2017-2020年中国老经济行业发展趋势分析报告

中国老经济行业发展趋势分析报告

目录

概要：中国“老经济”的下一步——产业整合 (5)

“别人家的老经济”如何一路走来？ (10)

当“老经济”高速增长的年代逝去 (10)

内部整合，大势所趋 (11)

格局是影响“老经济”行业基本面的“锚” (15)

行业整合的动力何在？ (16)

经济转型下企业增量下降 (16)

为提高竞争力存量企业整合 (20)

资本市场如何看待“老经济”行业整合？ (25)

行业表现与估值：整合带来结构性机会，基本面改善支撑估值向上重估 (25)

龙头公司表现与估值：整合者得 (25)

中国“老经济”的下一步——产业整合 (33)

图表

图表1: 美国钢铁行业百年变迁：产量与行业集中度 (7)

图表2: 美国钢铁行业百年变迁：行业格局与龙头企业 (8)

图表3: 美国钢铁行业百年变迁：行业基本面变化与资本市场表现 (9)

图表4: 美国、日本“老经济”占GDP比重持续下降；韩国、中国台湾这一比例近年来不再上升，趋于稳定 (10)

图表5: 经济转型完成后，美国、日本钢铁产量趋稳 (11)

图表6: 尽管美国煤炭产量相比过去有所提高，但就业吸纳能力大幅下降 (11)

图表7: 20世纪末日本冶炼铜产量增长放缓，行业内并购整合密集发生 (11)

图表8: 90年代以来各国水泥产量较为稳定 (11)

图表9: 美国、日本、韩国、中国台湾老经济行业格局变化一览 (12)

图表10: 美国钢铁行业在1980年面临严重的产能过剩，此后产业内深度整合，导致产业集中度明显上升 (12)

图表11: 行业总体增长放缓背景下，美国煤炭行业出现显著的整合趋势，龙头企业产量占行业的比重持续上行 (12)

图表12: 美国有色金属行业格局较为稳定，行业集中度低于钢铁、煤炭行业 (13)

图表13: 美国水泥行业增加值中龙头企业所占比例稳步上升，前四大公司占比上升幅度最大 (13)

图表14: 日本金属制炼行业格局变化：日本矿业金属与日比共同制炼整合相关资源建立泛太平洋铜业 (13)

图表15: 随着行业快速发展，不断有新的竞争者进入中国台湾的钢铁行业，行业竞争加剧，格局走向分散 (13)

图表16: 日本、韩国、中国台湾“老经济”行业主要公司产能变化 (14)

图表17: 整合前/整合后的美国钢铁行业经营波动情况明显不同 (15)

图表18: 由于日本钢铁行业集中度更高，行业周期波动更低。 (15)

图表19: 与之相反，过去二十年中国台湾钢铁行业集中度逐级下滑，行业净利率水平也整体呈现下降趋势 (15)

图表20: 过去二十年美国、日本、中国台湾建材行业格局变化不大，行业净利率也未见系统性的改变 (15)

图表21: 第三产业的占比与人均GDP正相关 (16)

图表22: 工业占比与制造业劳动力成本负相关 (17)

图表23: 日本工业占GDP比重vs. 制造业工资 (17)

图表24: 中国台湾工业占GDP比重vs. 制造业工资 (17)

图表25: 美国80年代滞涨后经济转型，90年代增速回升 (17)

图表26: 日本70-80年代经济转型经历了增速换挡的过程 (17)

图表27: 韩国80-90年代经济转型期也经历了增速下移 (18)

图表28: 中国台湾70-80年代经济转型增速换挡 (18)

图表29: 美国经济结构转型从50年代即已启动 (18)

图表30: 70年代初，日本工业占GDP比重开始快速下降 (18)

图表31: 韩国工业占GDP比重自1991年开始稳步下降 (18)

图表32: 中国台湾工业占GDP比重仍在50%以上 (18)

图表33: 1960-70年代日本工业企业单位数：传统消费制造业与传统重化工业增长缓慢 (19)

图表34: 1960-70年代日本工业就业人数： (19)

图表35: 1960-70年代日本工业产值 (19)

图表36: 1960-70年代日本工业增加值 (19)

图表37: 美国钢铁表观消费量及出口量 (20)

图表38: 日本钢铁表观消费量及出口量 (20)

图表39: 经过三轮行业整合，日本前两大钢铁公司的市场份额合计超过70% (21)

图表40: 1960-70年代日本企业合并案例快速增长 (21)

图表41: 1980年美国钢铁表观消费量迅速下滑 (23)

图表42: 美国钢铁进口占表观消费量的比重在去产能期间迅速提升，对国内钢铁企业冲击较大 (23)

图表43: 1982-1987年，估算美国钢铁产能锐减28.5% (23)

图表44: 1983年起，行业产能利用率逐步好转 (23)

图表45: 1980年-1990年，八大钢厂的市场份额从73%下降至44% (23)

图表46: 1980年至1985年，钢铁行业就业人数萎缩41%，但人均产量有明显提升 (23)

图表47: 股价对比：纽柯钢铁VS.伯利恒钢铁 (24)

图表48: 收入对比：纽柯钢铁VS.伯利恒钢铁 (24)

图表49: 美国钢铁行业表现 (26)

图表50: 美国煤炭行业表现 (26)

图表51: 美国有色金属行业表现 (26)

图表52: 美国建材行业表现 (26)

图表53: 日本钢铁行业表现 (26)

图表54: 日本煤炭行业表现 (26)

图表55: 日本有色金属行业表现 (27)

图表56: 日本建材行业表现 (27)

图表57: 韩国钢铁行业表现 (27)

图表58: 韩国有色金属行业表现 (27)

图表59: 韩国建材行业表现 (27)

图表60: 中国台湾钢铁行业表现 (27)

图表61: 中国台湾建材行业表现 (28)

图表62: 美国钢铁行业市净率 (28)

图表63: 美国钢铁行业市盈率 (28)

图表64: 美国煤炭行业市净率 (28)

图表65: 美国煤炭行业市盈率 (28)

图表66: 美国有色金属行业市净率 (29)

图表67: 美国有色金属行业市盈率 (29)

图表68: 美国建材行业市净率 (29)

图表69: 美国建材行业市盈率 (29)

图表70: 日本钢铁行业市净率 (29)

图表71: 日本钢铁行业市盈率 (29)

图表72: 日本有色金属行业市净率 (30)

图表73: 日本有色金属行业市盈率 (30)

图表74: 日本建材行业市净率 (30)

图表75: 日本建材行业市盈率 (30)

图表76: 韩国钢铁行业市净率 (30)

图表77: 韩国钢铁行业市盈率 (30)

图表78: 韩国有色金属行业市净率 (31)

图表79: 韩国有色金属行业市盈率 (31)

图表80: 韩国建材行业市净率 (31)

图表81: 韩国建材行业市盈率 (31)

图表82: 中国台湾钢铁行业市净率 (31)

图表83: 中国台湾钢铁行业市盈率 (31)

图表84: 中国台湾建材行业市净率 (32)

图表85: 中国台湾建材行业市盈率 (32)

图表86: 纽柯钢铁相对行业表现 (32)

图表87: 纽柯钢铁市净率 (32)

图表88: 中国的人均GDP和城市化率已经接近日本、韩国、中国台湾经济转型早期的水平 (34)

图表89: 中国经济增速逐级下探，煤炭、黑色金属、有色金属、非金属矿采选业增速下滑更为严重...... .. (34)

图表90: ......上市公司层面，上述行业的ROE也显著恶化，下降幅度大于全部A股的平均水平. (34)

图表91: 传统行业已经开始逐步出清 (34)

图表92: ...资本开支增速持续放缓 (34)

图表93: 2014年以来，老经济行业在整体并购（左）和重大资产重组层面的并购（右）中的占比都明显提升 (35)

图表94: 传统行业格局：过去几年水泥、煤炭行业集中度持续提升，钢铁行业集中度向上拐点已现，有色金属行业集中度虽然变化不大，但相比2009年也有所提高 (35)

图表95: 目前的101家央企集团：其中红框部分表示合并重组可能性较高的几个行业 (36)

图表96: 增长下行，行业整合启动，龙头企业业绩增速高于行业... .. (37)

图表97: ...龙头企业对上下游的议价能力更强，体现为毛利率持续高于行业整体水平.. (37)

图表98: 经济下行阶段，龙头企业ROE与行业整体水平的差距在逐步扩大 (37)

图表99: 龙头企业现金流更强，收入质量更高 (37)

图表100: 过去五年，钢铁行业格局趋于分散化，龙头企业落后行业 (37)

图表101: ...行业整合启动，龙头企业毛利率改善明显 (37)

图表102: 行业格局对龙头企业盈利能力影响很大：整合期龙头企业ROE更高，分散期小规模企业ROE更高 (38)

图表103: 龙头企业现金流持有好于行业整体水平以及小规模企业 (38)

图表104: 尽管有色金属行业周期性显著，龙头企业财务状况明显更加稳定，管理周期的能力更强 (38)

图表105: 有色金属行业龙头企业毛利率与行业整体水平仍较为相近 (38)

图表106: 盈利能力方面，龙头企业比小规模企业更早走出阴霾 (38)

图表107: 龙头企业现金流持续为正，且波动较小 (38)

图表108: 近几年水泥行业集中度有所提升，龙头企业与小规模企业收入增速的差距也逐步扩大... (39)

图表109: ...毛利率反映相似的趋势. (39)

图表110: 盈利能力方面，龙头企业明显更强 (39)

图表111: 龙头企业现金流持续为正，且波动较小 (39)

图表112: A股市场煤炭行业前向市盈率低于均值 (39)

图表113: ...市净率也低于长期均值. (39)

图表114: A股市场钢铁行业目前前向市盈率低于均值 (40)

图表115: ...市净率高于长期均值. (40)

图表116: A股市场有色行业目前前向市盈率高于均值 (40)

图表117: ...市净率接近长期均值. (40)

图表118: A股市场建材行业目前前向市盈率接近均值 (40)

图表119: ...市净率也接近长期均值. (40)

图表120: 建议关注的A股/港股标的 (41)

概要：中国“老经济”的下一步——产业整合

我们眼中的“老经济”：我们在2014年提出了在中国经济转型的背景下，以“老经济”与“新经济”为划分分析中国经济结构调整、指导投资的思维框架1。我们眼中的“老经济”是指以投资为代表的、通常是国企主导的能源、原材料、工业、公用事业等行业，而“新经济”是指以消费为代表、往往私人部门占主导的消费、医药、信息科技等行业。

我们认为种种迹象表明中国经济中的“新老更替”已经取得了一定进展，“老经济”逐步式微而“新经济”不断壮大。过去几年A股和港股市场对这一变化也已经有了充分的反应。然而，“老经济”的逐步式微并不意味着投资于中国只需要专注于“新经济”，即消费、医药、科技、环保等领域。相反，在经济转型过程中“老经济”行业的内部整合同样蕴含着结构性的投资机遇，值得关注。

成熟经济体“老经济”的三大特征：我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾等经济体的“老经济”发展历程发现，尽管经济发展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别，组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构调整后呈现以下特征：1）行业产量更加稳定；2）行业整合度提升；3）整合后行业基本面改善，盈利能力及股东回报提升且波动减小。从长期来看，资本市场对整合带来行业基本面的变化反应积极，对行业整合者更是如此。这里，我们以美国钢铁行业百年变迁为例，用一组数字的变化说明上述特征。

?产量：9000万吨。美国粗钢产量自20世纪初开始快速增长，1973年达到历史高峰，年产1.37亿吨。80年代行业产能过剩问题凸显，去产能后美国粗钢产量稳定在9000万吨/年。

?行业集中度：从65%到38%再到52%。1930年，产量排名前四/前八钢铁公司的市场份额（CR4/CR8）分别为65%/75%。伴随行业高速发展，不断有新的竞争者进入，行业集中度持续下降，80年代末CR4降至38%。经历一系列重组整合，21世纪初行业格局明显改善，CR4从38%回升至52%。

?净利率：-23% vs. -5%。整合前，在1992年美国经济陷入短暂衰退期间行业净利率大幅下滑至-23%。整合后，即便在2008年金融危机的冲击下，行业净利率只是小幅转负至-5%。

?市净率：1.1倍vs. 2.2倍。2002年至今，钢铁行业市净率从1.1倍扩张至2.2倍，提升近1倍。

?市场表现：16% vs. 268%。1990-2002年，钢铁行业竞争激烈，格局分散，期间行业指数仅涨16%，大幅跑输市场整体（179%）。2003年至今，行业格局明显改善，尽管经历了经济上行与下行的周期，钢铁行业累计涨幅达268%，超过市场整体（168%）

?纽柯钢铁：行业整合者，27年16倍。1990年至今，纽柯钢铁的市场份额从4%扩张至25%，股价涨幅16倍，显著领先行业。

我们在后面的正文中更加全面、具体地讨论了各个经济体“老经济”整合的过程以及资本市场对其的反应。

行业整合的动力何在？1）行业增速放缓，增长机会减少导致稀释成本的机会减少；2）政府加强在环保、能耗等方面的监管导致行业内生产成本压力加大、市场进入的门槛提高；3）为应对内外各种条件的变化，龙头企业主动并购、强强联合以管理市场秩序，提升市场竞争力。

中国“老经济”的现状：从趋势上看，中国经济“新老更替”方兴未艾，结构转型仍在进行中。钢铁、煤炭等传统行业在金融危机以来增长持续下滑，盈利能力恶化，资本开支也基本停滞。尽管2016年在大宗商品反弹的影响下，中国“老经济”行业强劲复苏，2017上半年也取得开门红，但从长期来看，“老经济”占GDP总量比重下行的趋势不改。从格局上看，尽管2012年以来，中国“老经济”经历了深度调整，但行业的集中度比起美国、日本等发达经济体仍然较低，特别是钢铁、煤炭未来行业整合空间较大。

“老经济”是改革的深水区：无论是国企改革还是供给侧改革，“老经济”都是改革的重点对象。国企改革方面，央企兼并重组动作不断，政府主导的整合持续推进。比如宝钢和武钢的合并、中建材与中国中材的合并。2017两会期间，国资委表态今年央企重组的四大重点领域即钢铁、煤炭、重型机械、火电（可能是煤炭和火电领域的跨行业重组，也可能是火电企业之间的重组）2。供给侧改革方面，2016年钢铁、煤炭的限产均提前完成目标。更为严厉的环保督查也限制了新增产能和小规模企业的复产。对违规、落后产能的治理有利于产能出清，也有利于行业整合。

中国“老经济”的下一步：2010年至今中国“老经济”已经经历了深度调整。站在当前时点，我们认为尽管整合过程不会一蹴而就，但受行业增速系统性放缓、要素投入成本与环保成本压力、政府引导等多重力量影响，中国“老经济”产业整合的趋势将更加明显，钢铁、有色、煤炭、建材、化工、机械等“老经济”板块将是中国兼并重组密集发生的领域，企业的大规模化与集中化是大趋势，有望促进行业集中度和行业效率的提升。

行业层面，目前有色、建材、机械等行业已经有一定程度的整合，钢铁行业目前集中度依然偏低，煤炭行业也存在进一步整合的空间。公司层面，已经处于行业龙头地位、资产负债表与现金流状况相对较好的企业有望受益于这一趋势。行业整合将增强行业龙头应对周期的能力，摆脱“要么暴利，要么全亏”的局面，行业的盈利能力和估值前景也有望相应改善。

投资建议：中国经济结构调整仍在进行，部分传统行业刚刚迈出整合步伐，这些行业的龙头企业值得长期投资者关注。我们在正文图表120中在AH 两地市场对上述标的进行了梳理，供投资者参考。

可能的风险：中国老经济行业往往由国企主导，整合的路径、节奏、效果受政策影响较大，哪些龙头会成为行业最终的整合者也具有一定的不确定性。

图表2: 美国钢铁行业百年变迁：行业格局与龙头企业