产,而负债则主要由短期融资项目构成,也就是说雷曼主要通过短期回购市场来筹集资金,每天??

??之所以被称为回购105交易,是指公司出售金融资产给交易对手以换取短期资金,所转移的证券(公允)价值至少是所获得现金2008年4月29日,雷曼公司固定收益部的核心资产负债表显示2008年第一季度的流动性较差的证券资产高达1087??5亿美元,其的105%。2006年雷曼引入了回购108交易,即所转移的证券(公允)价值至少是所获得现金的108%。中521??2亿美元是房地产证券。

从花旗、摩根等交易对手处筹借数以百千亿的资金来满足日常经营的需要(2008年每天从短期回购市场中筹集的资金超过2000亿美元)。

(二)外部的关注带来进一步的压力

短期回购市场交易中信心是至关重要的,一旦回购协议的交易对手失去了对公司的信心,就会逐步减少每日的交易量和交易金额,进而导致公司无法筹集足够的资金进行持续经营。也就是说如果交易对手丧失了对参与银行的信心,主要的投资银行就无法按此模式继续存在??。

维持公司形象和投资者信心的主要渠道之一是保持与评级机构及分析师的良好关系,通过他们的观点来维系公司的市场声誉。而评级机构和分析师的常见观点是,利润表中的亏损无关紧要,对金融服务公司而言,损益表代表过去,而资产负债表才代表未来,因此雷曼的资产负债表规模及结构对维系回购交易对手的信心非常关键。

在对雷曼此类投资银行的评级过程中,标准普尔、惠誉等全球性评级机构都着重考察的一个指标是净杠杆比率,该比率是(总资产-抵押协议)/股东权益的结果,通常该指标越低,表明公司的信用质量越高。随着雷曼抄底战略的实施,一方面,雷曼的资产负债表中因积累了大量的流动性较差的房地产资产而显得规模庞大,另一方面次贷危机的蔓延以及信用市场的萎靡不振使得上述资产的变现能力和价值存在很大的不确定性。在此情况下雷曼面临的降低净杠杆比率的压力与日俱增。为维持交易对手信心,雷曼有两种选择来降低净杠杆比率:一是通过减少所持有的问题资产来减少分子;二是通过筹集权益性资本来增加分母。但伴随着第五大投行贝尔??斯通的倒下,第四大投行雷曼的存

活能力受到质疑,想通过资本市场筹集大量权益性资本的能力受到了限制,并且所筹集的区区数十亿美元的资本对庞大的资产规模而言也是杯水车薪,因此减少问题资产就成为杠杆比例管理的最佳选择。而危机状态下出售资产对雷曼而言也不是一个好的选择,因为市场普遍存在非理性,资产大幅贬值,一旦将所持有的资产出售就意味着公司的实质性亏损,雷曼的管理层则幻想着市场会在超跌的情况下出现反弹,在这种两难境地中,雷曼的管理层将目光转向了回购交易,并通过交易流程的安排实现??短暂??降低资产头寸的目的。

(三)雷曼高管通过回购105交易进行资产负债表管理

表2??模拟的简化资产负债表(单位:亿美元)尽管在会计处理上与常规回购有所差异,但雷曼早期

资产负债的操作仍然是将回购105交易看做是一种短期的融资工

现金75短期借款2000具,并对其建立了严格的内部控制政策和程序。在2001

3500抵押融资3250年引入回购105交易、2006年引入回购108交易之始,金融工具

3500长期借款1500雷曼高管层就对这两种??非常规回购??制定了相应的控抵押协议

200应付款980制政策和程序,例如进行总额控制,要求雷曼日常使用回应收款

725股东权益270购105/108交易额保持在250亿美元左右,其中105交易一其他资产

合计8000合计8000般在170-200亿美元,而108交易则在50亿美元左右。

总杠杆30=总资产/股东权益=8000/270在2007-2008年度,雷曼得知公司的财务杠杆数字对

17=(总资产-抵押协议)/评级机构和交易对手的信心而言至关重要,而由于危机的净杠杆股东权益=(8000-3500)/270蔓延导致资产的流动性减弱且价值被严重低估,公司利用

出售资产来降低财务杠杆的能力受到很大限制。在此背景????注:此处为简化计算,总杠杆=总资产/股东权益;净杠杆

=(总资产-抵押协议)/股东权益,下同。下,雷曼??回购105交易??的目的发生了改变,高管开始利????资料来源:ReportofAntonR.Valukas,Examiner,Volume用这种??特殊??回购实现短期内从资产负债表中移除巨额资3of9,SectionIII.A.4:Repo105.pp752.产的目的,从而能够报告比实际情况显著降低的财务杠杆水平。

这可以通过一个例子进行简要说明:在没有回购交易的情况下,假定期末雷曼的简化资产负债表如表2所示。??截止目前,雷曼申请破产重组,摩根兼并了贝尔??斯通,美国银行购买了美林证券,摩根??斯坦利和花旗银行合资,美联储批准高盛和摩根??斯坦利这两家最后的主要投资银行转变为银行控股公司。美国以资产管理、杠杆贷款业务为主的投行模式已经终结。

现进一步假定20X7年11月27日(资产负债表日前3天)雷曼公司以2%的利率与交易对手(如花旗银行)签订了500亿美元

的证券回购协议,以获得相应数额的短期资金来偿还日常回购产生的负债,同时承诺在20X7年12月3日回购这些证券。公司在将该笔回购业务确认为不同的交易时会计处理分别如下:

1.常规交易下的会计处理及经济后果

在签订回购协议时,作为负债科目的抵押融资项增加500亿美元,同时现金增加500亿美元,总资产上升至8500亿美元;如果雷曼高管运用该笔资金偿还以前回购所产生的负债,则现金账户和抵押融资科目分别恢复至回购交易前的水平,总资产相应下降至8000亿美元,该笔交易对资产负债表及杠杆水平的影响如表3所示。

表3

现金??常规回购(抵押融资)下简化的资产负债表及杠杆计算一览表(单位:亿美元)偿还500亿负债前575(??500)短期借款??2000现金??偿还500亿负债后75(??500)短期借款??2000

金融工具????3500

抵押协议????3500

应收款??????

其他资产????200725抵押融资??3750(??500)长期借款????1500应付款??????980股东权益????270

合计????????8500金融工具????3500抵押协议????3500应收款??????其他资产????200725抵押融资??3250(??500)长期借款????1500应付款??????980股东权益????270合计????????8000

/股东权益=(8000-3500)/270合计????????8500总杠杆净杠杆合计????????800017=(总资产-抵押协议)30=总资产/股东权益=8000/270

从表中可以看出,在常规回购交易中,公司通过滚动融资,在回购额保持稳定的情况下公司的财务状况和杠杆水平都与回购前保持一致,不会给报表使用者带来误导。但回购到期、公司清偿抵押融资时会在利润表中产生财务费用10亿美元(500??2%)。

2.回购105交易的会计处理及经济后果

反之,如果公司将该笔融资业务重新分类为由存货出售和远期回购合约组成的??回购105交易??,会计处理上需要增加一个账户??长期存货??????衍生品??来反映远期回购产生的衍生工具价值。上例中在获得资金时影响三个资产类账户,其中两个账户增加(分别是现金增加500亿美元、衍生品增加25亿美元),一个账户减少(用作??出售??的证券类资产减少525亿美元);如果公司用所获得的资金偿还前期回购产生的短期负债,则表现为现金(资产)减少500亿、抵押融资项目(负债)减少500亿美元,从而达到了期末将证券类资产??暂时??转移出资产负债表、进而美化财务状况和杠杆水平的目的。

也就是说,在回购105交易的会计处理下,雷曼的期末资产总额减少了500亿美元。在股东权益额未变而总资产下降的情况下,杠杆水平相应降低,其结果如表4所示。值得注意的是,在回购105交易下,因重分类导致的新增账户??长期存货??????衍生品??会随着回购金额、回购利率的变化而变化,一旦交易对手终止回购协议,公司将被迫购回已经??出售??的金融工

具,则增加的衍生品金额将相应出现在金融工具账下,从而导致资产负债表规模的进一步膨胀。

表4

现金??????575(??500)

金融工具2975(??525)

抵押协议????3500

应收款??????200回购105下简化的资产负债表及杠杆计算一览表(单位:亿美元)偿还500亿负债前短期借款??抵押融资??长期借款??200032501500现金??偿还500亿负债后75(??500)短期借款??2000金融工具????2975抵押协议????3500应收款??????200抵押融资2750(??500)长期借款1500应付款??980应付款??????980

长期存货??????衍生品25??

其他资产????725股东权益????270

合计????????8000长期存货??????衍生品25??其他资产????725股东权益270合计????????7500

/股东权益=(7500-3500)/270合计????????8000总杠杆净杠杆合计????????750015=(总资产-抵押协议)28=总资产/股东权益=7500/270

通过上例可以看出,同样的交易(通过回购交易获得500亿美元的现金偿还负债),在常规回购和回购105交易下得出的财务杠杆数据发生了显著的变化(后者比前者的总杠杆和净杠杆都下降了2倍),也就是说雷曼期末大量的回购105交易能够??暂时??美化公司的资产负债表,使公司的财务状况显得健康。调查报告显示,雷曼的回购105交易日常使用量维持在200-250亿美元的水平,但在年报或季报期末显著上升,其中2007Q4、2008Q1、2008Q2的回购105交易额分别高达386亿、491亿和504亿美元。通过这种回购交易,雷曼2007年11月30日、2008年2月29日和5月31日的杠杆分别被美化为16??1、15??4和12??1,而如果没有105回购带来的好处的话,则上述数据分别为17??8、17??3和13??9,差异高达1??7、1??9和1??8。

这种美化行为也达到了维持公司信用级别的目标,例如在2008年5月提交给穆迪的文件中,雷曼强调的关键点就是公司已通过积极的去杠杆化,强化了其资本状况;2008年6月5日,提交给标准普尔的类似文件中则强调存货资产比1季度降低700亿美元,总资产预计降低1400亿美元等。而穆迪、标准普尔两大评级巨头也接受了这一??利好??消息,在雷曼的财务报告公布日没有对雷曼的信用级别作出负面调整。

三、雷曼事件的会计问题剖析

从前文的分析可以看出,雷曼事件既有次贷危机蔓延的外部因素,也有管理层战略选择和经营应对不当的自身因素。就公司内部而言,首先是公司高管对环境估计不足而制定的??反向抄底??战略导致公司的经营、财务等压力加大,其次是为了维持投资者和交易对手信心而针对评级机构所采取的杠杆比率进行的??盈余管理??,而会计处理仅仅是管理层用来实现其目标的手段。在此过程中雷曼管理层对回购交易的会计处理及相关披露中所暴露出来的财务数据误导、信息披露缺陷以及对基本会计原则的违背,应引起会计界的关

注与反思。

1.财务数据存在误导

为达到高质量财务报告的目标,各国的监管机构和会计团体就会计信息质量特征展开了大量的研究。无论是1980年5月FASB发布的第2号财务会计概念公告??会计信息的质量特征??,还是2008年IASB发布的财务报告信息的质量特征征求意见稿,都将??如实反映??作为决策有用信息的重要原则之一,也就是说财务信息的确认、计量和报告应该??如实??地反映经济事项。

迫于市场以及维持公司信用级别的压力,雷曼在2007年末、2008年初的数个季度内通过回购105交易从资产负债表中??临时??移出了数以百亿美元的资产,一方面歪曲了公司的存货、负债等财务状况,另一方面也通过??临时??的去杠杆化误导了评级机构的结论进而影响到市场参与者的决策。在此过程中,雷曼对回购105交易的使用,技术上遵循了SFAS140的规定,财务报表也遵循了一般公认会计原则(GAAP)的要求,但由于它的同行们如高盛、美林等投资银行并不使用类似的交易,而雷曼自身所披露的资料也一贯显示,公司出于财务报告的目的,将回购交易看做是抵押融资交易,因此雷曼所提供的数据并没有清晰的反映出公司105回购交易的负债性质,报表使用者无法将雷曼的会计处理与行业内其他公司的结果进行比较,导致披露的资产负债表数据及杠杆比例存在重大误导。

2.信息披露存在缺陷

FASB在2000年9月发布了SFAS140,明确了金融资产的转让和服务及负债清偿等会计处理。雷曼第一次披露有关SFAS140及其应用情况的资料出现在2000年11月30日的格式10K405中,其中解释了SFAS140改变了用来评价一项金融资产是否受到控制的原则以及一个工具是否构成合格的特殊目的实体,但并没有就雷曼的会计处理作出明确的表述。

按照美国证券交易法的13(a)款要求,作为上市公司的雷曼控股需要向SEC提交定期报告,包括格式10-K的年报和格式10-Q的季报,雷曼同时根据证券法的规则对在美国公开发行的证券提交注册表。这些格式表格都要求公司不要提供误导性的信息,但从雷曼公开披露的10-K和10-Q表信息看,自2000年至2007年三季度的所有格式10-K、10-Q中,公司都没有披露105交易的名称、特征及其使用情况,也没有披露公司根据SFAS140将某些回购交易作为销售处理的事实,因履行回购协议所需偿付现金借款产生的负债责任更没有在资产负债表及相关披露中得以体现。然而此类交易影响的杠杆比例接近