金融工程学离线作业

浙江大学远程教育学院

《金融工程学》课程作业—————————————————————————————

第1章第二节结束时布置

教材24页习题7 、9、10、11、12

7.试讨论以下观点是否正确：看涨期权空头可以被视为其他条件都相同的看跌期权空头与标的资产现货空头（其出售价格等于期权执行价格）的组合。

答：该说法是正确的。从课本图1.3中可以看出，如果将等式左边的标的资产多头移至等式右边，整个等式左边就是看涨期权空头，右边则是看跌期权空头和标的资产空头的组合。

9. 如果连续复利年利率为5%，10000元现值在4.82年后的终值是多少？

答：

()

5%4.82 1000012725.21

e?

?=元

10.每季度计一次复利年利率为14%，请计算与之等价的连续复利年利率。答：每年计一次复利的年利率=（1+0.14/4）4-1=14.75%

连续复利年利率= 4ln(1+0.14/4)=13.76%。

11. 每月计一次复利的年利率为15%，请计算与之等价的连续复利年利率。答：连续复利年利率=12ln(1+0.15/12)=14.91%。

12. 某笔存款的连续复利年利率为12%，但实际上利息是每季度支付一次。请

问1万元存款每季度能得到多少利息？

答：12%连续复利利率等价的每季度支付一次利息的年利率=4（e0.03-1）=12.18%。因此每个季度可得的利息=10000×12.8%/4=304.55元。

第2章第四节结束时布置

教材46页1、2、3、4、5、6

1、2011年9月2日，中国某公司签订了一份跨国订单，预计半年后将支付1000000美元。为规避汇率风险，该公司于当天向中国工商银行买入了半年期的1000000美元远期。当天的远期外汇牌价如案例2.1所示。半年后，中国工商银行的实际美元现汇买入价与卖出价分别为6.2921和6.2930.请问该公司在远期合约上的盈亏如何？

答：该公司在远期合约上的盈亏为1000000*（6.2930-6.2921）=900元

2、设投资者在2007年9月25日以1530点（每点250美元）的价格买入一手2007年12月到期的S＆P500指数期货。按CME的规定，S＆P500指数期货的初始保证金为19688美元，维持保证金为15750美元。当天收盘时，S＆P500指数期货结算价为1528.90，该投资者的盈亏和保证金账户余额各为多少？在什么情况下该投资者将收到追缴保证金通知？

答：收盘时，该投资者的盈亏＝(1528.9－1530.0)×250＝－275美元；保证金账户余额＝19,688－275＝19,413美元。

若结算后保证金账户的金额低于所需的维持保证金，即

＆指数期货结算价时(即S＆P500指数期货结+-?<

19,688(S P5001530)25015,750

算价＜1514.3时)，交易商会收到追缴保证金通知，而必须将保证金账户余额补足至19,688美元。

3、一位跨国公司的高级主管认为：“我们完全没有必要使用外汇远期，因为我们预期未来汇率上升和下降的机会几乎是均等的，使用外汇远期并不能为我们带来任何收益。”请对此说法加以评论。

答：他的说法是不对的。首先应该明确，期货（或远期）合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者通过期货（或远期）合约获得了确定的未来买卖价格，消除了因价格波动带来的风险。本例中，汇率的变动是影响公司跨国贸易成本的重要因素，是跨国贸易所面临的主要风险之一，汇率的频繁变动显然不利于公司的长期稳定运营（即使汇率上升与下降的概率相等）；而通过买卖外汇远期（期货），跨国公司就可以消除因汇率波动而带来的风险，锁定了成本，从而稳定了公司的经营。

4、有时期货的空方会拥有一些权利，可以决定交割的地点、交割的时间以及用何种资产进行交割等。那么这些权利是会增加还是减少期货的价格呢？请解释原因。

答：这些赋予期货空方的权利使得期货合约对空方更具吸引力，而对多方吸引力减弱。因此，这种权利将会降低期货价格。

5、请解释保证金制度如何保护投资者规避其面临的违约风险。

答：保证金是投资者向其经纪人建立保证金账户而存入的一笔资金。当投资者在期货交易面临损失时，保证金就作为该投资者可承担一定损失的保证。保证金采取每日盯市结算，如果保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金，经纪公司就会通知交易者限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。这一制度大大减小了投资者的违约可能性。另外，同样的保证金制度建立在经纪人与清算所、以及清算会员与清算所之间，这同样减少了经纪人与清算会员的违约可能。

6、“当一份期货合约在交易所交易时，会使得未平仓合约总数有以下三种变化的可能：增加、减少或者不变。”这一观点正确吗？请解释。

如果交易双方都是开立一份新的合约，则未平仓数增加一份；如果交易双方都是结清已有的期货头寸，则未平仓数减少一份；如果一方是开立一份新的合约，而另一方是结清已有的期货头寸，则未平仓数不变。

第3章第八节结束时布置

教材62页1、2、3、4、5、6

1.假设一种无红利支付的股票目前的市价为20元，无风险连续复利年利率为10%，求该股票3个月期远期价格。如果三个月后该股票的市价为15元，求这份交易数量100单位的远期合约多头方的价值。

答：F=Ser（T-t）=20*e0.1*0.25=20.51，三个月后，对于多头来说，该远期合约的价值为（15-20.51）*100=-551

2.假设一种无红利支付的股票目前的市价为20元，无风险连续复利年利率为10%，市场上该股票的3个月远期价格为23元，请问应如何进行套利？

答：F=Ser（T-t）=20*e0.1*0.25=20.51＜23，在这种情况下，套利者可以按无风险利率10%借入现金X元三个月，用以购买X/20单位的股票，同时卖出相应份数该股票的远期合约，交割价格为23元。三个月后，该套利者以X/20单位的股票交割远期，得到23X/20元，并归还借款本息X*e0.1*0.25元，从而实现23X/20-Xe0.1*0.25＞0元的无风险利润。

3.假设恒生指数目前为10000点，香港无风险连续复利年利率为10%，恒生指数股息收益率为每年3%，求该指数4个月期的期货价格。

答：指数期货价格=10000e（0.1-0.03）*4/12=10236点

4.某股票预计在2个月和5个月后每股分别派发1元股息，该股票目前市价等于30元，所有期限的无风险连续复利年利率均为6%，某投资者刚取得该股票6个月期的远期合约空头，交易单位为100。请问：1 该远期价格等于多少？若交割价格等于远期价格，则远期合约的初始价值等于多少？2 3个月后，该股票价格涨到35元，无风险利率仍为6%，此时远期价格和该合约空头价值等于多少？

答：1）2个月和5个月后派发的1元股息的现值=e-0.06*2/12+e-0.06*5/12=1.97元。远期价格=（30-1.97）e0.06*0.5=28.88元。若交割价格等于远期价格，则远期合约的初始价值为0。

2）在3个月后的这个时点，2个月后派发的1元股息的现值=e-0.06*2/12=0.99元。远期价格=（35-0.99）e0.06*3/12=34.52元。此时空头远期合约价值=100*（28.88-34.52）e-0.06*3/12=-556元。

5.请阐释以下观点：在交割期间，期货价格高于现货价格将存在套利空间。如果交割时期货价格低于现货价格呢？

答：如果在交割期间,期货价格高于现货价格,套利者将买入现货,卖出期货合约,并立即交割,赚取价差,如果在交割期间,期货价格低于现货价格,将不会存在同样完美的套利策略。因为套利者买入期货合约，但不能要求立即交割现货，交割现货的决定是由期货空方作出的。

6.股价指数期货价格应大于还是小于未来预期的指数水平？请解释原因。

答：由于股价指数的系统性风险为正，其预期收益率大于无风险利率，因此股价指数期货价格F=Ssr（T-t）总是低于未来预期指数值E(ST)=Sey（T-t）。

第4章第八节结束时布置

教材75页1、2、3、4、5、6、7

1、在什么情况下进行多头套期保值或空头套期保值是合适的?

答：在以下两种情况下可运用空头套期保值：

1）公司拥有一项资产并计划在未来售出这项资产；2）公司目前并不拥有这项资产，但在未来将得到并想出售。

在以下两种情况下可运用多头套期保值：

1）公司计划在未来买入一项资产；2）公司用于对冲已有的空头头寸。

2、请说明产生基差风险的情况，并解释以下观点：“如果不存在基差风险，最小方差套期保值比率总为1。”

答：当期货标的资产与需要套期保值的资产不是同一种资产，或者期货的到期日需要套期保值的日期不一致时，会产生基差风险。题中的观点是正确的，假设套期保值比率为n，则组合的价值变为△Ⅱ=（H0-H1）+n（G1-G0）,当不存在基差风险时，H1=G1。代入公式可得n=1

3、“如果最小方差套期保值比率为1，则这个套期保值一定是完美的。”这一观点正确吗？请解释原因。

答：这个观点是错误的。例如，最小方差套期保值比率为n=ρσ△H/σ△G，当ρ=0.5、σ△H=2σ△G时，n=1。因为ρ＜1，所以不是完美的套期保值。

4、请解释完美套期保值的含义。完美的套期保值的结果一定比不完美的套期保值好吗？

答：完美的套期保值是指能够完全消除价格风险的套期保值。完美的套期保值能比不完美的套期保值得到更为确定的套期保值收益，但其结果不一定会比不完美的套期保值好。例如，一家公司对其持有的一项资产进行套期保值，假设资产的价格呈现上升趋势。此时，完美的套期保值完全抵消了现货市场上资产价格上升所带来的收益；而不完美的套期保值有可能仅仅部分抵消了现货市场上的收益，所以不完美的套期保值有可能产生更好的结果。

5、假设某投资公司有$20000000的股票组合,它想运用标准普尔500指数期货合约来套期保值。假设目前指数为1080点。股票组合价格波动的月标准差为1.8，标准普尔500指数期货价格波动的月标准差为0.9，两者间的相关系数为0.6。问如何进行套期保值操作？

答：最优套期保值比率为n=ρHGσ△H/σ△G=0.6*1.8/0.9=1.2，应持有的标准普尔500指数期货合约空头的份数为：1.2*20000000/250*1080=89份。

6、如果投机者的行为被禁止，将会对期货市场的套期保值交易产生怎样的影响？

答：期货交易为套保者提供了风险规避的手段，然而，这种规避仅仅是对风险进行转移，而无法消灭风险。正是由于投机者的存在，才会为套保者提供了风险转移的载体，才为期货市场提供了充分的流动性。一旦市场上没有了投机者，套保者将很难找到交易对手，风险无法转移，市场的流动性将大打折扣。

7、假设投资者A于8月9日开仓买进9月沪深300指数期货合约2手，均价2800点（每点300元）。假设经纪商收取的初始保证金和维持保证金比例均为15%，请问：①该投资者需要提交多少保证金？②若当日结算价为2810点，8月10日结算价降为2750点，请按照案例4.4的格式说明该投资者在这两天内的损益状况。

答：1)投资者所应提交的保证金数为:2800*300*15%*2=252000

2)投资者8月9日与8月10日的损益情况表如下:

第5章 第13节结束时布置

教材第104页 1、2、3、4、5、6、7、8

1、美国某公司拥有一个β系数为1.2，价值为1000万美元的投资组合，当时标准普尔500指数为1530点。请问：该公司应如何应用标准普尔500指数期货为投资组合套期保值？

答：该公司应卖空的标准普尔500指数期货合约份数为：

1.210,000,000312501530

?≈?份

2、瑞士和美国两个月连续复利利率分别为2%和7%，瑞士法郎的现货汇率为0.6800美元，2个月期的瑞士法郎期货价格为0.7000美元。请问：有无套利机会？

答：瑞士法郎期货的理论价格为：

0.1667(0.070.02)0.680.68570.7e ?-=<

投资者可以通过借美元，买瑞士法郎，再卖瑞士法郎期货来套利。

3、假设某投资者A 持有一份β系数为0.85的多样化的股票投资组合。请问：如果不进行股票现货的买卖，只通过期货交易，如何提高该投资组合的β系数？

答：投资者可以利用股指期货，改变股票投资组合的β系数。设股票组合的原β系数为β，

目标β系数为

*

β

，则需要交易的股指期货份数为：

()

*H

G

V

V

ββ

-

4、假设一份60天后到期的欧洲美元期货的报价为88，那么在60天后至150天的LIBOR远期利率为多少？

答：欧洲美元期货的报价为88意味着贴现率为12%，60天后三个月期的LIBOR远期利率为12%/4=3%

5、假设连续复利的零息票利率如表5.6所示。

请计算第2年、第3年、第4年、第5年的连续复利远期利率。

答：第2、3、4、5年的连续复利远期利率分别为：

第2年：14.0%

第3年：15.1%

第4年：15.7%

第5年：15.7%

6、2003年5月5日，将于2011年7月27日到期、息票率为12%的长期国债报价为110-17，求其现金价格。

答：2003年1月27日到2003年5月5日的时间为98天。2003年1月27日到2003年7月27日的时间为181天。因此，应计利息为：，现金价格为

7、2002年7月30日,2002年9月到期的国债期货合约的交割最合算的债券是息票率为13%、付息时间分别为每年的2月4日和8月4日、将于2023年2月15日到期的长期国债。假设利率期限结构是平的，半年复利的年利率为12%，该债券的转换因子为1.5，现货报价为110.已知空方将在2002年9月30日交割，试求出期货的理论报价。

答：2月4日到7月30日的时间为176天，2月4日到8月4日的时间为181天，债券的现金价格为。以连续复利计的年利率为

2ln1.06=0.1165。5天后将收到一次付息，其现值为6.5e-0.01366×0.1165=6.490。期货合约的剩余期限为62天，该期货现金价格为(116.32-6.490)e0.1694×

0.1165=112.02。在交割时有57天的应计利息，则期货的报价为：

。考虑转换因子后，该期货的报价为：。

8、8月1日，一个基金经理拥有价值为$10000000的债券组合，该组合久期为7.1.12月份的国债期货合约的当前价格为91-12，交割最合算债券的久期为8.8.该基金经理应如何规避面临的利率风险？

该基金经理应该卖出的国债期货合约的份数为：10,000,0007.1

88.30 91,3758.8

?

=

?

第6章第15节结束时布置

教材第121页1、2、3、4、5

1、说明互换的主要种类。

答：互换的主要种类有：利率互换，指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。货币互换，在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。同时还有交叉货币利率互换、基点互换、零息互换、后期确定互换、差额互换、远期互换、股票互换等等。

2、阐述国际互换市场迅速发展的主要原因。

答：国际互换市场迅速发展的主要原因有：一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用。二、在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展。三、当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。

3、请具体说明人民币利率互换市场的主要交易品种及其惯例。

答：美国中长期国债的天数计算惯例是A（Actual）/A（Actual）或A/365，即计息期与一年均按实际天数计或者一年固定以365天计。美国公司债和市政债券的天数计算惯例是

30/360，即一个月按30天计，一年按360天计。美国货币市场工具的天数计算惯例是A （Actual）/360，即计息期按实际天数计，一年按360天计。

4、阐述互换头寸的结清方式。

答：互换头寸的结清方式有：一、出售原互换协议，即在市场上出售未到期的互换协议，将原先利息收付的权利与义务完全转移给购买协议者。二、对冲原互换协议，即签订一份与原互换协议的本金、到期日和互换利率等均相同，但收付利息方向相反的互换协议。三、解除原有的互换协议，即与原先的交易对手协议提前结束互换，双方的权利义务同时抵销。

5、请判断以下说法是否正确并说明原因：互换头寸的结清方式之一是对冲原互换协议，这一方式完全抵消了违约风险。

答：这一说法是错误的。如果该对冲交易是与原先的互换交易对手进行的，此种对冲又被称为“镜子互换”，等价于终止了原先的利率互换，抵消了违约风险。如果是与其他交易对手进行镜子互换，只能在利息的现金流上实现对冲，但由于交易对手不同，仍然无法完全抵消对手方违约的风险。

第7章 第17节结束时布置

教材第134页 1、2、3、4

1、假设在一笔互换合约中，某一金融机构每半年支付6个月期的LIBOR ，同时收取8%的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR （连续复利率）分别为10%、10.5%和11%。上一次利息支付日的6个月LIBOR 为10.2%（半年计一次复利）。试分别运用债券组合和FRA 组合计算此笔利率互换对该金融机构的价值。

1. （1）运用债券组合：

从题目中可知$400k =万，*$510k =万，因此

0.10.250.1050.750.111.2544104$0.9824

fix B e e e -?-?-?=++=亿美元

()0.10.25100 5.1$1.0251fl B e -?=+=亿美元 所以此笔利率互换对该金融机构的价值为

98.4－102.5＝－427万美元

（2）运用FRA 组合：

3个月后的那笔交换对金融机构的价值是

()0.10.250.51000.080.102107e -???-=-万美元

由于3个月到9个月的远期利率为

0.1050.750.100.250.10750.5?-?=

10.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为

()0.1075/221e ?-= 0.11044

所以9个月后那笔现金流交换的价值为

()0.1050.750.51000.080.11044141e -???-=-万美元

同理可计算得从现在开始9个月到15个月的远期利率为11.75%，

对应的每半年计一次复利的利率为12.102%。

所以15个月后那笔现金流交换的价值为

()0.111.250.51000.080.12102179e -???-=-万美元

所以此笔利率互换对该金融机构的价值为

107141179427---=-万美元 2、请解释协议签订后的利率互换定价和协议签订时的互换定价有何区别。

答：协议签订后的利率互换定价，是根据协议内容与市场利率水平确定利率互换合约的价值。对于利率互换协议的持有者来说，该价值可能是正的，也可能是负的。而协议签订时的互换定价方法，是在协议签订时让互换多空双方的互换价值相等，即选择一个使得互换的初始价值为零的固定利率。

3、假设美元和日元的LIBOR 的期限结构是平的，在日本是4%而在美国是9%（均为连续复利）。某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5%，同时付出美元，利率为8%。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，每年交换一次利息，即期汇率为1美元=110日元。试分别运用债券组合和远期外汇组合计算此笔货币互换对该金融机构的价值。

（1）运用债券组合：

如果以美元为本币，那么

0.0910.0920.0930.80.810.8964.4D B e e e -?-?-?=++=万美元

0.0410.0420.04360601260123055F B e e e -?-?-?=++=，万日元

所以此笔货币互换对该金融机构的价值为

123055/110-964.4=154.3万美元

（2）运用远期外汇组合：

即期汇率为1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5％，根据))((t T r r f Se

F --=，一年期、两年期和三年期的远期汇率分

别为

0.0510.009091e 0.009557?=

0.0520.009091e 0.010047?=

0.0530.009091e 0.010562?= 与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为

()0.0910.8600.00955720.71e -?-?=万美元

()0.0920.8600.01004716.47e -?-?=万美元

()0.0930.8600.01056212.69e -?-?=万美元

与最终的本金交换等价的远期合约的价值为

()0.0931012000.010562201.46e -?-?=-万美元

因为该金融机构收入日元付出美元，所以此笔货币互换对该金融机构的价值为

201.46―12.69―16.47―12.69＝154.3万美元

4、具体阐述与互换相联系的主要风险。

答：与互换相联系的风险主要包括：（1）信用风险。由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对交易者而言价值为正时，互换实际上是该交易者的一项资产，同时是协议另一方的负债，该交易者就面临着协议另一方不履行互换协议的信用风险。对利率互换的交易双方来说，由于交换的仅是利息差额，其真正面临的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多；而货币互换由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互换要大一些。（2）市场风险。对于利率互换来说，主要的市场风险是利率风险；而对于货币互换而言，市场风险包括利率风险和汇率风险。值得注意的是，当利率和汇率的变动对于交易者是有利的时候，交易者往往面临着信用风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则通常通过信用增强的方法来加以规避。

第8章第19节结束时布置

教材第145页第1、2、3

1、假设A、B公司都想借入1年期的100万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。两家公司信用等级不同，故市场向他们提供的利率也不同（如表8.3所示），请简要说明两家公司应如何运用利率互换进行信用套利。

答：从表中可以看出，A公司的借款利率均比B公司低；但是在固定利率市场上A比B低1.2%，在浮动利率市场上A仅比B低0.5%。因此A公司在两个市场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上具有比较优势，B在浮动利率市场上具有比较优势。所以，A可以在

其具有比较优势的固定利率市场上以10.8%的固定利率借入100万美元，B在其具有比较优势的浮动利率市场上以LIBOR+0.75%的浮动利率借入100万美元，然后运用利率互换进行信用套利以达到降低筹资成本的目的。由于本金相同，双方不必交换本金，只交换利息现金流，即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。

2、阐述利率互换在风险管理上的运用。

答：（1）运用利率互换转换资产的利率属性。如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，她可以通过进入利率互换的多头，所支付的固定利率与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率资产；反之亦然。（2）运用利率互换转换负债的利率属性。如果交易者原先拥有一笔浮动利率负债，她可以通过进入利率互换的多头，所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债；反之亦然。（3）运用利率互换进行利率风险管理。作为利率敏感性资产，利率互换与利率远期、利率期货一样，经常被用于进行久期套期保值，管理利率风险。

3、假设A公司有一笔5年期的年收益率为11%、本金为100万英镑的投资。如果A公司觉得美元相对于英镑会走强，简要说明A公司在互换市场上应如何进行操作。

答：由于A公司认为美元相对于英镑会走强，因此A公司可以利用货币互换转换资产的货币属性，通过货币互换将其英镑投资转换为美元投资。假设其交易对手为拥有一笔5年期的年收益率为8％、本金为150万美元投资的B公司，具体互换过程如下图所示：

第9章第22节结束时布置

教材第165页1、2、3、4、5

1、为什么美式期权价格至少不低于同等条件下的欧式期权价格？

答：因为美式期权和欧式期权相比具有提前执行的优势，所以美式期权价格不可能比同等条件下欧式期权的价格低。

2、为什么交易所向期权卖当收取保证金而不向买方收取保证金？

答：因为期权的买方在购买了期权后就只享有权利，而没有任何义务，因此买方没有违约风险。而期权的卖方承担着履约的义务，而这种义务往往是对期权的卖方不利的，因此卖方有违约风险，必须缴纳保证金。

3、一个投资者出售了5份无担保的某股票看涨期权，期权价格为3.5美元，执行价格为60美元，而标的股票目前市场价格为57美元。其初始保证金要求是多少？

答：无担保期权的保证金为以下两者的较大者

A．出售期权的期权费收入加上期权标的资产价值的20%减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）；保证金A=（3.5+57×0.2-（60-57））×5×100=11.9×500=5950元

B．出售期权的期权费收入加上标的资产价值的10%；

保证金B=（3.5+57×0.1）×5×100=4600元

由于用A算出来的保证金较大，因此必须缴纳5950美元作为保证金。

4、在CBOE，一种股票期权交易是属于2月循环的，那么在4月10日和5月31日将会交易什么时候到期的期权？

答：4月10日交易的期权包括4、5、8和11月到期的。5月31日交易的期权包括6、7、8、11月到期的。

5、简要说明股票期权与权证的区别。

答：股本权证与备兑权证的差别主要在于：（1）有无发行环节；

（2）有无数量限制；

（3）是否影响总股本。

股票期权与股本权证的区别主要在于：（1）有无发行环节

（2）有无数量限制。