我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析_王一鸣

2005年第1期(总295期)

金融研究No11,2005

GeneralNo1295我国债券市场收益率曲线影响

因素的实证分析

王一鸣李剑峰

(北京大学经济学院金融系,北京100871;中央国债登记结算有限公司信息部,北京100032)

摘要:本文对宏观经济变量对收益率曲线的几个特征有如何影响进行了实证分析,发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置有影响,也就是对整个债券市场的总的

收益率有影响;消费价格指数对不同待偿期债券之间收益率关系的影响最大,期限结构包括

了有关未来消费增长的信息;股票市场指数则对总的收益率存在负效应,即股票的上扬会引

起债券收益率的整体下降。除了宏观经济因素会对债券收益率曲线有影响外,还有其他因

素会有影响,如各债券本身的一些因素等等,因此研究结果不支持纯预期理论。

关键词:零息票收益率曲线;债券市场;因子分析;自回归分布滞后模型

中图分类号:F83215文献标识码:A文章编号:1002-7246(2005)01-0111-14

一、引言

零息票收益率曲线(yield curve)是指在相同违约风险水平下的各期零息债券(zero-coupon bond)的平均年收益率曲线,又称为利率期限结构。一条零息票收益率曲线可以建立在任意种类的利息率基础之上,例如,可以构造一条国库券收益率曲线,也可以构造银行同业拆借利率的收益曲线,还可以构造AAA级公司债的收益曲线等。与其它附息债券收益曲线相比,零息票收益曲线描述了一系列收益率,它们不受与债券到期前所收到利息的再投资率有关的假设的影响。因此从零息票收益曲线中所导出的贴现因子、远期利率以及各曲线间利差等不受再投资率假设的影响。零息票收益率曲线已成为许多金融工具估价和包括这些工具在内的证券组合进行风险管理的不可缺少的组成部分。由于大多数美元互换合约的协议利率都以LIBOR为基础进行定价,因此基于LIB OR的零息票收益率曲线在互换估价和确定互换利率方面发挥重要的作用。美国国库券收益率曲线是利差分析(特别是期权调整利差分析等债券分析技术)的核心,从而支撑了其债券市场

收稿日期:2004-12-06

作者简介:王一鸣(1966111-),男,江西人,博士,副教授,供职于北京大学经济学院金融系。

李剑峰(197815-),男,河北人,硕士,供职于中央国债登记结算有限公司信息部。

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的价格估计。零息票收益率曲线在风险管理系统中也发挥着重要作用,在衡量市场风险和设定风险限度中都要使用零息票收益率曲线的不同情况来对交易中的有价证券组合进行重复估价,以得到在某一时限内证券组合价值变动的分布;另外风险管理系统还经常利用建立在零息票收益率曲线基础上的模型来得出一些重要的敏感度衡量指标。

对于一般投资人和交易商而言,根据收益率曲线可以在任何时点判断债券的理论价格,以进行投资组合的避险和衡量投资的绩效。由于标准的收益率曲线是基于国债而言的,而国债一般是被认为是无违约风险的,所以一般情况下可视收益率曲线为无风险基准点(benchmark),进而,投资人和交易商可以借助债券市场的利率期限结构对风险性的金融产品及其金融(利率)衍生产品进行价值评估。此外,在国外有很多金融学者都很重视收益率曲线对宏观经济趋势的预测作用,因为从传统理论来看,长期债券的收益率的当期确定是基于对未来宏观经济的预期,所以反过来如果知道利率期限结构的形状,即知道了长期债券的收益率情况,进而就可以推断一国的宏观经济趋势,因此,对于政策制定者而言,也可以把利率期限结构作为货币政策的分析工具。在国内,由于还没有完全实现利率市场化,债券市场发展相对滞后,因此债券市场的理论研究成果相对比较少,利率期限结构的规范化研究还没有发现。但要大力发展和完善我国金融市场,为我国经济发展建立一个有效的金融市场,债券市场发展是不可缺少的组成部分,因此对它的研究也就非常迫切和重要。而利率期限结构是债券市场的基础研究问题,本文试图填补这一空缺,研究和检验影响收益率曲线的宏观因素。我们通过使用主成分分析,发现第一个因素起主导作用,它解释了收益率43%变异性,同所有期限的收益率都存在很高的相关性;第二个因素主要是和一些中长期债券(6-10年)的相关性较高(绝对值都在50%左右);第三个因素和长期债券的相关性更高,该因子可能是反映宏观经济走势的某个指标有关;第四个因素和收益率曲线的两端(即短期和长期)相关性较高。此外,我们使用自回归分布滞后模型方法,通过对各宏观经济变量是否对收益率曲线的几个特征(截距、斜率、曲度)有影响这一问题的实证分析,发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置(截距)有影响,也就是对整个债券市场的总的收益率有影响,这和前面通过因子分析得到的结论是一致的,而对于不同待偿期债券之间收益率的关系(斜率、曲度)影响最大的是消费价格指数,期限结构包括了有关未来消费增长的信息。除了宏观经济因素会对债券收益率曲线有影响外,还有其他因素会有影响,如各债券本身的一些因素等等,因此研究结果表明我们不能支持纯预期理论。

全文结构安排如下:首先采用因子分析方法对收益率曲线的风险影响因素进行实证检验;然后分析和检验宏观经济变量对收益率曲线的影响;最后给出全文实证结论。

二、收益率曲线风险影响因素的因子分析

211因子分析模型。

所谓因子分析,就是只要可能就仅用几个潜在的但不能观察的随机量去描述许多变量间的协方差关系。因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系,即将相关比较密切的几个变量归在同一类中,每一类变量就成为一个因子,

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以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。

本论文不想过多介绍因子模型的理论推导过程,如有兴趣可以参阅任何一本多元统计教程,一般都有非常详细的推导过程,下面仅给出该理论的正交因子模型:有m个公共因子的正交模型:

X p@1=L p@1+L p@m F m@1+E

其中,L i为变量i的均值;

E i为第i个特殊因子;

F i为第i个公共因子;

i j为第i个变量在第j个因子上的载荷;

此外,不能观测到的随机因子F和E要满足下列条件:

F和E独立;

E(F)=0,Co v(F)=I;

E(E)=0,Cov(E)=7,7是对角阵。

212数据问题。

相对于股票市场的研究来讲,到目前为止我们对债券市场的研究很少。究其原因,虽然这和在我国的资本市场上股票投资长期占主导有关,但研究债券市场(特别是在进行实证分析时)所必需的债券交易数据获得的困难也是相当重要的原因之一,而且这种困难更多不是主观原因造成,而是在客观上债券交易就是存在很大的不连续性,这就要求我们在实证分析的时候一定要对我们所运用的数据进行过滤。本实证部分所采用的数据和对数据的过滤过程如下:

首先,由于从2001年下半年开始的股票市场的连续走低,使得债券市场最近一两年的交易较前些年的活跃程度有了很大的提高,所以我们决定采用从2002年1月开始至2003年4月为止的债券交易数据。由于是要分析的是收益率曲线的风险因素,也就是各债券收益率的波动性,这要求单个数据的时间跨度不能太大,比如,若采用月数据就很难反映在一个月内的收益率的波动情况;再考虑到交易的连续性,如果采用日数据的话,可能会出现连续几天同一个待偿期的券种都没有交易的情况。基于以上两点考虑,我们决定采用周数据。

其次,我们知道收益率曲线(期限结构)无非是反映收益率与债券到期期限之间的关系的曲线。而这个期限不是债券的票面期限,在实际构造收益率曲线时有两个选择:一是待偿期(收益率计算当日距离该债券到期日之间的时间长度);二是久期(即能够回收当期支付的现金的平均期限)。在国外,这两种期限是都有采纳的,其中久期用的更为多一些,但在中国,据我们所知,目前的收益率曲线还都是以待偿期为准。出于计算方便的考虑,本论文暂也先用待偿期这个概念,因为这两个期限对于本问题并不会产生本质的影响。基于此,我们选择的期限有:1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年。在实际的数据里,一个债券的待偿期正好为整数年的情况是很少的,出于易用性的原则,我们采用了归并法,即采用那些与这些整数年最为接近的债券的收益率,如11034年会归为1年期债券、而118971会归为2年期的债券。如果与某一整数年最相近

的债券的待偿期超过了013年,对于这种偏差比较大的,我们采用了插值法来最终确定该整数年的收益率。

再次,在采用周数据时,在尽量保持数据连续性的原则下,对于一周交易债券过少(或是用插值法多于3次(包括3次))的周样本,选择删除。如五一和十一长假,还有就是过年休假等造成的一周内可能只有一两天进行交易的都属于要删除的周样本。最后,我们确定了最终的样本为60周的交易数据。

213 因子分析的实证分析。

本次实证使用的统计软件为SAS810。最后通过因子分析过程,共选出4个最能解释中国债券收益率风险的4个因素:因子1、因子2、因子3、因子4。在确定最终采用几个解释因子的时候,我们运用的方法是主成分分析方法中的/崖底碎石图0

。

确定因子个数的/崖底碎石图0

从图中可以看出,实际上该特征值曲线在因子3处已经明显出现了/拐点0,但我们考虑如果仅用三因子的话,只能解释60%强的收益率的变异性,而且因子4与因子3的解释程度相差不大(从表一可以看出),我们决定还是用4因子更能说明问题一些,在下面的分析中也会很清楚的说明这个问题。具体的因子解释收益率变异性的数据如下表。

表一:

特征值

特征值差百分比累计百分比因子1512167814431857768014347014347因子211359013490133264101113301548因子3110263721801115146010855016335因子4

0191122629

01160166

010759

017094

上表的数据表明,这4个因素共可以解释收益率70%强的变异性:

第一个因素起主导作用,它解释了收益率43%变异性,而且通过下表(即每个因素和原始变量的相关性)可以很明显发现因子1其实同所有期限的收益率都存在很高的相关性,由此我们很自然可以推测因子1是和市场所有的债券相关的一个因素,是所有债券

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金融研究

总295期

的收益率的加权平均,即可以被认为是整个市场的总成分(或是再具体一些:中国债券总指数)。

第二个因素主要是和一些中长期债券(6-10年)的相关性较高(绝对值都在50%左右),由此我们可以推测这个因素应该和中长期所共同具有的某个特征相关性很大,我们猜测可能和久期有关。

第三个因素和长期债券的相关性更高,所以这个因素应该和影响长期债券的某因素有关,而我们知道长期债券的收益率的高低与人们对于宏观经济的走势有很大的关系,因此我们推测该因子可能是反映宏观经济走势的某个指标有关,比如GDP 的年增长率。

第四个因素同样也不能被我们所忽视,相比较来看,该因子和收益率曲线的两端(即短期和长期)相关性较高,因此可以定义这个因素为收益率曲线的曲度效应或是凸性。

表二:

因子1

因子2因子3因子

4y10163731-0108647-0105027-0134919y20164418010323701151-0146413y301755540116445-01146150121661y40178394010268201246990106259y50179448-012807011028-0100696y60149571-01623360113531010769y701840660111931-0116638-0116586y8015876014538501139550141352y90148357-0150156-01342610149712y1001451740156964-01468280103361y150178676-0108686-0123003-0120597y20

0147375

0122705

016731

0116702

这种各因素与各期债券的相关性也可以从下面的/债券收益率变化与各因素之间的

相关图0中更明显的看出:

债券收益率变化与因素1和因素2的相关性

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债券收益率变化与因素3和因素4的相关性

三、宏观经济变量对收益率曲线的影响分析

上面我们的因子分析完全出于统计的方法,没有联系到实际经济变量的影响,而我们知道在现实生活中,众多的宏观经济变量都会直接或者间接的对利率产生影响,那么这些宏观经济变量当然会对收益率曲线的形成发挥作用(特别是对长期债券的收益率)。虽然这些影响我们可以认为通过短期利率(这个实际上具有很高敏感性的变量)作用于收益率曲线的形成过程,但是如果认为作用的效果能够完全渗透,那这种看法未免武断1。特别是如果考虑到中国资本市场的实际情况,即利率没有完全浮动,那么我们更有理由来考查一下其他的宏观经济变量对收益率曲线的一些特征的影响o。在前一部分的因子分析的实证结果中,同样可以推测在决定收益率变异性的几个因素中,肯定是包含一些宏观经济变量,所以在这一部分里,我们尝试研究一下宏观经济变量对收益率曲线的几个特征(如:截距、斜率、曲度)的影响。

在国外研究宏观经济变量以及它们之间的相关影响时,有好多的研究方法和模型可用,复杂的模型可能包括近百个方程,简单的模型可以用时间序列的方法考查单变量的相关特征。但在七十年代的经济波动中,一些传统的模型的预测和解释能力都受到事实的冲击。直到八十年代,Sims 于1980年提出向量自回归(VAR)用于宏观经济的研究。该方法在捕捉多元变量时间序列的动态变化特征方面有着很重要的应用,特别是在数据描述和预测具有很高的可信度。所以在这部分考查一些重要的宏观经济变量对收益率曲线的影响时,我们尝试使用VAR 的方法。

具体应用时,考虑到样本的数量有限,决定用VAR 的单方程形式,也称为自回归分布

1

o

虽然我们选取的短期利率是回购利率,但利率非市场的这种影响不能忽视。

许多利率期限模型,如Vasicek 模型、CIR 模型、Ho-Lee 模型、Brennan-Schwartz 模型和Longs taff-Schwartz 模

型等认为短期利率影响整个利率期限结构的主要状态变量。已有许多实践表明支配利率行为的随机过程还有许多其他因素,可能与多个外生变量相关,多因素模型可能为各种期限的利率差异提供最佳的解释。

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滞后模型(ADL),方程形式如下:

y t =A 0+E m

i =1A i y t -i +E k

j =1E n

i

B ji x j ,t -i +E t

(311)

其中,y t -i 为因变量的自身滞后值;x j,t -i 为其它自变量;E t 服从独立且同分布。m 为因变量自身的滞后阶数;n 为其他变量的滞后阶数;k 为外生变量个数。在本论文中,由于样本数据问题,我们取m=1,n=1,k=4,即ADL(1,1,4)。

311 数据问题。

无论是债券市场的数据还是宏观经济的数据,我们都采用的是月度数据。因为如果用日数据或是周数据,一是那些宏观经济变量的数据几乎不可能获得,二是收益率曲线的那些特征可能极不稳定;如果采用季数据或是年数据,时间跨度又过大。

采用的宏观经济变量主要有:11M1:狭义货币;21PCI:消费价格指数;31SI NDE X:沪市的综合指数;41FD:财政存款。之所以考虑这几个指标是因为:M1:因为储蓄投资和债券投资在一定程度上有着此消彼涨的关系,而M1这个指标又是衡量储蓄投资最重要的一个变量;PCI:消费价格指数是衡量宏观经济状况基本都要用的一个指标;SINDEX:股票市场与债券市场的相互影响关系是很显然存在的;FD:财政部自身可用资产的多少直接影响其发债的动力,自然会对债券市场产生影响。由于这几个变量相对于收益率来讲数值过大,所以取其各自的对数。

债券市场的数据除了象上一部分那样进行过滤之外,由于VAR 研究对数据样本的数量有一定要求,而交易所的现券数据最早只能获得自2000年之后的,所以在这部分里暂时决定只考查货币市场的收益率曲线的特征,即回购市场的收益率曲线。这次所选取的回购样本券为上海市场进行交易的回购品种,即:201000(三天回购券)、201001(七天回购券)、201002(14天回购券)、201003(28天回购券)、201004(84天回购券)、201005(165天回购券)。

在确定了收益率曲线所用的样本后,还要用这些月数据来确定每月债券收益率曲线的特征(也就是确定收益率曲线),这里我们并没有采用较为复杂的收益率曲线模型,而是采用了Evans 和Marshall 在1998年的论文中采用的回归的方法,即

y t =A +B 1T +B 2T 2

+E t

(312)

其中,y t 为收益率,t 为样本时间,T 为债券的待偿期(即为回购期限)。三个参数即为我们在后面的研究中所要用的收益率特征:A 为截距(intercept)、B 1为斜率(slope)、B 2为曲度(curvature)。在这里这三个参数都是以时间序列的形式存在,即从1997年12月至2002年12月每月都有一个数值。进而这三个时间序列数据又可作为二次数据,用上面

所介绍的ADL 模型来考究一下各宏观变量是否对这三个收益率曲线的特征指标有影响。

在进行实证之前,我们首先对上面采用的宏观经济变量做平稳性检验,可用检验单位根的方法有很多,比如DF(Dichey-Fuller)检验、P-P(Philips-Perron)检验等,这里采用DF 检验,具体的检验方程为

y t =A +Q y t -1+E t (313)

H 0:Q =1;H 1:Q <1

(1)储蓄存款(M1)是否含有单位根:通过回归可得到下面的式子:

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M1t=0119793+0198051*M1t-1(314) (0115154)(0101407)

*括号内为各系数的标准方差。

由于样本容量为T=60,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0198051-1)=-111694,而通过查DF临界值表可知,样本容量为60、5%水平上的临界值为-13138(通过插值计算而得)。因为-111694>-13138,所以接受Q=1;而DF t检验为t(^Q)=(0198051-1)/0101407=-113852,而通过查基于估计OLS t统计量的临界值表可知,样本容量为60、5%水平上的临界值为-2192。因为-113852 >-2192,所以也接受Q=1。通过以上两个检验就可以断定M1含有单位根。

(2)财政存款(FD)是否含有单位根,同样的,通过回归可得到下面式子:

FD t=0141026+0194733*FD t-1(315) (0142079)(0105228)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0194733-1)=-311602>-13138,所以接受Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0194733-1)/0105228=-110075>-2192,所以也接受Q=1。通过以上两个检验就可以断定FD含有单位根。

(3)消费价格指数(PCI)是否含有单位根,同样,通过回归可得到下面式子:

PCI t=1102791+0177655*PCI t-1(316) (0128815)(010626)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0177655-1)=-1314070<-13138,所以拒绝Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0177655-1)/010626=-315695<-2192,所以也拒绝Q=1。通过以上两个检验可以认为PCI不含有单位根。

(4)股票指数(SI NDE X)是否含有单位根,同样的,通过回归可得到下面式子:

SINDEX t=0153053+0192822*SI NDEX t-1(317) (0132903)(0104468)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0192822-1)=-413068>-13138,所以接受Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0192822-1)/0104468=-116065>-2192,所以也接受Q=1。通过以上两个检验就可以断定SINDEX含有单位根。

(5)收益率曲线的斜率(SLP)是否含有单位根,同样的,通过回归可得到下面式子:

SLP t=1101936+0137641*SLP t-1(318) (0130965)(0110863)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0137641-1)=-3714154<-13138,所以拒绝Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0137641-1)/0110863=-517405<-2192,所以也拒绝Q=1。通过以上两个检验可以认为SLP不含有单位根。

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(6)收益率曲线的曲度(C UR)是否含有单位根,同样的,通过回归可得到下面式子:

CUR t=-0126512+0143469*C UR t-1(319) (0109537)(0110843)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0143469-1)=-3319186<-13138,所以拒绝Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0143469-1)/0110843=-512136<-2192,所以也拒绝Q=1。通过以上两个检验可以认为C UR不含有单位根。

(7)收益率曲线的截距(I NT)是否含有单位根,同样的,通过回归可得到下面式子:

I NT t=1163762+0137191*IND t-1(3110)

(0138969)(0112324)

同样的,则其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0137191-1)=-3716854<-13138,所以拒绝Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0137191-1)/0112324=-510965<-2192,所以也拒绝Q=1。通过以上两个检验可以认为INT不含有单位根。

312实证分析。

根据上面的单位根检验可知,原始数据中含有非平稳证据,如果直接用这些数据进行ADL模型的的构造,会产生伪回归问题。而且如果单纯的对数据进行差分使之变成平稳数据再回归虽然可以消除伪回归现象,但这种只能反映变量之间的短期关系。因此下面采用误差修正模型对ADL模型进行修正。

31211对于截距是否有影响:

第一步:由于本模型ADL(1,1,4)中的需要估计的参数多达10,所以应该剔除不显著项,比如第一次回归得到各参数的估计值及其t值如下表所示:

表三:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

常数1-417173464133192877-311201003

INT t-11-01080650113694-0159015586

M1t1-6193984812869-0184014063

M1t-113196057184636015016159

FD t121313311141631163011087

FD t-11-11861371157748-1118012436

PCI t14911861847165732110301307

PCI t-1156120736361128771156011261

SINDEX t1-01928792166508-0135017289

SINDEX t-11-31968552181867-1141011653

DW=11996R-Square=015026

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按照逐步剔除的原则:去掉最不显著项,所以第一次剔除的变量为当期的股票指数(SI NDEX t),,,,同样的道理,再逐步剔除最不显著的前几项后,余下的变量为:INT t-1、M1t、PCI t-1、SINDEX t-1。

第二步:对模型进行调整(误差修正)

对:INT t=A0+A1INT t-1+B0M1t+C0PC I t-1+D SI NDE X t-1中的当期变量进行差分,再整理后有:

$I NT t=A0+B0$M1t+(A1-1)(I NT t-1-k1PCI t-1-k2SI NDEX t-1-k3M1t-1)(3111)

其中,称INT t-1-k1PCI t-1-k2SINDE X t-1-k3M1t-1为误差项,称(A1-1)为误差项系数。在SAS中,运用OLS估计结果如下表:

表四:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

常数1-30912459716033-3117010025

$M1t1-111400637177072-1147011481

INT t-11-11067510113218-8108<10001

PCI t-1180116742221042863164010006

SINDEX t-11-31026311120839-215010153

M1t-11-31211531105505-3104010036

DW=2116R-Square=015565

LM=12125

由上表可看出,变量$M1t不显著,也应去掉,其他各项都是显著了。根据表四的各参数可算出误差项的各系数(k1=7510976,k2=-218349,k3=-310084),再对该误差项(INT t-1-k1PCI t-1-k2SINDE X t-1-k3M1t-1)进行单位根检验,以验证其是否平稳,得其DF Q检验为:

T(^Q-1)=60(0166811-1)=-1919134<-13138,所以拒绝Q=1,而DF t检验为t (^Q)=(0166811-1)/0110117=-312805<-2192,所以也拒绝Q=1。通过以上两个检验可以认为误差项不含有单位根,是稳定的,而误差项系数(A1-1)为-1106751<0,其表明存在长期关系:即如果上期的截距(I NT t-1)高于其平均值,则下期会有向下的倾向。在其他变量中,对收益率曲线的截距有影响的变量是滞后一期的消费者价格指数(PCI t-1)、股票市场指数(SINDEX t-1)和储蓄存款(M1t-1)。其中消费者价格指数对于截距存在着正效应,又因为我们知道,截距的变化更多的是刻画整个收益率曲线上下移动,也就是它反映的是整个市场的收益率的总体高低,即消费者价格指数上升会引起债券市场的收益率总体地向上移动,从理论上来看的话,消费者价格指数的上升,预示国民经济存在通货膨胀的压力,自然引起利率的整体上移。而股票市场指数则对截距存在负效应,即股票的上扬会引起债券收益率的整体下降,这和我们对于这两个市场存在此消彼涨的印象是相一致的,而且储蓄存款对截距也有负效应。

2005年第1期我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析121

31212对于斜率是否存在影响。

类似上面的模型构造过程,首先逐步剔除最不显著的变量,如第一次回归的结果如下:

表五:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

常数11715390818016566701101923

INT t-1101227490112604118010771

M1t1-1016536210185215-019801331

M1t-1111185202101495061113012642

FD t1-11981361193332-1102013104

FD t-11-0175262118521-013401732

PCI t1-10119463764137657-1158011196

PCI t-1196132999511154661188010655

SINDEX t1-01157963166195-010*******

SINDEX t-1121706431894017014903

DW=21131R-Square=013007

注:由于斜率相较于其他变量绝对值太小,所以这里对斜率扩大10倍。

同样的,根据逐步剔除的原则,首先剔除的变量为当期的股票指数(SINDEX t),,,最后较为显著的为SLP t-1、PCI t-1。由于这两个变量都是I(0)的(即不含单位根),所以直接对这两个变量进行OLS估计(无常数回归),得到结果如下:

表六:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

SLP t-1、101376170110864314601001

PCI t-11012216201067283129010017

DW=2116R-Square=015262

LM=11351

从此表可以看出:对SLP有影响的就只有滞后一期的消费价格指数(PCI t-1),而且PCI t-1对斜率存在正效应:即如果对上期的消费价格指数是上升的,则可以推断下期的中长期债券的收益率相对于短期债券的收益率会略有上升。

31213对于曲度是否有影响。

类似上面的模型构造过程,首先逐步剔除最不显著的变量,如第一次回归的结果如下:

122金融研究总295期表七:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

常数17128028561372260113018978

C UR t-11012674901123542117010352

M1t1411780931375441124012216

M1t-11-41615883126869-1141011641

FD t1015158801603940185013971

FD t-11013521601678990152016063

PCI t136149257201063691182010749

PCI t-11-3715816415187237-2137010218

SINDEX t1-01247261115231-012101831

SINDEX t-11-01420721122393-0134017325

DW=21079R-Square=01369

注:同样由于曲度相较于其他变量绝对值太小,在这里对斜率扩大的100倍。

同样的,根据逐步剔除的原则,首先剔除的变量为常数项,,,,最后较为显著的为CUR t-1、PCI t、、PCI t-1。由于这两个变量都是I(0)的(即不含单位根),所以直接对这两个变量进行OLS估计(无常数回归),得到结果如下:

表八:

变量自由度参数估计值标准差t值P值

C UR t-1101361101109663129010017

PCI t135138174151623272126010274

PCI t-11-3514433415162503-2127010271

DW=21117R-Square=015472

LM=71291

从此表可以看到:对收益率曲线的曲度最有影响的宏观变量为消费价格指数(PCI t、PCI t-1):其中当期消费价格指数(PCI t)对曲度有正的效应,上期消费价格指数(PCI t-1)对曲度有负的效应。

四、实证结论

本文通过用因子分析方法对收益率曲线的风险影响因素进行检验,发现4个因素共可以解释收益率70%强的变异性。第一个因素起主导作用,它解释了收益率43%变异性,该因子同所有期限的收益率都存在很高的相关性,推测因子1是所有债券的收益率

2005年第1期我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析123

的加权平均,即可以被认为是整个市场的总成分。第二个因素主要是和一些中长期债券(6-10年)的相关性较高(绝对值都在50%左右),推测它可能和久期有关。第三个因素和长期债券的相关性更高,推测该因子可能是反映宏观经济走势的某个指标有关,比如GDP的年增长率。第四个因素和收益率曲线的两端(即短期和长期)相关性较高,因此可以定义这个因素为收益率曲线的曲度效应或是凸性。

此外,本文还通过对各宏观经济变量是否对收益率曲线的几个特征(截距、斜率、曲度)有影响这一问题的实证分析,可以发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置(截距)有影响,也就是对整个债券市场的总的收益率有影响,这和我们在第一部分通过因子分析得到的结论是一致的,另外股票市场指数则对截距存在负效应,即股票的上扬会引起债券收益率的整体下降,并且储蓄存款对截距也有负效应。而对于不同待偿期债券之间收益率的关系(斜率、曲度)的影响最大的是消费价格指数,表明期限结构包括了有关未来消费增长的信息。这从一方面也可以解释为什么债券投资者在进行投资时会非常关注这一经济指标。当然,如果单从各个R2来看的话,都不是很高,这也说明除了宏观经济因素会对债券收益率曲线有影响外,还有其他因素会有影响,如各债券本身的一些因素,比如是否含权(可赎回债券、可转债),是否是滚动发行(我国目前有七年期滚动发行的债券)等等。

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Abstract:This paper presents an empirical analysis on the effect of macroeconomic and financial market variables on yield curve in China.s bond market.The resul t shows that these variables have more i mpacts on the mean of yield curve,on which consumption price index imposes the great impact and stock index creates a negative effect.Further-more,it is proved that other factors can also have i mpacts on the yield curve,so the research result can not support the pure expectation theory.

Key words:zero-coupon yield curve,bond market,factor analysi s,autoregressive distributed lag model.

(责任编辑:胡海刚)(校对:HA)

我国债券市场的发展战略

我国债券市场的发展战略 [摘要]本文对国债市场的现状、发展方向进行了简要分析，指出了我国债券市场存在的问题，并提出了相应的对策，建立国债发展战略，培育和吸引机构投资者，统一国债市场体系。 债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，也是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是我国金融体系中不可或缺的一部分。拥有一个成熟、统一的债券市场可以为我国全社会的投资者和筹资者提供低风险的投资、融资工具;由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，成熟、统一的债券市场是构成了我国金融市场的重要基础。 一、我国债券市场的现状分析 中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。(1)债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发现依然存在一些差距。2009年进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复就达到94家，此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是其规模远远大于债券发行市场。 (2)我国交易债券市场层次丰富，债券品种多样，供投资者选择的空间很大债券的交易市场按市场层次可分为场外市场和场内市场。场外市场为银行间债券市场和银行的柜台交易市场。银行间市场是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，是场外交易市场，实行报价驱动交易方式。银行的柜台市场，也是场外市场，主要交易品种是国债。其特点是便捷、分散、覆盖面广，是对上述两个市场的有益补充。场内市场为上海证券交易所和深圳证券

到期收益率的excel计算

1.用YIELDDISC函数直接计算贴现国债的年收益率 它的使用格式为：=YIDELDDISC（债券结算日，债券到期日，债券价格，兑付价格，债券日期计算基本类型） 债券日期计算基本类型： 0??美国30／360基准，为缺省值； 1??实际日期／实际日期； 2??实际日期／360； 3??实际日期／365； 4??欧洲30／360基准。 例1：1997年8月1日9701国债（二年期贴现式，1997年1月22日发行）在上海证券交易所的收盘价是88.30元，用Excel求当日该券复利收益率。 解：进入Excel，打开一新工作表，在新工作表的任一单元格中键入： =YIELDDISC（datevalue(“97/08/01”),datevalue(“99/01/22”),88.3,100,0） 按回车后，该单元格中即显示出所要求的结果为：8.983％。 2.用POWER函数间接求零息国债的年收益率 零息国债的复利率收益率公式为：我们用Excel中的POWER函数可以求出，再减去1，就得到了零息国债的年收益率。POWER函数的功能是用指定的幂指数对一个数进行求幂，它的格式为： =POWER（底数，指数） 如：POWER（4，2）=42=16 因此，用Excel计算零息国债年收益率的公式为：Y=POWER（F／V，1／T）－1 。 例2：1997年7月10日上海证券交易所796国债的收盘价是109.53元，已知该国债票面利 0.96％，三年期，1999年8月6日到期。试用Excel求当日该券的复利率收益率。 解：进入Excel，打开一新工作表，在新工作表的任一单元格中键入： =POWER（100（10.96％＊3＋1）/109.53,1/757/365）－1 按回车后，该单元格中即显示出所要求的结果为：9.66％。 3.用POWER函数间接求附息国债年收益率 附息国债的计算公式是 将上式两边都乘以（1＋Y），则得到 将两式相减，则有 式中：P??附息国债价格； I??每年利息； M??到期本金； Y??到期收益率； n??附息国债到期年数取整； h??从现在到下一次付息不满一年的时期。 先估计一个Y，利用POWER函数算出（1＋Y）n＋h和（1＋Y）t＋1，然后计算出

债券收益率分析

债券收益率分析 一、国债市场 （一）我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来，在宏观经济形势不断好转的大环境下，受市场降息预期，在资金供给推动的作用下，国债市场价格延续了去年以来的向上走势，成交量不断放大，收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别，我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据，对于缺省的品种，用线性插值法进行代替，这样得出了两个市场国债到期收益率曲线（如图）。 通过比较，我们发现：尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上，两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同，差别不大。而且，我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓，坡度不大，长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看，国债的品种十分丰富，各期限债券的分布比较均衡与合理，存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此，其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出，美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度，长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡，而在10年期以上的（即10-30年）国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小，整个曲线显得比较平缓，坡度不大。 （二）影响国债收益率水平的因素分析 从影响国债收益率水平的因素看，主要集中于两点：一是当前经济状况的判断，一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现，即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。 1、经济增长情况。 这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看，一季度GDP增长7.6%，二季度为8.0%，上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天，我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且，目前对未来中国经济增长的潜力和前景，市场上基本已达成了共识。日前，中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示，专家们对上半年的经济运行表示满意，并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看，分别为7.53%、7.5%、7.4%，均高于去年7.3%的水平。为此，毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此，资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看，有研究资料表明：长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期，其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符，出现了较为明显的背离。 2、物价水平 目前我国的消费物价指数仍处于低位运行，今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看，分别为-0.58%、0、1.0%。其中，人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看，应该说是有一定的分歧，总体来看，消费物价水平应有一个缓步上升的过程，但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。 3、资本回报率 在一定程度上，资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力，从而给

用Excel计算国债到期收益率

Excel的函数精灵fx 提供了一组实现特定任务的函数，它们与计算和分析各种债券的收益率有关。所有这些函数都是“分析工具库”嵌入宏的一部分。如果你打开函数精灵后未找到这些函数，则可能是由于你没有安装“分析工具库”嵌入宏。要安装这个嵌入宏很简单，只要从“工具”菜单下选择“加载宏”命令，再从“加载宏”列表框中选择“分析工具库”，单击确定即可。如果“分析工具库”未列在“加载宏”列表框中，则必须再次运行Excel安装程序以便加入“工具库”模块。下面对具体算法的实现进行举例说明。 1.用YIELDDISC函数直接计算贴现国债的年收益率 它的使用格式为：=YIDELDDISC（债券结算日，债券到期日，债券价格，兑付价格，债券日期计算基本类型） 债券日期计算基本类型： 0??美国30／360基准，为缺省值； 1??实际日期／实际日期； 2??实际日期／360； 3??实际日期／365； 4??欧洲30／360基准。 例1：1997年8月1日9701国债（二年期贴现式，1997年1月22日发行）在上海证券交易所的收盘价是88.30元，用Excel求当日该券复利收益率。 解：进入Excel，打开一新工作表，在新工作表的任一单元格中键入： =YIELDDISC（datevalue(“97/08/01”),datevalue(“99/01/22”),88.3,100,0） 按回车后，该单元格中即显示出所要求的结果为：8.983％。 2.用POWER函数间接求零息国债的年收益率 零息国债的复利率收益率公式为：我们用Excel中的POWER函数可以求出，再减去1，就得到了零息国债的年收益率。POWER函数的功能是用指定的幂指数对一个数进行求幂，它的格式为： =POWER（底数，指数） 如：POWER（4，2）=42=16 因此，用Excel计算零息国债年收益率的公式为：Y=POWER（F／V，1／T）－1 。 例2：1997年7月10日上海证券交易所796国债的收盘价是109.53元，已知该国债票面利0.96％，三年期，1999年8月6日到期。试用Excel求当日该券的复利率收益率。 解：进入Excel，打开一新工作表，在新工作表的任一单元格中键入： =POWER（100（10.96％＊3＋1）/109.53,1/757/365）－1 按回车后，该单元格中即显示出所要求的结果为：9.66％。 3.用POWER函数间接求附息国债年收益率 附息国债的计算公式是 将上式两边都乘以（1＋Y），则得到 将两式相减，则有 式中：P??附息国债价格； I??每年利息；

债券的定价及影响定价的因素

债券定价 1962年马基尔（B.G.Malkirl）在对债券价格、债券利息率、到期年限以及到期收益率之间进行了研究后，提出了债券定价的五个定理。提出的五个债券定价原理至今，这五个定理仍被视为债券定价理论的经典。 一、马基尔五大债券定价定理 定理一：债券的市场价格与到期收益率呈反比关系。即到期收益率上升时，债券价格会下降；反之，到期收益率下降时，债券价格会上升。 定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。即到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。 定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。即对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。即息票率越高，债券价格的波动幅度越小。 二、影响债券发行价格因素 债券的发行价格，是指债券原始投资者购入债券时应支付的市场价格，它与债券的面值可能一致也可能不一致。理论上，债券发行价格是债券的面值和需要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。影响债券发行价格的基本因素主要有债券面额、票面利率、市场利率和债券期限。 1.债券面额

债券面值即债券市面上标出的金额，企业可根据不同认购者的需要，使债券面值多样化，既有大额面值，也有小额面值。 2.票面利率 票面利率可分为固定利率和浮动利率两种。一般地，企业应根据自身资信情况、公司承受能力、利率变化趋势、债券期限的长短等决定选择何种利率形式与利率的高低。 3.市场利率 市场利率是衡量债券票面利率高低的参照系，也是决定债券价格按面值发行还是溢价或折价发行的决定因素。 4.债券期限 期限越长，债权人的风险越大，其所要求的利息报酬就越高，其发行价格就可能较低。 债券发行方式包括溢价，等价和折价发售。溢价是指按高于债券面额的价格发行债券。等价是指以债券的片面金额作为发行价格。折价是指按低于债券面额的价格发行。债券从资金时间价值来考虑，债券的发行价格由两部份组成：一是债券到期还本面额的限制；二是债券各期利息的年金现值。 计算公式如下： 债券售价=债券面值/（1+市场利率）+Σ债券面值*债券利率/（1+市场利率） 在实务中，根据上述公式计算的发行价格一般是确定实际发行价格的基础，还要结合发行公司自身的信誉情况。 由此可见，票面利率和市场利率的关系影响到债券的发行价格。当债券票面利率等于市场利率时，债券发行价格等于面值；当债券票面利率低于市场利率时，企业仍以面值发行就不能吸引投资者，故一般要折价发行；反之，当债券票面利率高于市场利率时，企业仍以面值发行就会增加发行成本，故一般要溢价发行。

债券市场投资策略分析

国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略 一、债券市场部分 债券市场自8月10日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了近1个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前的升息预期将至少持续到9月中旬。 (一)预计较强的升息预期将延续 1、升息预期前期由弱转强 判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。 图1 长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图 从图中可以看出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在5月和6月持续下降，这是当时市场升息预期下降的反映，而7月与8月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在7月下旬已经开始转强。 中期债交易金额比例在6月和7月连续上升，但是在8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加

强，减少了中期债券品种的投资活动所致。 长期债(7年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。 图2 各类机构债券交易额月度环比增减情况 除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在7月下旬又再度加强外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图2)。从图2中的统计数据可以看出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在6月份债券交易额环比大幅增加，而7月份环比又大幅下降，说明最迟在7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。 2、升息预期将延续 预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下： ◎ 行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持 ◎ 物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高 ◎ 储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续 ◎ 美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大 ◎ 升息很可能也是促进消费的手段之一

(完整word版)债券投资中的利率风险及管理

债券投资中的利率风险及管理 债券是一种典型的利率产品，套用一句“国债利率是国债的灵魂”，可以说利率是债券的灵魂。风险识别的内容就是分析对象所面临的主要风险是什么，债券投资中的主要风险是利率风险。市场利率的改变是难以预测的，所以债券的价格在到期之前都是不确定的。债券价格对利率的变化很敏感，利率变化越大，债券投资者潜在的损失或收益也越大。 投资附息债券的收益包括利息收入和资本增殖，其中利息收入包括息票的利息支付，即债息，以及用临时现金流动（息票支付或本金偿还）进行再投资时所赚取的利息。资本增殖是指到期时债券的面值或到期前卖出的价格高于原始的买进价格的差额。投资零息债券的收益主要来自资本增殖。市场利率的变动决定债券投资总报酬率的高低。利率变动对投资收益的影响主要反映在两个方面：价格效应和再投资效应，或者说是价格风险和再投资风险。 对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债券价格的变化与否没有多大关系；然而，对一个在到期前不得不出售债券的投资者来说，在购买债券后利率的上升，将意味着遭遇一次资本损失。这种现象被称为价格效应或价格风险。债券主要有两种偿还方式，一种是到期时一次归还本金，如零息票债券，另一种是每年支付一次或两次利息，到期偿还本金，如息票式债券。 投资者为了实现购买债券时与所确定的收益相等的收益，就要求在持有债券期间将所获得的现金按等于买入债券时确定的收益的利率进行再投资。若市场利率下降，再投资时的利率低于预期收益率，则投资者所赚得的收益就比购入债券时所确定的收益低。这种现象被称为再投资效应或再投资风险。 决定利息的利息收入的重要性以及由此产生的再投资风险程度的是债券的两个特征：偿还期限和票息收入。在给定偿还期和到期收益率的情况下，息票利率越高，偿还期限越长，这张债券的总收益就越是依赖于利息的利息收入,以便实现购买时的收益率。换一句话说，偿还期越长，再投资的风险就越大。这一点的含义在于，长期息票债券的到期收益率的衡量结果，说明不了一个投资者如果持有债券直至到期而可能的潜在收益是多少。 还有一点需要说明的是，在给定偿还期和到期收益率的情况下，溢价债券比平价卖出的债券更加依赖于利息的利息收入。折价债券比平价卖出的债券对利息的利息收入的依赖

中国债券市场年度分析报告文案

年中国债券市场年度分析报告 中央国债登记结算公司信息部 年是我国债券市场发展史上具有重要意义的一年。主管部门不仅推出了远期交易、短期融资券和资产支持证券等创新举措，而且，债券市场走出了前所未有的“牛市”行情。因此，年的债券市场，无论对于主管部门来说，还是对于投资者和筹资者而言，都是一个“丰收年”。 一、债券市场价格走势 （一）总体走势 、宏观经济运行平稳，资金宽裕 年随着宏观调控政策效果的逐步显现，我国经济在继续保持较快增长的基础上，实现了平稳着陆。全年宏观经济健康平稳运行，前三季度同比增长％，前个月同比上涨。全年各月呈高开低走的态势。 年金融运行健康平稳，主要特点为，货币供应量增长较快，同比增幅超过，存贷差进一步拉大。月末，同比增长％，增幅比去年同期高个百分点。余额万亿元，同比增长。人民币各项贷款余额万亿元，同比增长，比上年同期高个百分点。由于居民储蓄和企业定期存款持续保持较快增长，人民币各项存款余额达到万亿元，同比增长。 、债券市场：“牛市”特征明显 在经济运行平稳，资金宽裕的条件下，年我国债券市场走出了强势上升的行情。中国债券总指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅达％。银行间债券总指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅为％。交易所国

债指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅达％。 国债收益率曲线整体下移，全年平均下移。曲线中端（年期）下移幅度较大，平均下移，短端和长端下移幅度较小，平均为 。 图 中国债券总指数 表 年国债收益率曲线变化情况 期限 年 年 年 年 年 年 平均 图 国债收益率曲线 1年 3年 5年 7年 10年 20年 、货币市场利率震荡下行 年，受超额存款准备金利率下调、公开市场操作、经济走势预期以及季节 6 5 4 3 2 1 0 04.12.31 05.8.1 05.10.26 05.12.31

我国债券市场存在的问题及其对策

附件3： 学号：2011021450 课题论文 题目我国债券市场存在的问题及其对策 学院财政金融学院 专业金融学 班级金融四班 学生姓名钱泊东2011021450 指导教师曾胜 2014 年 5 月20 日

摘要：随着我国经济体制的不断改革与深入发展，我国企业债券市场获得了快速发展，逐渐地从不规范趋向规范，人们对企业债券的认识也在不断提高。但由于我国的具体国情，我国企业债券市场发展还存在一些问题。本文从宏观上分析了我国企业债券市场发展存在的问题与成因，积极探寻解决我国企业债券市场发展存在问题的对策，旨在推动我国企业债券市场的快速、健康发展，为我国经济的持续发展注入活力，加速“中国梦”的进程。 关键词：企业债券市场问题成因对策 一、引言 企业债券是企业依照法律程序发行、约定一定期限归还本金并支付利息的有价证券，它体现了发行企业和债券投资者的债权与债务关系。企业债券融资能够有效优化资本结构，降低融资成本等优点，是很多发达国家企业长期融资的首要渠道。我国企业债券市场随着我国经济体制的不断改革与深入，逐渐地从不规范趋向规范，人们对企业债券的认识也在不断提高，其利率定价、发行方式等正不断向市场化方向迈进，健康有序地发展。但由于我国企业债券市场发展起步迟，发展的过程中还存在不少的问题，需要我们不断探索，积极寻找对策。 二、我国企业债券市场发展的历程 债券市场是指发行和买卖债券的场所，包括初次发行新债券的一级市场以及买卖流通债券的二级市场。债券市场不仅是企业融资的重要工具还是国家宏观调控的重要手段，在一个国家的经济发展中具有重要的作用。我国的债券市场的发展晚于西方发达国家，纵观历史可以发现，其发展可以划分为四个时期。 （1）萌芽期。萌芽期适于1982年，截至1986年。这一阶段主要是少量企业自发的向社会筹集资金。自发性以及缺乏规范性是这一时期的最大特色，及没有政府监管，也缺乏法律支持，完全依靠自发形成，尽管这种债券业务并没有形成规模，但是4年内，为企业筹集了约100亿的资金，支持企业的快速发展。

债券市场收益率的分析

债券市场收益率的分析 债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，一个成熟统一的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供直接的、低风险的投融资工具，对于推动金融体制改革、有助宏观经济调控实施、促进实体经济发展有着举足轻重的作用。由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。所以，研究债券市场收益率对于投资者甚至整个金融市场来说都具有重大的意义。 一、我国债券市场的现状 1981年国家恢复发行国债，1997年在股市大涨中，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，造成股市过热，中国人民银行决定商业银行推出交易所债券市场，启动银行间债券市场。目前已经形成了以银行间债券市场这样的场外债券市场为主、以上海证劵交易所为代表的场内债券市场和实物券柜台市场为辅的市场结构。 而2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有关债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素都有影响到债券的收益率，从而使债券市场形成较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PP负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。 最近，不论是国债，还是企业债，几乎都呈现出共同的特点：债息上扬，而债券价格下跌。资金短缺，成为当下最受关注的话题。但是，在不少债券投资者眼中，资金短缺似乎带来了一个稍纵即逝的机会。央行现在的政策是一个紧缩的货币和财政政策，整个债券市场被

到期收益率的公式

短期债券到期收益率 对处于最后付息周期的附息债券、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还 本付息债券，到期收益率计算公式为： 到期收益率 = （到期本息和-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 　各种不同债券到期收益率的具体计算方法分别列示如下： 1、息票债券的计算 到期收益率=（债券年利息+债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 某公司2003年1月1日以102元的价格购买了面值为100元、利率为10％、每年1月1日 支付1次利息的1999年发行5年期国库券，持有到2004年1月1日到期，则： 到期收益率= 2、一次还本付息债券到期收益率的计算 到期收益率=[债券面值（1+票面利率*债券有效年限）-债券买入价]/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 例：甲公司于2004年1月1日以1250元的价格购买了乙公司于2000年1月1日发行的面值为1000元、利率为10％、到期一次还本利息的5年期公司债券，持有到2005年1月1日，计算其投资收益率。 到期收益率= 3、贴现债券到期收益率的计算 到期收益率=（债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 长期债券到期收益率采取复利计算方式(相当于求内部收益率)。

其中：Y为到期收益率；PV为债券买入价；M为债券面值；t为剩 余的付息年数；I为当期债券票面年利息。　例：H公司于2004年 1月1日以1010元价格购买了TTL公司于2001年1月1日发行的面值为1000元、票面利率为10％的5年期债券。要求： （1）如该债券为一次还本付息，计算其到期收益率。 （2）如果该债券为分期付息、每年年末付一次利息，计算其到期收 益率。 1、一次还本付息 根据1010=1000*（1+5*10%）（P/F,i,2） 可得：（P/F,i,2） = 1010/1500 =0.6733 查复利现值系数表可知：当i＝20％，＝0.6944 当i＝24％，＝ 0.6504 采用插值法求得：i＝21.92％ 2、分期付息，每年年末付一次利息 根据1010=1000×10%×（P/A，i，2）+1000×（P/F，i，2） =100×（P/A，i，2）+1000×（P/S，i，2） 当i=10%时，NPV=100×（P/A，10%，2）+1000×（P/F，10%， 2）-1010=100×1.7355+1000×0.8264-1010=-10.05（元）由于 NPV小于零，需进一步降低测试比率。 当i=8%时，NPV=100×（P/A，8%，2）+1000×（P/F，8%， 2）-1010=100×1.7833+1000×0.8573-1010=25.63（元） 即：求得：i=9.44%。 。

基于现状的中国债券市场优化与改善

基于现状的中国债券市场优化与改善 摘要：中国债券市场总体发展态势良好，总体运行 特征表现为市场扩容持续，收益下移，违约凸显；债券市场呈现出对内放松，对外开放的特点；债券市场基础设施差异化有序竞争。中国债券市场存在的问题有债券市场监管低效，债券市场流动性差，两级市场互动不够，企业债券作用薄弱等。中国债券市场要进一步完善法律体系，推动市场化利率，完善做市商制度，优化市场结构等。 关键词：债券市场现状优化 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2016）06-066-03 债券市场是我国金融市场的重要组成部分，一个相对成熟的债券市场不仅可以为投资者提供较低风险的投资渠道，也能够为融资者创造有效的融资平台。基于现状的中国债券市场优化与改善不仅关系到我国金融体系的完善，也直接关系着中央货币政策的制定，是稳定我国金融市场秩序的重要基础。 一、2015年中国债券市场情况概述 2015年中国债券市场总体发展态势良好，无论是发行的增量，还是发展规模，都在2014年的基础上得到快速地增

长和扩大，2015年中国债券发行总量高达22.3万亿元，与2014年相比，同比增长87.5%。 下面结合具体数据分析：2015年，银行类债券市场总数量为21.0万亿元，市场托管、银行间债券市场托管数量分别为47.9万亿元和43.9万亿元，成交量出现大幅度增长趋势；拆借、现券、债券回购数量达到608.8万亿元，同比增长101.3%。2015年，债券收益率与规模不成正比，表现出大幅度下移的发展趋势，信用类债券融资规模获得大幅增加。 从债券市场运行质态来看，主要表现为以下几种质态：放松管制是债券市场对内政策大势，对外则开放程度越来越高，债券机制不断创新，债券产品得到进一步丰富，市场竞争既有有序的竞争，也有积极的合作，提升市场服务水平，提升市场效率成为发展的大格局，信用违约事件也逐渐成为常态，但恶性违约鲜见，债券的主体不断扩大，券种范围也在原来基础上进一步扩大。 二、2015年中国债券市场运行总质态分析 （一）债券市场扩容持续，收益下移，违约凸显 1.扩容持续。自2013年同业存单推出后，受到投资者的一致欢迎。2015年，中国同业存单发行总量剧增，数量高达5.298万亿元，较2014年增长高达近五倍。同业存单发行机构数量也大幅度增加，数量已经高达289家，较2014年增加显著；尤为突出的是地方政府债券，发行数量达到3.84万

到期收益率的公式-到期收益率计算题

创作编号： GB8878185555334563BT9125XW 创作者：凤呜大王* 到期收益率的公式 设F为债券的面值，C为按票面利率每年支付的利息，P0为债券当前市场价格，r为到期收益率，则： 举例说明： 例题：如果票面金额为1000元的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，现在的市场价格为950元，求该债券的到期收益率为多少？ YTM=r=5.5% [编辑] 短期债券到期收益率 对处于最后付息周期的附息债券、贴现债券和剩余流通期限在一年以内（含一年）的到期一次还本付息债券，到期收益率计算公式为： 到期收益率= （到期本息和-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 各种不同债券到期收益率的具体计算方法分别列示如下： 1、息票债券的计算

到期收益率=（债券年利息+债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 例：8某公司2003年1月1日以102元的价格购买了面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付1次利息的1999年发行5年期国库券，持有到2004年1月1日到期，则： 到期收益率= 2、一次还本付息债券到期收益率的计算 到期收益率=[债券面值（1+票面利率*债券有效年限）-债券买入价]/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 例：甲公司于2004年1月1日以1250元的价格购买了乙公司于2000年1月1日发行的面值为1000元、利率为10％、到期一次还本利息的5年期公司债券，持有到2005年1月1日，计算其投资收益率。 到期收益率= 3、贴现债券到期收益率的计算 到期收益率=（债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100% 长期债券到期收益率 长期债券到期收益率采取复利计算方式(相当于求内部收益率)。 其中：Y为到期收益率；PV为债券买入价；M为债券面值；t为剩余的付息年数；I为当期债券票面年利息。 例：H公司于2004年1月1日以1010元价格购买了TTL公司于2001年1月1日发行的面值为1000元、票面利率为10％的5年期债券。要求： （1）如该债券为一次还本付息，计算其到期收益率。

债券市场分析与策略第版答案完整版

债券市场分析与策略第 版答案 Document serial number【NL89WT-NY98YT-NC8CB-NNUUT-NUT108】

CHAPTER 4 BOND PRICE VOLATILITY CHAPTER SUMMARY To use effective bond portfolio strategies, it is necessary to understand the price volatility of bonds resulting from changes in interest rates. The purpose of this chapter is to explain the price volatility characteristics of a bond and to present several measures to quantify price volatility. REVIEW OF THE PRICE-YIELD RELATIONSHIP FOR OPTION-FREE BONDS An increase (decrease) in the required yield decreases (increases) the present value of its expected cash flows and therefore decreases (increases) the bond’s price. This relationship is not linear. The shape of the price-yield relationship for any option-free bond is referred to as a convex relationship. PRICE VOLATILITY CHARACTERISTICS OF OPTION-FREE BONDS There are four properties concerning the price volatility of an option-free bond. (i) Although the prices of all option-free bonds move in the opposite direction from the change in yield required, the percentage price change is not the same for all bonds. (ii) For very small changes in the yield required, the percentage price change for a given bond is roughly the same, whether the yield required increases or decreases. (iii) For large changes in the required yield, the percentage price change is not the same for an increase in the required yield as it is for a decrease in the required yield. (iv) For a given large change in basis points, the percentage price increase is greater than the percentage price decrease. An explanation for these four properties of bond price volatility lies in the convex shape of the price-yield relationship. Characteristics of a Bond that Affect its Price Volatility There are two characteristics of an option-free bond that determine its price volatility: coupon and term to maturity. First, for a given term to maturity and initial yield, the price volatility of a bond is greater, the lower the coupon rate. This characteristic can be seen by comparing the 9%, 6%, and zero-coupon bonds with the same maturity. Second,

到期收益率的公式到期收益率计算题

到期收益率的公式 设F为债券的面值,C为按票面利率每年支付的利息,P0为债券当前市场价格,r为到期收益率,则: 举例说明: 例题:如果票面金额为1000元的两年期债券,第一年支付60元利息,第二年支付50元利息,现在的市场价格为950元,求该债券的到期收益率为多少？ YTM=r=5、5% [编辑] 短期债券到期收益率 对处于最后付息周期的附息债券、贴现债券与剩余流通期限在一年以内(含一年)的到期一次还本付息债券,到期收益率计算公式为: 到期收益率= (到期本息与-债券买入价)/(债券买入价*剩余到期年 限)*100% 各种不同债券到期收益率的具体计算方法分别列示如下: 1、息票债券的计算 到期收益率=(债券年利息+债券面值-债券买入价)/(债券买入价*剩余到期年限)*100% 例:8某公司2003年1月1日以102元的价格购买了面值为100元、利率为10％、每年1月1日支付1次利息的1999年发行5年期国库券,持有到2004年1月1日到期,则: 到期收益率= 2、一次还本付息债券到期收益率的计算

到期收益率=[债券面值(1+票面利率*债券有效年限)-债券买入价]/(债券买入价*剩余到期年限)*100% 例:甲公司于2004年1月1日以1250元的价格购买了乙公司于2000年1月1日发行的面值为1000元、利率为10％、到期一次还本利息的5年期公司债券,持有到2005年1月1日,计算其投资收益率。 到期收益率= 3、贴现债券到期收益率的计算 到期收益率=(债券面值-债券买入价)/(债券买入价*剩余到期年限)*100% 长期债券到期收益率 长期债券到期收益率采取复利计算方式(相当于求内部收益率)。 其中:Y为到期收益率;PV为债券买入价;M为债券面值;t为剩余的付息年数;I 为当期债券票面年利息。 例:H公司于2004年1月1日以1010元价格购买了TTL公司于2001年1月1日发行的面值为1000元、票面利率为10％的5年期债券。要求: (1)如该债券为一次还本付息,计算其到期收益率。 (2)如果该债券为分期付息、每年年末付一次利息,计算其到期收益率。 1、一次还本付息 根据1010=1000*(1+5*10%)(P/F,i,2) 可得: (P/F,i,2) = 1010/1500 =0、6733 查复利现值系数表可知: 当i＝20％,＝0、6944 当i＝24％,＝0、6504 采用插值法求得:i＝21、92％

影响债券收益率的因素

国债论 国债利率影响因素 在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。市场利率一般是指证券市场上各种证券的平均利率水平。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反之，国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用，市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。因此，我国国债利率的确定主要是以银行利率为基准。即受货币市场利率影响。（一年期央票发行利率对中长期国债影响较大） 国债利率在很大程度上受制于市场利率或银行利率，但二者并非完全一致，一般可以略低于市场利率。这是因为国债以国家信用为基础，信用等级较高，安全性好，投资者即使在收益上有所损失，也愿意认购国债，这是世界上一般国家国债利率都稍低于市场利率的主要原因。社会资金的供求状况是决定国债利率的基本因素。若社会资金比较充裕，闲置资金较多，国债利率可以适当降低；若社会资金十分短缺，国债利率必须相应提高。国债利率还受政府经济政策的影响，考虑政府经济政策的需要。国债利率的确定固然要考虑市场利率，但同时对市场利率产生影响。具体讲，短期国债利率会影响货币市场，而长期国债利率则对资本市场利率发生影响。政府有时会利用国债利率来影响市场利率，实现调节经济运行的目标。 我国发行国债的历史较短，同时受客观经济条件的限制，对国债利率的选择还处于探索阶段。国债的利率水平和结构不尽合理。1989年以前，国债利率低于储蓄利率，由于当时人们对国债认识不够，加上社会资金短缺和通货膨胀的形势，低利率导致国债发行的困难，不得不采取行政摊派和强制认购的方式推销国债，从而影响了国债的声誉。1989年以来，开始提高国债利率，高利率固然有利于国债的发行，但与国债券作为“金边债券”的身份不相称，也加重了国债的利息负担。1999年以后，随着利息所得税的恢复征收，国债因免于征税而显示出优势，政府相机降低了国债利率。从一般趋势来看，在利率水平上，国债利率应略低于市场利率或银行利率。在利率结构上，应对不同期限、不同用途的国债规定差别较大的结构性利率。长期国债利率高于中期国债利率，中期国债利率高于短期国债利率，建设性国债的利率高于国库券和其他债券的利率。 另外我国国债实际论证：（结合公开市场） 结论：1，公开市场操作变量不受市场利率的影响，具有独立性。（公开—市场，但市场无法传导公开） 2，7天正回购—当期货币市场利率，7周后传到到中期国债利率（7天正回购也是衡量货币市场资产充裕程度的指标） 3月央票—当期、一周后。效用最大。对货币市场和中期国债又具有单向引导作。 1年央票—当期、5周后。只对中期国债利率有单向引导。

银行间债券市场的发展瓶颈和解决对策

银行间债券市场的发展瓶 颈和解决对策 Prepared on 24 November 2020

我国银行间债券市场的发展瓶颈和解决对策摘要:近年来,我国银行间债券市场规模快速扩张,逐步确立了在我国债券市场中的主板地位,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高本文对现阶段我国银行间债券市场存在的问题进行了剖析,并提出了相应的完善措施 关键词:银行间债券市场;发展瓶颈;对策 一、银行间债券市场发展现状 (一)债券市场主板地位基本确立我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的%(穆怀朋,2006)银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位 540)=540"vspace=5 (二)市场功能逐步显现,兼具投资和流动性管理功能银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业

银行的资金运作效率从1997年至2005年,商业银行的债券资产总额从万亿元上升到万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显着增强了商业银行资产的流动性此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长,2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款 (三)与国际市场相比较,市场流动性仍然较低虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率 540)=540"vspace=5 资料来源:RBattellino,RecentDevelopmentsInAsianBondMarkets,Res erveBankofAustraliaBulletin,January2005.