海航模式

海航：并购成为生存模式

https://www.sodocs.net/doc/1212569119.html,2012年03月26日10:52《销售与管理》杂志

在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复。

单以资产规模计，国航、南航、东航三大航空公司都被海航远远甩在了身后。陈峰的野心并不止于此。2008年以来，海航的收购兼并更加凌厉，并逐渐将触角伸向海外，制定出了2015年营业收入达到10000亿的“超级X计划”。“人类已经无法阻止海航！”一位海航员工在形容海航集团的扩张野心时说。

债台高筑并购不止

1月29日，大年初七晚，海南航空(微博)(4.83,0.13,2.77%) 发布公告：将向不超过10名特定对象发行不超过191000万股股票，募集资金总额不超过80亿元，其中用于偿还银行贷款的金额约为60.84亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金。

海航集团资金链出现危机的传言再起。第二天，1月30日，春节后的第一个交易日，海南航空暴跌4.55%，收于4.62元。

其实，近一段时间，外界对海航集团的资金链紧张的质疑声不断，甚至2011年最后一天，海航集团董事长陈峰与富士康总裁郭台铭的海口密会，也被解读成是对负债率超过80%、正被数家债主追债的大新华物流的“拯救”，因为“陈郭会”的核心内容正是商讨双方在物流业务上的合作。

在本次公告中，海航股份也坦言，近年来经营规模的逐步扩大，公司的负债规模也随之提高，财务风险也有所提高。截止去年三季度，该公司的总资产规模为769.09亿元，负债总额为625.29亿元，资产负债率已高达81.30%。

然而，在债台不断高筑的同时，涉及该上市公司集团公司海航集团收购的新闻却一直没有间断过。

就在去年年底，海航集团就刚刚以10.5亿美元正式完成对GE SeaCo公司100%的股权收购，这是近期在全球海运业持续低迷情况下全球最大的并购项目。

一边是因拖欠全球数家船舶租赁公司的费用而被追债，一边却举债10.5亿美元收购世界第五大集装箱租赁公司，海航集团在资金隐现缺口的当下，仍高举收购扩张的战旗。

有人说海航就像一个谜，尽管拥有千亿资产，但扣除无形资产和商誉后，海航的净资产实际为49亿元，而对外担保余额则高达116.80亿元。

并购已经成为海航集团的一种生存模式，资金越不宽裕，越需要通过频繁的交易来运转，这也是海航因欠债被围追堵截之时，还大举并购的原因所在。

数据显示，2009年至2011年三年间，海航集团在国内市场至少斥资近百亿元大举收购。而回顾去年一整年，海航并购的身影则更是纵横全球，遍布各个领域(见图表1)。

问题是，海航最脆弱的环节就是资金链管理，一旦全球经济陷入低迷期，不但企业盈利下降影响现金流，同时由于A股下跌股权质押重估贷款额将骤减，而海外生意伙伴加紧逼债的话，企业将面临生死存亡的考验。

一变二、二变三的秘密

2011年底，一份《陕国投渤海租赁(7.27,0.02,0.28%)股权收益权投资集合资金信托计划》在业内流传，海航通过质押渤海租赁股权融资1亿元。另据媒体报道，截至2010年末，大新华航空有限公司所持的海南航空17.16亿股中的16.06亿股已经被质押，质押比例为93.6%。而海航集团在西安民生(4.72,0.00,0.00%) 、易食股份、ST筑信(9.57,0.07,0.74%)、绿景地产(5.31,0.05,0.95%)的股权则100%被质押。海航置业有限公司(以下简称“海航置业”)拥有的酒店控股权也全部质押给了中国建设银行(4.69,0.01,0.21%)股份有限公司广州天河支行。

融资、并购、质押，再融资、再并购、再质押，通过这般的循环反复，从1993年的1000万元起家，到目前的总资产超3000亿元，数年以来，海航集团一直是以这样的一种模式前行着，海航集团的“家底”已经膨胀到一个可怕的倍数。

为什么一定要不断并购呢？海航集团董事长陈峰将这种模式解释为“货通天下”，主业是航空业，包括与此相关的“吃、住、行、游、乐、娱”，这个基本围绕航空业，拉大产业链。而海航创造出来的金融体系、资本市场工具，则为海航其他领域的实业和现代服务业服务。

公开资料显示，目前海航集团旗下控制的A股，H股上市公司有海南航空、美兰机场(微博)、易食股份、西安民生、ST海建、绿景地产、渤海租赁、九龙山(2.91,-0.03,-1.02%)8家。海航实业、金融、资本市场的结合，构成了其独特的发展模式。

海航的这种逻辑被总结为，在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复。

这种模式可谓是海航的“原创作品”，但其财务风险之大，也广泛的被投资人及中小股民所质疑。

一国内券商人士在看完海航系公司的多份报告后表示，“海航这种收购扩张的方式需要很大的现金流支撑，而旗下公司盈利受经济周期影响很大，不像公用事业(1642.310,1.25,0.08%)能产生稳定的现金流，一旦银行信贷收紧不放贷，同时经济不好时海外逼债，只要很小的部门或环节出现问题，整个公司就会出现诸如资金链断裂的大问题。”

在去年12月的这起并购中，海航的资金来源主要是德意志银行和ING等外资银行。当时就有基金管理人分析认为，这起并购的财务杠杆堪忧。一旦全球经济形势有较大的变化，

企业的盈利受到影响后，海航将面临被海外金主追偿巨额欠款的风险。

而同期的资本市场也是用脚对这一系列的收购投出了“不信任票”，2011年年终盘点，海航集团旗下上市公司的股价均出现了大幅下跌，有的甚至惨遭腰斩(见图表2)。

全面开花平摊风险？

海航集团在南下北上、东进西拓的激进式扩张收购过程中，深谙其资本运作的黄金法则。所谓巧妇难为无米之炊，海航深知其理。海航集团一位内部人的说法是：“像海航集团这样的企业，缺的不是钱而是资产，没有资产的海航是痛苦的，有资产就有了融资渠道。”

一名北京业内经济分析师如是解释：“海航如此大规模地扩张收购，融资仅仅只是其中一个目的，随着经济的发展和资本市场的成熟，这些大的集团不可能靠自己的积累来实现一点一点的扩张，实现快速的扩张基本都是靠并购，这样可以拿到更多的资源，只要有了资源，才能有玩转资本的底气。”

但也有分析人士对海航的快速并购策略表示怀疑，认为其快速的扩张并购会造成资金长期紧缺，目前的融资环境更加剧了海航集团方面的压力。

面对此种质疑，也有分析人士表达了不同的观点，中投高级顾问高博轩认为，海航集团的并购资金渠道来源相对丰富：一方面，海航集团内部存在“互补式”的资金链，由于海航集团内部的资金流通相对顺畅，海航集团通过资产换置进行不同子公司之间的资金转换，筹集并购资金；另一方面，海航集团以并购获取新的资产，再利用新的资产融资、发行债券获取更多的并购资金，为下一次并购做资本支持。

接近海航集团的一个知情人士表示：“海航集团现在将自己视为一个大的投资基金，海航集团旗下有一家名为…海航资本控股有限公司?的金融公司，该公司可以开展投资银行、租赁、信托、保险、证券、基金、融资担保等多项金融业务。目前这些金融业务，都在为海航集团提供融资服务，他们很大一部分工作压力就在于不断为集团的并购筹集资金。例如，海航集团旗下的渤海信(微博)托公司近年来就发行过多期信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。”

据他介绍，海航集团作为一个大的投资平台，相比小的投资基金，具有更高的可行度。同时由于海航集团具有产业背景，在其开展并购时，常常向并购对象承诺，可以为其带来市场商机和新的业务，这也为海航能在市场上成功并购一些优质项目提供了帮助。

而陈峰日前在接受媒体采访时也说过，海航的产业链比较宽，除了物流其他产业基本上都是赚钱的，这行不行那行行，好好坏坏，天下事原本如此。

大肆并购只不过是海航集团彰显其资本运作的冰山一隅。海航集团收购的各领域之间看似联系不大，但是如果把这些并购的领域集中到一起，就会发现这其中的关系错综复杂，并且紧密相连。

有业内分析师指出：“就像海航集团旗下的地产业务和航空业务就是互相促进的，机场

可以养地，海航集团大量购买机场附近的土地也就是豪赌其资产升值，只买地不开发，所以说海航地产局被认为是一场看不懂的迷局。而海航置业的主要管理层不是来自地产领域的专业人士，而是以资本运作高手为主。海航大量土地资产储备，反过来又成为海航集团资本运作和支撑上市公司业绩的基石。”

以北京科航大厦项目为例，2004年及2005年集团下属海南航空及西安民生投入6亿多元参与前期建设，然后分别于2007年底和2008年将工程以成本价转让给海航集团。而到了2008年12月，海南航空又以17.28亿元的价格向集团收购了科航大厦95%的股权。上市公司海南航空因此于2008年再度爆出14.24亿元巨亏，而海航集团业绩则从巨亏转为盈利9699万元，并得以在随后发行了28亿元公司债，拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

这只是海航集团复杂资本动作的冰山一角，东墙与西墙的腾挪之间，几乎无需经营便可轻易地获取高额资产增值溢价，海航集团遍地开花的收购模式令尝到甜头的高层欲罢不能，并将这种模式演绎到极致。

“不断用20%的资本去控制别人100%的资产，然后进行托管经营，以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款，资金越滚越大，等到一次资产泡沫最大时就出手，把以前所有的窟窿都补回来。”这是业内人士分析其做大的原因，也正是海航快速扩张的路径。

然而，目前多数中国民营企业无论在技术、资金、市场上都没有能力驾驭“多元化”这匹野马，如果一口气搞“短平快”，这种发展模式是否可持续，“八爪鱼”海航的未来还留有疑问。

中插：不断用20%的资本去控制别人100%的资产，然后进行托管经营，以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款，资金越滚越大，等到一次资产泡沫最大时就出手，把以前所有的窟窿都补回来。这正是海航快速扩张的路径。

图表1：

不完全统计2011年海航集团及旗下公司的收购项目

收购项目

5月，收购西班牙NH Hoteles酒店集团20%股份。

7月，航海集团董事长陈峰证实，将于匈牙利国有航空公司MalevHungarianAirlines合作，具体合作方式可能是收购、合资或者联合组建新公司。

7月，收购土耳其ACT货运航空公司49%的股权。

8月中旬，集团旗下的海航机场集团，已通过竞购法兰克福建筑公司Hochtief AG 旗下的机场初选。

11月，海航宣布竞购上海家化(69.50,-1.19,-1.68%)。

12月中旬，正式完成对GE SeaCo公司100%的股权收购。

斥资4.316亿欧元

未知

斥资2500万美元

估值10亿欧元

未经证实的消息称海航的开价超过60亿元人民币

耗资10.5亿美元

根据公开信息不完全统计制作

图表2：

海航集团旗下上市公司去年一年股价变化单位(元或港元/每股) 上市公司名称

海南航空

美兰机场(H股上市)

易食股份

西安民生

ST海建

绿景控股

渤海租赁

九龙山

2010年12月31日股价

8.97

9.9

6.97

7.82

8.49

10.88

4.73

2011年12月30日股价

4.98

5.3

5.76

5.16

4

4.89

8.63

3.75

根据公开信息不完全统计制作