智飞生物价值评估
1：案例导入
高新技术企业价值评估一直是价值评估的难点，而高新技术企业具有“高成长、高回报、高风险”的特征，那么对于高成长的公司，我们应该采用何种方法进行企业价值评估呢？
我们选择满足这“三高”的生物医药行业中的智飞生物进行案例分析，探讨生物医药企业的价值驱动因素以及这些因素影响企业价值的方式。
2：行业分析
生物医药行业介绍：
生物医药行业是我国战略性新兴产业，是生物工程技术与医药制造、医学治疗相结合而成的一个新兴行业。该行业有33家上市公司，共包含的类型公司有：生物试剂类、生物制药以及血液制品。生物制药产品主要包括生物疫苗、基因工程药物、生物诊断试剂三大类。
生物医药行业具有高壁垒、长周期、高投入、高回报的产业特点，盈利能力较为稳定。中国生物制药市场由于巨大的人口数量、医疗保障体系的建设完善、人民群众的健康需求逐步释放等因素的驱动，正在成为全球药品消费，尤其是生物药品消费增最快的地区之一，有望在2020年以前成为仅次于美国的全球第二
大药品市场。
下图为生物医药行业销售收入及营业利润的增长情况。
由图可以看出，在过去的十年间，生物医药行业的消费收入呈高速增长之势。根据中国经济统计数据库资料，2003年—2012年，十年间生物医药行业收入复
合增长率达到了23%，可以预测在未来一点时间内，生物医药产业将保持高速的增长趋势。
生物制药优势：
生物制药和传统的化学制药相比，优势明显，生物制药研究开发效率高，大大缩短了研发周期，而且生产过程中对环境污染较小。生物制品行业中，我们看好行业增速快、科技含量高、市场需求巨大而且增长稳定的疫苗行业，Kalorama Information公司数据显示，2005-2009年全球预防疫苗市场年均复合增长率为25.5%，并在2009年达221亿美元。其预测在2009-2014年的5年时间里，全球疫苗行业的年均复合增长率将降至9.7%，但仍高于全球药品市场4%-6%的复合增长率，并在2014年达到350亿美元，疫苗市场的增速远高于医药行业。
生物制药行业发展状况：
我国生物医药企业绝大多数企业成立时间较短，企业规模较小。除个别外是由传统医药公司转型过来的，大多数企业的研发能力和资金投入不够，产业链不够完善，产品结构单一，并且国际化程度较低。其中疫苗、基因药物、血液制剂等是我国生制药企业的主要产品，并且疫苗和基因治疗板块发展较为成熟。
疫苗是生物技术行业中发展最快，应用先进的生物技术最快最直接的子行业之一。疫苗根据其受种的渠道方式不同分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗是由政府向市民提供，并且是免费接种，公民应当依照政府的规定受种的疫苗。二类疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗，不是由政府提供，而是生产疫苗的民营企业如智飞生物、华兰生物、沃森生物等。
影响生物制药企业发展的重要因素
（1）新药的研发能力
高科技企业本身是技术密集型企业，大多数企业的创立就是基于一项新技术或者形式为而产生的，高科技企业的研发投入是企业赖以生存、保持市场地位的主要手段，因此对于高新技术行业来讲，科技研发能力显得至关重要。生物医药作为高新技术企业的代表，科技研发的地位不言而喻。
（2）市场的销售能力
目前，我国的基层疾控中心可以自主购进两类疫苗产品，而省疾控中心不在参与批销过程，因此，生产厂家面对的是国内分布广泛的基层疾控中心，这种改革的实施将导致中国疫苗市场最终彻底开发，一批适应市场的专业的疫苗销售的公司将获得更大的成长空间。
1公司简介：
重庆智飞生物制品股份有限公司（简称智飞生物），在2002年进入到生物制药行业，2009年完成股份改制，于2010年9月上市（深交所创业板，股票代码300122），注册资金40000万元，现有员工900余人。主营产品为人用疫苗，旗下三家全资子公司分别分布于北京、安徽、重庆三地。公司系研发、生产、销售疫苗等为一体的高新技术产业公司。智飞生物作为全国第一家登陆创业板的民营疫苗企业，随着公司“国际化战略”的实施，达成了与美国默沙东公司全面合作的战略。
市场的销售能力：
智飞生物致力于预防卫生事业，始终坚持“社会效益第一，企业效益第二”的经营宗旨。经过十余年的发展，公司形成了“研发实力”与“营销能力”并驾其驱的企业核心竞争力，建成了较为完整的产业链。一方面，公司逐步形成了独具特色、领先市场的核心竞争力。建立了国内疫苗行业最大、覆盖最全面的全天候市场营销网络（覆盖全国32个省、自治区、直辖市，包括330余个地市，3200余个县，14000余个乡镇）；另一方面，公司建立了领先的技术体系，该体系涵盖疫苗研发、生产和质量管理全过程，“以市场为导向”，确保了研发投入的有效性。
新药研发能力：
目前（截止2012年12月），公司拥有9项发明专利，在研项目18项。伴随我国二类疫苗市场的快速发展，智飞生物作为新兴技术企业，产品丰富包含目前市场上大部分二类疫苗，发展前景广阔。
股价变化趋势：
智飞生物在2010年首次公开发行人民币普通股4000万股，公开发行股票的
每股发行价格为人民币37.98元。上市首日开盘价为42.88元，截止2013年7月19日最高股价为49.08元，其中最低股价为每股20.00元。如图4.1所示，智飞生物股价整体走势呈现一个V字型，目前股价持续走高，从2012年4月10日开始呈上涨趋势，且涨幅高达145%左右，不过对未来智飞生物股价走势如何，目前市场分为两派，一派观点是智飞生物估值过高，未来经营业绩充满不确定性，股价泡沫化严重，另一派的观点则是基于对于智飞的未来成长性的预期，认为估价还有很大的上升空间。
公司产品分析：
根据智飞生物2012年度报告，智飞生物在售产品主要分为自主产品和代产品
菌疫苗、23价肺炎球菌、麻腮风三联疫苗、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、这四款产品所占公司业务比较重大，四款代理产品收入占总营业务收入比值为76.56%，折充分说明了智飞生物在2012年的营业收入的依赖性很强。其自主研发销售的其他三款产品ACYW135群脑膜炎
球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、B型流感嗜血杆菌疫苗，虽然销售收入占比只有23.44%，但这三款产品的利润率却很高，这显示了自主研发产品的优势所在，即相对于代理其他公司产品，自主研发产品能够获得高额的利润率。
（智飞生物将Hib疫苗（B型流感嗜血杆菌）由代理逐渐向自主研发转型，并且初有成效，虽然收入占比很小，但利润率达到29.94%。自主产品Hib投产后将有力增强公司盈利能力。）
智飞生物未来业绩增长点：
根据公司发展战略，实行“研发能力”与“市场能力”双驱动，自主业务与代理业务相结合，优势互补原则下发展合作或整合资源的企业发展战略，智飞生物公司2012年年报及相关文件显示，公司未来几年的最总要两大增长点如下：1：HVP重磅药即将推出：一年将创收入19亿。
2：自主研发HIB疫苗上市：核心产品毛利率将提高至一倍。
思考余讨论：
（1）：对于这种业绩将出现爆发式增长的公司，应该采用何种固执方法进行评估？（2）：智飞生物的企业价值驱动因素包括哪些内容？这些因素是如何影响企业价值的？