白色家电行业分析报告
内容目录
一、2017年白电经过戴维斯双击，目前估值和业绩的匹配度较高 (6)
二、18年大环境利于家电龙头，股价依然存在上升空间 (6)
三、未来家电行业增长几何？ (11)
（一）新增需求：从渗透率来看，空调仍有较大的新增市场空间 (11)
1、城镇冰箱、彩电空间不大，未来将保持低位的渗透率增速 (12)
2、我国空调在城镇和农村的渗透率均有较大增长空间。 (12)
3、农村和城镇空调的发展特点 (13)
（1）渗透率的影响因素：农村关心收入，城镇关注天气 (13)
（2）在达到某个可支配收入水平后，空调渗透率将进入快速上升通道 (13)
4、农村空调新增需求的爆发始点 (14)
（1）农村和城镇空调渗透率在2002年以前一直相差约13年 (14)
（2）14年或15年后农村空调市场需求爆发且能够持续 (14)
（3）农村市场未来6年平均每年渗透率增加7.7pct (16)
5、城镇空调的发展空间 (16)
6、空调新增需求测算 (17)
7、房地产销售带来的需求 (17)
I、按照人口周期推算未来几年楼市刚需较大，支撑家电销量 (18)
II、棚改货币化将继续支撑三四线城市住房需求 (19)
III:新增购房带来的空调需求测算 (20)
IV：二手房交易空调需求测算 (21)
（二）替换需求：城镇空调和冰箱的替换热潮已经到来 (22)
1、根据过去新增推算未来家电替换浪潮的到来 (22)
2、产品升级加快用户替换 (23)
3、空调替换需求测算 (24)
（三）渠道库存对空调厂商出货的影响-判断补库存空间有限 (25)
（四）2018年家用空调内销量预测 (26)
四、家电市场的消费升级 (27)
（一）人口回流提升消费需求，主要利好家电龙头 (27)
（二）消费升级趋势明显，冰箱均价还会持续提升 (28)
（二）消费升级带来市场集中度的提升-冰箱空间更大 (31)
五、关注家电原材料价格 (33)
六、2018年白电市场展望 (35)
七、重点公司推荐 (35)
青岛海尔-不积跬步无以至千里，多年布局有望加速收获 (35)
智能制造领头羊 (36)
小天鹅A-行业稳定成长+市占率快速上升+产品升级 (38)
1、行业进入稳定成长期 (38)
2、公司内外销增速均明显高于行业，市占率稳步上升 (39)
3、产品结构逐步改善，内销毛利开始回升 (40)
4：结构升级的关键-多项洗衣届黑科技解决消费痛点 (40)
八、风险提示： (41)
图表目录
图1：PE、归母净利润同比、ROE、涨跌幅对比 (6)
图2：白电一二线龙头PE (7)
图3：小家电细分龙头PE (7)
图4：厨电一二线龙头PE (7)
图5：工业企业弱复苏 (8)
图6：PPI、CPI剪刀差有望收敛 (8)
图7：行业平均股息率 (9)
图8：行业平均上市以来分红率 (10)
图9：PE（TTM、整体法、剔除负值） (10)
图10：农村居民家庭渗透率 (12)
图11：城镇居民家庭渗透率 (12)
图12：农村空调渗透率和可支配收入的关系 (13)
图13：城镇空调渗透率和可支配收入的关系 (13)
图14：城镇空调渗透率于02年快速提升 (14)
图15：城镇居民人均可支配收入（实际同比） (15)
图16：空调渗透率变化比较：城镇和农村 (16)
图17：2016年空调市场分市场级别销量同比 (16)
图18：农村渗透率增速 (16)
图19：居民消费水平指数 (16)
图20：我国人口年龄结构 (18)
图21：25-39岁人口数量 (19)
图22：刚需人口增速和住宅销售面积增速的关系 (19)
图23：棚户区改造住房建设计划 (19)
图24：棚户区改造住房实际执行 (19)
图25：空调内销滞后商品房约9个月 (21)
图26：部分城市2016年二手住宅成交量占比 (22)
图27：家电：城镇渗透率增速 (23)
图28：家电：农村渗透率增速 (23)
图29：冰箱高端品类销售占比增加 (24)
图30：洗衣机滚筒占比增加 (24)
图31：空调品类占比变化 (24)
图32：大屏彩电占比逐步增加 (24)
图33：家用空调库存 (26)
图34：曾经的人口流出大省人口开始回流 (27)
图35：各省GDP增速% (27)
图36：各省市区空调渗透率 (28)
图37：空调市场均价（元/台） (29)
图38：冰箱市场均价（元/台） (29)
图39：洗衣机市场均价（元/台） (29)
图40：彩电市场均价（元/台） (29)
图41：冰箱分类型价格走势 (30)
图42：空调分类型价格走势 (30)
图43：空调11月线下均价 (30)
图44：洗衣机11月线下均价 (30)
图45：冰箱11月线下均价 (31)
图46：彩电11月线下均价 (31)
图47：冰箱累计CR3 (32)
图48：洗衣机累计CR3 (32)
图49：空调累计CR3 (32)
图50：洗衣机市场份额 (32)
图51：冰箱市场份额 (33)
图52：白电成本构成 (34)
图53：塑料现货价格指数 (34)
图54：铜平均价 (34)
图55：铝平均价 (34)
图56：钢材综合价格指数 (34)
图57：冰箱：零售均价同比增速 (35)
图58：冰箱：分品牌市占率 (35)
图59：冰箱产品结构：分品牌零售额 (36)
图60：冰箱品类价格 (36)
图61：海尔社群生态大数据平台 (37)
图62：高端冰箱市场1-9月份额 (37)
图63：由企业牵头制定的空调行业国家标准数量 (37)
图64：海尔国际标准制修订体案数量和专家数量 (38)
图65：洗衣机销量：当月同比 (39)
图66：冰洗空销量：当月同比 (39)
图67：冰洗空销量两年复合增速：单月 (39)
图68：公司内销增速多年高于行业 (40)
图69：美的系内销市场占有率：% (40)
图70：公司毛利率变化 (40)
表1：各行业现金流状况 (8)
表2：归母净利润增速% (11)
表3：估值与增速比较 (11)
表4：家电渗透率：中日对比 (12)
表5：空调均价占家庭可支配收入比重V.S.渗透率 (13)
表6：农村、城镇空调渗透率和人均可支配收入的关系 (15)
表7：日本空调渗透率 (17)
表8：空调新增需求测算 (17)
表9：一手房空调需求测算 (20)
表10：二手房带来的空调需求测算 (22)
表11：替换需求测算 (24)
表12：空调渠道库存变动 (26)
表13：2018年家用空调内销量预测 (26)
一、2017年白电经过戴维斯双击，目前估值和业绩的匹配度较
高
家电主要分为白电、厨电、小家电和黑电，黑电长期业绩低迷这里不做探讨，我们主要对比一下白电、厨电和小家电。对比细分行业的一二线龙头估值最高的是厨电（34X），白电估值22X，
去掉上游三花智控为16.5X；利润增速方面，白电企业2017年Q1-Q3归母净利润同比增速42%，
厨电次之；小家电增速较去年同期明显下降，今年Q3增速仅20%；另外白电ROE平均高于厨电
和小家电。因此从2016年开始白电就进行了一轮戴维斯双击，业绩、估值和股价同时上涨。2017
年全年，白电、厨电和小家电一二线龙头平均涨幅分别为93%、65%和18%。
图1：PE、归母净利润同比、ROE、涨跌幅对比
二、18年大环境利于家电龙头，股价依然存在上升空间
纵向来看，虽然白电板块近一年股价几乎翻倍，但是估值跟历史相比并不算高。近9年白电历史估值均值14倍，最高27倍，发生在09年底。09年家电股价暴涨的主要原因是家电下乡政
策的刺激，虽然家电行业早已没有过去的政策红利，但行业已经逐步恢复健康增长，目前估值依
然处在合理水平，我们认为2018年企业业绩的增长依然能够给股价带来增长的空间，对于未来
家电行业的股价我们有两点判断：
1、未来家电股的股价将主要受个股盈利水平和盈利能力的提升所推动。
2、家电行业股价受市场风格影响较大，我们判断在现在的宏观环境和市场风格的大背景下
家电行业的估值能够维持或者有小幅的上升空间。
图2：白电一二线龙头PE
图3：小家电细分龙头PE 图4：厨电一二线龙头PE
根据我们宏观行业的判断，明年我国的经济依然会比较疲弱，PPI大概率向CPI传导，预计明年CPI中枢大概在2.5%左右，利好消费类个股。
从策略的角度，在监管趋严、金融去杠杆的大背景下市场风险偏好难以明显回升，流动性将维持偏紧，资金利率维持高位或继续上行，对中小企业融资造成困难，利好大型企业，市场集中
度会继续提升。我们判断18年市场风格仍以价值投资、业绩确定性、收益确定性为主，家电一
二线龙头长期来看业绩确定性强，资金充裕，受益于行业集中度上升，依然具备较高的投资价值。
图5：工业企业弱复苏图6：PPI、CPI剪刀差有望收敛
以“现金和现金等价物+交易性金融资产-营业开支”来衡量企业现金流的充裕度，现金流充裕的行业企业从多到少依次为银行、非银金融、房地产、建筑装饰、交通运输、国防军工、钢铁、
食品饮料、家电和公用事业。这些行业企业普遍资金充裕，受资金利率升高的影响较小。
表1：各行业现金流状况
现金及现金等价物(算术平均)
2017三季
亿元交易性金融资产
(算术平均)
2017三季
亿元
营业开支(算
术平均)
2017三季
亿元
现金和交易性金融
资产-营业开支
亿元
SW银行7,596 1,386 392 8,590 SW非银金融360 285 100 545 SW房地产67 10 5 71 SW建筑装饰71 4 11 64 SW交通运输30 1 8 23 SW国防军工25 0 4 21 SW钢铁28 4 13 20 SW食品饮料25 2 9 17 SW家用电器33 3 20 16 SW公用事业16 1 2 15 SW汽车24 1 12 13 SW有色金属15 1 3 13 SW综合12 2 3 11 SW机械设备9 5 3 11 SW商业贸易17 3 11 10 SW传媒12 2 4 10 SW电气设备11 1 4 8 SW电子10 0 4 7 SW医药生物9 3 6 6 SW建筑材料8 1 4 6 SW计算机 6 2 3 4 SW轻工制造 6 1 3 4
现金及现金等价物
(算术平均) 2017三季 亿元 交易性金融资产(算术平均) 2017三季 亿元 营业开支(算术平均) 2017三季 亿元 现金和交易性金融资产-营业开支
亿元 SW 通信 12 0 9 3
SW 农林牧渔 6 0 3 3 SW 休闲服务 11 1 9 2 SW 纺织服装 6 0 4 2 SW 化工 11 1 56 -44 SW 采掘
68
229
-161
从PE 、分红率和股息率来看，家电、采掘和银行三个指标均较优。我们统计了所有行业的PE 、分红率和股息率，他们代表了长期投资的收益率。以行业前10为标准，同属于低PE 、高分红率和高股息率的行业为银行、家用电器和采掘。家电行业整体估值23，部分行业龙头的估值比23还要低，在行业集中度持续提升以及产品结构向高端化升级的大趋势下，龙头增速较行业平均增速更高，因此龙头的估值相对来说较行业更加存在上升的空间。
图7：行业平均股息率
0.00%
0.50%
1.00%1.50%
2.00%2.50%
3.00%3.50%
4.00%银行 采掘 汽车 家用电器 公用事业 房地产 纺织服装 化工 农林牧渔 非银金融 食品饮料 交通运输 建筑装饰 商业贸易 建筑材料 钢铁 休闲服务 轻工制造 传媒 医药生物 机械设备 综合 电气设备 电子 计算机 有色金属 通信 国防军工
行业平均股息率(近12个月，整体法)
白电龙头经营稳健，估值存在上升空间。在11个年份当中，格力电器、青岛海尔、小天鹅A业绩增速均基本稳定在20%左右，仅别2、3个年份增速为负。尤其是格力电器和青岛海尔仅在白电行业最困难的2015年增速为负，其他年份增速均较高。格力电器11个年份中有8个年份增速在30%或以上，青岛海尔7个年份增速在20%或以上，经营十分稳健，而小天鹅A在12年以后经营开始逐步改善，盈利能力稳定上升，业绩增速保持在20%以上。而根据Wind2018年一致预期，除了小天鹅A18年PE较高外，格力电器18年14倍PE，青岛海尔15倍PE。几个白电一二线龙头的PEG均不到1，估值还有提升空间。